60亿过会！南京新百：收购“抗癌卫士”Dendreon

南京新百间接收购美国抗癌治疗公司Dendreon的交易于18年5月23日上会，获得有条件通过。

（1）Dendreon公司主打前列腺癌治疗，可使得南京新百进一步切入医疗领域。受益国内医疗消费市场增长，Dendreon产品国产化项目长期回报丰厚。关注健康医疗行业趋势的小伙伴们必看。

（2）本次交易背后隐藏着北美医药巨头Valeant教科书式的“逆势投资”策略。Dendreon前身DNDNQ曾在纳斯达克创造股价1年10倍记录，却因为激进扩张陷入破产结局。

Valeant参与重整，低价收购DNDNQ资产并使其扭亏为盈，最终将其出售给三胞集团获得高额回报。想在跨境并购中寻找逆势投资机会的小伙伴们，不可错过本案例。

（3）三胞集团作为大股东为南京新百进行“过桥收购”。收购资金56.21亿元中34.22亿元（占比61%）来自中信信托并购贷款。本次交易可实现大股东资金链闭环，为大股东参与的跨境并购又一经典案例。

资管新规后，并购交易募资越来越难了。近期不断爆发的大股东资金链断裂事件，又表明资本运作中资金链风险管控的重要性。现阶段设计一份周全的资金方案，资管新规影响、A股并购重组合规趋势变化，都是难点。这更体现南京新百交易闭环的难得。

01

南京新百：医疗养老板块再加强

南京新百的前身为南京市新街口百货商店。2011年，三胞集团通过股权转让，入主当时56亿市值的南京新百，随后推动南京新百的一系列跨境并购及转型业务。

三胞集团是江苏省最大的多元化民营企业之一，成立于1993年。通过多元化发展，目前三胞集团已经发展成为一家以信息化为特征，以现代服务业为核心，集金融投资、商贸流通、文化传闻、信息服务、地产开发五大板块于一体的大型现代化企业集团。

从2011年6月底至2018年2月初，南京新百总市值从56亿元上升到370亿，涨幅约为560.71%。在这期间，南京新百立足于百货连锁主业，同时成功涉足房地产、健康养老以及生物医疗领域等。

南京新百已于2016年成功收购安康通、三胞国际、齐鲁干细胞，成功迈进养老医疗领域。本次收购Dendreon之后，南京新百医疗健康养老板块实力进一步增强。

Dendreon：主打前列腺癌治疗

2.1

十年磨一剑，股价1年涨10倍

本次交易的实际标的为Dendreon公司。Dendreon公司的前身为Dendreon Corp，纳斯达克代码为DNDNQ.OO。为了简便，下文将Dendreon的前身简称为DNDNQ。

DNDNQ这家公司非常地“有个性”。DNDNQ早在2000年就实现了纳斯达克上市。但是上市多年，DNDNQ的营收多则千万美元，少则数十万美元。公司的业绩，也是年年亏损的。

如果小伙伴们不是很熟悉美股制度，可能会觉得奇怪。美国怎么还有这样的上市公司？

原来，DNDNQ这家公司主营抗癌治疗产品开发。上市多年，DNDNQ只做一件事情，那就是开发前列腺癌治疗产品PROVENGE。但是，新药研发并不容易，前期研究试验周期长、成本高，研究的成功率也是不确定的。

DNDNQ上市之后，主要做研发，营业收入也主要来自合作方付款。可以说DNDNQ上市多年并没有盈利能力。

但在美股市场，像DNDNQ这样的公司并不少。纳斯达克为DNDNQ这样的医药公司设置了特殊的上市标准。未产生营收和净利润的医药公司也可以上市融资。

熟悉医药行业的小伙伴们都知道，医药研发非常残酷。有人将新药研发形容为“一将成名万骨枯”。同样是进行新药研发，能够研发成功的只是少数幸运儿。

DNDNQ就是那个幸运儿。2010年，DNDNQ核心产品PROVENGE安全性和有效性通过FDA的验证。PROVENGE获得FDA的上市批准，成为全球首个获FDA批准的肿瘤细胞免疫治疗产品。同年，PROVENGE开始在美国商业化销售。

在PROVENGE商业化前景的刺激下，DNDNQ的股价也一飞冲天。2009年6月时，Dendreon股价不足5美元/股。之后DNDNQ股价一路上涨。

2010年3月，DNDNQ股价最高超过55美元/股，市值超过70亿美元，比现在的南京新百还大。

2.2

核心产品市场排前列

股价一年涨10倍。DNDNQ从一家默默无闻、几乎没有营收的小公司，变成了纳斯达克明星公司。那么，抗癌产品PROVENGE到底有多神奇？PROVENGE为何能让DNDNQ一年涨10倍？

DNDNQ所在的前列腺癌治疗市场，有以下几个特点：

市场不算很大，但病患数量稳定上升；

人均治疗费用高，患者生存收益仅为数个月；

市场竞争者少，技术壁垒高。

（1）病患数量稳定上升

公告披露，前列腺癌是指发生在前列腺的上皮性恶性肿瘤，前列腺癌是在美国男性中最常见的癌种之一，转移患者人数在逐年升高。美国是全世界前列腺癌患者最多的国家之一，患者多为中老年男性。目前美国前列腺癌发病率约为104/100,000。

PROVENGE主要针对的是早期mCRPC患者群体。根据IMS行业报告预测，美国早期mCRPC新发患者将以2%的年增长率稳定增长，在2026年超过50,000人。

（2）人均治疗费用高，患者生存收益仅为数个月

要评估一款前列腺癌治疗产品，不能单看价格。患者在选择产品的时候，还要看每款产品试验的平均生存收益。

生存收益指的是，患者使用产品后，理论上能多生存多少时间。在全部竞品中，生存收益最高的产品为5.3个月，最低的产品为2.4个月。PROVENGE生存收益为4.2个月，排行市场第三。

从下面表格就可以看出，PROVENGE生存收益排行靠前，价格同样也排行靠前，较有市场竞争力。

（3）技术壁垒高，行业竞争者少

从上面的对比表格也可以看出，在前列腺癌治疗领域，PROVENGE产品的竞争对手并不多。这也是PROVENGE的关键护城河。

03

Valeant逆势收购Dendreon

3.1

DNDNQ基于乐观假设的激进扩张

DNDNQ新药研发成功后，前途一片大好。但没过几年，DNDNQ就因为债务危机进入破产程序。濒临倒闭时，DNDNQ的股价也低至3美分/股，成了名副其实的“仙股”，较股价高点下跌99%以上。

如此大起大落，令人唏嘘。DNDNQ为什么会走到破产这一步？

DNDNQ陷入危局，和产品的竞争力没有太大关系，主要的问题还是管理层的策略。

原来，PROVENGE成功商业化之后，DNDNQ的管理层作出了一个大胆的预测。管理层认为，PROVENGE目标销售额应该是数十亿美元。

在2011年，PROVENCE的收入大约为3.42亿美元。DNDNQ的管理层作出这个预测，确实是非常乐观的。

基于销售额达到数十亿美元这一极为乐观的预测目标，DNDNQ在固定资产建设、研发及临床试验项目、员工队伍等方面均激进扩张。

如下图所示，在2011年到2013年，DNDNQ与销售相关的费用均大幅超过营业收入。一家公司的销售费用能够超过营业收入，可见公司采取了多么激进的销售扩张战略。

DNDNQ管理层作出大幅提高销售费用的决策，前提为“销售费用增加可大幅带动营收增加”。这个判断在医药行业内有一定合理性。

但是，DNDNQ管理层的步子迈得太大了一些，决策远不止提高销售费用那么简单。

（1）自建营销团队：细胞免疫疗法需要非常专业的营销队伍，在PROVENGE上市之初，Dendreon与著名的医药保健公司GSK共同推广PROVENGE。但由于Dendreon内部团队对于PROVENGE过于乐观的估计，Dendreon停止与GSK合作，改为独自推广PROVENGE。

（2）扩大生产：DNDNQ新建立了三个生产基地，分别位于加州、佐治亚州和新泽西州。

（3）扩大研发：DNDNQ还设立了欧洲的分公司，申报了欧洲的监管审批，并计划把PROVENGE在欧洲上市。此外，当时的研发部门对欧洲上市事宜投入了较多的时间和精力。

（4）销售方向失误：根据IMS行业报告，从2012年开始，mCRPC的治疗开始从肿瘤科向泌尿科转移，泌尿诊疗中心的患者比例不断上升，肿瘤诊疗中心的患者比例相应下降。但在2015年之前，DNDNQ主要将重点放在肿瘤诊疗中心的推广及销售，对于泌尿诊疗中心的营销及销售未引起足够的重视。

3.2

可转债成为最后一根稻草

原本PROVENGE成功商业化之后，DNDNQ应当能像其他医药公司一样，实现盈利并获得稳定的现金流。但是，一系列激进扩张举措，使得DNDNQ依然亏损，并不断损耗现金。

事实上，DNDNQ上述疯狂激进措施能够实施，主要是因为2011年成功发行了本金6.20亿美元的可转债。这一可转债为DNDNQ补充了扩张的资金弹药，但最终也成了压垮DNDNQ的最后一根稻草。

DNDNQ在2011年发行的可转债到期日在2016年，债券票面利率为2.875%，初始转股价为51.24美元/股。可转债票面利率较低，主要是考虑到债券有转股可能性，持有人有机会获得转股回报。

但是，DNDNQ一系列扩张措施未取得成效。原本DNDNQ管理层预计PROVENGE的销售额可达到数十亿美元。但成功商业化后，PROVENGE的销售额也只是保持在3亿美元多，在2013年甚至出现销售额下滑。

从下表可以看出，DNDNQ从2011年到2013年连续亏损，经营性现金流为负数，账面现金不断流失。到了2013年，DNDNQ已出现资不抵债的情况。

就在DNDNQ财务状况恶化的苗头出现时，DNDNQ的股价已经有了明显的反应。2011年8月开始，DNDNQ股价腰斩。

眼看可转债在2016年要到期了。其实，DNDNQ还可以采取一个措施，那就是降低转股价格。

DNDNQ发行的是可转债，发行时可转债已经设置了转股价可以下调的条款。DNDNQ可以将可转债价格向下调整。可转债初始转股价格为51.24美元/股。打个比方，DNDNQ现价为10美元/股的话，DNDNQ可以将转股价降低为10美元/股。这样债券持有人转股后理论上没有亏损。

但问题在于，DNDNQ因为策略失误，股价已经处于下行周期中。美股市场对于失败公司一向残酷。如果债券持有人转股，就会失去债底保护，亏损可能性较大。如果债券持有人不转股，起码还能获得还本付息。

2011年之后，DNDNQ的股价腰斩再腰斩。到了14年10月，DNDNQ股价低于1美元，成了“仙股”。股价越低，DNDNQ可转债转股的希望就越渺茫。

也许是感到DNDNQ还债无望，可转债持有人向法院申请将DNDNQ破产重整。所以说，可转债成了压垮DNDNQ的最后一根稻草。2015年年初，DNDNQ市值仅为900万美元左右。

可转债这种产品，一直以“保底回报+向上弹性”著称。虽然DNDNQ这个案例有点极端，但我们可以反过来想：如果投资者当初认购的不是可转债而是股份，那么是不是早就无奈止损出局了？

其实在跨境并购中，如果中国企业要投资风险较高但又有价值的公司，可转债就能发挥“风控+对赌+博弈”多种作用，成为收购方的百变工具。

由于多种因素限制，定向可转债在A股市场一直难以推出。可能很多人不是很熟悉并购交易中定向可转债的用法和设计策略。定向可转债的设计，需要综合多个维度考虑，每一个条款对后续博弈走向往往有让人意向不到的影响。因此定向可转债设计的难度系数又是一般并购方案的N倍。

3.3

Valeant“拯救”DNDNQ

当时介入DNDNQ重整案的是北美医药巨头Valeant。Valeant的介入使得DNDNQ获得重生。

2015年上半年，DNDNQ、债券持有人、Valeant之间达成协议：

第一，DNDNQ将清算注销；

第二，Valeant作价4.95亿美元收购DNDNQ的资产；

第三，债券持有人可获得4.455亿美元现金与价值0.495亿美元的Valeant股份。

由此，DNDNQ破产清算。Valeant获得的DNDNQ资产，成为了现在的Dendreon公司。Dendreon公司与DNDNQ在法律上是两个没有关系的公司。

Valeant收购DNDNQ资产的价格仅为DNDNQ市值最高值的7%。和2016年到期可转债本金金额相比，也低了很多。相较于DNDNQ历史营收，PS倍数还不到2倍。如果新设的Dendreon公司能够恢复健康的经营状态，Valeant这笔收购就是很成功的。

收购完成后，Valeant改变Dendreon经营措施，使得Dendreon成功实现扭亏为盈：

（1）大幅降低销售开支：Valeant根据销售数据的统计，对销售部门进行了重新改组，并对其销售人员的工作效率提出了新的要求。2015年期间，Dendreon离职291人。其中，离职人数最多的部门为销售部门。根据标的公司管理层统计，2015年由于Valeant精简人员计划实现节省的职工薪酬支出约为2,509.45万美元，Dendreon的销售效率、生产效率和经营管理效率有较大提高。

（2）暂停了非必要的研发活动：短期内放弃了欧洲市场的开发计划。

（3）调整销售策略，从侧重肿瘤诊疗中心到重点关注泌尿诊疗中心。普及细胞免疫疗法知识，让医生和患者更加了解该种疗法，进一步扩大PROVENGE的知名度以及市场认可度，提升销量。

从本次公告来看，Dendreon在2015年度、2016年度、2017年1-9月分别实现销售收入18.20亿元、20.71亿元、17.74亿元，分别实现净利润2.93亿元、4.25亿元、3.68亿元。可见Valeant入驻后，Dendreon经营状况扭转。

3.4

“并购高手”反靠出售维生？

Valeant这家公司说来也神奇，一直处在美股市场舆论的风口浪尖上，相信很多小伙伴们之前有所耳闻。

10年前Valeant市值并不大。但通过一系列并购，Valeant成功跻身医药巨头，市值最高超过了800亿美元。Valeant是一家特别擅长通过并购扩张的公司。

此前也分析过，医药行业中，并购交易非常活跃，行业内有不少通过不断并购成长为巨头的公司。医药行业并购多，主要是因为行业特性。

原因一，行业下游为数目庞大且分散的医疗机构，行业上游的医药产品制造公司在销售方面开支大。行业巨头将医药制造公司收购整合，可以发挥统一销售网络的作用，降低销售成本。

原因二，医药研发失败率高。对于巨头来说，与其加大研发费用，不如在市场上多并购已经在研发方面取得进展的小公司。

但同其他医药巨头比起来，Valeant的并购策略更为激进，也更为依赖并购策略。行业内不少人诟病Valeant只会并购，从不研发。Valeant主要通过负债的方式获得并购资金来源，负债率畸高。一旦并购的任何一个环节出现问题，Valeant拉得很长的资金链断裂的风险就很高。

医药巨头是否操纵药价，成了美国社会争议话题。Valeant也成了众矢之的，股价最大跌幅达到了97%，股价下跌的惨烈程度也能比得上当日的DNDNQ。

曾经Valeant收购DNDNQ资产，使其重获新生。最终Valeant靠出售Dendreon缓解危机，世事无常让人感慨。但这也证明了Valeant当初收购DNDNQ资产目光正确。

04

三胞集团助力南京新百收购Dendreon

2017年12月，三胞集团通过子公司世鼎美国，作价8.469亿美元（约合人民币56.21亿元）收购Dendreon。公开报道称这是中国企业在美金额最大的药企收购纪录。据此可知Valeant收购DNDNQ资产的投资回报约为71%。

就在三胞集团跨境并购的同时，南京新百停牌筹划重大资产重组，标的为三胞集团子公司，也就是Dendreon的持股平台世鼎香港。可见，三胞集团主要为南京新百进行“过桥收购”，交易的最终买家为南京新百。这是一个典型的大股东助力上市公司跨境并购的交易。

考虑到交易体量之大、交易对手Valeant对现金的渴求，大股东“过桥收购”可能也是交易唯一可行的方案。

大股东“过桥收购”方案一直为A股并购重要方案。但是，再融资新规、减持新规、资管新规后，大股东助力上市公司并购越来越不容易了。合规和募资越难的时候，越能体现方案设计的作用，并购基金方案依然可以解决交易各种难题。

怎么做到？熟悉监管规则与监管大趋势、理解交易利益博弈与方案设计匹配、并购基金结构设计以及退出对接，都是必不可少的。这些系统研究，全体系包都有。

此次南京新百收购Dendreon的方案如下：

发行股份购买资产

交易对方：三胞集团；

交易标的：世鼎香港100%股权；

标的作价：596,800万元；

发行价格：33.11元/股；

发行股份数量：180,247,659股；

公司股本（发行前）：1,111,974,472股；

公司股本（发行后，不考虑募集配套资金影响）：1,292,222,131股；

公司最新市值：370亿；

交易前后股权结构变化：本次交易前，三胞集团为公司的控股股东，持股比例为27.32%；本次交易为向控股股东发行股份购买资产，交易完成后，三胞集团仍为公司控股股东，持股比例增加为37.45%，控制权进一步得到巩固。本次交易前后公司的实际控制人均为袁亚非先生；

锁定期：36个月。

估值方法：收益法；

标的历史业绩：世鼎香港2015、2016、2017年度的净利润分别为29,261.49万元、42,523.53万元和44,628.85万元；

业绩承诺：交易对方三胞集团承诺2018年、2019年及2020年目标公司在业绩承诺期间扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于53,000万元、60,000万元、66,000万元；

估值水平：17年静态PE为13.37倍，18年动态PE为11.26倍。

发行股份募集配套资金

交易对方：不超过10名特定投资者；

锁价/询价：询价；

发行价格：不低于定价基准日前二十个交易日股票均价的90%；

募集资金：不超过255,000万元；不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100%；

资金用途：前列腺癌治疗药物PROVENGE在中国上市项目、PROVENGE在早期前列腺癌的应用项目、抗原PA2024国产化项目三个项目的建设运营及支付本次交易的中介费用；

锁定期：12个月。

标的股权结构如下：

标的财务数据如下：

05

在A股并购重组中，监管向来重视标的是否具有可持续盈利能力。虽然标的历史财务数据优异，但可能因为破产过的“黑历史”，反馈意见对标的未来盈利能力以及收益法估值合理性较为重视。

反馈意见重点围绕标的前次破产原因，问询标的未来是否具备持续盈利能力。反馈意见也重点关注本次收益法估值有无将募投项目收益，也就是标的产品国产化项目的收益，作为估值假设前提。

对于前一个问题，《回复》详细分析了标的前次破产后的经营战略调整情况，通过财务数据分析论证了标的已走上良好经营状况。具体情况可见上文分析。《回复》还通过产品对比、行业分析，论证标的产品具有核心竞争力。

至于本次标的估值，主要基于标的在美国市场的业务，并未将标的未来国产化项目收益考虑在内。

《回复》给出了PROVENGE 产品的未来销售额计算公式：销售额=出售药品数量×药品价格=注射人数×每名患者注射次数×药品价格=市场容量×渗透率×首次注射率×每名患者注射次数×药品价格

从上面公式可以看出，标的产品未来销售额预测主要基于价格变化、患者数量变化、市场渗透率变化的假设。从下表可以看出，预测中假设未来美国市场患者数量缓慢上涨、标的产品渗透率缓慢上涨、标的产品价格缓慢上涨，但是其他参数基本不变。由此可预测标的营收平稳增长。

06

反馈意见另一个重点问题是Valeant被美国司法部调查是否会给Dendreon带来不利影响。上文已提到，Valeant在美国已陷入“操纵药价”指责中。公告披露，美国司法部调查涉及PROVENGE，有可能认为PROVENGE之前参与的病患援助计划涉嫌违反《美国反回扣法》。如果事实被认定，罚金为政府损失额的三倍金额。

那么，Dendreon未来会不会被前股东拖累呢？

根据公告发现，这种可能性并不大。

公告披露，根据 Dendreon 提供的资料和说明，本次调查可能涉及的病患援助计划主要发生在破产收购程序之前。

事件的时间点非常关键。上面已提到，Valeant之前采取了收购资产的方式，交易中仅收购DNDNQ的资产。DNDNQ这家公司实际上已经注销了。

看过《跨境并购》报告的小伙伴们都懂，海外交中，参与公司破产重整案的投资者惯例是采取收购资产的方案，从而将自身与标的之前所有可能的或有债务与风险隔离开来。

如果DNDNQ之前参与的病患援助计划真的有问题，要负责的应该是DNDNQ这家已经清算的公司，而不应该是收购资产的Valeant。公告披露，根据境外律师核查、美国特拉华区域破产法院令，（Valeant子公司）Drone在破产程序中收购的资产不包含发生于交割前或破产程序中的，基于合同、诉请、作为或不作为的行为的，所有针对 Dendreon Corporation的已知或未知、或有或常规的，因合同、约定、法定责任、股权等产生的任何性质的责任和义务。

Dendreon设立后，也参与过金额为50万美元的病患援助计划。但估计这个问题的影响也不大。当时Valeant事件已经发酵开，三胞集团在收购时特意设计了特殊的应对条款。

公告披露，三胞集团在收购Dendreon 交易时进行了特定赔偿的条款安排。根据前次交易股权收购协议中Valeant的保证，前次交易交割后三年之内，Valeant同意赔偿前次交易交割前因包含该事项在内的因违背医疗健康类法规而产生的全部损失。

最后，为了防止事件妨碍南京新百并购，三胞集团还特意承诺，如果该事件造成损失，三胞集团会现金赔偿给南京新百。看来，上市公司跨境并购中，给力的大股东起的作用相当大。

07

国产化项目：长期回报可期

本次交易中南京新百拟募集配套融资25.50亿元，用于标的产品国产化项目。可能有小伙伴们好奇，南京新百收购Dendreon，是不是因为看好抗癌产品在国内的前景？Dendreon国产化项目未来增长空间有多大？

从公告信息看，Dendreon国产化项目短期内带不来回报，甚至可能是亏损。但从长期看，Dendreon国产化项目又是回报丰富的。

从统计机构预测看，中美两国的前列腺癌患者数量差异不大。根据IMS，2016年美国早期mCRPC新发患者42,649人，中国早期mCRPC新发患者将以2%的年增长率稳定增长，在2026年超过50,000人。中国2016年早期mCRPC的患者约3.3万人，早期mCRPC患者数量将在未来15年中以3.3%的增速持续增长，预计2030年将达到5.2万人。

由于我国医疗技术不够发达的关系，我国前列腺癌死亡率远远高于发达国家。在美国，患病5年的患者生存率在98%以上，而同样的患者在中国生存率仅为50%。

以上两个事实，说明Dendreon产品在国内有很大需求空间。

但是，短期内Dendreon国产化项目有进展不容易。一方面，国内药物审批较为复杂，公告预计Dendreon产品2021年才能投入国内市场。

另一方面，国内居民消费能力还不够高。而Dendreon国产化后即使降低成本，可能价格也高达30万元。

公告预测，国产化项目直到2021年都是亏损的。但是，2021年产品投入国内市场后，得益于国内居民收入增长，产品营收及盈利将会逐年上升。如下表所示，产品盈利将会从2022年的227万元上涨到2030年的1.52亿元。

本次交易获得有条件通过，也是因为募投项目预计实现回报较慢。重组委审核意见为：请申请人进一步补充披露募投项目的审批风险和实施风险，以及对募投项目的影响，请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

08

最后再来总结本次交易带来的启示：

8.1

产业并购为逆势投资的正确姿势

所谓的逆势投资，指的是在行业底部进行投资。逆势投资风险大，但一旦成功，收益也更高。Valeant收购DNDNQ的交易，实际为逆势投资中最特殊的一种。

在逆势投资的跨境并购交易中，有一类交易比较特殊，这就是收购问题公司（Distressed companies）或问题资产（Distressed assets）的交易。在海外市场，困境公司通常指的是，出现债务违约情况、即将或者已经陷入破产保护的公司。

DNDNQ当时已严重资不抵债，股价在市场上腰斩再腰斩，为什么Valeant有眼光、有魄力收购DNDNQ呢？

主要原因是Valeant为同样来自医药行业的产业投资者，对于DNDNQ的核心价值、策略失误、经营改善空间与价值提升空间有清醒的认识，因此敢于介入破产重整案。在收购完成后，Valeant深度介入Dendreon的经营管理，成功使得Dendreon扭亏为盈，走上健康经营道路。

即使在海外市场，一般投资者也不敢碰逆势投资。但对于产业投资者、具有产业整合经验的并购基金来说，收购困境资产往往是大好的投资机会。

中国企业跨境并购，逆势投资也可以是大好机会。但是，逆势投资中，熟悉使用当地国家法律武器、滴水不漏且全面规避标的历史负担的方案条款设计、定向可转债等股债混合型工具设计，都是交易重点与难点。

有时看着更难的交易，可能带来的回报更大，但背后要求的是跨境并购法规、策略、工具、全面精通，境外市场“潜规则”的理解也必不可少。

8.2

合规问题仍为大股东资金方案闭环重点

本次交易中，三胞集团助力南京新百跨境并购，通过“过桥收购”方式解决南京新百资金负担。为了跨境并购，三胞集团也取得了中信信托34.22亿元并购贷款（占比61%）。这一贷款方案的增信措施、对并购交易的影响、对上市公司控制权的影响、对大股东业绩承诺履约能力的影响，受到监管高度重视，为反馈意见第一个问题。

本次交易体量数十亿，卖家Valeant对及时获得现金支付的诉求极高，可见大股东“过桥收购”能够快速募集资金并不容易。快速募资没有忙中出错，全面考虑到资金方案对A股并购合规的影响，以及后续闭环，又体现了很好的方案平衡感。

不可小看这一点平衡感。近期大股东“爆仓”传闻频发，很多与并购资金方案设计不佳有关，很可能欠缺的就是一点平衡感。

本次交易也体现了监管最新关注重点。之前，如果出现大股东股份质押率过高等情况，监管在并购反馈意见中也会问询大股东稳固控制权的措施。本次交易，同样是关注上市公司控制权稳定性，监管特意关注了三胞集团信托计划持股问题。这一信托计划持股，与本次交易无关。

问题原文：三胞集团通过兴运扶摇 7 号集合资金信托计划持有上市公司 1.48%的股份。请你公司补充披露该信托计划情况，穿透披露资金最终来源。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

这一问题，实际体现了资管新规发布后，一行两会监管继续从严的趋势。A股并购重组此前为资本市场问题高发区，监管反弹压力可能更大。

这个问题看似简单，但对以后大股东资本运作会有极大影响，如果上市公司有重组计划的话。这一微妙的问题，相信原因大家懂的。$复星医药(SH600196)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $药明康德(SH603259)$