株冶集团：被低估的黄金“潜力股”——中泰有色公司深度（2023-12-12）
报告摘要：
水口山注入，赋予公司贵金属资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021年水口山矿产金产量在1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》，矿山设计采选规模为80万吨/年，预计2023年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨，产量有望增长25%左右。
锌冶炼市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量680万吨，公司2022年锌产量65万吨，市占率10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低10%左右，2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。
背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，成长潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司（“湖南有色”），五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，陆续整合集团相关资产，其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平，2023年Q1-Q3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，同时资源端利润贡献占比显著提升；2023年Q4公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业100%股权，进军电解铜板块，进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台，公司未来增长潜力有望进一步释放。
贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。
盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性，未来发展潜力有望进一步释放。我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克，锌价假设为2.20/2.25/2.30万元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为68万吨。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。
一、铅锌冶炼深耕六十余载，资源端布局增厚整体盈利水平
1.1铅锌冶炼龙头，水口山注入，新增矿山资源属性
公司铅锌龙头，金银资源优势突出。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。
1）矿端：注入水口山矿业后，公司目前拥有65万吨矿石采选能力，项目技改完成后采选规模将提升至80万吨矿石采选能力，项目达产后，公司锌冶炼的矿石自给率有望达到7%左右；从资源价值来看，水口山矿业的矿产金品位、银、锌品位较高，资源优势和盈利能力突出，经济价值高。
2）冶炼端：公司已形成 30万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68万吨，位居全国首位，火炬牌锌合金的市场占有率处于第一梯队，与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关系。2022年锌铝镁合金的市场占有率从 5%提升到 25%。公司参与行业大部分标准制定，参与数在行业处于 95分位，极大提升了企业的影响力与话语权。除此之外，公司拥有10万吨铅冶炼产能。
公司产业链布局日益完善。公司成立于1956年，2007年上市，主要从事锌冶炼业务。2016年公司进行老工业基地的搬迁工作，2018年计提固定资产减值损失14亿（公司在政府部门要求的时间内关停在清水塘地区的冶炼产能，但因政府补偿不足而计提减值损失），自2019年开始，公司新产业基地搬迁工作基本完成。2023年，公司收购水口山有限100%股权，产业链布局日趋完善。
背靠矿业央企五矿集团。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南水口山有色金属集团有限公司（“水口山集团”），实际控制人为国资委。公司目前拥有水口山有色金属有限责任公司和株冶有色等主要子公司。截至2023年H1，水口山有限的净利润为约2.59亿元，株冶有色的净利润为0.83亿元。
公司经营较为稳定，水口山资源的注入大幅增厚公司盈利水平。2023年前三季度公司营业收入148.06亿元，同比下降8.02%，主要系产品价格下跌所致；实现归母净利润5.31亿元，同比+25.43%。公司23年Q3业绩同比提升，主要是完成重大资产重组收购，标的资产（水口山有限）业绩保持增长，同时本期市场加工费同比上涨等。公司营收从2020年147.65亿元增长至2022年156.77亿元，CAGR为3.04%。2019-2022年，公司归母净利润分别为0.77亿元、1.59亿元、1.64亿元、0.56亿元。
资源端贡献公司主要业绩。2023年H1公司锌产品收入55.34亿元，占公司营业总收入56.12%，2023H1贵金属相关业务营收12.38亿元，占公司总营收12.55%。2022年，公司锌产品毛利为3.75亿元，占公司总毛利的57.16%。
水口山注入，公司期间费用率略有增长。2023年前三季度公司期间费用6.08亿元，同比+97%，主要是部分设备进入大修周期，维修费用增加，导致管理费用上升所致。2023年前三季度，公司期间费用率4.1%，同比+1.6pcts。其中，销售费用率为0.1%，同比持平；管理费用率为2.6%，同比+1.6pcts；研发费用率为0.5%，同比+0.2pcts；财务费用率为0.8%，同比-0.3pcts。
二、铅锌贡献稳定盈利，贵金属业务被低估
2.1公司为锌行业的领跑者，成本优势显著
公司铅锌行业市场地位稳固。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量约为680万吨，公司2022年锌产量为64.75万吨，公司行业市占率近10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。
公司深耕行业多年，锌成本处于行业领跑水平。从成本端来看，公司地处湖南，在运输和电力等成本处于劣势的情况下，综合能耗领先同行，根据工信部披露的2021年重点用能行业能效“领跑者”企业名单，公司在锌冶炼行业单位能耗893.61 kgce/t，处于行业领跑水平。2019、2020年公司锌及锌合金产品业务单位成本为1.58、1.56万元/吨。受到原材料成本上涨的影响，2021-2022年公司锌及锌合金产品业务的单吨成本分别为1.87、2.28万元。从单吨加工成本来看，2019-2022年，公司的单吨加工成本保持在0.2-0.25万元/吨区间内。2022年受到原材料成本上涨的影响，公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。
2023年收购水口山，原材料自给率进一步提升。公司2023年收购水口山有限，根据湖南省自然资源厅备案的《水口山铅锌矿资源储量核实报告》，截至 2021 年 8 月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨。其中，水口山铅锌矿康家湾矿段铅锌品位在7%左右，属于国内资源禀赋较好的矿山。根据公司公告，2021年水口山的矿产锌产量为1.87万吨。
2.2公司贵金属资源具备一定优势，显著增厚整体盈利水平
公司黄金白银等贵金属产品不可忽略。公司2018年搬迁整改之后，铅锌带来稳定利润。23年Q1，随着水口山铅锌矿注入公司体内，将公司从纯冶炼企业转型采选冶一体化之外，还增加了黄金白银产品，赋予公司黄金股属性。其中，23年H1公司黄金产量1.45吨，白银145吨。
水口山目前主采康家湾矿段，黄金品位领先同行。水口山有限主要分为3个矿段：
1）康家湾矿段：矿石量小计1,280.80万吨，金金属量39.78吨，平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨，平均品位103.17g/t。
2）老鸦巢矿段：矿石量小计69.20万吨，金金属量2.11吨，平均品位3.05g/t，银金属量12.43吨，平均品位17.96g/t，铜金属量349吨、平均品位0.05%。
3）鸭公塘矿段：矿石量小计247.80万吨，铜金属量0.94万吨，平均品位0.38%，硫矿物量57.22万吨、平均品位23.09%。
水口山技改完成之后，黄金产量将提升25%左右。2020-2021年水口山有限和锡矿山黄金产量在1-1.5吨左右。目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作，预计2023年底完成。由此可以推测，矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨左右。
2.3 拟现金收购五矿铜业，开拓进军铜行业
2023年11月30日，公司发布公告，拟以12.71亿元现金收购水口山集团持有的五矿铜业100%股权。五矿铜业主营业务为铜冶炼及销售，采用火法冶炼生产阴极铜，并具有副产品含金、银阳极泥及硫酸。根据公司公告披露，五矿铜业具备A级阴极铜产能10万吨/年，硫酸（98%）产能51.60万吨/年。
本次交易完成后，公司在原有业务基础上新增铜金属的冶炼和销售业务，从而增强在冶炼渣料综合回收利用等方面的协同性，实现铜铅锌联合冶炼，提升上市公司的整体盈利能力。
交易完成后，有望给予公司1亿元左右的业绩增量。
1）根据公司公告，2023年1-5月，五矿铜业实现营业收入39.14亿元，实现净利润0.85亿元，其中阴极铜产量5.29万吨，硫酸产量24.84万吨，公司通过生产工艺改进、设备使用效率提升、自动化程度提高且进行精细化管理等方式持续提升生产效率。
2）参考公司公告对五矿铜业未来收益的测算，假设五矿铜业未来每年生产阴极铜12万吨，硫酸每年产量为55万吨，含金和含银副产品产量主要受五矿铜业原材料采购结构影响，预计五矿铜业或将给予上市公司1亿元左右的业绩增量。
三、贵金属：趋势未止，节奏渐进
3.1 10年期美债真实收益对金价具有较强的解释力
美债实际收益率的定价模型广泛应用，但近期出现一定偏差。历史上（2006年至2021年）美国长期实际收益率（即十年期通胀保值贴补债券收益率TIPS）对金价有很好的解释度，通过拟合历史数据也能发现，两者具备较强的负相关关系，且线性拟合的拟合优度达到86.9%。但去年下半年至今，两者发生了大幅偏离，比较明显的表现是2022年8月至今十年期美债的实际收益率从0.09%上升至1.32%，而同期COMEX黄金价格从1769.7美元/盎司上涨至1995.3美元/盎司，两者呈现出一定的正相关性，这和市场公认的负相关关系的认知产生较大偏离，十年期美债实际收益率定金价的模型是否失效。
历史上，在高通胀时期，模型往往会较大偏差。
1）在美国短期通胀水平（CPI）显著偏离均值水平时，使用长期美债实际收益率的模型会出现阶段性的定价偏差，包括2008、2011、2013及2015年在内，而从中长期的维度，十年期美债实际收益率定价模型的残差均值为零，说明模型中长期来看依然有效。
2）而短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率市场定价错误——当然，从美联储的通胀调控目标及结果来看，尽管短期通胀有波动，但远期通胀历史上的确实现了2%的目标管理，这也是为何中长期上述残差归零的原因，而在短期通胀波动过程中残差也随之波动，甚至特别剧烈。
一方面，美元信用货币体系的动摇也助推了金价上涨。我们必须承认，实际利率定金价对应的是美元信用货币体系，若后者发生动摇，这一经典方法论或许也会受到挑战，但方向仍指向金价的长周期上涨——这是为何1999-2006年欧元崛起至金融危机前，实际利率与金价没有体现出很强的相关性，美元指数的回落不断推升金价创出新高。本轮黄金价格上涨可以看到类似的特征，美债实际利率稳定但美元指数持续回落，美元信用因地缘局势、全球经济占比等因素被有所动摇。
同时，由于联储信用快速扩张，美元相比于实物资产有贬值压力。就本轮周期来看，最大不同或来自于美联储2021年疫情以来资产负债表的快速扩张，目前美联储总资产7.80万亿美元，相比于疫情前增幅86.8%，信用的快速扩张将导致美元相比于实物资产贬值的压力，对应美国通胀中枢的抬升。目前美国通胀仍显著高于历史平均水平，同时由于供给端因素（如劳动力市场等）制约，核心通胀具备较高粘性，能源项CPI由于基数效应逐步过去，目前展现出抬升压力，目前市场一致预期美国CPI在年底前都将在3%以上，而目前市场隐含的远期通胀预期仍然在2-2.5%区间，未来通胀中枢的抬升或将使通胀预期初现显著的走高。
去年Q3开始全球央行持续增加黄金储备，或在反映这一担忧。不论是美元货币体系动摇或者美元相比实物资产贬值，本质上都是冲击美元作为一种储备资产的安全性，为了保障储备资产的安全性，去年开始全球央行开始了新一轮购买潮，季度购买量达到历史新高。同时全球央行购金在总需求中占比快速提升，2022年需求占比达到22.95%，目前这一趋势仍在持续。
历史上央行购金领先金价变动。央行购金主要是从储备资产安全的目的出发，通过多元化储备资产配置降低储备资产贬值风险，历史上在金价底部时，央行会购买更多的黄金，随着金价的上涨购买量逐步减少，而在金价顶部时购金量降至较低水平甚至会出售一部分黄金，央行对金价的判断上整体具备较强的择时能力，央行购金领先于金价变动。
2010年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-1.74%之间波动，而十年期的通胀预期在0.5%-3.0%之间波动，当前十年期美债名义收益率3.72%，十年期美债的真实收益率是1.54%，均处于过去十年的高位区间，假设前述的美元货币体系边际动摇及美元相比于实物资产贬值压力等安全性因素已计入金价当中且未来稳定的情况下，美债实际收益率的回落将是驱动金价进一步走高的核心变量。
基于上述假设，我们定量测算结果如下：当实际收益率从现在2.0%回落至过去十年的低点-1.2%时，对应未来目标金价在2900美元左右，而实际收益率回落至过去十年中枢的0%时，对应目标金价在2600美元左右，相比目前均有显著的上涨空间。
3.2 美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开
金价拐点领先政策拐点。历史上金价拐点往往领先于美联储货币政策的拐点。2018年底与2022年底这一特征尤为明显，究其原因，美联储直接决定的是基准利率，而金价锚定的则是十年期美债实际收益率，两者之间的差异是由市场对于未来经济的预期决定，即期限价差，在正常情况下美联储为了自身政策目标及预期管理，其政策调整往往滞后于市场对于经济预期的变动，也就导致了金价拐点领先于美联储政策拐点——在未正式降息之前金价已然开始上涨，而当加息一段时间之后、经济确立了复苏态势，金价才开始转向。从这个层面，用“美联储加息/降息”本身并不能有效的对金价的拐点做出判断，但上述两者整体方向一致、又易于传播和接受，是一种好的趋势强化跟踪指标。
在加息周期末端，金价会有所波动，但幅度有限。在加息周期末端，金价会有所波动，但调整幅度有限。在2004-2006年的加息周期尾声，伦敦金价格从730→540美元/盎司（回落190美元），在2015-2018年的加息周期尾声，伦敦金价格从1360→1160美元/盎司（回落200美元）。当前，美国加息周期已进入尾声，年底有望进入降息周期，最近两周伦敦金价从2081→1920美元/盎司附近（约160美元），根据历史经验，按照200美元/盎司的调整幅度计算，后续回落的空间或较为有限。
美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开。美联储降息开启后，黄金主升行情有望展开。目前美国处于加息周期的末端，加息速度显著放缓，而进入降息周期之后，考虑到货币政策的滞后性，美国经济预期的企稳或仍需时间，在降息周期的初期基准利率和期现价差有望同步下行，推升金价上涨，如下图所示，历史上降息周期的开启往往伴随着黄金的主升浪行情。
四、盈利预测及估值
核心假设：1）产销量：锌及锌合金产量我们假设产能利用率和产销量均为100%，即2023-2025年锌及锌合金产品产销量为68万吨；随着水口山技改的达产，我们假设矿产金2023-2025年的产销量分别为1.50/1.80/1.85吨。2）价格：锌价方面，我们认为在弱复苏的带动下或将迎来新一轮的景气周期，假设2023-2025年锌价均为2.20/2.25/2.30万元/吨；金价方面，中期看随着超额储蓄的消耗及高利率维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，假设2023-2025年金价分别为440/470/490元/克。
盈利预测：基于上述假设，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为210.37/219.94/224.05亿元，归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。通过估值横向对比，公司在铅锌板块内部估值处于较低水平，且贵金属业务处于低估状态，存在修复空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。
需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。
公司产品订单及产能释放不及预期的风险。报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。
行业竞争激烈导致加工费下滑风险。锌行业加工费可能出现由于竞争加剧，导致加工费低于预期的风险。报告中的加工费测算是基于历史上行业的平均水平，如果行业竞争激烈导致加工费下降，会影响公司利润释放。
成本上涨、价格不及预期等风险。锌价、黄金等价格基于我们对行业的理解，若发生宏观方面的扰动，可能会导致价格预测低于预期；由于铜企每年的生产成本会受到品位等方面的扰动，可能会出现成本对业绩的扰动。
生产安全检查力度超预期风险。公司主营业务为矿山开采与利用，存在区域内存在矿山安全事故导致安全生产检查力度显著提升，而形成被动的减产、停产等结果，影响公司经营业绩。
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1、《【金属观察】黄金：中东局势影响金价的两条脉络》2023-10-22；
2、《23年Q4投资策略：咬定“大宗”不放松》2023-10-01；
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本报告摘自：2023年12月12日已经发布的《株冶集团：被低估的黄金“潜力股”》
谢鸿鹤 SAC职业证书编号：S0740517080003
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