一、发生肾么事了，股票和债券投资者互道SB？
最近股票市场有点惨，管你什么赛道，什么核心资产，只有两个字，乱杀，沪深300一个星期跌了5%+。
当然，最惨的还是三傻投资者，本以为跌了大半年了，估值也不高了，这轮教育股引发的下跌应该没我啥事吧？结果，地产领跌，龙头万科、保利，两天各跌了十几个点。
历史上地产股估值最低的时期，在2014年，是地产周期低点叠加资本市场周期低点形成的：当时万科和保利的最低PB分别为1.04、0.96，PE分别为6倍、5倍左右。而现在，万科估值接近2014年低点，保利PB0.74，PE4.12，已经创造历史新低。
股票市场估值低至0.74的PB、4.12的PE，这是什么概念？意味着在股票投资者看来，公司会在4年内转入巨亏，不排除破产可能。
毕竟，已经爆雷，欠大几百亿债还不上，等着出重整方案的华夏幸福，现在PB0.41倍；付不出工程款，债权人已经开始冻结资产，眼看就要爆雷的恒大，现在PB0.39倍；历史上，16年房地产市场低迷，有过破产“前科”的融创，当时最低估值大约在0.7左右。0.4PB，大约是破产价，投资者觉得重整之后还能剩下0.4净资产的渣渣，0.7PB，大约可以算濒临破产价。
不过，债券市场上却是另一番景象：今年3月和4月，保利地产发行了第一、二期中期票据，期限3年，共募资50亿元，发行利率分别为3.63%和3.55%，保利的债券二级市场交投清淡（大多投资者选择持有至到期），最近一次有成交的19保利发展MTN001，还是溢价成交，对应收益率2.6%。这又是什么概念？4月，十年期国债的收益率在3.2%上下，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR，基本代表了最优贷款利率）分别为3.85%、4.65%，保利发行的3年期债券收益率，仅比十年期国债收益率高40个BP，保利的债券能以如此之低的利率发行和交易，意味着在债券投资者眼中看来，保利地产债务违约的可能性接近于0。
两队人马，观点天壤之别，互道SB......那么，一定有一方是错的！同时也就意味着，可能出现了很好的机会。
二、行稳致远的地产龙头
保利集团，原是总参谋部直属的军队企业，1999年“军企分开”后，正式转为市场化运营，而保利地产承载了保利最重要的业务之一——房地产开发。保利地产2006年A股上市，进入快速发展期，2012年成为继万科之后的第二家千亿房企。由于经营稳健，保利的规模逐渐被恒大、融创、碧桂园等激进扩张的地产企业超越，但保利的销售规模始终保持在行业前五、前六，属于毋庸置疑的地产龙头企业，而从融资成本角度来看，保利2020年整体平均融资成本4.77%，低于碧桂园、融创、恒大等对手，甚至低于万科（6.13%）。
2020年，地产行业强调控的背景下，央行和住建部出台了“三道红线”新规——要求试点房企剔除预收账款的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不得小于1倍。部分房企如恒大，三道红线全踩，而稳健如万科，照样踩了一条（资产负债率大于70%），但保利一条红线未踩，稳健程度可见一斑。
2020年，保利地产实现签约金额5028亿元，同比增长 8.88%，营业收入2432亿元，同比增长3.06%。（由于房地产行业的预售制度，从顾客签订合同、交钱到最终交房，存在2-3年的时间差，房企虽然在预售时就收到了钱，但必须在交房后，才能将相应的销售额确定为收入。因此，当年的销售（签约）金额，通常要经过2-3年的时间才会体现为房企的收入。另外，签约金额含税，最终结转为营业收入的比例约90%）
在年报里扒拉了保利的几个关键数据：
转化成图表：
2020年的营收，对应的是2017、2018年的签约金额，由于部分项目竣工较慢，叠加税收影响，2020年营收高于2016年签约金额，但低于2017和2018年签约金额，从已签约金额和近几年营业收入的差额来看，公司未来3年的营业收入稳中有升是大概率事件。
新开工面积每年都大于竣工面积，形成持续的剪刀差，目前保利已开工未竣工面积大约1.1亿平米，另外有待开发面积7747万平米，能满足公司未来2-3年的开发需求。如果利润率基本维持不变，那么4倍PE的保利3年就能赚回75%市值的利润！
既然市场给了如此低的估值，显然是认为，当前面临的行业性风险要远大于机会。
保利的资产负债表中，占比最大的项目为存货，高达7892亿元，占总资产60%，这部分主要是土地和房子，全部以成本法进行计量。另外占比较高的包括其他应收款、长期股权投资，合计约2400亿，这部分资产主要是因为与其他公司合作开发形成的，为了简便起见，可以大致也视为存货。也就是说，按成本计价的土地+房子大约组成了保利总资产的80%。（现金还占了10%+）
也就是说，保利面临的最大风险，是房价下跌（也可以说是房子卖不出去，但二者基本等价）。保利剔除预收款的资产负债率68.74%，在三道红线之下，即使房价下跌，受到的冲击会小于其他激进的房企。
三、咋办？卖房炒股！
虽然听起来像是耸人听闻地开玩笑，但我是认真、审慎地分析后，得出的结论。
说实话，我个人并不看好房价以及地产行业，无论从人均居住面积、出生人口趋势，还是居民杠杆率来看，都不支持房价的持续上涨。早在2018年，房企领头羊万科就喊出了“活下去”的口号，行业面临的灰犀牛，绝非空穴来风。
不过，以常识来看，房地产行业是一个永续的行业——人永远有住更好、更新的房子的需求，存量的房屋也会因各种原因逐渐退出使用。行业面临的风险也不可过分夸大：行业全体破产是不可能发生的，如果出现风险事件，大概率是经营最稳健的公司得以幸存（保利地产被戏称为“亲儿子”，你猜破产概率有多大？），后续甚至不排除出现像“供给侧改革”一样的结果，剩者为王，强者更强。
但是，即使在如此低的估值和常识加持之下，让我投资房地产企业，仍然会觉得不确定性很大——一旦房价开启下跌，高杠杆下的房企必然会面临很大压力，低估值可以变得更低。而房价下跌与否，影响因素太多，我的分析能力不足，难以判断。
但是，对于手里持有多套房，尤其是投资性房产的人来说，面临的情况就不同了。
房产VS保利股票：
1.影响两类资产价值的最核心变量，都是房价，也就是说，这两类资产的价值，是同向变动的。投资性房产+房贷，对比杠杆运营的保利地产，前者价值的波动率甚至可能更大；
2.单套房产流动性，远差于保利股票，想要快速变现，前者可能要付出10-20%的成本，而后者变现成本几乎为零；
3.从现金流创造角度，保利股票大大优于单套房产：房产的租售比普遍不足2%，而保利股息率高达7%，考虑到未来收入高确定性，股息率至少维持3年是大概率事件，同样多的钱买股票，足够租住大四倍的房子；
4.单套房产面临的政策风险，也高于保利股票，例如，一个政策变动，可能导致学区房价格腰斩，而房子类型各异，遍布全国的保利则没有这个问题；
5.最关键的是，保利股票正以净资产价值的75折打折出售，虽然不严谨，但可以类比为：可按地价和建安成本的75折价格，买入一篮子保利的房产。
以买入=持有的心态来看，按市价买入单套房产，和按成本价75折买入保利股票，后者无疑“香”多了。
这么明显的机会，为啥还是跌跌不休？2021年Q2，主动型公墓基金大幅减仓了龙头地产和保险持仓，减仓比例高达80%。基金经理们的“砸盘”可以直接解释最近半年的走势，至于为啥砸盘，公募基金的收费机制，决定了他们争相对排名、追求管理规模的行为特点，也就必然引起“抱团”，产生这种在我看来不理性的卖出行为也就不足为奇。市场的各种不理性行为，正是理性投资者的长期超额收益来源。
注：本文仅为学习交流记录之用，并非股票推荐。