内容摘要：
1、公司是国产创伤第一、脊柱第三的骨科耗材领军企业，但其终端市占率仍然较低，上升空间明显！
2、随着后续集采政策的出台，预计我国骨科行业进口替代和行业集中度的提升逻辑将快速落地，龙头市场份额提升优势明显！
3、虽然赛道不错，技术含量不低，但是财务上如果业绩能够慢慢消化两票制带来的指标异常，股价会在新高路上走得更远！
以下是详细逻辑：
大博医疗（002901）
一、骨科耗材龙头
大博医疗于2004年在厦门成立，公司是国内骨科植入物领域的主要生产商，主要产品为骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材、神经外科类植入耗材以及微创外科耗材。
二、营销模式转变，成长能力提升
公司2019年前三季度实现营业收入8.70亿元，同比增长59.56%；扣非后归属于上市公司股东净利润3.15亿元，同比增长27.17%。
其中Q3单季营收3.27亿元，同比增长69.20%；归属于上市公司股东净利润1.35亿元，同比增长24.91%。
主要原因：
受两票制影响，公司收入端增速相比利润端增长更快，但利润增长也在逐季提速，业绩符合预期。
分产品来：
报告期内，在剔除高开因素后，预计公司创伤类产品业绩增速在25%左右，脊柱类产品增速在30%以上，微创外科类等基数较小保持高增长。
骨科创伤和脊柱类产品品规众多，抗降价风险能力突出，集中采购、两票制等政策有望加速国内骨科市场集中度提升，利好国产龙头。公司作为国内领先的骨科创伤耗材企业，其市场份额有望得到进一步提升。
受两票制影响，主要财务指标变动幅度较大：
公司销售毛利率为85.68%，同比上升3.24pp。
销售费用率为29.75%，同比上升16.1pp。销售费用大幅提升系渠道调整结果。高值耗材领域“两票制”政策陆续在部分省市试点，自2018Q4以来公司适时调整经营策略和经营模式，继续加强学术推广及终端开发力度，导致市场开发等销售费用明显提升。
应收账款达2.51亿元，较年初增长216.5%，预计主要是账期延长及客户年底集中回款的影响。
存货达4.14亿元，较年初增长56.76%，主要是库存备货及公司新增营销配送网点。
研发支出0.68亿元，同比增长50.63%，占营业收入的比例达到7.77%，研发投入持续。
经营活动现金净流量为2.05亿元，同比增长5.66%，整体仍较为稳健。
三、将长期受益进口替代和集采，份额持续提升！
1、尽管目前公司为国产创伤第一、脊柱第三的企业，但其终端市占率仍然较低，上升空间明显！
国内骨科植入市场快速增长，2017年市场规模达190亿元，2010-2017年复合增速为15%，预计到2022年市场规模达366亿元左右，行业扩容近一倍。
增量上看，我国正处于加速人口老龄化的进程，为骨科市场提供稳定的增量需求。
存量方面，外资企业跨国设厂产生的技术外溢加速国内产品质量提升，叠加医疗器械国产化的政策催化，国产耗材有望实现进口替代。
骨科植入物市场一般可以分为四类细分市场：创伤类、脊柱类、关节类及其他。创伤类、脊柱类、关节类市场份额相近，共计占有85%左右的市场份额。
创伤类市场发展较为成熟，产品国产化率最高，脊柱类和关节类市场仍由国外品牌主导，未来国产化率有望持续提高。
（1）创伤类
创伤类植入物市场发展较为成熟，产品国产化程度相对较高并逐年提升。按照市场份额排序，国内创伤类骨科植入物市场的主要厂家依次为强生、史赛克、美敦力、大博、捷迈。2010-2017年国内创伤植入物市场规模由33亿元提升至67亿元，CAGR达11%，前五大厂商销售额快于创伤类行业整体增速，规模效应凸显。
从市场特点来看，创伤类植入物门槛相对较低，国产化率较高并保持提升趋势，至2018年达68%。国内主要的创伤类骨科植入物生产企业有大博医疗、威高骨科及天津正天等，其中大博医疗与威高骨科市场份额较高，大博医疗增速较快。
（2）脊柱类
脊柱类市场是骨科植入物领域最大的细分市场，行业增速快于骨科植入物行业整体增速。脊柱类市场仍为国外企业主导，强生、美敦力、史赛克三家骨科巨头占据国内60%以上市场份额。国内企业中威高骨科占有较高市场份额，其次是天津正天和大博医疗。
此外，关节市场研发门槛高，国内企业起步晚，市场仍以国外品牌主导。
2、集采落地，安徽模式促使行业集中度提升！
目前安徽高值耗材带量采购模式已落地实施，从其谈判议价结果来看，骨科脊柱类材料国产品类平均降价55.9%，进口品类平均降价40.5%，总体平均降价53.4%；同时，企业数量大幅缩减，此次议价将脊柱类产品供应商缩减至6家国产企业（北京富乐、大博医疗、山东威高、上海锐植、苏州爱得、山东冠龙）和3家进口企业（美敦力、捷迈、史赛克），小企业直接出局，加速了行业集中度的提升。
公司在安徽带量采购执行后业务发展稳健，市场份额快速提升，随着后续集采政策的出台，预计我国骨科行业进口替代和行业集中度的提升逻辑将快速落地。
3、关于财务问题
今年上半年，公司曾收到深交所的年报问询函，因此对公司的财务问题梳理了一下：
（1）毛利率比同行偏高：公司称更聚焦高毛利主业
通过半年报可以看出大博医疗的主营产品毛利都在85%左右。国内同行业的微创医疗毛利率为71.7%，春立医疗毛利率为67.7%、爱康医疗毛利率为69.6%、凯利泰毛利率为64.2%、威高股份毛利率为63.4%。
比如凯利泰的贸易类医疗器械产品，收入占比30%，而其毛利率才23.72%，导致最终毛利率为64.2%，但是它骨科类医疗器械产品的毛利率为81.39%，可以说跟大博医疗相差甚微。
公司在回复深交所关注函时称，毛利率之所高于同行，是其核心业务都属骨科类耗材，其它几家公司的业务就比较杂一些，而且毛利也比较低，所以会影响整体毛利率。
（2）营收增速大于净利润：公司称学术推广与加大终端开发拉高销售费用
从公司近三个季度可以明显看出，营收增速与净利润增速拉开的差距越来越大，增速快了至少1倍，是增收不增利的节奏。
虽然公司的回应是，学术推广与加大终端开发带来销售费用上升，但两票制下不容忽视的一点就是，“高开发票”现象拉高销售费用。医药生产企业开发票时将出厂价“调高”，同时将原先给各级经销商的返点费用也体现到营销费用中。
一般来说，上市公司进行“高开票”，财务报表将体现为公司销售收入大增，销售费用大增，但净利润增幅放缓。实施“高开票”后，生产企业一般要承受更多的赋税压力，给经销公司甚至医院的返点也将按比例减少，最终整个药品生产、销售产业链将同时承压。
（3）存货周转天数与存货占比远高于同行业：公司称是备货生产模式所致
目前大博医疗存货周转天数高达735天，相当于两年卖不完，而凯利泰只有164天不到半年。可是大博每年还在以10-15%的速度在增加存货。
对此，公司的回应是，销售规模的扩大导致存货备货相应增加，新产品推出、原产品的迭代升级以及公司双品牌战略下新品牌“博益宁”产品的投产，导致存货增加。
对于上述三个财务问题，我们对比一下恒瑞医药的财务数据：
大博医疗的销售毛利率跟恒瑞相当，销售净利率远超恒瑞，而研发费用远小于恒瑞。大博医疗做为骨科高科技公司，在没有投入大量研发费用，却能生产出高精尖产品，制造出惊人高毛利率和净利润，数据高到已经离谱的境地，比高科技公司都牛。此外，如果公司是真实高利率和高利润，存货也不会这么离奇。
业绩估值分析：
预计2019年净利润4.58亿元，结合当前228亿市值，对应PE约为50倍，与62倍静态PE相比，相对不算高。
虽然赛道不错，技术含量不低，但是财务上疑云重重，从深交所对年报的关注函上就能体现这一点。但目前股价又在新高路上，一旦业绩失速，异常的财务指标恐怕不好解释，容易爆雷，因此，观望为上。