上次我对$水井坊(SH600779)$ 的点评还是一年前，当时是对它的2022中报进行分析：《白酒首份半年报——水井坊分析点评》网页链接。本次我将对它昨晚刚刚公布的2023中报进行分析，核心观点是：短期不悲观、长期不乐观，与许多大V和球友的观点不同！以下将进行展开：
一、回顾一年前，看看分析结果
当时我对水井坊的个人估值参考是310亿内，目前它的市值为336亿，与一年前的个人估值参考相差不多。因为中报出来后接着还有三季报、年报以及今年的一季报，而后面从三季报开始我们都没有对其进行分析，所以更具体的考察应是：文章发表次日-三季报公布之前。我的文章发布于07.28晚上，所以考察应从07.29开始，而水井坊的三季报公告于10.28晚上，所以考察应至10.28结束，其截图如下所示：
我们看到股价走势（黄框）基本呈单边下跌，股价区间（绿框）为54.88-73.97，对应市值为268-361亿，也即跌入个人估值参考且又下跌了-14%左右（268/310-1)。即使以个人估值参考上限310亿（对应股价约为63.48）划条线，放在当时及后面至今的走势去观察，多数时候都是高于310亿（63.48），按最近收盘价计获益仍有近10%（68.80/63.48-1)。我通常采取的策略是：跌破310亿我会考虑买，然后采取向下金字塔式买入，所以显然实际的收益率会更大（即使按310亿买入，到现在差不多也能获得年化近10%的收益）……
二、短期不悲观，甚至可以乐观
让我们从一年前的中报回到一年后的中报，来看刚刚公告的这份2023半年报：营收15.27亿，同比-26.38%；净利润2.03亿，同比-45.15%，详见下图：
看到这样的数据谁也无法得出“乐观”或“不悲观”的结论，反而应是“非常悲观”才对，别急，让我们拆分单季去看：
第一季度（下称Q1)营收8.53亿，同比-39.69%；净利润1.59亿，同比-56.02%——如果用一个词来形容那就是“惨不忍睹”。第二季度（下称Q2)营收6.73亿，同比+2.22%；净利润0.43亿，同比+508.80%。看到这里，尤其是看到净利润的暴增很多人就会变得乐观了，但我认为从营收到净利润可腾挪的空间很大，而去年及今年Q2的值相对于Q1都非常小（因为Q2是淡季），所以我认为更适合参考营收增速——好在也是转正，且是小个位数增长，所以我至少不会延续一季度的“惨不忍睹”结论，暂修正为“不悲观”……但仅就于此，得出”不悲观“的结论并不是特别有说服力，于是我们引入公司的自述：下半年公司预期从第三季度开始营业收入恢复双位数成长。换句话说就是Q3有望恢复至少10%的增长，我把它转成下表：
请注意：上面的数据是我假设增长+10%得出的数据，而Q3因为有白酒重要的消费季：中秋和国庆。这也是我认为“短期不悲观甚至略乐观”的原因。一方面连续单季正增长，另一方面：公司Q1已经因为春节期间动销不及预期，提前降低社会库存、稳定价值链、减少出货量，Q2经销商库存回到健康水平，门店库存也显著减少。所以基于此，我认为Q3恢复双位数增长是大概率事件。于是从公司到股票，我要把”短期“框定在三个月，为什么是三个月？主要是我推测它10月底才会公告三季报，这时间就正好是8、9、10三个月。也就是说我认为8-10月期间投资它或有不错收益，更远的推测则需要等三季报出来后才能进一步分析。本篇文章我希望开始能对更为细致的数据及时间进行预测和分析，我总是认为实际去投资时是要具体到某家公司上、具体到某支股票上，且要具体到时间或点位的，虽然这种预测和分析几乎是不可能完成的任务，但我还是希望一方面能提高自己的能力，同时还要把这种分析应用于我自己的投资上（因为我和你一样：置身股海，且是“个人投资者”），至于对错，我相信是不可能百分百正确的，因此各位朋友一定要牢记：据此买卖，风险自负。
三、长期不乐观，过去表现一般
通常看空远不如看多能获得更多，可我仍想提个醒：前面我已说了我认为有3个月的向上机会，但为什么我还是得出长期不乐观的结论呢？首先还是公司自述：2023年全年公司预期净利润与营业收入同比 2022年保持增长。也就是说今年的营收和净利润估计也就是和去年持平，则根据前述假设，我们可进一步推导出Q4的目标，如下图所示：
请注意Q3是假设，Q4是据此进行的推测，则我们看到它的单季分别要达到40%和61%的增长才能维持和2022年的业绩持平，而公司的希望是“还能增长"，对于水井坊，它的旺季主要是Q3和Q1，而淡季则是Q4和Q2，这是我认为”长期不乐观“的主要原因。从这些假设和推测中跳回来，我们再看这份半年报：虽然Q2环比增速回正且加快许多，但结合起来看：上半年仍然有大幅下降，尤其是净利润近乎腰斩！而即使Q3，尤其是全年实现持平，那么增速估计也仅仅是0或小个位数增长，这样的业绩表现想要市值有所体现恐怕只能寄希望整体市场向上（俗称的牛市）或有资金炒作（俗称的炒股），而这些都不是价值投资关心的，也不是能够预测的……
我认为全年的压力很大，且公司也认为行业进入新一轮周期，并且指出了消费不振和下行带来的高库存、动销慢等问题。我们引入水井坊的产品结构——它的主要产品按占比从大到小仍然是：臻酿八号、井台、典藏。分别对应300-400、400-600、600-800价位段，需要多提一句的是井台在去年升级提价，但仍然在400-600价格区间。那从价格上来看：水井坊是典型的次高端公司，且更多是在下沿（八号最大，其次为井台，价格带为300-500，合计营收占比估计有80%以上。而次高端上沿500-800的典藏其营收很小），更重要的是水井坊的总营收规模目前基本停留在不到50亿，根据上述今年与去年持平（或增长），则今年营收则为50亿左右，那么对应它的上述三个大单品规模则更小：八号估计是20亿+、井台估计是10亿+、典藏估计不到10亿（请注意：以上所有数据都是个人推测，仅供参考），因此它的产品从长期来看没有规模，也就意味着竞争力有限。龙头公司的大单品上千亿、几百亿、上百亿、大几十亿、几十亿等等有非常多，这也是从基本上看我认为水井坊长期不乐观的主要原因。另外一方面，相对于国内的剧烈竞争，白酒国际化显然是蓝海，而水井坊作为外资控股且经验十分丰富的前提下，国外营收占比至今也不过1%多点，由于总营收不大，所以国外营收就更小了，半年报显示仅有2010.54万。从国外我们再回到国内，公司自述认为：白酒行业在向优势品牌集中的同时，也在向名优产区集中。无论是品牌角度还是名优产区，显然都集中于我所关注的五大龙头。水井坊都明显要往后排，我们拿比较接近它的——同在四川的浓香：$舍得酒业(SH600702)$ 来对比看：从一开始的营收十亿左右到二十亿多再到三十多亿，水井坊一直都领先于舍得，而最近两年，舍得由于借助于复兴的渠道布局，一跃超过水井坊，去年的营收突破60.56亿，而水井坊只有46.73亿，差距超过了30%。伴随着营收的突飞猛进，我们看到舍得的经销商达到了2285家，而水井坊经销商数量只有51家，其中国内仅有46家。如上所述：外资控股既没有让水井坊走向世界，国内又仅有少量经销商，虽然这有利于高端产品的圈层，但是它的主力产品毕竟还是在次高端，而其营销也和其它酒企一样主要靠线下的批发代理，所以就要招商！可是我们看到自2017公布经销商数量以来，它的经销商数量分别为（2017-2022）：48、50、47、46、44、50，由此可见这么多年来，虽然每年偶尔有退有进，但数量基本保持在50家左右，也就是说6年多的时间（因为前面没有数据，估计实际时间会更长），在国内的招商开拓中，水井坊也是毫无进步。同期2017-2022的销量由10623.97千升变为10775.78千升，也几乎没有任何变化。综上：国内招商拓展几乎无变化、销量几乎无变化、向国外推动提升也极小，对于这样一家公司其市值的变化恐怕只能来源于价格的提升，而公司自身的产品结构基本固定，更高端或高端产品成功的可能性极小，而次高端产品的提价幅度不会很大，尤其是在行业龙头不提价的前提下——还是那句话：长期不乐观。
四、它或有机会，但还得投龙头
总之，投资水井坊这家公司，我的主要观察点在于：国内招商重新开启且成功（数量不断提升）、茅台提价带动其产品提价、或者自身小幅提价保持增长、若能开拓国外市场将另辟一片天地等等，从观察看可做的有很多，但实际看近几年并不理想，而想改变又很不容易。看到这里，一定有很多人已经忍不住要发表不同意见了，请记住：我欢迎你的批评指正，只要就事论事。即使我多次说了”长期不乐观“，但我也并完全否定水井坊，我认为白酒行业的未来发展一定是向龙头集中的《简析白酒行业集中度》，水井坊或有机会，但我们一定要把注意力放到五大龙头身上……
PS：在《快马加鞭向前-汾酒2023上半年经营情况分析》中”从公司说回到股票，我在《操作记录-2023.05.26》中对$山西汾酒(SH600809)$ 的估值是2800亿“这里的操作记录链接插错了，应该是《今日异动成交记录-2023.05.22》，特此致歉。
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