（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学，张航）
1、穿越周期，钴业龙头向锂电龙头的蜕变
1.1、乘新能源东风，一遇风云便化龙
深耕钴铜业务二十载，锂电产业链转型效果显著。公司成立于 2002 年，主要 从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，可分为三个发展阶段：（1） 主营钴铜资源开发业务阶段（2002-2015），2003 年非洲考察，2008 年收购三家 刚果（金）矿企，积极布局海外钴铜资源，2015 年上交所上市，成长为全球钴业 龙头。（2）布局新能源业务阶段（2016-2018），2016 年研发多款三元前驱体， 成功进入三星 SDI、LGC 等国际知名电池企业供应链。2017 年入股澳大利亚上市 公司 NZC 和 AVZ 率先布局锂矿资源。2018 年开启印尼镍资源开发布局，为公司 向新能源锂电材料转型奠定镍原料供应基础。同年 10 月设立合资公司华越公司， 拟建设年产 6 万吨湿法冶炼项目。
（3）新能源业务放量阶段（2019-至今），2019 年以来，在国内、印尼和非洲投建多处扩产项目。2019 年收购华海新能源全部股 权，拓展公司新能源业务板块。2020 年定增 4.5 万吨高冰镍，公司下游产品镍原 料供给得到进一步保障。2021 年完成收购巴莫科技部分股权，进一步加强在锂电 正极领域布局。2022 年公司印尼区华越湿法项目已提前全面达产。公司与大众、 青山达成合作意向，共同打造具有国际竞争力的新能源锂电材料一体化制造平台。 目前公司锂电产业链转型效果显著，已成为锂电上游龙头，形成资源、有色、新能 源三大业务一体化协同发展的产业格局。
1.2、锂电占比提升，周期向成长蜕变
公司营收规模上升趋势显著，锂电业务占据公司营收主要份额，钴铜比重有所 下滑。2012-2021 年，公司营业收入从 35.33 亿元提升至 353.17 亿元，9 年 CAGR 达到 29.1%。 2012-2015 年，以钴铜业务为主，钴价低位震荡。公司营收总体平稳，钴、 铜产品营收占公司总营收 85%以上。 2016-2018 年，前驱体业务开端，钴价拉升带动营收上涨。钴价进入上涨周 期，拉动公司营收大幅增长，钴、铜产品营收仍占总营收 77%以上。同时前驱体 业务起步，公司与 LG 化学、POSCO 达成合作，华海新能源一期建成投产，前驱 体业务迅速成长，其 3 年营收 CAGR 达 118.0%。
2019-至今，锂电业务发力，周期向成长过渡。2019-2020 年，钴价下跌导 致公司钴产品营收下滑，钴产品 2019 年实现营收 56.81 亿元，较上年减少 40.7%； 贸易业务大幅增长，2019 年贸易及其他业务创造营收 86.29 亿元，同比增长 414.5%，支撑公司总营收。2020 年，前驱体营收增加，子公司华海新能源与浦项 签订 74 亿元前驱体合同，华海前驱体项目完成建设，同年前驱体产销分别较上年 增长 163.7%和 136.1%，实现营收 25.32 亿元，较上年增长 120.0%。
2021 年， 钴价回升，伴随公司钴产品销售量增加，其营收达 84.12 亿元，同比上升 127.5%； 前驱体产销量齐升，较上年分别增长 88.4%和 77.4%，取得营收 57.61 亿元；正 极业务大幅增长，公司与LG新能源和 CATL 签订大量正极订单，收购巴莫科技， 成都区巴莫科技5万吨正极 1 阶段全线贯通，正极首次创收 47.64 亿元。2022 年 上半年，锂电业务占据公司营收主要份额，钴铜比重下滑明显；正极材料增速迅猛， 超高镍正极材料月产规模达3000吨级以上，创收 110.45 亿元，占比 36%。2019- 2022H1，钴、铜产品营收占比从44.1%下降至25.8%，锂电营收占比从 6.1%提 升至 49%，公司锂电产业链转型效果显著。
公司铜、三元业务出货量持续上升。1）铜产品：铜产品出货量连续攀升，2022 年上半年公司铜产品出货量达 4.96 万吨，同比略有增长；2）三元前驱体：三元前 驱体出货量增长迅速，2022 年上半年三元前驱体产品出货量达 3.69 万吨，同比 增长 26%，高镍产品占比逐步提升；3）钴产品：钴产品出货量整体有所下降，2022 年 H1 钴产品出货 1.85 万吨，同比增长 3%；4）正极材料：2021 年正极首创营 收，2022 年上半年公司正极材料出货量约 3.83 万吨，其中三元正极材料总出货 量 3.32 万吨，同比增长 52%，高镍三元正极材料出货量约 2.64 万吨，占三元材 料总出货量约 80%；5）镍产品：出货量约 1.60 万吨，同比增长 126%。
公司总毛利率回升，毛利增长迅速。从公司总毛利来看，2016-2018 年，公 司毛利从 7.98 亿元提升到 41.14 亿元，毛利率先升后降，由 2016 年 16.3%变为 2018 年 28.5%； 2019 年公司毛利同比下降 48.8%，为 21.05 亿元。随后毛利 率稳步提升，2019-2021 年，毛利率从 11.2%提升至 20.4%。
公司毛利以钴、铜产品为主，近三年资源板块毛利率上涨。从细分业务来看， 钴产品 2016-2018 年贡献公司毛利 70%以上，2019-2021 年下降贡献均低于 40%。钴产品毛利率经历 2017 年上升至 39.9%后，于 2019 年回落至 11.2%， 后稳步提高到 2021 年 31.5%。钴产品毛利率波幅较大，主要是其受钴价影响明 显，公司钴产品毛利率走势与钴价波动趋势接近；铜产品毛利逐年上升，2016- 2021 年毛利由 1.32 亿元上涨至 26.40 亿元，其毛利占比由 2016 年 16.5%上涨 至 2021 年 36.7%。毛利率 2016-2021 年由 15.8%提升为 49.1%，涨幅明显，主 要是受益于公司铜原料自供占比提高，单位成本下降，铜产品结构不断优化，毛利 率较高的电积铜占比提升。三元前驱体2016-2021年毛利由0.04亿元上涨至8.75 亿元，占比由0.5%上涨至12.2%。毛利率由2016年2.9%上涨至2018年21.92%， 后震荡下滑至 2021 年 15.19%，主要是由于原料价格上涨，预计公司镍钴自供比 提升后，三元产品原材料成本将进一步下降，前驱体毛利率有望回升。
公司三费占比稳步下降，管理费用占比较高，研发投入大幅增加。 1 ） 销 售 费 用 ： 2016-2022 年 前 三 季 度 公 司 销 售 费 用 分 别 为
0.64/0.79/1.09/1.64/1.72/0.38/0.61 亿 元 ， 销 售 费 用 率 分 别 为 1.31%/0.82%/0.75%/0.87%/0.81%/0.11%/0.13%。2021 年起销售费用较 2020 年大幅下降主要是因为根据新企业会计准则，销售发生的运输成本应当作为合同 履约成本，分类至主营业务成本所致。2021 年，职工薪酬取代运输费用成为销售 费用中占比最大部分。2021 年职工薪酬在销售费用中占比 62%。2022 年上半年 销售费用增加主要由于职工薪酬增加以及巴莫纳入合并范围。
2）管理费用：管理费用在三费中占比较高，2016-2022 年前三季度公司管理 费 用 分 别 为
2.44/4.74/4.19/4.68/6.65/11.80/13.49 亿 元 , 管 理 费 用 率 为 4.99%/4.91%/2.90%/2.48%/3.14%/3.34%/2.77%。公司 2021 年管理费用较 2020 年涨幅较大，主要原因为自 2021 年起，公司对董事（不含独立董事）、高级 管理人员、核心管理人员、核心骨干等激励对象授予限制性股票，股权激励金额达 1.86 亿元。同时公司职工薪酬增速较快，由 2020 年的 3.36 亿元增长至 2021 年 5,51 亿元，涨幅明显。由于巴莫纳入合并范围，2022 年上半年管理费用同比增长 89.34%。
3 ） 财 务 费 用 ： 2016-2022 年 前 三 季 度 公 司 财 务 费 用 分 别 为
3.44/3.30/5.94/4.27/4.03/4.84/7.32 亿 元 ， 财 务 费 用 率 为 7.04%/3.42%/4.11%/2.26%/1.90%/1.37%/1.50%。公司财务费用保持稳定，主 要为利息费用。2022 年上半年财务费用增加，主要由于利息及手续费增加，以及 巴莫纳入合并范围。
4 ） 研 发 费 用 ： 2016-2022 年 前 三 季 度 公 司 研 发 费 用 分 别 为
0.50/1.76/3.80/2.68/3.71/8.16/12.07 亿 元 ， 研 发 费 用 率 为 1.02%/1.82%/2.63%/1.42%/1.75%/2.31%/2.48%。公司研发费用稳步提高，在 高研发投入下，公司正极材料产品研发进展顺利。2022H1，公司四钴、三元前驱 体、三元正极等数十款新产品加紧研发，高镍大颗粒前驱体极窄分布关键技术取得 重要进展，高镍小颗粒前驱体超低钠硫控制技术取得新突破。继 2021 年第一款 9 系超高镍 NCMA 正极材料实现千吨级规模量产后，上半年第二款 9 系超高镍 NCMA 正极材料实现大规模量产，目前超高镍 NCMA 正极材料月产规模已达到 3000 吨级以上，2022 年上半年合计实现 9 系超高镍 NCMA 正极材料销售超 万吨。
公司投资收益增长明显。2016-2019 年，公司投资收益于低位徘徊，分别为 -0.48/0.35/-0.19/-0.46 亿元。2020-2022 年前三季度，公司投资收益大幅增长， 分别为 0.73/6.36/12.43 亿元，主要原因为长期股权投资的收益增加。公司在上游 镍资源和园区服务、与 LG 和 POSCO 合资公司主要为参股形式，列示于公司的长 期股权投资收益中，为公司贡献可观投资收益，且随着镍产品放量、前驱体与正极 产能释放，投资收益持续大幅增长。 公司归母净利润近三年大幅提升。2019-2021 年，公司归母净利润由 1.20 亿 元提高至 38.98 亿元，扣非归母净利润由 0.69 亿元上浮至 38.54 亿元，涨幅明 显。
公司总资产规模大幅提升，资产负债率有所上浮，投资现金流增加，存货增长， 进入快速发展期。2016-2022 年 Q1-Q3，公司总资产规模从 106.05 亿元提升至 1024.99 亿元，资产负债率近三年有所上浮，2022 年前三季度达 69.8%，主要由 于公司规模扩大以及巴莫科技纳入合并范围。2016-2022 年 Q1-Q3，公司投资活 动净流出从 2.57 亿元增长至 189.99 亿元。2020-2022 年 Q1-Q3 公司经营活动 现金净流量下滑明显，2022 年前三季度公司经营活动现金净流出 18.4 亿元，主 要由于公司库存上涨以及期末应收款项的增加。
2022 年上半年，公司存货账面价值达 135.2 亿元，同比增长 86%。公司存 货经历 2016-2018 年上涨后，于 2019 年下跌，后持续增长。2018 年钴价先升 后降，公司储备原材料以规避价格大幅波动，致使原材料库存上涨。2019 年钴价 触底上升，库存显著下降。2020 年钴价震荡，原材料进口因卫生事件受阻，公司 2020 年上半年原材料库存基本已消化完，库存变化趋于平缓。2021 年巴莫纳入 公司合并范围，为抵御原材料价格上涨风险，公司存货增加。
1.3、专业管理层赋能，十年任务五年完成
公司股权结构稳定。截至 2022 年三季度报告，陈雪华先生以 64.2%控股浙 江华友控股集团有限公司，并通过浙江华友控股集团有限公司持有公司 16.29%股 权。此外，陈雪华先生直接持有公司 6.88%股权比例。目前，公司主要子公司包括 浙江华友新能源科技有限公司、浙江华友进出口有限公司、衢州华友新材料有限公 司、华友（香港）有限公司、CDM 公司等。公司管理层经验丰富，专业性强。陈雪华先生为公司控股股东华友控股、创始 人及实际控制人，2002 年创办浙江华友钴镍材料有限公司，拥有 20 余年有色行 业管理经验，对公司发展方向、产品应用等起关键作用。公司副总经理陈要忠曾任 职天津巴莫科技，拥有丰富新能源行业经验，助力公司锂电产业链转型。
股权激励绑定业绩，业务加速发展。自 2021 年起，公司对董事（不含独立董 事）、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等激励对象授予限制性股票，充分 员工的工作积极性，有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起， 共助公司发展。2022 年 6 月，公司向 1200 名激励对象授予 1074.95 万股限制性股票，绑定未来三年营业收入（不低于 15%、30%、45%）或累计净利润（不低 于 50 亿元、110 亿元、180 亿元）。2021 年 4 月，公司提出“十年任务，五年完 成”，华友钴业各项业务加速发展。
2、铜钴：自有+外购结合，产量稳定受益价格弹性
2.1、深耕刚果金，自有资源夯实利润“安全垫”
深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应。公司自 2003 年起开始考察非洲资源情 况和投资环境；2006 年于刚果（金）成立 CDM 公司建立原料采购网点，开启非 洲铜钴资源布局；2008 年公司向上游矿山领域扩展，先后收购 COMMUS、MIKAS、 WESO 三家刚果（金）矿业企业的控股权；2015 年收购 PE527 采矿权，加强海 外铜钴资源布局；此后，随着 PE527 矿权开发、MIKAS 升级改造等一系列项目的 有序推进，公司在刚果（金）形成以自有矿山为保障，以当地矿山、矿业公司采购 为补充的商业模式，为国内制造平台提供了强有力的原料保障。
从资源端来看，公司铜钴资源集中于非洲资源板块，以自有矿山为核心，外部 采购为补充。自有资源方面，公司通过子公司 CDM 公司、MIKAS 公司拥有 PE527 矿、KAMBOVE 尾矿及 SHONKOLE 矿的 4 项矿业权。截至 2022 年 3 月，公司 PE527 矿区合计拥有铜矿石储量 1192.47 万吨，其中含铜金属量 19.82 万吨；钴 矿储量 679.68 万吨，含钴金属量 2.59 万吨。外购部分矿料由刚果金当地贸易系 统收购，主要来自当地矿山与矿业公司。自有与外购结合使公司控制了丰富的钴铜 矿资源，共同构建了公司原料供应的坚实后盾。
从冶炼端来看，公司冶炼产能分布于刚果金和中国。刚果金子公司 CDM 公 司、MIKAS 公司主要将开采、选矿后的钴铜精矿通过湿法冶炼等方式生产粗制氢 氧化钴和电积铜产品。国内制造基地冶炼产能主要来自于部分铜冶炼以及钴新材 料的冶炼。目前公司在刚果金拥有 2.14 万吨的粗制氢氧化钴产能，CDM 公司 6.6 万吨和 MIKAS 公司 3 万吨粗铜/电积铜产能，再加上国内铜钴冶炼产能，公司已 经形成了约 11 万吨铜+3.9 万吨钴的年产能，铜钴业务为公司产能扩建提供了护 城河。
铜钴业务贡献主要利润，公司低成本资源优势显著。公司成熟而高效的资源开 发体系、矿冶一体化的经营能力确保了低成本的原料供应，为公司创造了高水平的 盈利能力。2022 年 H1 CDM 公司实现营业收入 18.1 亿元，净利润 3.35 亿元。其中，公司铜产品营收 24.85 亿元，钴产品营收 55.27 亿元，合计占公司总营收 的 25.83%。近年来，公司业务链条不断延伸，逐步向三元前驱体和正极材料制造 等新能源产业生态发展，铜钴业务营收比重不断下降，但仍是公司主要的利润来源， 保持毛利占比达 70%以上，是公司的利润安全垫。
2.2、供给拐点已现叠加需求复苏，铜价中枢有望上移
供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量，长期来看铜的资本开支于 2013 年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，按照资本开支规律，2020 年或为铜矿集中释放的高点，但由于疫情影响， 矿山投产延后，使得供应增量集中在 2021-2022 年释放，远期供应或不足。2021 和 2022 年实际供应增量也还是受到了疫情、地缘政治等影响并没有能够完全释 放，部分项目的延期或使 2023 年铜矿仍有一定增量，但短期放量不改中长期紧张 趋势。
除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在较大限制。过去 5 年 全球铜矿储量平均品位及可采年限均明显下降。已建成矿山面临着品位下滑的处 境，而近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找 矿成果却寥寥无几。2010-2019 年全球仅发现大型铜矿16处，合计8,120万吨资源储量，占比不到过去30年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显 下滑，吨资源发现成本相比此前20年有较大提升。
2022 年初时市场对铜的供给增量较为乐观，主要是考虑到 2022 年的新增产 能较大，而疫情的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应不及预期。这背后除了长期 因素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利和秘鲁的罢工、示威游行，刚果 金的运输困难等等。根据彭博和 Wood Mackenzie 预测，尽管新冠导致的直接开 采供应中断已经从 2020 年的一半以上缓解到 2022 年的一小部分，但间接影响仍 可能对 2023 年的供应产生重大影响。原因在于：①疫情侵蚀了许多采矿管辖区的 技能基础，导致技术问题增加，项目进展缓慢；②疫情影响了许多负责许可审批的 政府组织；③另外天气相关干扰的增加也可能使干扰保持在 100 万吨以上；④由 于 2020 年和 2021 缺乏剥离，许多矿山的矿石品位和硬度也较差。综合考虑以上因素，我们预计 2023-2025 年矿产铜新增产能为 78.3/49.3/28.7 万吨。
需求端：传统领域把握中国需求复苏，中国铜需求占全球半壁江山。据 ICSG 数据，2021 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（55%）、欧盟 15 国（11%） 和美国（7%）。中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。
从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为电力和建筑业。据安泰 科统计，2021 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、电子、建筑占 比分别为 49%、14%、10%、10%和 8%。据 USGS 数据，2020 年，美国铜下游 需求中，建筑业、电子电气、交通运输、消费和工业设备的占比分别为 43%、21%、 19%、10%和 7%。
从不同的铜下游需求领域细分来看： 1） 电力：我们预计“十四五”期间电网投资额或达到近 3.3 万亿。“十四五”期 间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，在国家电网年度工作会议上，计划 2022 年电网投资达 5012 亿元，增速达 6%， 假设 2023-2025 年增速分别为 5%/4%/3%，加上南网“十四五”期间规划的 6700 亿投资预算，“十四五”期间电网投资总额或达到近 3.3 万亿，或将一定 程度上提振铜需求。从实际完成情况来看，2022 年 1-10 月电网基本建设投 资完成额同比上涨 3.0%。
2） 汽车：2022 年 1-11 月国内汽车和新能源汽车产量均实现同比增长。汽车产 量同比上涨 6.28%至 2462.8 万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨 106.85% 至 625.3 万辆。单看 11 月，国内汽车产量为 238.6 万辆，同比减少 7.7%， 环比减少 8.2%。国内新能源汽车产量为 76.8 万辆，同比增长 68%，环比增 长 0.7%。从出口数据来看，11 月国内汽车出口量达到 32.9 万辆，同比增长 64.8%，环比减少 2.5%，其中电动汽车出口量达到 14.5 万辆，同比增长 89%， 环比增加 4.9%。
3） 新兴领域：2030 年，我们预计新兴领域占铜需求比例达 20.64%，2023 年 新兴领域需求占比将达到约 10%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地 产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严 以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质， 广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据我们测算，2023 年， 全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏对铜的需求量分别为 110、1、146 万吨；而 2021-2025 年，新兴领域（包括全球新能源车、国内充电桩、全球 风电光伏等）合计对铜需求量分别为 166、204、257、319、383 万吨。2030 年则达 659 万吨。
供需平衡：我们预计铜 2023 年维持紧平衡，2024 年以后供需缺口将逐渐扩 大，铜价中枢或将上移。供给端保守假设智利、秘鲁合计铜产量同比略有增长，增量主要在刚果（金）、中国等国家，需求端假设传统领域需求下滑，欧美等海外需 求减弱，但国内需求以及新兴领域需求保持增长，则 2023 年精炼铜供给过剩 5 万 吨，基本维持紧平衡。 分季度来看，上半年供给过剩将较大，更多是需求的预期反转，进入下半年 后，需求实质好转将使得供给过剩逐步转为供需缺口。 远期来看，预计随着新兴领域的铜需求占比逐渐提升，新兴领域的铜高增速 将有效拉动铜的整体需求，而供给端受限于资本开支不足和矿山品位下滑等因素， 中长期来看增量有限，我们预计 2025 年供需缺口或将扩大至 201 万吨。
3、镍钴：印尼布局低成本湿法镍，未来公司成长的核心alpha
公司在印尼布局低成本湿法镍矿冶炼项目配套下游一体化产能建设，拥有显著的成本优势，将构成公司未来业绩增长的核心驱动力。公司已经形成镍矿资源镍产品初加工在印尼，硫酸镍深加工在国内一体化布局。原料端，公司以参股、与淡水河谷签署供应协议方式保障上游红土镍矿资源；镍产品初加工包括华越、华科、华飞、华山及与大众等的合作项目，主要以湿法冶炼工艺为主，初步加工成MHP（氢氧化镍钴）和高冰镍，同时公司在印尼布局园区服务和能源供应项目，保障镍矿资源开发和镍冶炼项目的顺利推进；在印尼初步加工的产品运回国内的华友衢州和桐乡总部，主要进一步深加工成硫酸镍，自供公司三元前驱体的生产。
3.1、一体化布局园区及镍矿，带来可观投资收益
全球镍矿储量丰富，印尼开发潜力较大。2021 年，全球镍矿储量约 9500 万 金属吨，产量 270 万金属吨，储采比 35，镍矿储量较为充足。从资源分布来看， 印尼、澳大利亚和巴西镍矿资源丰富，2021年储量占比分别为22%、22%和17%。 其中，印尼镍矿以红土镍矿为主，随着技术工艺的进步，印尼红土镍矿的开发步入 加速期，未来开发潜力巨大。2018 年，公司在印尼启动红土镍矿资源的开发。
参股印尼红土镍矿项目，拓展园区和能源服务，助力镍资源开发和初步冶炼顺 利推进。目前公司在印尼参股的镍矿项目包括：1）纬达湾镍业项目：目前年产能 930 万金属吨红土镍矿+4.2 万吨镍铁，公司参股新越科技，穿透股权比例为 15.39%，公司对应权益产能为 143 万吨红土镍矿/年；2）HLN 项目：22 年 5 月， 公司认购相当于 HLN 公司 10%股权的可转债，HLN 控股的 JPI 持有 SCM 镍矿 51%股权。SCM 镍矿靠近公司华越项目，镍资源丰富，合计拥有镍资源量 1445 万吨，钴资源量 100 万吨。同时公司延伸布局园区服务：在保障印尼镍业务顺利 推进的同时，实现稳定投资收益。HLN 控股的 JPI 持有 CSI 冶炼厂 49%股权，BSI 冶炼厂 29.4%股权。HLN 全资子公司 JIM 持有 CEI 水电厂 98.3%股权以及 IKIP 工业园 32%股权，公司园区布局不断完善。
深化与淡水河谷镍矿项目合作，进一步保障镍矿原料供应。淡水河谷在加拿大、 印尼和巴西运营多处镍矿项目，加拿大项目是硫化镍矿，印尼和巴西是均红土镍矿。 公司在 22 年 4 月和 9 月两次签署镍矿独家供应协议，涉及的矿山项目包括：1） Pomalaa 镍矿项目：双方计划采用 Pomalaa 矿山的褐铁矿为原料，华友的高压 酸浸工艺（HPAL）为技术，开展不超过 12 万吨的湿法镍项目；2）Sorowako 镍 矿项目：Sorowako 镍矿资源优质，镍矿石品位 1.79%，储量达 194 万金属吨， 双方计划采用 Sorowako 矿山的褐铁矿为原料，实施 6 万吨湿法镍项目。
3.2、前瞻布局印尼湿法镍，规划成为全球龙头
印尼镍冶炼规划产能快速提升，冶炼工艺以湿法为主。公司目前在印尼共布局 7 处镍冶炼项目，规划总产能达 64.5 万金属吨，冶炼工艺以湿法为主，产品形式 为 MHP 和高冰镍。1）华越 6 万吨湿法项目：22 年 4 月已提前达产；2）华科 4.5 万吨火法项目：22 年 4 月电炉提前点火生产，22H2 已投产，生产的第一批高冰 镍已于 22 年 12 月运回国内；3）华飞 12 万吨湿法项目：预计 23H1 具备投料条 件，23H2 投产；4）华山 12.3 万吨湿法项目：建设期 3 年，预计 25 年投产；5） 其他项目：22 年密集规划的华友-大众-青山 12 万吨湿法项目、华友-淡水河谷印 尼-福特 12 万吨湿法项目、华友-淡水河谷印尼 6 万吨湿法项目目前在规划推进 中。
3.3、湿法、火法工艺争鸣，湿法路径壁垒高、成本低
目前红土镍矿生产硫酸镍的冶炼工艺包括火法和湿法两类。1）火法：适用于 品位较高的红土镍矿的冶炼，生产工序为红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍。目前主 流的火法工艺为 RKEF（回转窑-矿热炉），富氧侧吹工艺在 RKEF 的基础上进一步 优化，设备由电炉改为侧吹炉，目前该工艺在红土镍矿的开发处理上还未达到成熟 阶段。2）湿法：主要适用于褐铁矿型红土镍矿和含镁量较低的硅镁镍矿，生产工 序为红土镍矿-镍中间品-硫酸镍。细分技术路径包括还原焙烧-氨浸工艺、硫酸常 压浸出工艺和加压浸出工艺三种，其中，高压酸浸（HPAL）工艺已成为处理低品 位红土镍矿的主流技术路线。
湿法冶炼工艺成本低，资金壁垒高。富氧侧吹工艺相对 RKEF，在适用原矿品 位、投资强度、钴的副产品收益方面都有优化，但目前该路径技术尚未成熟。整体 来看，火法和湿法路径各有优劣：1）从现金成本看，湿法工艺具有成本优势：① 湿法工艺适用低品位红土镍矿，原料成本低，并且镍回收率高于火法 10pct；②火 法工艺需消耗较多电力，而湿法工艺以消耗蒸汽为主，能耗成本低；③可回收钴元 素，增加副产品收益，间接降低成本。2）湿法项目投资强度高，资金壁垒较大。 湿法项目投资强度约为火法高冰镍项目的 2 倍，加上湿法项目产能爬坡相对较慢， 企业的投资回报周期较长，资金压力较大。
公司采用国际最先进的第三代 HPAL 工艺，相对同行成本优势显著。公司华 越项目采用国际最先进的第三代 HPAL 工艺，单吨镍投资额 2.13 万美元/吨，建 设周期远低于历史上的红土镍矿湿法项目，C1 现金成本低于同行业平均。华越项 目的提前达产显示出公司的技术实力，为后续湿法项目的顺利推进提供技术支撑 和宝贵经验。
3.4、二元定价难解，“镍”槃重生待何时？
二元定价体系未破，镍价回归尚需时日。尽管从全球原生镍的供应来看，在供 给大幅扩张的情况下，原生镍的供应或将走向过剩，但是镍的二元定价体系仍然难 解，展望 2023 年，镍中间品和镍铁或将走向过剩，而电解镍的拐点仍需等到电解 镍新项目的投产，特别是低库存背景下，电解镍转向过剩才会让镍价迎来拐点，静 待供应增量，我们认为镍价或将仍然在较高位置维持，在华友的镍产能大规模投放 的背景下，公司或将显著受益。
供应端：原生镍供应增长明显，电解镍生产恢复，未来产能增长主要依赖中间 品转化。随着印尼镍铁和中间品项目的投产以及疫情影响渐弱，全球原生镍产量明 显上升，电解镍生产恢复至疫情前水平。由于硫化镍矿项目多年几乎未有新增项目， 电解镍产量稳中有降，未来电解镍增量主要依赖红土镍矿生产的中间品转化，青山 5 万吨的高冰镍制纯镍项目正稳步推进，中间品制纯镍工艺也将再次登上历史舞 台。镍铁产能投放压力较大。菲律宾和印尼镍矿市场的隔离，也导致印尼镍铁行业 的高利润，印尼镍铁项目仍在积极扩产，据 SMM 统计，预计 2023 年印尼计划投 产镍铁产能 58.3 万吨，供应压力仍然较大。
高冰镍和湿法规划项目多，供应压力较大。新能源车快速发展，带来硫酸镍的 旺盛需求，而电解镍供应紧张，镍中间品潜力巨大，企业纷纷布局印尼 MHP 和高 冰镍项目，随着青山、力勤 OBI 岛、华越项目的投产，MHP 和高冰镍供应大幅增 长。截至 2022 年 10 月，印尼规划的湿法项目达 60 万金属吨，高冰镍项目 36.5 万金属吨，其中 2023 年两者拟投建产能就高达 47.3 万金属吨，未来 MHP 和高 冰镍供应充足，行业进入以量换价阶段。
镍下游需求中，不锈钢领域占比 70%，不锈钢行业成长性与周期性并存。镍 主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比 70%，发展较快的电池领域占比 13%，由于不锈钢领域占比较高，电池领域保持 高速增长，而合金和电镀占比较低，需求也相对稳定，所以从增量的角度来看，镍 需求研究主要集中在不锈钢和电池行业两个领域。 不锈钢需求一方面会随着经济周期变动，另一方面，由于不锈钢产品抗腐蚀能 力强，应用领域在逐步扩大，也具有一定的成长性。2016-2021 年全球不锈钢产 量复合年均增长率达 5.1%，2016-2021 年我国不锈钢产量复合年均增长率 6.55%， 在大类金属中，不锈钢属于增长较快的品种。
地产复苏支撑国内不锈钢基本面恢复。不锈钢分为 200 系、300 系和 400 系， 200 系镍平均含量约 4%，300 系平均镍含量 8%，400 系不含镍，而 300 系产量 在不锈钢中占比约 50%，所以不锈钢对镍需求的影响主要集中在 300 系领域。我 国不锈钢消费中，餐饮器具、建筑装饰以及家电属于房地产后周期，三者合计占总 需求比例为 41%，2022 年国内房地产市场低迷，叠加疫情影响，不锈钢基本面较 差，但随着地产等稳增长政策效用逐步显现，预计 2023 年不锈钢消费将明显回 升。
新能源车市场延续高增，硫酸镍产量增长强劲。电池产业链的上游前驱体和硫 酸镍的产能主要集中在我国，所以研究硫酸镍的需求基本跟全球相一致。由于新能 源车销量高速增长，三元电池产量快速增加，加上高镍化提速，硫酸镍需求旺盛， 2021 年我国硫酸镍产量 28.7 万吨，同比增加 100.1%。2022 年新能源车延续高 增，而特斯拉发布大圆柱电池，高镍化趋势加快，SMM 预计我国硫酸镍产量约 38 万金属吨，同比增加 32.1%。供需平衡：原生镍偏过剩，电解镍一枝独秀。电解镍供需仍然偏紧，低库存短 期难改。2021 年硫酸镍需求大幅上升，而中间品产能短缺，导致硫酸镍大量消耗 电解镍，LME 交割库大量的镍豆拉到中国生产硫酸镍，库存大幅下降，国内的纯 镍库存也下降明显，处于历史低位。
关注电解镍本身供需，纯镍与其他镍产品价格脱离，二元定价体系难解。镍价 回到纯镍自身供需层面的定价，纯镍价格也与高冰镍、湿法中间品、镍铁等镍产品 价格背离，其他产品供需较难对纯镍定价，形成“二元“定价体系，特别是低库存 背景下，电解镍供需尤为重要。电解镍下游的合金、铸造等领域需求稳步增加，并 且对镍价承受能力也相对较强，需求变化相对不大，镍价的拐点更多寄希望于电解 镍的供应增量上，未来主要依赖于高冰镍到纯镍项目的量产，届时，高冰镍等中间 品供需将再次与电解镍挂钩，“二元”定价体系才会失效，镍价将再次回到镍元素 供需的单一定价体系上。
原生镍偏过剩，二元定价体系难解。2022 年来看，随着印尼镍铁、高冰镍、 湿法中间品持续放量，原生镍出现小幅过剩，结构上看，因为硫酸镍对精炼镍消耗大幅下滑，而其他应用领域对精炼镍的需求并无过多亮点，2022 年精炼镍缺口较 2021 年缩小。展望 2023 年，镍中间品和镍铁将走向全面过剩，而电解镍的拐点 仍需等到电解镍新项目的投产，特别是低库存背景下，电解镍转向过剩才会让多头 有所顾虑，镍价也才能迎来拐点，静待供应增量，关注电解镍项目进展。
4、锂：补齐资源最后的拼图，未来业绩超预期的核心
4.1、率先参股AVZ公司，布局世界级Manono锂矿项目
公司旗下布局的第一个锂项目是 AVZ 旗下的 Manono 锂矿，目前还处于前 期开发阶段。2017 年公司率先认购澳大利亚 AVZ 的股份，截至 2022 年 6 月 30 日，华友持有 AVZ 公司 6.14%股权，是 AVZ 的第二大股东，AVZ 持有 Manono 氧化锂项目的 75%的股权，据此计算公司穿透持有 Manono 项目 4.72%的权益。 据 AVZ 公司披露，Manono 锂矿为全球已发现最大可露天开发的富锂 LCT（锂、 铯、钽）伟晶岩矿床之一，其总资源量达到 4.01 亿吨，氧化锂平均品位为 1.65%， 储量达到 1.32 亿吨，氧化锂平均品位为 1.63%。AVZ 计划初期建设产能为 70 万 吨锂精矿/年，同时建设 4.6 万吨/年硫酸锂产能，开采年限为 29.5 年。
4.2、Arcadia锂矿交通便利、储量可观，已经率先实现投产
公司旗下首次控股锂矿项目为 Arcadia 锂矿，并同步规划 5 万吨锂盐冶炼产 能，锂资源布局再下一城。公司目前锂资源板块第二大布局为津巴布韦前景锂矿公 司旗下全资拥有 Arcadia 锂矿，我们认为 Arcadia 锂矿或将助力公司快速补齐上 游资源布局拼图： Arcadia 锂矿资源储量丰富：截至 2021 年 10 月，前景公司公布的 Arcadia 项目 JORC（2012）标准资源量为 7,270 万吨，氧化锂品位 1.06%， 五氧化二钽品位 121ppm，氧化锂金属量 77 万吨（碳酸锂当量 190 万 吨），五氧化二钽金属量 8,800 吨。其中，储量 4,230 万吨，氧化锂品位 1.19%，五氧化二钽品位 121ppm，氧化锂金属量 50.4 万吨（碳酸锂当 量 124 万吨），五氧化二钽金属量 5,126 吨。
规划建设 5 万吨 LCE 一体化产能，未来可期：根据公司 2022 年 6 月公 告，Arcadia 锂矿项目总投资 2.7 亿美元，项目建成后处理原矿 1.5 万吨 /天，年产 23 万吨透锂长石精矿和 29.7 万吨锂辉石精矿，同时在国内配 套锂冶炼产能，以广西华友锂业为主体建设年产 5 万吨锂盐冶炼项目， 建设期 2 年，年处理锂辉石规模 38.9 万吨，总投资 21.1 亿元。
Arcadia 锂矿快速投产，有望助力公司业绩快速释放。公司 2023 年 3 月 20 日公告，公司前景锂业 Arcadia 锂矿项目全部产线已完成设备安装调试工作，年 处理 450 万吨矿石的产线全线贯通并投料试产成功，成功产出第一批产品。前景 锂业 Arcadia 锂矿项目是华友钴业在非洲最大的单体投资项目，于 2022 年 2 月 立项完毕，自 5 月 16 日正式破土动工，仅仅九个多月便完成了项目的建设和投 料，是非洲地区开发速度最快的锂项目之一。前景锂业 Arcadia 锂矿项目是公司 “十四五”期间的重要战略项目，是公司打造新能源锂电材料一体化产业链的重要 战略举措，对于保障公司未来锂资源的供应具有重要意义。该项目顺利建成并试产 成功符合公司战略规划预期，是公司锂资源开发进程中的里程碑。后续若项目实现 全面达产，将有助于进一步提高公司的综合竞争力，为公司高质量发展提供重要支 持，助力公司 2023 年业绩大幅释放。
4.3、锂价逐渐回归合理，公司业绩同步释放
展望未来，我们认为经历了 2022 年锂价的大幅上涨，未来锂价或将回归合 理，但是公司拥有自有锂资源，业绩仍然有望释放。从供给端来看，尽管在高锂价 之下资本大幅涌入，但是由于矿业开发的不确定性、长周期性等因素，预计部分项 目仍然无法按照预定的时间点投产，供给端的增量或将下调；从需求端来看，2023 年开始面临全球地缘政治、宏观、经济等不利因素影响，叠加中国新能源车补贴退 坡，全球新能源车需求增速或将显著下滑，锂资源供需紧张的局面或将缓解，锂价 格或将回归合理，但是我们认为在供给低预期、需求持续增长、成本曲线抬升的情 况下，价格或将难以回到过去的低位，拥有自有锂资源的公司仍将受益。
回顾 2022 年，低预期仍然为锂资源供给的主旋律。（1）锂矿方面：在疫情、 品位下滑等的影响下，澳洲四大在产矿山中的三座（Cattlin、Pilgangoora 和 Marion）不同程度调低了 2022 年的产量指引。同时在产能建设方面，2022 年底 至 23 年初计划投产的绿地项目均出现了不同程度延期，包括 Finniss、Grota do Cirilo 等锂矿项目均较原计划延期 1-2 个季度，主要原因为疫情、物流扰动及劳动 力紧张等。（2）盐湖方面：原计划 2022 年投产的海外盐湖项目包括 Cauchari Olaroz 项目（计划 22H2）、Olaroz 二期项目（计划 22H2）以及 Salar del Rincon 项目（计划 22 年中）等，且均计划延期至 2023 年投产。
展望未来，长期来看供给端的低预期已经逐步开始显现，对于未来的锂供应我 们不应该过于乐观。尽管锂盐价格在 2021-2022 年经历了大幅上涨，供应端的新 进入者也层出不穷，且通常给予了较为乐观的投产指引，但是实际情况来看，我们 统计了部分近年来投产、或者规划投产的锂资源项目，我们发现大部分项目要兑现其较为乐观的投产指引较为困难。究其原因，我们认为主要理由有三： 上游锂资源开发不同于下游制造业扩产，资源开发本身是一项复杂的系 统性工程，且同时大多数项目位于偏远、高海拔地区，相关配套设施（道 路、水电等）及人员团队成为桎梏，同时建设过程中的变量也更多，理应 需要更长的扩产周期。
海内外上市公司通常面临市值压力，通常倾向于披露较为乐观、偏理论的 扩产周期指引，同时海外部分绿地项目的所有者通常为擅长勘探及融资 的初创企业，对于项目的实际开发和运营并不擅长。 不同于铜等基本金属品种，锂行业仍然不是成熟的资源行业，提锂技术仍 然没有完全成熟。尽管随着经验的积累和技术的提升，全球锂项目建设周 期小幅缩短或是大势，但大多数项目都兑现较为乐观的投产指引，我们认 为概率较小，因此供给端的低预期或将逐步凸显。
2023 年资源端新增产能有限且集中在下半年，主要来自于成熟的棕地项目扩 产，绿地项目大规模放量或将推迟至 2024 年。分地区来看，西澳锂矿、南美盐湖 的产能投放依然构成 2023 年全球最为主要的供应增量。不考虑项目延期，我们预 计 2023 年全球锂资源产量将增长约 30.5 万吨至 112.5 万吨 LCE，其中矿石提锂 的产量增长约 18.9 万吨 LCE，盐湖提锂的产量增长约 10.4 万吨 LCE，海外来看， 除 Cauchari-Olaroz 项目、Finniss 项目外，2023 年的产量增长几乎全部来自于 棕地项目的产能扩建或复产。
澳矿方面，2023 年主要增量来自于 Greenbushes 产能爬坡、Pilbara 旗下 Ngungaju 工厂复产、Wodgina 复产、Mt Marion 扩产及 Finniss 项目投产：（1） Greenbushes 的锂精矿产能已经达到 162 万吨/年，有望在 2023 年爬坡至满产；（2）Ngungaju 已经在 2022H2 重新启动复产，年生产能力为 18 万-20 万干吨 锂精矿，有望于 2023 年实现满产；Pilgan 工厂的锂精矿产能已经从 33 万吨/年 提升至 36-38 万吨/年，且公司计划到 2023Q4 产能再增加 10 万吨，总计产能提 升至 64-68 万吨/年；
（3）Wodgina 一期和二期锂精矿产能合计 50 万吨/年已经 实现复产，将视市场情况启动第三条线和建设第四条线，如果复产再增加 50 万吨 /年锂精矿产能。（4）Mt Marion 的产能已经从 45 万吨/年扩至 60 万吨/年，并 计划于 2022 年底再扩至 90 万吨/年产能，但由于产品中 4%的低品位精矿占比增 加，因此按照碳酸锂当量计算产能将扩张至约 8 万吨 LCE，计划 2023 年开始放 量。（5）Finniss 项目原计划于 2022 年底投产，目前已经推迟至 2023H1 产出首 批锂精矿产品。
预计2023年在产澳矿仅有Greenbushes、Mt Cattlin、MT Marion、 Pilgangoora、Wodgina、Finniss 等，其中 Greenbushes 产能仍被天齐锂业及 ALB 锁定、MT Marion 主要供给给股东 MIN 及赣锋锂业，Wodgina 主要供应雅 保自有工厂不对外销售、Finniss 大多产能已经被包销锁定，仅有 Mt Cattlin、 Pilgangoora 部分锂精矿供给给现货市场，且因劳动力紧缺、品位下降等原因， 2023 年 Mt Cattlin 的产量计划从 16-17 万吨下修至 14-15 万吨，预计 2023 年 锂精矿现货供给或将缓解，但难言大幅过剩。
南美盐湖方面，2023 年主要增量来自于棕地项目扩产，包括 SQM、雅保公 司、Livent、Allkem 等，绿地项目投产将主要来自于赣锋锂业和美洲锂业旗下的 Cauchari-Olaroz 项目。（1）SQM 在 2022 年已经将产能提升至 18 万吨/年，且 计划产量提高至 15 万吨 LCE（原计划为 14 万吨），且 2023 年产能有望进一步扩 张至 21 万吨/年，同时产量计划达到 18 万吨。（2）雅保公司计划在 2022H1 增 加 4 万吨产能，目前已经推迟至 2023 年投产。
（3）Livent 计划将在 23Q1 及 23Q4 各投产 1 万吨碳酸锂产能，预计首个 1 万吨项目将于 22 年底完成工程建设 并于 23Q1 投产，第二阶段 1 万吨产能扩张计划预计将于 2023 年底建设完成。 （4）Allkem 旗下 Olaroz 项目二期 2.5 万吨产能受到原材料供应及物流影响，关 键设备的交付可能延迟，预计预调试将于 2023 年上半年进行，2023 年二季度完 成建设，首次实现生产，由于盐湖提锂易受天气影响，产能利用率波动较大，项目 未来投产放量情况需进一步观察。（5）赣锋锂业和美洲锂业旗下的 CauchariOlaroz 项目一期 4 万吨产能原计划于 22H2 投产，目前已经推迟至 2023 年上半 年实现生产。考虑到产能爬坡等因素， 2023 年盐湖供给端或将难以超预期增长。
2023 年南美盐湖延期项目包括西藏珠峰的 SDLA 项目、Argosy 公司的 Salar del Rincon 项目等。其中西藏珠峰的 SDLA 项目由于资金、合作方、设备供 应及环评等原因预计难以完成 2023H1 投产 5 万吨产能的目标；Argosy 公司的 Salar del Rincon 项目的 0.2 万吨试生产产能原计划 2022 年投产，目前已经推迟至 2023Q1，同时后续 1 万吨产能的环评已经提交，但最终建成投产仍然需要时 间。紫金矿业旗下 3Q 盐湖项目中试顺利，公司计划 2023 年底建成 2 万吨产能， 或可持续跟踪建设进展。
多因素制约下，绿地项目难以快速放量，未来锂资源供给弹性或不足。从典型 的矿业开发周期来看，资源的开发需要经历“发现矿藏”、“设计钻探计划”、“评估 /预可行性研究”、“批准/同意开工”、“完成融资”、“开工/预开采”和“采选矿” 等阶段。矿山项目从绿地阶段开始，到勘探和储量核定等，通常的周期或可长达 3- 4 年左右，后续再经过 PEA（经济性评估）、可行性研究、采矿证办理、项目融资、 环评/能评/安评等手续办理才能得以正式开工建设，上述时间或将长达 3 年左右， 其中海外在可行性研究方面耗时更长，国内在手续办理和审批方面耗时或将更长。
最后矿山将进入开发阶段，因多数资源处于高海拔、高寒地区、无人区等，基础设 置建设周期较长，同时人员也较为紧缺，且容易在在恶劣气候、社区关系、环境、 环保、技术等问题下受到扰动，通常建设周期在 1-3 年左右。因此矿业开发不可 类比制造业扩产周期（通常在 1-2 年），因其特殊性，绿地项目的开发或将周期较 长，难以跟上下游制造业扩张的速度，这也是本轮锂周期和锂价上涨的核心矛盾。 我们认为在 2024 年之前，绿地项目或将难以大规模放量，锂资源的供给弹性仍然 不足。
需求端：储能解决新能源时间错配，有望构成锂的新成长曲线。作为新能源电力系统的基石，储能市场需求随着清洁能源占比提升而不断提升。现阶段各国不断 出台相应政策以推动储能市场发展，国内方面，中央和地方大量出台储能相关政策， 截至 2022 年 9 月底，全国共计 24 个省区发布了新能源配套储能政策，多数地区 要求储能比例不低于 10%，且配储时间在 2 个小时以上。国外方面，美国能源部于 2020 年 12 月份发布的储能目标路线图确定了降低 储能成本并加速新技术开发、应用的目标，在通胀削减法案中也提出将对独立储能 投资提供税收减免；欧盟委员会于《2030 年气候目标计划》中宣布，将于 2030 年将可再生能源发电占比提升至 65%以上；而日本于今年发布的能源白皮书中也 明确提到，将于 2030 年将可再生能源发电占比提升至 38%。
长期来看，锂的直接需求是电池等领域，尽管新能源汽车需求增速或将逐步回 落，但是我们仍然看好储能构成锂的第二成长曲线。（1）我们预计 2025 年全球新 能源汽车渗透率有望达到 24%，中国新能源汽车渗透率有望达到 47%，对应全球 新能源汽车销量有望达到 2300 万辆，未来增长曲线仍然陡峭。（2）随着光伏风电 的快速增长，预计 2025 年中国储能装机量有望达到 240GWh，全球储能装机量 有望达到 520GWh，相较于 2021 年的约 66Gwh，2021-2025 年 CAGR 高达 67%，将成为锂的第二增长曲线驱动未来成长。
5、三元前驱体：十年磨剑，持续扩产剑指全球一体化龙头
5.1、后起之秀但后发先至，跻身一线供应商
公司经过近十年前驱体的自主研发、认证和建厂生产，已实现三元前驱体量产， 跻身三元前驱体一线供应商。公司的前驱体产能分为自主建设产能和合资产能两 部分，其中自有产能来源于华海新能源和华友新能源，合资产能主要集中于合资公 司华浦（华友新能源 60%/浦项 40%）及华金（华友新能源 51%/LG 49%）。
公司在产能扩建方面持续投入，与下游客户深度合作，设立了多家合资公司， 产能加速扩张，公司的前驱体业务发展主要经过四个阶段：（1）研发：公司于 2013 年起进军三元前驱体行业，设立新材料研究所，研发高电压四钴、小型锂电及动力 等多种三元前驱体；（2）认证：2014 年开始认证，NCM 前驱体进入 LG、POSCO 等认证体系；（3）量产：2015 年开始量产三元前驱体产品，当年产出 0.12 万吨 前驱体；2016 年研发了全系列三元前驱体，并参与设立华海新能源基金（6 亿中 占比 1 亿），建设 5 万吨前驱体项目；
（4）扩张：2018 年与 POSCO 合资设立华 友浦项公司，与 LG 化学合资设立华金公司；2019 年收购华海新能源剩余 99.01% 股份，华海成为全资子公司；2020 年起前驱体产能建设提速，包括定增 5 万吨高 镍前驱体、可转债募投广西巴莫 10 万吨前驱体+华友新能源 5 万吨前驱体，增资 扩建浦项合资公司产能，我们预计 2023 年底三元前驱体产能可达 32.5 万吨。
公司在三元前驱体板块属后起之秀，但技术突破迅速，目前高镍三元、四元产 品已实现研发、认证、量产的良性循环。2013 年公司切入三元前驱体，通过研发 积累，进入三星、LG 化学等海外供应链，并于 2017 年实现小批量生产 8 系产品。 2018 年起与 LG 化学和浦项深度合作，合资建厂以专注三元前驱体业务发展，同 年实现 811B 产品量产。2021 年起，公司与当升科技、容百科技、孚能科技等签 订前驱体供应协议，9 系超高镍 NCMA 正极材料实现千吨规模量产，高镍产品受到客户一致认可。2022 年上半年，公司 9 系超高镍 NCMA 产品合计实现产销超 万吨，月产规模达到 3000 吨以上，终端应用于国际知名品牌车企，技术和品质居 于行业领先地位。
公司通过自建及合资两种途径，稳步推进三元前驱体产能扩建。目前，公司三 元前驱体项目建设主要落地华友衢州、广西玉林和浙江桐乡。2018 年公司与 LG 化学合资成立华金公司布局前驱体项目，通过控股企业华友新能源持股华金公司 51%股权，华友钴业实际权益占比 20.51%；与浦项公司合资成立华浦公司，通过 华友新能源持股 60%，华友钴业实际权益占比 24.14%。公司三元前驱体产能的扩建将在近年得到释放，产能将有较大幅度的增长。假 设华友衢州各项目于2023-2024年间建成，2024年起达产；广西巴莫项目于2023 年上半年内建成，产能爬坡于 2025 年完成；华金项目于 2024 年内建成，2025 年完成产能爬坡；华浦项目于 2023 年内建成投产并完成爬坡。由此测算得到公司 2025 年正极规划产能有望达到 40 万吨，对应的权益产能有望达到 30 万吨。
5.2、技术溢价收窄，成本是未来的核心竞争力
国内三元前驱体市场主要由中伟股份、格林美、华友钴业及邦普等占据，2022 年 CR5 达到 72%。中伟股份作为行业龙头，保持产能高速扩张，产品结构及客户 结构均处于行业领先地位，华友钴业后来居上，2022 年市占率已经居于行业前三。
技术溢价收窄，华友钴业后来居上。中伟股份作为行业龙头，高镍系列前驱体产销占比提升迅速，产品结构优化更好，其高镍产品（NCM622 及以上）占比由 2017 年的 34%提升至 2020 年的 80%以上；而华友钴业作为后进入者，高镍系 列前驱体产线持续建设中，早期中伟股份的产品结构差异带来了技术的溢价。根据 公司公告对华友钴业和中伟股份前驱体售价进行测算，2017-2020 年华友钴业三 元前驱体售价均低于中伟股份，但售价差距由 10.69%收窄至 3.19%，2021 年华 友钴业三元前驱体售价反超中伟股份，三元前驱体行业的技术溢价显著收窄。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】