1. 引言
近段时间，资本市场港股A股美股中概，形势一片大坏。有人对我说：我的股市生涯就像一段失败的婚姻，离婚又离不掉，继续过下去，又看不到希望，天天被绿。
而其中的绿神地产板块，可谓是——武大郎吃了花椒蹲着厕所摸电线——绿麻到不能再麻了。现在陆家嘴地惨研究员，上班着重都非常统一，黄色芬菲，袋鼠头盔。他们说，绿色红色太刺激，蓝色又太忧郁，只有黄色，刚刚好。
但是我认为他们，摘掉袋鼠头盔重新上岗，未来可期。我们看到从去年年末到今年一季度开始，房产监管有明显的边际宽松迹象，举三个例子——销售预售资金限制，活了；新申请按揭的审批周期，短了；住房贷款平均利率，降了。
如果你认为未来我们的房产交易的GTV（房产总成交额），会毫不逆转地萎缩成个核桃，那我认为这个板块的投资，你也就完全不用看了。但我深刻体会着我民族对房子这种资产，那种独特的一往情深。在这股灾如黄梅天的雨一般连绵惆怅的熊市里，这两天我已经听了身边不下一百个人（包括我丈母娘）跟我吐槽：阿西罢，买什么股票，还是房子稳搭搭。
最近行情不好，信房如信佛而信佛又极度虔诚的丈母娘，对我的态度也渐渐冷淡了起来。尤其我告诉她美国房价这几年也是翻番涨，更是加重了这种冷淡——你看，什么是普适价值，就是全世界的房价 都会涨。
所以啊，从各种体感你都能深深感受到，未来大趋势会是什么？—— 1. 人民群众对优质住宅的居住需求不会少；2. 人民群众对优质房产的投资需求不会少；3.政策环境终归会稳下来； 4. 服务优质的经纪业务渗透率会上升。房子就像棺材，早晚是要买的。
多年来我也算看明白了，让我别买房的言论，跟我说一个国家粮食不需要自给自足，都是一个思路。对于房地产行业长期发展，中国历史也没有任何有效数据支持，能让我有勇气去看空。“ 所以我们应该内心平稳，看淡外部波动，向内归因，去解题。”
2. 财报简述，Q4 GTV同比骤降，收入与现金流凑活，利润率下降
（数据来源：贝壳研究院）
来看看贝壳Q4。
2021年第四季度的GTV，由于调控政策，就像入冬的伏尔加河，几乎完完全全被冻住了。根据贝壳研究院数据，我国第四季度二手市场GTV同比下降43%，而诸如深圳更是去年十月创下成交的十年新低，我们也看到北上广深一线城市的冻量与冻能要高于非一线。金九银十变成了冰九凝十。
还是那句话，如果你不认为这种GTV断崖式扑街，不是一个政策管控上的技术性回调而是未来常态；如果你认为这代表了人民群众对房屋买卖的真实需求，那你房地产板块也就不用看了。应为没有流动性的市场，就像没有伸缩性的弹簧，不割了留它何用。
另外，二手房的流动性有传递效应，因为大约40%的新房购买能力，是源于二手房置换需求（二手房卖了才有钱买新房），所以二手房的冰河世纪也迅速封住了新房市场的交易情况。当然其实还封住了产业链条上的许多行业，这是另一个话题。
既然宏观如此，那么2021年第四季度，贝壳存量房（现房）交易GTV为3546亿元人民币，同比下降39%，而二手房交易同比下降41%，整体略微跑赢大盘（ vs. -43%）。与大盘差距不大，毕竟以贝壳的体量，吃beta比吃alpha要重要得多。另外我们也注意到，部分一线城市的二手房交易量，已开始筑底。
而在新房方面，GTV为3568亿元，同比下降24%，全国的GTV大概是下降了20%，所以新房交易没跑赢大盘。主要原因也是因为，在开发商流动性风险较高的情况下，贝壳收缩了新房业务——提高风控要求，提高收款安全，提高去化能力，实现快速回款——为了个求稳。
行文至此，请大家注意几个数字。根据国家统计局的数字，2022年全国商品房销售额商品房GTV为181930亿元，而贝壳2021年GTV总量为 3.85万亿，你可以看到贝壳在这个市场里的占比，以及还有多少空间内。基于贝壳的公司数据和灼识咨询数据，2020 年贝壳平台上交易的新房 GTV/存量房 GTV 占 全行业的 8.9 / 25.9%，（2017 年的数字是2.3/12.3%），在我的预测模型里，我预计贝壳的市场份额在 2023 年，将进一步提升至到10% / 30%。
伴随GTV萎缩，净营收也随之萎缩了21.%，到178亿。其中新房佣金收入113亿，存量房佣金收入近60亿，其他服务收入5亿。净亏损为9.33亿元，而去年同期为净利润10.96亿元（当然开支里，一次性的股权激励、商誉减值、长期投公允价值变动，不影响现金流，经调整后利润为4200万）。收入比GTV下降得要缓慢。
（来源：公司财报）
另外现金流方面，虽然整体市场很拉胯，贝壳第四季度的经营性现金流仍然为正。截至2021年Q4，公司的现金及现金等价物、限制性现金和短期投资再加包含在长期投资项目里的货币理财类余额，一共710亿人民币。这点挺重要，这是贴在你过冬的小细腰上的膘。
门店方面，贝壳门店数逾5.1万家，同比增长8.7%，活跃门店数超过4.5万家，同比增长4.4%。但是经纪人45.5万人，同比下降7.8%，经纪人数量下降也反映了之前那说过优化团队、降低开支的动作，活跃经纪人为40.6万人，同比下降8.7% 。
3. 2022年战略与展望
我听了贝壳的电话会，2022年的战略，是牢牢守住一个主业，重点试水两个副业。古有一心两用，今有一国两制，贝壳想了想，这个战略就叫一体两翼，宛如一个飞翔中的小天使。
一体就是主业房产经纪业务，这块业务的发展核心，就是继续过冬——继续提高效率，降本增效（哪个互联网公司又不是呢），提高运营杠杆。简单总结：业务苟住，等待大环境回暖，等待援军，适当组织局部反攻。
我个人对一体的展望，相对比较保守，这一块2022年内收入甚至难以保持2021年水平，道理也很简单，大环境复苏不是翻大饼，肯定不是一朝一夕能完成，成交量只能慢慢回复。（除非出个什么政策引起市场的报复性抢房狂潮，我认为概率很低）。
比如根据贝壳研究院预测 —— 考虑市场在复苏初期，再叠加同期高基数影——2022年第一季度二手房GTV将同比下降50%，新房将同比下降超40%。2022年全年，二手和新房市场交易GTV同比，均可能有所收缩，因此一个合理预期就是贝壳2022年的GTV会收窄。
基于这些预测，贝壳预计2022年第一季度收入在人民币115亿元（约18亿美元）至人民币125亿元（约20亿美元）之间，与去年同期相比，有39.6%至44.4%的下降。
所以一体的关键在能苟住，能比行业平均更能控制成本，能比行业平均更能激发效率，我倒觉得这个一直是贝壳的强项。如果上半年继续政策暖风拂面，下半年市场销售能回升，那就可能吃个beta+alpha。但吃到肉是次要的，最主要的还是要安全和风控。国内大房企尤其是民企的经营不确定性很高，所以要关注的，是自身的现金流，以及开发商信用。
比如，你算一下贝壳新房回款DSO（days sales outstanding，就是应收账款在外面没收回来的天数）从2020年的103天 ，下降到2021年的97天，今年大概率继续下降，就知道贝壳对于房企那边的风险如何应对。
所以一体是能苟住。而两翼齐飞，是两个分业务的试水，一个翅膀是整装大家居，另一个翅膀是普惠居住业务（房屋租赁）。这块如果要投入，那就还是要砸钱，那么今年盈利肯定会受影响，不过好在我认为市场看贝壳目前也不看bottomline，而是看topline能不能稳得住。
比如家装业务，这到底是不是在画大饼，从0能不能能到1？
总体而言家装是个很南的市场，虽然有4万亿市场规模，但极度分散（10亿规模企业不到10家，大多千万级别以下），流程冗长，消费者决策链路长，专业壁垒高，传统家装行业效率低，产品和服务形态陈旧——说白了，标准化程度太低。还有一个大痛点：一线工人不太可控。
贝壳要做家装，“难而正确”四个字又放在这，乍眼一看，我只看到“难”一个字。但其实想想，二十前的二手房中介市场面临一样的问题——市场大，极度分散，流程冗长，消费者决策链路长，专业壁垒高，传统家装行业效率低下，产品和服务形态单一。也是还有一个大痛点：一线中介不可控。
所以关键就是在于贝壳原先的打法——成本、效率、标准化，培养出一个标准化的专业队伍，这个模式能否植入家装业务里。这事儿目前还没有被证明过。互联网公司做家装不是没有，但难度太高，比如设计标准化就很难（众口难调，除非你把所有人家里都装成全季）；施工标准化，比如这装修工人——不是我有偏见或歧视——确实林子大了什么鸟都有；另外建材标准化等等，很不容易。
我能想到的贝壳在家装方面的优势，第一就是在获客端，现成的流量入口，再结合圣都和被窝的交付执行能力，搞几个城市规模化拓展。类似于锦上添花型的增值服务类业务。第二个优势就是原来整合中介行业的经验——持续通过标准化、产业化、智能化、透明化，升级这个鱼龙混杂的九龙城寨。 我预计圣都完成并表以后，这块业务能贡献一波收入。
说起来很抽象，目前能看到的一个具体案例，是圣都与索菲亚的合资工厂，本月投产，模式为整合 全宅整装+个性化定制的一体家装供应链。
目前在家装领域里最大的一个行业悬念，就是能不能产生超过100亿的商业模式，化零为整。如果有，那么这个模式一定是一整套整合所有资源与要素的 —— 一套系统、一个流程、一套标准、一个组织，一个目标，你想重构行业，只能颠覆行业的既有规则。
当然标准化也离不开信息技术，这个下面马上会讲到。
4. 贝壳有没有竞争壁垒？
我不质疑这个问题的答案。贝壳良性积累了那么多年，有没有竞争壁垒，可以去问问他的竞争对手，比如我爱我家，比如太屋，可以问问他们对于贝壳或链家的感受度，从任何维度看，贝壳都可以说是其他中介对手的噩梦。
对于老玩家是噩梦，那对于新进玩家就更是如此，道理很简单，比如那你开一家房产中介，如果没有类似贝壳的品牌效应、口碑，线上与线下流量入口（线上APP线下几万家门店），你想往哪个方向破局？不饿死也许可能，想壮大几乎没门。贝壳的经纪人队伍的数量与素质、流量优势、 ACN的先发优势、庞大的数据储备，这些都是很高的竞争壁垒。为什么我们现在的许多调研数据，都是贝壳研究院在发布，因为数据在人家手里。
还有技术能力。比如SaaS上，毕竟是互联网公司，有底层能力搭建行业SaaS。贝壳有个Home SaaS，从行程、交易单，合作机制，再到管理， 实现流程的模块化、标准化、高效化。这一块可以嫁接给家装业务，覆盖家装业务的整个链条。无论是贝壳自营的被窝家装，还是圣都，都可以在施工交付标准与流程周期管控上，达到技术上的标准化。
最后我还是想说，你不得不承认贝壳对于整个行业的重塑，如果她能在家装这个鱼龙混杂、乱象丛生的行业里——虽然很难，我认为预期也要放低——能重新复制一次，重塑一次，我个人是绝对支持。诚信化经验与标准化服务善莫大焉。如果在房地产这个市场上存在竞争壁垒这件事，我看来看去，那也就只有存在在贝壳身上了。如果跟地产公司沾边的我现在还愿意纳入到投资组合中，那也就是贝壳。
市场有惯性，我知道大家现在信心很低迷，并且肯定将持续一段时间，就算此时此刻政策立马发光发热，政策传导到楼市就像小火炖汤，再到信心重新高涨起来，肯定还有一段时间。楼市整体本身有强波动周期，楼市下行的时候，当然先扑街的也是小鱼小虾，行业本身也可能进入一个整合期。这对贝壳也是好事。当然，尽管长期或许ok，但是短期十有八九是鸟样依然，什么是逻辑，什么是情绪，我们还是要拿捏清楚。
6. 股价是预期在抢跑
股价最近虽然难看，其实贝壳的业务侧并无大过，也没有跳崖式业绩下滑，某些财务和经营指标反而更好。但一是遇上中概普跌盘，泥沙俱下；二是股价一路下跌以来的拐点，还是要看你大环境有变暖的迹象，还是要看交易端有复苏的苗头。毕竟你再一体两翼，两个翅膀砍掉了大不了就不飞，一个身体被消灭了就直接芭比Q了。
虽然从去年年底开始到一季度，政策吹风机漏出点热量来了，具体销售数字什么时候回暖，可能是下半年，可能是明年，也可能我们会猜错——但有一点是肯定的，股市不会看到数字兑现彻底反弹后才恍然大悟，才知道要去上涨；股市只要看到迹象，它就抢跑了。
各位中概的投资者最近确实煎熬，我这里，也只能继续勉励一下。同样是咸鱼，为什么有的就煎胡了，但有的却可以咸鱼翻身？因为前者忘了加油。所以，加油。
你看“熬”字底下，有四把火，为了不糊掉，要多加油啊。
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作者持有$贝壳(BEKE)$ 多头仓位，成本$20+；
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