一、行业出清终于如期而至，说不定还更快
我投资互金龙头的逻辑就是行业出清的兑现、以及头部公司的涅槃，因为本质上这是一个真正能赚到钱的好赛道，所以少数幸存者有可能吃到很大的蛋糕。所以在谈公司之前，我们先来聊聊行业。
简单而言，疫情之下，小玩家跨得哗哗如水。
尤其是一些资产端是小商户小企业主的互金平台，受疫情摧残，企业朝不保夕，还款还款能力与还款意愿同时下降，后者或许还下降得更加彻底—— 武汉偏偏是一个催收中心，停摆之后导致催收关节崩溃，你要知道很多时候借款人的还款意愿是催出来的。
据网贷之家对多位业内人士的血泪采访，老哥们都说：受疫情影响，苦逼啊，许多平台逾期那就像个窜天猴儿，有些平台逾期情况是同期的三四倍。
但无论疫情不疫情，平台出清，行业合规化，良币驱逐劣币的历史进程不会停下。据网贷之家的数据显示，截至去年底，正常运营的互金平台数量已经下降至343家，累计停业及问题平台数量达6269家。而在凶猛疫情的冲击下，只可能是让最后剩下的343三四三生。
于是就有一些玩家索性离经叛道了。比如3月30日， 51信用卡宣布其已停止了旗下互金业务资金的新增撮合，并十分明确于2020年将其互金业务（暗号：P2P）全面转型清退。
所以事到如今，投互金我认为只有一种逻辑—— 只投上岸的头部公司。什么脖子部、肩部、奶部、大腰子部和大尾部的公司，都已崩了或在将崩的路上，一切只是时间问题。该散伙的散伙，该蹲房的蹲房，互金丛林时代、暴利时代已经写进历史书；而互金合规时代、良性时代正在徐徐地拉开大幕。
而对于我而言，除了那几个注定归宿是科创板的微蚂科，上市公司里的头部其实就两个：乐信和360金融。这俩宝贝我都一直持有。之前我写了一篇乐信，这篇再接着写写360金融。
二. 360金融的财报与利润率
简单说一下360金融的整个2019财年。2019年，净收入是92.2亿元，同比增长107.3%，而其2019年初规划制定的小目标仅有80至85亿元。学霸又把考卷的分数考出了天花板。而截止2019年Q4，其loan outstanding为721亿元，2019年撮合贷款1986亿，take rate 4.6%。2020年撮合贷款体量的指引为 2000-2200亿，尽管有疫情影响，360 Q1仍然已经放出了500亿。
2019年净利润为27.52亿元，同比增长52.8%，以静态数据估值，目前P/E已经只有2.9左右的水平。净利润27.5亿还是在拨备覆盖率（拨备准备金/预期坏账）达到了400%的基础上——为了应对行业波动（ volatility of the industry），在Q4还特地拨出了7.35亿人民币作为担保债务开支（guarantee liabilities expense），于是就把拨备覆盖率直接干到了400%。
运营利润率是有tailwind的，一方面资金成本一直在下降并在可见未来内会进一步下降（下面会提到），另一方面获客成本也一直在下降通道中。而D1入逾率与30天回收率等指标在Q4有一定的波动（由于行业监管问题，比如不让催收），但Q1也通过各种风控措施将其稳定下来。我们仔细讲一下。
三. 三好学生
先说回到我上篇文章详细阐述的互金赛道的铁人三项：资产，资金，风控。
“所有互金公司的业务模式都以会发生坏账的前提来布局，而所有互金业务的核心就是在 （合规的情况下）maximize 利差 和 minimize 坏账之间做取舍。将其掰碎，互金赛道本质上就拼三点，我称之为互金的“铁人三项”——1. 资产（assets）、2. 资金（financing）、3. 风控（risk control）。资产或资产端是指融资端借款人的成色；资金有人也会称之为渠道，是指你的放贷资本从哪来；而风控就是指贷前、贷中与贷后的三阶段决策的各种数据与逻辑。”
从乐信的角度，我看到的是其客群的uniqueness，这是一个还款意愿要远大于还款能力的群体，从而得出其资产端的优势，并以其一直以来优秀的逾期率水平来佐证。而从360金融的角度，我看 到的是一个资产、资金、风控的全能三角，一个三好学生，三角型的每一点都很秀，而在风控上更是堪称翘楚。
1. 资产（获客）：
资产质量本质上就是客群质量，就是互金的生命线，而360金融的目标客群是有良好信用记录的信用卡持卡人，其占比为70%。
（来源：公司资料）
关于客群，我最怕盲放的互金公司（比如早期趣店，罗敏一句“我从来不催收”就暴露了他盲放的商业模式，然后现在就狗带了），或者盲放然后妄图通过打手中心摧收。所以你看一家互金公司在客群选择上是否收敛极为重要。而360金融在获客方面非常selective，Q4以及Q1都主动收缩新客获取量，提高门槛，主动降低获客。
而获客的克制自然带来整体客户画像的更精准化（client profile deepening），也带来获客成本的降低与客户LTV的上升。于是一个佐证数据是，Q4老客贡献的放款量占比81.9%，说明这是一桩可持续的生意。另外根据Q1已发生的数据来看，公司业务经历短暂波折后，风险表现和业务规模已迅速反弹，也再次证明客群上有较强的韧性。
（老客贡献率，来源：公司资料）
而资产的损失上，vintage loss在2019Q4大概是2.6%的水平，另外，资产侧管理层估计——计入疫情的影响——2020年全年大概将会是2.5%-3.5%的水平，然后从Q4开始我们就发现（上述提到的）拨备动作就非常大，总体对优质资产仍然采取了比较审慎的态度。
2. 资金
机构资金占比已经高达97%，已经彻彻底底地告别了匹凸匹，而合作机构从Q3的74家到Q4的81家。
而资金成本从2019年Q3 8.4%进一步下跌到Q4的8%，而同比的2018年Q4是9.2%。2019年一共发行了了23亿人民币的ABS，资金成本大约为5.6%。而春节后全市场的鼠年第一单消费金融ABS就是360金融，2月28日在深交所挂牌5亿元消费金融类ABS。
（资金成本连续下降，来源：公司资料）
资本方面，方源资于2019年Q4作为战投入股公司并加入董事会，之后周鸿祎和管理层联合方源宣布将在未来12个月内共同增持公司不超过6000万美元的股份，并在2019年12月底前，增持完成2000万美元。目前360私有化带来的老股历史包袱问题，已经基本得到解决。
3. 风控
风控侧分为贷前、贷中和贷后。贷前——刚刚已经提过了，最大的改善就是提高新客门槛，然后在已有客户的蓄水池里深度分析底层数据变量，以提高模型精度；贷中——加强对风险尾部客户的额度管理以及控制风险敞口，降低额度或者干脆彻底取消授信。贷后——催收全靠AI机器人，迭代话术及催收策略，提高客户触达率和有效通话时长，提升整体催收效率。
结果就是Q4的D1入逾率是6.77%，同比2018年Q4的6.93%有下降，当然由于疫情的影响，管理岑预计2020年Q1的D1入逾率会在7%~7.5%之间。而作为对比，趣店预计2020年Q1的D1入逾率是20%。可见其风控水平。
这点我一直在分析360的文章里都说，360金融一直以来都保持着行业最风骚的风控水平。毕竟是2019年《亚洲银行家》的“信用风险管理奖”（The Achievement in Credit Risk Management Award）和“金融技术创新奖”（Best Process Automation Initiative Application or Programme）得主，也是唯一曾经获得过Achievement in Credit Risk Management Award的中国互金公司。
（来源：asianbankerawards.com）
四、结语
你如果想找个三角形三平六稳的互金标的，我认为，360金融反正是不二之选，各方面都挺ok——合规上完全已经上岸，capital light模式按部就班进行，资产上信用卡级别客群，资金上97%来自于金融机构且资金成本较低，风控上独树一帜。
当然啦，互金暴利时代已经没有了，你如果还贪图暴利，那么还有些在印度搞事情的公司你可以去了解下（我最近就尽调印度payday loan市场），比如KrazyBee，CashBean之流，他们一笔7天的贷款还可以搞个15%-20%的砍头息。但如果你是以国内市场做互金投资的大本营，那么，历史的游击队已经打散了，而正规军已经开进了监管的壁垒，一切正在往秩序的方向发展。
利益披露：作者持有$360金融(QFIN)$多头仓位。
行文仓莽，如有不足，请多包涵。
如转载，请注明雪球，署名陈达，万分感谢。
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