最近保利的预告出来了，基本符合预期稍有略低，市场反应偏负面；个人认为将中南建设的预增公告与保利的微增平均一下倒是更能代表市场Top房企的20年财务客观水平。保利的低增速一方面应该是受到了疫情影响，但另一个重要方面还是由于19年40%+的增速后的基数太高造成。如果可以主观调整的话使得19年+25%，20年+20%是不是看起来就相对舒畅了。但是保利、招商这类央企似乎并不在意这些。
相对A股房企，港股内房的反应更为客观，华润、龙湖本周均有7、8个pct的增幅且保持稳定，还有新城控股本周也挺强势，都进一步打开10-20PE的估值空间。之前介绍了三家的投资物业（投资性房地产）在IFRS国际准则下“一鱼两吃”的操作，表面上降低PE实则调增利润的模式。投资物业周期太长，不容忽视，但短期内关注价值没有住宅结算影响大。所以这次尝试聊些短期的，比如20年以及未来两年主要几家的毛利率趋势。
聊之前先说些题外的。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都能感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。打个比方就是大众总感觉坐飞机危险（包括自己），一次飞机事故的新闻可以被讨论许久并在内心中留下深刻印象，但实际上根据大数据统计，马路、高速上的交通事故率、致死率更高，数量更是惊人。相比飞机出行，大家普遍更有信心地认为司机比机长能更好控制风险和避免事故，也都蛮有自信的认为自己的日常驾驶水平在平均水平以上，但结果可能还是那句老话“多数溺水者的都是会游泳的”。
股票的回报并不取决于未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反应的增长预期更快还是更慢。如这几年来被追捧为金枪不倒“神水”的白酒，一年来随便一只不论茅五泸涨幅都应该至少50%，二三线白酒股价更为夸张的按倍数增长，PE市盈率100-200。从商业角度看，实际上过去5年白酒行业数据统计的实际销量没什么增长，主要是涨价带来年7%-8%的行业消费金额增速。作为一个成熟行业，品牌前三家拿走了超一半的利润并且增速有望保持10%，逆袭难度及留给剩下酒企可分利润可想而知。几家业绩预告的茅台10%，五粮液15%，二三线酒企中后期可能只有个位数利润增幅甚至不增长。个人是不确定股价是否已经反映了所有的好消息或者坏消息的问题，不知道在其中的人预期如何。
正文
回归理性与商业常识，回到地产主题。地产行业虽然不像白酒集中度高，但也是成熟行业，拿地开发销售流程化十分完善，行业内的次序也相对稳定。按照中央智库某钢的观点，体积这么大的行业带动了上下游相关的产业链庞大，提供了巨量的地方财政收入和税收，也提供了大量就业岗位养活太多人，虽然不是成长行业，但成为支柱行业是客观上回避不了的。2020年GDP过百万亿，其中住宅开发销售了15.5万亿，住宅是房地产中规模最大最为成熟的部分，所以可预测性相对商业地产、物业模块相对较高。其相应的分析虽然被普遍认为简单，但不介意在财报披露前再审视一遍。
三年的收入趋势
从17年11万亿到20年15.46万亿，行业销售规模增长40%，其中居领先优势的TOP房企增速超行业是比较多见的，例如招、保、金17-20年权益销售增长高于行业增速，万科；营业收入15-19四年时间四家增近八、九成。
销毛趋势的三年判断
利润能否与收入保持同样的水平，20年会不会有“增收不增利”的情况，需要结合销售单价与地价的情况来判断。房价的刚性主要原因还是因为地价，像住宅构成的建安成本在一到三线城市是2000-3000的水平不会变化太大，且在房价越高的地方所占收入的比例越低。19年收入主要来自17年权益销售，20年确认收入则主要来自18年权益销售。从拿地到合约销售周期4-10个月，则18年销售的土地成本应该主要匹配17-18年期间的拿地。收入成本分解点：
1）使用克而瑞统计的销售单价与拿地成本（年月均数据），简单对比可以看到四家18年较17年的销售单价略有上升。
2）土地成本中万科、保利与招商的18年较17年下降，招商最为明显（招商19年收入对应的地价确实高，故结算毛利下滑），金地18年土地成本较17年上升不少但后续19也回落。
3）收入不高的房企拿地成本因为规模原因会波动更大，拿地成本高因为布局一、二线城市比例更高，相应销售单价也更高。
以保利20年业绩预告来校验，净利润与收入都在约3%增幅，对应其17-18年土地成本仅相差不大(2%)，基本符合上述分析逻辑，详情有待年报打开分析。悲观市场认为的增收不增利趋势可能在23年才会有体现，20年普遍拿地成本较高的房企要关注其20-21年销售单价趋势。但在20-22年的来看利润的话，对应土地成本普遍走低，销售单价稳定甚至走高，毛利跟随收入规模同增趋势可以说是“肉烂在锅里”，投资者不应该为1年的结算规模或者利润走低而情绪大幅波动。等到23年的结算收入规模与20年已不可同日而语，届时的安全边际已经足够，另外走路的腿（投资物业、物业服务）也相应壮大增强了抗周期波动的能力。三年内的情况不看转而关注10年，不仅缺乏耐心而且好高骛远。长期适合分析，不适合判断。凯恩斯说“长期”——“长期来看，我们都是死的”。
对“便宜货”的分析及选择
“在市场的悲观环境下我们遇到了“便宜货“，虽然与现在的热闹相比只是少数行业的情况，然后这样的情况却已经存在许久，所以对其进行讨论就有了实际意义。从定量技术角度来看，严谨的证券分析技术与肤浅的反应及估值之间有着很大的区别，弄明白这点是很有意义的。”
网传的将“格氏投资”简化为“拣烟蒂“，只买“便宜货”不论好坏质量是对其有一定的误解。关于高溢价的股票，企业所拥有商誉、无形资产及高效管理的优势并没有被否定。如下一段原文可以代表其分析逻辑。
“确实有一些理论认为，以低于资产价值的价格购买股票比支付高溢价合算。一般可以接受账面价值来代表实际投入企业的资金。股票溢价出售的公司往往资本收益率较高；高收益率吸引来竞争者，所以这种高收益率往往不能无限期维持。相应地，如果一家公司的股票因为收益率低而折价出售，其收益率可能随着竞争者退出、无新竞争者加入等自然经济因素回升，从而达到正常的资本回报率。
尽管这是一种传统的经济理论，且毫无疑问地广义有效，但我们还是怀疑它作为选择普通股的依据是否足够确信、清晰。需要指出的是，在现实情况下，商誉、高效的管理等无形资产像厂房设备一样具有真实价值。无形资产带来的收益可能比用钱就能随时买来的设备更不易受到竞争的侵害；在经济环境对企业有利时，投入较少的资本就可以获得快速增长。收入和利润在成本小幅增加的情况下就能大幅增加，这样公司的股东能得到更好回报。
所以，我们认为，没有任何定律可以有效的确定账面价值和股票市值的关系，只是强烈建议投资者审慎考察股票的账面价值并作出合理判断。”
个别“便宜货”的浅析
虽然”便宜货“很多，但投资者做决策时至少应该考虑一下所买卖股票的账面价值，并考虑该公司所处行业的可持续及该公司改善的前景。在一些情况下，账面价值反应的情况可能微不足道，但还是应该在拒绝以之为判断依据之前校验该值。
以早先文章提到的“华夏幸福”为例，提及主要的一些关键指标及评价供参考：
1、 资产负债表中“投资性房地产”2019年底财报披露金额33.4亿，此数量级与之前分析过的华润、龙湖千亿级，万科、招商、新城的四五百亿级相比可谓极低。与其描述的产城商业逻辑不相符。如果说做产城没有自身的投入与运营，实际就还是变成拿地卖楼或者工厂给企业，依旧一锤子买卖不是可持续模式。投资性房地产应用公允价值模式，可能也考虑即使影响不大也会对利润不“美丽”。
2、 负债高、现金流紧张是众所周知的。其接近8%的综合融资成本率是相对较高的，19年141亿的利息支出，有80%（112亿）进行资本化，对利润的影响是重大的，而利息的现金流支出却是实打实的。如果说高负债率还不算是弊端，但高成本的负债应该是持续的劣势。利息资本化率与持有物业比例应该有一定关系。
3、 除了财务费用，高昂的管理费用率和金额相比其他几家也是痛点，因为毕竟没有看到拥有着大量投资资产需要运营管理。这样的财务状况下举债进行大额分红，其可持续性存疑。即使有着平安的注资和借款，我们观察到的借款成本也是在7%以上，只是继续坚持活着平安倒没有损失，但对华夏的发展改善没带来实质帮助。
4、 20年该公司的销售情况为同比下滑三成多，与行业的整体增长成绩相形见绌。
简要的得出个人的定性分析结论：该公司的财务状况出现问题是其估值过低的主要原因，从目前所拥有的资产状况及资源，加上行业面临的政策环境，短期内销售下滑，难以看出公司经营前景改善的线索。
上面几个指标其实一些规模大的房企也不是不涉及，简提及两家。例如：
融创中国 19年末超3000亿的借款，8.56%的加权利率就得到年256亿多的利息支出，其中费用化39.3亿，资本化率80%+。其投资物业不到300亿。万科期末融资2600亿不到，利息支出140，资本化率40%。
新城控股 综合融资成本率6.73%，相对较高；资本化率约90%。
以上只是个人关注的一些指标简单分解，需要结合其他因素整体考量。例如当年利息是资本化进入存货还是直接费用化，所造成的是计入后期结转成本还是进入当期费用的时间差异。
结束语
相信不少地产粉也是银粉，地产、银行 这两个高杠杆的行业息息相关，行业具有一定类似特征，两个行业的资本市场态度也有类似被称为其中“二傻”。从银行股的投资经历中我们一定也深有感触。行业中的公司不是完全同质化的，也有几个主要方向。有些优势是长期的且难以改变的，例如低成本在高杠杆行业，这种优势在面临分化的趋势中尤为显著。
采取偏谨慎的态度还是进取的取决于投资者掌握的信息及分析后的自身的判断。投资不应该只以会计核算结果为依据，而应该进行必要的分析找出造成估值过低的原因，结合商业常识进行判断。股价长期低于实际价值从公司所有者的角度来看，可能意味着公司的整个安排不合理或者有问题。此时股东及管理者应该认识到这种不合理的安排并进行调整。
调整方式可以有：1）从分红入手，制定一个与清算价值相匹配的股息率，保证股东从持续经营中获得收益；2）变卖部分资产并返还股本降低票面价值或以合理的价格回购部分股票并注销。一个显而易见却重要的事实：不盈利但拥有很多资产（流动性高的资产）的公司几乎一定能卖出大大超过其对应部分股票市值的价钱。因为变卖价格由企业拥有的资产决定，而股价主要由企业的盈利能力和质量决定。3）改变资本结构，盘活资产例如REITs。详细以后再说。
文中所述对股价走势无任何意义，谢谢阅读