好公司,国内京东确实是最像的,如果京东进军建材领域,京东现在市值1000亿,家得宝3000亿,建材可以再造一个京东。国内目前在探索的有 鑫方盛 掌上辅材 小胖熊 ,还都在很早期
优异的股价表现。家得宝股价表现极其优异,以十年为基准,1990 年底、2000 年底、 2010 年底、2020 年底前复权股价分别为 1.8、30、28、266 美元/股,三十年间股价翻 了 140 多倍;同时公司估值表现较优,在前二十年高速发展期估值水平(P/E)接近 30 倍,后期估值水平在 20 倍左右,同样商业模式的劳氏估值水平略低,也在 20 倍左右。
美国家居建材行业的后来居上者
家得宝成立之初,面对的竞争对手是成千上万独立的五金器具小店,全美有超过 5500 个优质的五金器具销售市场。公司的成功促使了变革的发生——下游客户购买五金件的 方式发生根本性改变,夫妻店数量不断减少,开启仓储规模的门店模式。在 4000 亿美 元的美国家居装修市场中,2020 年家得宝市占率约 28%,是当之无愧的龙头。 家得宝虽然是美国家居建材行业的龙头,但其实是后来居上者。
美国家居装修大型零售 商前三是 Home Depot(家得宝)、Lowe’s(劳氏)、Menards,家得宝成立于 1978 年, 劳氏成立于 1946 年,Menards 成立于 1962 年,是一家未上市的私人家族企业。家得 宝是行业的后来居上者,在 1990 年家得宝收入规模首次超过劳氏。截至 2019 年,家 得宝收入约 1102 亿美元,劳氏收入约 721 亿美元,Menards 收入仅 121 亿美元。
发展初期:公司在创立之初的商业模式与当时行业既有的家居建材连锁市场没有本质区 别,但公司追求供应链效率,致力于提供最具性价比的家居建材商品消费体验。公司定 位的是一站式家居建材供应服务商,第一家门店的面积是 60000 平方英尺,提供了 2.5 万种产品,门店面积和产品数量远超其他五金企业,最初面向的客户主要是 DIY 消费者。
发展成熟期:公司目前员工数量接近 40 万个,在北美市场有超过 2000 家门店,门店面 积平均为 105000 平方英尺,提供了 100 万种产品(其中门店约 3.5 个产品,线上约 100 万种产品),同时也发展了线上业务。公司面向的客户主要是 DIY 消费者、专业承包商、 装修公司等,不仅局限于 DIY 消费者。根据 Wedbush Securities 研究,家得宝专业客 户收入占比约 45%,劳氏占比约 20-25%。
致力于解决家居建材的零散需求
公司产品品类众多,成长相对均衡。公司主营建筑材料、家居用品、各类杂货等,2012 年以前公司仅将产品分为四大类(建筑材料、涂料及地板、五金、管道电器及厨房), 2000-2011 年四大系列产品收入复合增速分别为 4%、5%、6%、6%。2012 年公司将 产品品类细化,分为 14 类,归属于三个产品系列------建筑材料、家居用品、杂货收入, 收入占比分别为 36%、34%、30%,2014-2020 年收入复合增速分别为 5%、6%、7%。
公司解决了下游极度零散的需求。下游消费者的年交易量巨大,2019 年订单大概有 16 亿个,单个订单的金额较低,2019 年单位金额约 67 美元,折合 400-500 元人民币左 右。公司门店的产品种类在发展初期为 2.5 万左右,中间经历了明显扩张(到达 4-5 万), 后期又逐步缩减至 3.5 万左右;但近十年公司线上的产品种类快速扩张至 100 万左右。 我们推测,线下门店销售的品类是有上限的,但线上平台突破了品类销售数量的瓶颈。
家得宝为什么长期胜出?
家得宝的本质在于对人的理解和包容,致力于解决客户的痛点,并建立起效率的壁垒。 其胜出原因在于产品和服务更加极致,初期崛起于 DIY 客户,后期把握了专业客户(专 业客户收入占比接近 50%);对效率的追求永无止尽,是这类企业长期最终胜出的核心。
对人的投入是家得宝成功的根源
对人的投入是家得宝成功的根源。家得宝具有深厚的企业文化,主要包括照顾我们的员 工、尊重所有人、做正确的事、建立强联系、给予回报、优质客户服务、创造股东回报、 创业精神等。我们摘取一些公司创始人的语录:“如果不懂得我们所信奉的价值观,就很 难效仿我们。”“我们是一个拥有价值观的企业,这些价值观每一天都在优先照顾我们的 员工、客户和社区”。“利润很重要,然而能够获得这些利润,是因为公司具有灵活多变 的企业价值文化,可以迅速适应快速变化的市场需求。” “如何授权是管理的主要任务。”
注重员工培训,对人的投入是核心。公司两位创始人马克斯和布兰克一直确信要得到最 好培训的员工,公司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。创始人认为,亲 自授课是使公司保持力量的方法之一,工作的一个重要部分就是增强公司文化和不断培 训。2019 年公司员工数量达到 41.6 万人,1980-2019 年员工人数复合增长约 20%, 90%的门店领导是从基层员工出来的。值得说明的是,伴随员工数量扩容,为优化员工 效率,公司全职员工占比呈下降趋势,从初期的 90%左右降至 2010 年的 60%左右。
客户服务是取胜的王牌。公司员工培训内容的核心宗旨之一就是“客户至上”,公司制定 了服务客户的目标---门店 60%的时间要花费在客户服务上,剩下 40%的时间花在完成 任务上。公司有过管理偏差的发展阶段,2000-2006 年 Robert Nardelli 任职 CEO 期间, 经营策略与公司企业文化不完全统一,追求成本节约和利润留存,多于客户满意度。其 将分店授权模式改成集权管理模式,将客户满意度等考核方式改为严格的财务考核;将店面的装修和维护的资本开支大幅缩减,使得单个门店的职工人数减少(见图 16),门 店坪效下降(见图 22)。虽然公司收入增长依旧较快,但经营指标和劳氏差距明显缩小。
解决客户的痛点
客户粘性是基石,家居建材行业客户需要的是一揽子的产品组合和随机服务,公司凭借 产品组合和优质服务,增强下游客户的认可和粘性,据此建立品牌力。但客户结构和需 求特征在持续变化,因此优化产品和服务是长期核心。
我们认为下游核心变化如下:
一是专业客户占比提升,对服务的需求增加。家居装修下游客户分为两类,一类是 DIY 客户,客户倾向于自己购买产品并动手安装;另一类是 DIFM 客户,客户倾向于请专业 团队为其提供服务。过去几十年消费趋势为 DIFM 客户占比提升,导致下游客户中的专 业客户占比提升,家得宝将其定义为 PROs,包括专业承包商、建筑服务商、职业工人 等,这类客户需要更专业更复杂的服务。公司最初崛起于 DIY 客户,1986 年开始服务 专业客户,2000 年顺应代际变化,推出 DIY+PROs+DIFM 的新时代组合,新增门店售 前售后服务业务。2018 年公司升级针对专业客户的服务,推出 Pro ecosystem。虽然专 业客户在客户群体中的占比不高,但由于高客单价,贡献了将近一半的收入2。 2 备注:1996 年家得宝意识到家居装修市场的界定是不准确的,行业统计的家居建材 DIY 市场空间约 1350 亿美元,但公司重新界定了产业范畴,估算家居建材的专业客户 市场空间约 2150 亿美元(不含大型工程材料),而这一市场为大型企业所忽略。
二是线上消费占比提升。近十年的另一消费趋势是线上消费,对公司各个环节均提出新 要求。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年,经过近十年的互联网升级,2019 年公司 线上订单收入占比约 9%。2017 年公司提出“One Home Depot”的概念,三年内(2018- 2020 年)投资超百亿美元,为了给客户更好的线上线下互联互通的体验,投资于现有 实体店更新、信息系统建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等。
门店持续优化
门店数量增长在前期,单店规模增长在全程。公司门店数量扩张主要在发展前期,1990- 2008 年公司门店数量从 145 个扩至 2274 个,2008 年至今公司门店数量基本稳定在 2200-2300 个,2008 年公司明确改变经营策略,不再依靠新建门店来实现增长。单店 销售规模的增长发生在整个过程,1990-2008 年公司单店的销售规模从 0.19 亿美元快 速提升至 0.34 亿美元,2008 年至今公司单店的销售规模稳定提升至 0.47 亿美元。
门店的自有土地比例提升。在发展相对成熟后,公司以购置土地替代租用土地,目的在 于完全掌控旗下各门店的发展态势,且不希望若干年后面临黄金地段被抢占的窘境。
公司针对不同市场调整门店布置和产品组合,以优化下游客户的体验。
一是门店陈列,公司门店面积平均接近 1 万平米,大小在发生变化,第一家门店的面积 是 60000 平方英尺(对应 5600 平米),2000 年前后门店平均面积增加至 108000 平方 英尺(对应 10000 平米),但后期门店平均面积又小幅下降,近十年基本保持在 104000 平方英尺(对应 9700 平米),此外平均每个门店配套了 24000 平方英尺的室外花园。
二是下沉渠道,公司最初只在人口 12 万以上的城市开店,随后开始进入小城镇,1995 年公司针对农村市场推出新的产品销售组合,如宠物用品、电缆管道、围栏、马鞍、工 作服、靴子等,这些新产品大概占到产品销售组合的 40%左右,下游客户延伸至农场主、 牧场主、建筑工人等专业客户。
三是退出高端市场,公司 1991 年针对中高端市场推出“Expo 店”,主推装饰类产品和 服务市场,门店风格和产品销售组合和传统门店区分开来,同时匹配更多的门店员工, 以提供装潢色彩顾问、装潢项目规划师等服务,这类门店超过 50%的收入来自特殊定制 和安装服务。但由于经营情况不好,2009 年公司关闭了“Expo 店”,聚焦更易复制的 传统门店,我们判断原因或是有限产品和众多服务的组合较难形成规模效应。
服务边界延伸
优质服务为家得宝不断积累口碑,构成了家得宝品牌的重要内涵。公司针对不同客户群 体培训专业服务人员,不断延伸服务边界,从而大大增强客户粘性。除了全程导购、商 品鉴别、免费调漆、特殊商品订购、无障碍退货等基础服务外,公司不断延伸服务边界: 配送服务:下游客户尤其是专业承包商需要配送服务。公司在成立之初即为这样的客户 提供配送服务,随着配送服务难度加大,公司雇佣了零售业顾问公司,并开始建立专业 化仓库:一是通过预测基本需求提前备货,二是提高物流配送效率。
安装服务:为可控范围内的产品提供安装服务。公司在发展初期(20 世纪 80 年代中期) 进入竞争激烈的加州市场时,发现个别竞争对手会为产品提供安装服务,而当时公司唯 一提供安装服务的是车库门开门器,于是公司开始尝试为客户提供更多的安装服务。公 司在提供安装服务的过程中也遇到一些问题:一是安装承包商的问题,找到符合公司苛 刻质量标准的安装承包商较难,且由于承包商并非公司雇员,所以保证安装质量也较难; 二是安装服务的覆盖范围问题,产品匹配的服务有几百种,包括门窗、吊扇、水龙头、 热水器、厨房器具、地毯、浴缸、淋浴器等,于是公司将可提供安装服务的产品削减到 一个可控制的范围,包括厨房器具、加热器、车库门开门器等。 租赁服务:为自助消费者和专业客户提供工具租赁服务。1995 年公司尝试在门店里开 设工具租赁中心,1998 年底公司有 200 种工具可供出租,包括电锯、树状研磨机、发 动机起重机、除鼠器、旋耕机、混凝土研磨机、梯子、充气机、电动耙、木材削片机、 螺旋钻、托盘搬运车、卡车和拖车、草皮切割机、骑式割草机、钉枪、起重锤、剪式升 降机、后挖孔机、发电机、排水螺旋钻、小型挖掘机等。截至 2015 年公司开设工具租 赁中心的门店数量约 1100 个,覆盖率接近 50%,成为全球最大的小型工具租赁企业。
维修服务:为了加强对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。1997 年公司收 购了一家维修仓库公司,下游需求延伸至公共建筑、商业建筑等领域。到 2000 年,维 修仓库的产品目录从 7000 种增加至 13000 种,到 2020 年公司维修仓库的产品目录增 加至 23000 种,主要集中在管道工程、锁及入门自动化、暖通空调、五金、照明电气、 清洁等领域。公司预计维护修缮市场空间约 550 亿美元但较分散,为了巩固这一市场的 地位,公司于 2020 年收购 HD Supply 全部股权,后者是北美维护修缮市场的龙头之一。
信用卡服务:为自助消费者和专业客户提供信用卡服务。公司通过第三方信用卡机构提 供信用服务,并提供如 365 天内退货政策、燃料奖励、延期支持等增值服务。2019 年 公司客户中新增 480 万个家得宝信用卡账号,累计信用卡账号持有者约 1670 万个,信 用销售额占比公司总收入的 23%左右。
综上,公司凭借优质的产品组合和增值服务,增强下游客户的认可和粘性,据此建立较 强品牌力。1990-2000 年间公司不断推出各类增值服务,优化消费者购买体验,使得公 司服务收入占比逐步提升至 5%,后期服务收入占比基本维持在这一水平;2000 年以后, 公司适当减少产品组合和精简服务范畴,致力于提高产品及其服务的质量。可以看到, 公司品牌力的建立更多是依靠产品和服务的口碑,除了发展初期(1990 年以前)有较 多广告费用,1990-2000 年广告费用支出降至 1%以下,近年来也基本维持在 1%左右。
线上线下融合
较早开启线上服务,线上收入占比持续提升。公司最早尝试互联网升级是在 2000 年, 在拉斯维加斯市场尝试建立电商网站;2010 年公司在前三大智能手机品牌中推出了 APP,并针对美国门店推出了首款苹果手机 APP,以更好地匹配供应链效率和门店运营 能力;2011 年公司提供线上下单门店取货的平台,2012 年接受 PayPal 支付方式。经 过近十年的互联网升级,2019 年公司线上收入占比提升至 9%。目前公司线上订单中 约 50%是在消费者门店取货的,剩下 50%是寄送的。
打通线上线下,提供最好的互联体验。近年下游客户购买行为发生变化,一是客户线上 购买持续增加,但实体店体验也持续重要;二是客户在实体店浏览商品,但也会同时研 究线上评论与评分。公司为顺应这一变化,于 2017 年提出“One Home Depot”的概 念,让客户不局限于单一的线下实体店或线上渠道,为客户创造最好的灵活、个性化、 轻松的互相连通的体验。具体优化方向如下: 1)在门店设立自助提货机,客户可以线上提前购买,调货至实体店提取;2)整合销售 人员资源,随时在线上与线下门店为专业客户服务;3)对于零售客户,公司重点投资网 站和移动应用程序,改进搜索功能、分类展示功能、产品内容及 AR 选项,来减少线上 购物的摩擦;4)对于专业客户,公司提供了 B2B 网站服务,不仅具备工作流管理、报 价、批准、订单历史记录、动态订单列表、所有未完成订单的存储库等实用工具,还包 括交付、信贷、工具租赁等服务。2017 年公司为专业客户建立 B2B 网站,2018 年网站 注册用户为 10 万多名,2019 年超过 100 万名。
三年内投资超百亿美元,为实现“One Home Depot”战略目标。为了给客户更好的线 上线下互联互通的体验,公司在各个方向做出努力,投资于现有实体店更新、信息系统 建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等方面。三年内(2018-2020)预 计投资 111 亿美元,投资额较往年情况大幅提升 95%。投资结构变动上,主要新店投资 占比下降,供应链投资占比增加,供应链投资额 8 亿美元,为往年情况的四倍。
建立效率的壁垒
在家居装修行业,解决客户痛点意味着尽可能提供提高性价的产品和服务,而大量的产 品组合和随机服务,对企业供应链提供了极高的要求。据此我们认为一站式销售产品和 服务的企业,最后都是建立了效率的壁垒,即降低了生产、采购、物流、销售、服务等 全流程的交易成本。对效率的追求永无止尽,是这类企业长期最终胜出的核心。
一站模式,打造供应链壁垒
公司率先将仓储式超市业态引入家居建材行业,通过全球集中采购和高效物流配送,一 站模式打造供应链壁垒。近几年公司毛利率水平稳定在 34%左右,与同行差距不大,但 净利率水平显著高于同行,本质是供应链效率更优。
一是全球直接集中采购,买断合作品牌。公司采取的是全球集中采购,相对于分散采购 模式的优势在于规模经济,可以共享生产、运输、信息等要素,实现采购流程的效率最 大化。公司与知名品牌形成战略合作,获得专属销售渠道,在采购成本上更具优势。且 公司对供应商有严格的年度社会环境责任审核、产品审核制度和产品密封/运输要求等。
二是仓储式超市业态,实现低成本高效仓储。公司结合美国消费者驱车批量采购商品的 购买习惯,将仓储式超市业态引入家居建材行业,且采取该业态至今。此模式优势主要 有:1)把仓库与商场结合起来,商品开架陈列,节约仓储费用与人工陈列成本;2)将 大面积商场建在地价便宜且处于交通要道的城郊,降低租金,同时方便配送装卸;3)整 合各类需求,一站式解决,避免为建设下一层小店面产生的各项成本。
三是高效物流配送,先进配送中心与高效库存管理系统结合。2019 年家得宝在美国拥 有 18 个机械化配送中心,在加拿大拥有 1 个机械化配送中心,相比之下劳氏拥有 15 个 机械化配送中心。同时公司建立高效的库存管理系统,通过复杂的库存管理系统和超过 200 个配送中心网络,公司可以对超过 98%的门店产品需求进行预测,并实现高效配送。
优化周转,与同行拉开差距
持续优化供应链效率。公司后期致力于优化供应链,主要体现在:一是 2008-2014 年, 通过快速调度中心( ,RDC)实现物流的中央集成,优化上游 供应链配送模式(即配送至门店);二是 2015 年至今,推出供应链同步计划(Supply Chain Sync,SYNC),旨在通过信息系统优化配送效率,同时增强下游供应链建设(即 配送至终端消费者),针对不同产品建立差异化的配送中心,实现所有产品的高效配送。
供应链效率与同行拉开差距。公司存货周转率长期高于竞争对手,且 2007 年起持续优 化供应链效率后,销售、管理及行政费用率下降迅速,存货周转率差距呈扩大趋势。2018 年劳氏上任新首席执行官 Marvin Ellison,此前是家得宝的高管,带领劳氏进行以下变 革:提高大宗业务比重、提高数字化能力、优化网上购物体验、改善仓储和物流等,而 这些正是家得宝在过去十年重点发展和优化的领域,即解决客户痛点和提高供应链效率。
一是建立快速调度中心 RDC,优化上游供应链配送模式(即配送至门店)。在仓储式门 店模式下,公司此前主要采取供应商直供各个门店的模式,以减少流通环节,避免自建 供应链基础设施。但是随着消费者需求的多元化与对时效要求更加苛刻,门店之间调货 困难的问题显现。公司开始革新上游配送模式(配送至门店),2007 年建立首个 RDC 以优化供应链,2010 年即建成 19 个 RDC,实现了美国本土门店 100%的覆盖。商品通 过中央配送的比例也迅速从 35%提升至 90%,运输及装卸费用削减 30%以上。3
二是推出供应链同步计划(SYNC),同时增强下游供应链建设(即配送至终端消费者)。 SYNC 旨在通过信息系统优化配送效率,包括使用信息系统减少产品交付期变化和不可 预测性,为门店员工提供更可预测和稳定的货运流;使用智能卡车装载取整算法,对库 存和运输成本进行数据驱动的优化决策,增加卡车满载率。同时公司在下游配送发力, 即直达客户端的配送,针对不同产品建立差异化的配送中心,实现所有产品的高效配送。 一是 2014 年开始建设 DFC,可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到包裹类 产品;二是 2020 年开始建设平板式仓储配送中心(Flatbed ,FDC), 可以使得美国 90%的人可以在当天和第二天收到大型平板建筑建材产品。2020 年公司 开设了一家 80 万平方英尺的 FDC,并期待在 2021 年能够再建设超过 40 个 FDC。
有效利用金融手段
持续外延并购,深化一站式服务
持续外延并购,扩张产品及服务。公司秉持一站式产品和服务战略,在发展过程中持续 外延并购,包括并购家居电力、供暖、供水、厨房浴室家装等细分领域,以整合家居建 材行业的零散需求;并购线上装修中介平台、线上家装零售商等,以强化线上服务能力; 同时进军维修/维护市场(Maintenance,Repair & Operations,即 MRO),以深化对装修 工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。
家得宝通过收购 Interline 与 HD Supply,着重发展 MRO 市场。公司认为 MRO 市场 市场空间约 550 亿美元,收购 HD Supply 后在 MRO 市场的市占率已达 10%。 公司于 2015 年以约 16 亿美元现金收购 Interline 发展 MRO 市场,Interline 完全融合后 被重新命名为家得宝 Pro。公司又于 2020 年以约 87 亿美元现金重新收购全国领先的 MRO 分销商——HD Supply。HD Supply 前身为家得宝 1997 年收购的 Maintenance Warehouse,2004 年更名为 HD Supply,2007 年与家得宝新收购的 Hughes Supply 合 并,但家得宝 2007 年为了回购股票并支撑股价,出售 HD Supply 以筹集资本。现公司 重新收购 HD Supply,其凭借强大的产品供应能力(7 万+SKU)、遍布美国和加拿大的 MRO 分销网络(40 个配送中心与 700 个配送车队)、高效的物流配送(95%以上订单 可以次日达)及优异的电商营运基础(60%营收来自线上),将补充现有的 MRO 业务。
HD Supply 核心的 MRO 业务过去几年表现较异。HD Supply 是北美最大的建筑材料分 销商之一,向专业建筑专业人士提供建筑材料、工具和安装服务,并侧重于保养、维修 和运营、基础设施及电力以及专业建筑。公司拥有 5500 个当地员工,为约 30 万的客户 提供产品和增值服务。公司旗下 MRO 业务近几年稳健成长,从 2010 年的 17 亿美元增 长至 2019 年的 31 亿美元,同时营业利润率从 2010 年的 11%提升至 2019 年的 15%。
股权激励充分,提升员工积极性
在股权激励措施上,公司长期施行综合股票激励计划(Omnibus Stock Incentive Plans) 和员工股票购买计划(ESPPs-Employee Stock Purchase Plans)。综合股票激励计 划包括 1997 计划和修正后的 2005 计划,形式包括股票期权、股票增值权、限制性股 票、绩效股份、递延股份等,而员工股票购买计划则允许员工以购买日期区间最后一日 的市场价格的 85%购买本公司股票。
长期股票回购,后期股息率提升
公司资产负债率自 2005 年以来出现大幅抬升,主要源于长期以来的股票回购操作。上 市公司回购股票在财报中体现为库藏股一项,家得宝长期回购股票导致库藏股逐年累积, 在 2019 年达到 7.09 亿股之巨,占总股数的 40%。但是,所有者权益也被此项不断冲 减,甚至近年变为负数,因而导致资产负债率不断抬升至超过 100%。
公司投资资本回报率(ROIC)被放大。公司近十年 ROIC 逐年提高,作为家居建材综 合供应商,公司 2020 年可以享有 41%的 ROIC,这也主要由于公司股票回购的操作。 所有者权益被冲减导致 ROIC 分母减小,进而推高计算。
重视现金分红回馈投资者,充分彰显公司的稳健经营。公司近二十年分红大幅提升,受 金融危机影响小幅回落后,近十年分红维持稳定高位,股息支付比例维持在 40%-50% 区间,股息率维持在 2%-3%区间,持续高于竞争对手劳氏。
好公司,国内京东确实是最像的,如果京东进军建材领域,京东现在市值1000亿,家得宝3000亿,建材可以再造一个京东。国内目前在探索的有 鑫方盛 掌上辅材 小胖熊 ,还都在很早期
我倒是觉得有可能,京东线上大数据在家装上如有爆发增长,拓线下是非常可能的,线上刚好先练兵学习经验,真的做线下,那应是基于非常精准的线上大数据来做的,成功率会非常高。
我也一直在想,中国怎么这块没跑出一个像样的巨头出来,说白了粗活累活都不愿意干啊,兄弟有没有想到京东会不会更适合作这个角色,没准这个巨头是从互联网产生过来的。美凯龙总觉得少了点什么,都是想搞容易的,本质好像也没有做到颠覆行业痛点,增加效率,或降低社会成本什么的,做不大,有没研究过?