内容摘要：
1、智能安全芯片龙头：收购市占率80%的全球最大的智能安全芯片卡与微连接器生产商——Linxens100%股权，加码智能安全芯片，调整过后股价反弹逼近前高！但标的虽然是全球老大，但模组业务门槛不及上游芯片设计，弹性空间可能有限，不过存量优势仍在。
2、聚焦主业保证高毛利：特种集成电路受益武器装备信息化，高毛利贡献业绩；轻装上阵，FPGA业务减少持股，拖累毛利的存储业务部分剥离，符合集团战略！
3、未来若并购成功落地，根据业绩承诺仍有二次翻倍空间，“蛇吞象”将带来千亿体量的市值空间，打造紫光集团旗下芯片航母一级！
风险提示：重组不及预期，半导体景气度下滑
以下是详细逻辑：
紫光国微（002049）
从近一年走势来看，公司主要是两波上涨趋势：
第一个是中报业绩大超预期。2019年7月24日公告中报净利润同比增长61.02%超预期，相比前几个季度的负增长而言，发生净利润断层，主要因为特种集成电路业务效益显著，助力业绩增长，而股价也突破前期平台，一个月内上涨30%！
第二个是并购重组。继6月披露重组预案后，2019年10月30日公司披露草案，作价180亿，收购全球最大的智能安全芯片卡微连接器生产商Linxens100%股权，加码智能安全芯片，调整过后股价反弹逼近前高！
一、智能安全与特种集成芯片设计龙头
清华系紫光集团旗下“芯板块”的上市平台（另一个上市平台是“云板块”的紫光股份），目前主营业务包括智能安全芯片、特种集成电路、FPGA、功率半导体、存储器芯片及晶体元器件等。
二、Q3业绩维持高增！
公司2019年第三季度财报显示，Q3单季度营业收入为9.30亿元，同比增长41.38%；净利润为1.72亿元，同比增长2.54%；扣非净利润1.57亿元，同比增长达224.70%。
公司预计2019年归属于上市公司股东的净利润为4.0~5.0亿元之间，同比增速为15%~45%。业绩变动原因是国产替代下，集成电路设计业务保持了快速增长。
三、未来：特种IC高增长，并购Linxens加码智能安全芯片成核心动力
紫光国微通过多次战略并购以及设立子公司，将公司从晶体元器件领域横向扩张至集成电路领域，具体涉及智能安全芯片、特种集成电路、存储器芯片、FPGA、半导体功率器件五大子板块，分别由相应子公司负责：
紫光国微未来总体布局上：最核心的板块是智能安全芯片，通过收购紫光联盛主要由紫光联盛旗下的立联信（Linxens）完善产业链；其次是特种集成电路芯片设计；此外作为FPGA和存储芯片业务部分剥离。
1、智能安全芯片：收购Linxens完善产业链，但弹性空间可能有限
（1）机遇：智能安全芯片产业链上下游全部打通，提升竞争力
Linxens原是一家法国企业，2018年被紫光集团以约22亿欧元的价格收购，通过子公司紫光联盛控股，价格基本与此番180亿收购价一致，而截至三季报，紫光国微总资产64亿远小于180亿，因此这是一次“蛇吞象”并购。
本次并购具有协同效应。公司通过收购紫光联盛100%股权，紫光国微将获得安全、稳定的微连接器供应源，实现向智能卡安全芯片产业链上游组件环节纵向延伸，加强在智能卡安全芯片领域竞争力。
Linxens的主要产品包括微连接器、RFID嵌体及天线，从下图产业链上看，其产品分别位列模组的上下游，Linxens宣称全球80%的人都在使用其产品，是该领域的隐形冠军。
而公司本身也在智能卡安全芯片行业地位稳固。SIM卡芯片受益于拉美和非洲市场4G迁移以及全球物联网需求拉动；身份证/交通卡/电子证照等身份识别类芯片出货平稳增长；银行IC卡芯片全面国产替代，出货量快速增长；终端安全芯片中传统POS模块稳健，新型mPOS主控芯片和非接触读写器芯片市场稳定增长。
财务来看，公司智能卡芯片营收从14年的5.7亿元，增至18年的10.4亿元，年复合增速达16.2%。2018年Linxens营收接近5亿欧元，约39.1亿人民币。待公司收购Linxens后，合计营收将大幅增加，而智能安全芯片也会成为最主要的业务板块。不过由于中低端市场竞争激烈，导致智能卡芯片毛利率有所降低，近年维持在25%-30%左右。
（2）挑战：模组门槛相对较低，弹性可能有限
虽然有协同效应，但毕竟是Linxens上游，紫光国微如果想借此打开较高弹性的成长空间是非常困难的。
其实从市场的反应也可以看出，收购下游模组业务标的，不如收购上游技术更加“卡脖子”的芯片设计标的更有想象空间：
韦尔股份：收购CMOS芯片设计龙头豪威科技，1年股价涨4.6倍；
闻泰科技：收购功率器件IDM全产业链龙头安世半导体，1年涨4.37倍；
北京君正：收购存储芯片设计龙头芯成半导体，1年涨4.28倍；
紫光国微：收购智能安全芯片模组龙头Linxens，1年刚刚涨1倍。
2、特种集成电路：持续贡献高毛利营收！
受益武器装备信息化，特种集成电路芯片市场空间广阔。公司特种集成电路业务主要由国微电子负责，国微电子拥有完整的特种装备科研生产资质体系，承担国家“核高基”重大专项研制，并拥有“二级保密资格单位证书”。
特种集成电路业务是公司贡献稳健营收的高毛利率业务。2014-2018年，该板块营收从3.15亿元增长至6.16亿元，年复合增速为18.3%。
其中特种动态存储器产品、高性能及新一代FPGA产品、第二代SoPC平台产品都已经开始逐步批量，新的SoPC产品顺利完成开发，DC/DC电源产品被多个用户选型使用，后期将批量应用。随着业务进入高速发展阶段，毛利率从54.1%逐步提升至66.5%。
3、FPGA与存储业务：部分剥离使公司更聚焦，符合集团战略
（1）FPGA：深耕多年，国内龙头地位确立，但减少持股为聚焦主业
FPGA即现场可编程门阵列，是专用集成电路（ASIC）领域中的一种半定制电路。
目前全球市场规模63亿美元，预计2025年到125亿美元，而中国FPGA市场增速预计未来三年增速均在20%以上，高于全球市场的10%。
FPGA应用场景占比最大的是通信，超过三分之一。由于其独特的性能特点，FPGA将在5G基站中承担重要角色，受益5G量价齐升。
FPGA行业门槛高，集中度高，海外仅赛灵思和阿尔特拉这两家公司就占有近90%的市场份额。公司持股36.5%的紫光同创是国内唯一一家已将FPGA应用在通信业务的企业，国产替代下稀缺性凸显。
不过，由于公司拟剥离西安紫光国芯76%股权至紫光集团旗下紫光存储，届时存储器业务将不再并表。
（2）存储业务：拖累整体毛利，部分剥离使公司更聚焦
紫光国微在2016年开始将存储器业务并表，存储器业务营收占比从16年的13.6%提升至18年的26.2%，毛利率从18.3%降低至7.6%，拖累了公司整体毛利率表现。
但从2014-2015年毛利率水平看，如果不考虑存储业务影响，智能安全芯片等其他业务毛利率基本处于同业平均水平。未来随着存储和FPGA业务不再并表，有望带动公司整体毛利率提升。
从战略的角度，紫光集团旗下已拥有长江存储，为协同紫光集团布局大存储战略，实现集团内部存储资源整合，公司将DRAM设计龙头西安紫光国芯76%股权以1.7亿转让紫光集团下属北京紫光存储，部分剥离存储业务有望优化公司盈利结构，专注智能安全芯片领域。
如果重组成功，紫光集团将拥有四艘千亿级芯片航母，分别是紫光展锐、长江存储、新华三集团和紫光国微，在贸易战芯片国产替代背景下，大势所趋。
业绩预测：
公司聚焦智能安全芯片及特种IC业务，部分剥离存储业务改善盈利，国产自主可控趋势下受益机会确定，但鉴于收购标的以模组业务而非芯片设计业务为主，门槛有限，而且市占率已达八成，弹性空间可能有限，不过存量优势仍在。
因收购尚未完成暂不考虑Linxens并表，同时拟将西安紫光国芯76%股权转让，预计存储器业务预计将在2020年也不再并表。
基于以上假设，预计2019年归母净利润4.85亿元，结合329.5亿总市值，对应PE为68倍。
如果考虑“蛇吞象”成功：
未来若Linxens成功并表，根据公告，发行价是35.51元/股，则新发行股数为5.069亿股，增发完成后总股数为11.139亿股。假定注入Linxens的PE数是20倍，对应紫光联盛净利润是9亿人民币。根据其2018年三季报实现营业收入1.47亿美元，净利润为1亿美元（约合人民币6.94亿人民币），净利率高达68%，相比之下全年净利润9亿并不算夸张，加上本身的4.85亿，净利润可达14亿，利润空间3倍。
而根据业绩承诺，紫光联盛未来三年（2020年-2022年）累积净利润不低于26.47亿元，假定并购协同效应让总体业绩进一步提升5%，那么净利润还会有二次翻倍的空间，对标千亿市值。
风险提示：重组不及预期；国产替代不及预期