（报告出品方：信达证券）
一、供给短缺缓解，上市公司利润增速下降
1.1 产能建设逐渐跟进，供给短缺能暂时缓解
相比历史上的经济周期，疫情后的这一次经济恢复持续时间比较短，从 2020 年疫情后 4 月开始恢复到 2021 年 Q1，持续时间只有一年。
从企业的角度，正常的产业周期，一轮周期的起点一般是上市公司利润（或 ROE）的大幅改善，伴随着行 业供需短缺的出现和企业现金流的改善，企业家对未来的长期预期转为乐观，通过产品结构调整、人员招聘、 融资和产能建设，来应对供需缺口。需要的时间往往比较久，很难在 1 年内完成。宏观周期和产业周期时间上 的不同步，导致宏观数据变差和制造业供需缺口在 2021 年维持了很长时间。历史上每一轮周期都会出现类似情 况，但是由于疫情带来宏观波动较大、海外供应链扰动、欧美对居民消费的货币化刺激，这一次宏观和产业周 期产生偏差的时间和幅度更大，对股市投资的影响也更复杂。
2022 年，这种不同步会大幅缓解，盈利改善的时间足够久后，对于大部分市场化程度高的行业，企业有足 够长的时间应对供需缺口，或者通过需求的调整或者通过产能的调整。三季报中上市公司在建工程和固定资产 同比增速出现快速回升，说明持续了 1 年多的资本开支回升已经开始带来产能投放了。2021 年面临的产能短缺 问题，可能在 2022 年会有很大的缓解。
1.2 很多行业产业逻辑完美，但也会出现年度的利润波动
目前市场存在着很多产业逻辑，认为很多行业的供需错配会长时间存在。一个逻辑是，对传统能源和新能 源材料行业，由于碳中和的政策和过去 5-10 年产能建设不足的问题，可能会出现长时间的供需错配问题，甚至 存在超级周期。
我们认为，从长期的维度来看，当下确实有存在超级周期的可能性，但是从价格波动规律来看，不管是不 是超级周期，2022 年商品价格都会出现一次年度调整。1965-1980 和 2002-2011 年，全球商品出现过 2 次超级 周期，时间跨度均在 10 年左右，价格中枢不断抬升。虽然背后直接触发因素不同，但价格波动规律还是有很大 相似点的。每次单边价格上涨 2 年多以后，均会出现至少 1 年的价格休整。
我们认为背后很重要的原因是，虽然长期供需格局持续紧张，但由于 2 年的时间，随着价格中枢的抬升， 能够快速产生产能的产业链环节会适当地放出一些产能，再加上宏观总需求的波动，出现 1 年左右的价格休整 就很正常了。
另一个产业层面的逻辑是，由于新能源车等行业需求爆发性增长，供需短缺持续的时间会很长。我们认 为，这一逻辑可以对比智能手机渗透率大幅提升的阶段。2009-2013 年，智能手机渗透率不断加速，持续时间 长达 5 年。但是从 ROE 和毛利率来看，2009-2010 年，电子行业利润大幅改善，2011 年毛利率大幅下降，直到 2012 年底再次回升。
我们认为，这背后的原因是，当渗透率开始加速的初段，大部分企业没有预料到，所以产能储备不足，收 入增速远大于产能增速。随后的 2 年中，大部分企业会针对未来的渗透率，快速调整产能建设。到 2011 年，虽 然手机渗透率提升，电子行业收入增速依然有 20%以上，但是产能阶段性集中投放，导致行业毛利率下降。
由此可见，虽然很多产业存在长期支撑利润的逻辑。但对于大部分的制造业来说，连续 2 年的利润爆发式 增长后，可能会由于阶段性产能的释放和宏观总需求的波动，导致供需错配大幅缓解，出现至少年度的价格或 毛利率下降。
1.3 总需求企稳会比较慢
从宏观总需求来看，由于疫情后稳增长政策快速退出、房地产调控的发力，2021 年 Q1 开始，经济持续下 滑，宏观总需求较差。展望 2022 年，我们预计宏观总需求依然将维持弱势。历史上，一般经济的企稳，都是出 现在稳增长之后比较久。近期的稳增长力度并不大，按照略偏乐观的假设，未来稳增长政策逐渐发力，对经济 要产生市值的影响估计最快也要等明年晚些时候。2014 年、2018 年的稳增长到经济真正的企稳均是 1 年多以 后。
2022 年另一个不确定因素是疫情，最近半年，虽然全球疫情形势依然严峻，不过好的方面是，重症率和死 亡率已经开始下降。随着疫苗接种率的进一步增加、新冠特效药的推出，2022 年的疫情有缓解的可能。一旦缓 解，全球餐饮、旅游将会有一定的恢复。同时，全球产业链的错配也将大幅缓解，导致出口需求下滑。受疫情压制的消费回升和出口的下滑可能会形成对冲，对总需求影响有限。
1.4 全 A 盈利增速或在 2022H1 磨底回升
综合考虑宏观预测数据的可得性、宏观指标与 A 股盈利增速的拟合效果，我们采用实际 GDP 增速和 PPI 同 比增速来预测全Ａ(非金融)的净利增速。
1）宏观预测数据的可得性决定了我们模型中使用的指标不会很多。截至目前，对于 2022 年的宏观数据， 预测机构家数较多的指标为 GDP 当季同比、CPI 当月同比、PPI 当月同比、M2 同比。
2）宏观指标与 A 股盈利增速的拟合效果决定了我们将预测对象确定为全 A(非金融)。虽然金融板块的盈利 增速与宏观经济息息相关，但一些中观因素的影响也不容忽视。如银行计提拨备的行为会对利润产生平滑作 用，今年银行拨备的放缓就对盈利增速产生了较大的正向贡献；保险公司负债端取决于产品与渠道，今年以来 负债端承压构成了保险公司盈利的主要拖累项。
全 A(非金融)自上而下盈利预测框架显示：
（1）全 A(非金融) 营收单季度增速有望在 2022Q2 触底走平；累计增速或在全年趋势性回落，下半年回落 斜率放缓。
全 A(非金融)营收增速的拉力在于下半年 GDP 增速的回升，但 PPI 下行将对营收增速的回升幅度构成压 制。2022Q4 全 A(非金融)营收累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为 19.26 %/15.16 %/11.06 %。 历史上看，实际 GDP 增速和 PPI 同比增速对全 A(非金融)营收增速的拟合效果较好。可以认为，在宏观预 期没有发生变动的情况下，全 A(非金融)营收增速的预测风险不大。
（2）全 A(非金融)净利润增速或在 2022H1 进入磨底回升状态，但全年实现大幅正增长的概率不高。
一方面，在当前的宏观预期下，营收增速修复力度偏弱；另一方面，PPI 增速回落拖累净利率，进而对净 利润增速构成负面影响。2022Q4 全 A(非金融)净利润累计增速在乐观/中性/悲观情景下分别为 5.47%/-3.32%/- 10.70%。
历史上看，全 A(非金融)净利润增速与营收增速的拐点基本一致，但二者变动幅度有差别。这一差别主要 源于净利率的变动，而宏观指标对上市公司单季度净利率的解释力有限，这构成了净利润增速主要的预测风 险。所以，我们不排除 2022 年净利率回落幅度小于预期，进而支撑利润增速好于预测结果的可能性。我们关 注这一可能性的原因在于，2021Q3 全 A(非金融)净利率回落主要是受到了必选消费板块的拖累。而必选消费板 块的净利率已回落到了 2016 年以来的较低水平，压制因素在于猪周期回落、大众消费品价格传导不畅等，而这 两项因素都有望在 2022 年边际转好。
（3）全 A(非金融) ROE(TTM)或在 2022 年趋势性回落，中性情景下回落至 2013 年以来的中位值水平。
2022Q4 全 A(非金融) ROE(TTM)在乐观/中性/悲观情景下分别为 10.1%/9.17%/8.4%。中性情景下，较 2021Q3 下降 1.74pct。 预期 2022 年 ROE(TTM)的拐点滞后于净利润增速的拐点，这一情况符合历史规律。
历史上看，ROE 同时受到 销售净利率和资产周转率的影响，权益乘数因为变动幅度不大所以对 ROE 的影响不大。其中销售净利率的拐点 通常同步于净利润增速的拐点，领先资产周转率的拐点一到两个季度。这是源于销售净利率受企业盈利情况影 响，资产周转率本质上反映企业产能利用率，而企业产能投放意愿的变化通常是滞后于盈利的。（报告来源：未来智库）
二、同样的ROE下降，不同的股市反映
2.1 A 股历史上在 ROE 下行期一般都要跌 1 年
历史上，A 股和 1-2 年的短期盈利波动一般密切相关。特别是 2010 年之前，历次 ROE 下行期（2001- 2002、2004-2005、2008、2011-2012），股市均是熊市。股市拐点一般领先 ROE 拐点 1-2 个季度，持续调整到 ROE 下降最快的时候，之后股市会提前盈利见底。由于盈利下降持续的时间一般要 1-2 年，所以 A 股历史上的 单边熊市一般至少需要 1 年。
从 2013 年之后，股市和盈利的关系开始变得更加复杂。2014-2015 年的 ROE 大幅下行期，在盈利拐点刚出 现的时候（2014 年上半年），股市弱势震荡。在盈利下滑最快的时候（2014 年下半年-2015 年上半年），股市是 牛市。
而到了盈利下滑的后半段（2015 年下半年），股市是熊市。2018-2019 年，由于去杠杆，宏观经济持续下 行，股市领先 ROE 半年开始调整，ROE 下降最快的时候是 2018 年 Q3-Q4。2019 年虽然经济持续下滑，ROE 也还 在下降，但股市已经开始企稳回升了。 如果按照传统的历史经验，除了 2014-2015 年，其他历次上市公司盈利下降前后，股市下跌时间都需要 1 年左右。但考虑到目前 A 股整体的估值合理，流动性较好，这一次 A 股对盈利下降的反应模式可能和历史完全 不同。
2.2 但美股在 ROE 下行期只会跌 1-2 个季度
参考最有代表性的美股，能够看到，美股上市公司 ROE 波动性也很大，但美股却很少出现持续 1 年熊市， 特别是 1980 年以后。
而美股的 ROE 其实也是周期性波动的，相比 A 股来看，波动幅度并不算小。经常出现 2-3 年的 ROE 下降。 一般幅度的 ROE 下降（3%以内），美股只会有 1-2 个季度的集中调整，最大调整幅度不超过 20%，随后即使 ROE 尚未恢复上行趋势，股市也会重回上升趋势，并且在 1-2 个季度内就能收复大部分跌幅。从年度来看，盈利的 下滑放慢了牛市的速度，但没改变长期慢牛的趋势。只有当 ROE 的下降幅度很大的时候，股市才会出现年度级 别的熊市，比如 2000-2002 年科网泡沫结束、2008 年次贷危机。
背后的核心原因我们觉得有三点：（1）多数情况下，盈利上行期，美股的估值并没有过度透支。所以，当 经济开始下行的时候，虽然会带来盈利增速下降，但估值和盈利的绝对水平依然还是匹配的。虽然基于业绩超 预期的趋势性资金会减少，但长期配置资金依然会增配股市；（2）美股的板块结构更均衡，整体的盈利会有周 期性的波动，但由于消费和成长性等行业和其他行业盈利周期的相关性弱，股市存在结构性机会；（3）在盈利 下行期，股市总的资金格局不会变差，由于利率不断下降，长期配置资金每年都会增加。
美股个人和非盈利机构持股比例 1950-1980 年大幅下降，由 90%以上下降到 50%。而养老基金和共同基金先 后大幅增加。板块结构上，1957 年，标普 500 中能源和材料占比最高，分别为 21.6%和 26.1%。而到 2021 年， 能源和材料行业占比已经下降到 2.7%和 2.4%。信息技术和医疗保健分别由 3%和 1.2%快速增加到 27.7%和 12.3%。
美股对盈利和经济的反应模式也是慢慢形成的，1980 年之前和 1980 年之后有很大的不同。1980 年之前， 美国 GDP 是很好用的研判股市的指标，每一次 GDP 见顶回落的初段，股市都会有集中的调整，GDP 下降后半段 止跌回升。一般每次经济下降，股市都会有调整，持续的时间比较长，出现的频率也比较高。
但 1980 年以后，股市在经济下降和 ROE 下降期间的调整时间更短了，而且出现的频率更低了。这背后能够 看到投资者结构变化和股市板块结构变化潜移默化的影响。
2.3 这一轮牛市 A 股的估值、投资者结构、板块结构更接近美股
那么 A 股投资者结构和板块结构大概进化到了什么阶段了？首先从板块构成的角度来看，我们其实已经很 成熟了。分别对比 2021 年 A 股、2021 年美股、1957 年的美股，能够看到当下我们工业和材料两个行业市值占 比比美股多，信息技术和电信服务市值占比比美股低。除此之外的其他板块占比差别不大。而相比 1957 年的美 股，2021 年的 A 股板块构成几乎每一个分项和美股都不同。
我们认为，其实从板块构成来看，A 股已经具备了美股的大部分特征。之所以之前没走成慢牛，主要是因 为投资者结构不稳定，一直缺少稳定增加的机构配置资金。2016 年以前，各类投资者变化很频繁，2006-2007 年公募权益基金快速发展，但随后进入了长时间的低迷期。2014-2015 年，杠杆资金大幅流入，之后也很快离 场。保险资金一直是配置资金，不过占 A 股市值的比重一直很稳定，比例较低，没能成为主导力量。
2016 年以后，外资的力量逐渐增加，2018 年开始权益型公募也开始爆发式增长，如果再考虑到私募、 FOF、固收+等更多的产品形式，我们认为，当下 A 股的投资者结构渐入佳境，由此 A 股对 ROE 下降的反应模式 可能会更接近美股。
其实，2017 年底-2018 年上半年的时候，也有投资者提出，可能 A 股已经进入了慢牛的模式，但 2018 年， 股市还是出现了年度级别的熊市。一方面是因为，2017 年底的时候，稳定的配置力量只有外资，国内的很多配 置资金受到去杠杆的影响，反而在减少。另一方面，2017 年底，利率较高，所以从股市和债市的相对价值比较 来看，2017 年底，股市并不便宜。
站在当下来看，ROE 有可能是在顶部局域，相比 2018 年初、2011 年初、2007 年底这几次 ROE 顶部区域， 股市的风险溢价是更好的，虽然谈不上最好，但也算不错。
三、股市资金格局判断
3.1 预计 2022 年 A 股资金维持净流入
保守预计 2022 年 A 股资金净流入额占自由流通市值的比例将达到 1.3%。我们做出这一判断的关键假设 有，1）我们预计明年股市将呈“V”型走势，指数全年有 5%-10%的涨幅，20%左右的振幅，银证转账、融资余 额、公募基金份额、私募基金份额等还会有小幅的正增长。2）随着股市在上半年的调整，股市估值将进入合理 区域，保险资金入市规模或由负转正，产业资本净减持规模或较今年减少 1000 亿元，公司回购规模有望持平或 高于 2021 年。3）根据当前宏观分析师对于明年 M2 增速、GDP 增速的一致预期，明年宏观层面上剩余流动性继 续走低的概率不高，不会像 2016 年、2017 年、2021 年一样成为股市微观流动性的拖累因素。
3.2 居民资金活跃度略降
截至 2021 年今年 9 月，证券公司客户交易结算资金余额达到 19400 亿元，较 2020 年 12 月增加 2800 亿元 （月均增加 311.11 亿元）。从趋势上来看，证券公司客户交易结算资金仍处于 2019 年以来的上升趋势中，但上 涨斜率低于股票指数的上涨斜率，这与 2014 年-2015 年牛市期间的情况有所不同，可能与 2019 年之后个人投 资者买基金的偏好增加有关。
3.3 配置型资金买入力量或将回升
2021 年机构投资者动向的重要特征是，公募基金份额在三季度之前维持高增长，保险资金持有的股票市值 则持续下降。最近一两个月中，公募与保险的买入力量出现反转。10 月偏股型公募基金份额较 9 月环比下降 773.41 亿份，创 2017 年以来最大的月度降幅。而 9 月保险公司资金运用余额较 8 月环比增加 97 亿元，是连续 第二个月回升。这一现象或反映着，当前的估值对于配置型资金来说已经较为合理。我们结合 2022 年股市行情 预测和盈利预测数据，推算上证综指数的市盈率将在 12.97x-13.2x 之间波动，这一估值水平处于 2010 年以来 的中位值附近，我们预期 2022 年配置型资金买入力量有望较 2021 年明显增强。
截至今年 9 月，保险公司资金运用余额中投向股票的资金为 27293 亿元，距离去年 12 月的高点已下降 2528.51 亿元，降幅为 8.48%。而同期万得全 A 指数收涨 4.39%，据此推算年初至今保险公司资金有 3838.72 亿 元流出股市。这一流出金额创 2014 年以来的历史新高。从月度数据来看，保险资金运用余额持有的股票市值在 上半年大幅下降，7 月以来降幅放缓。伴随着股市估值的下降，9 月保险公司资金运用余额较 8 月环比增加 97 亿元，是连续第二个月回升。
往前看，我们预计 2022 年保险资金净流入有望由负转正。在保险机构负债端承压的背景下，我们保守预计 2022 年净流入金额将达到 1000 亿元，弱于 2018 年 6000 亿元的净流入金额。
今年以来，偏股型公募基金份额的变化与上证所新增开户数的变化趋势基本一致，反映公募基金负债端情 况整体受到居民入市情绪的影响。如今年 1 月、2 月偏股型公募基金发行份额创出历史新高，同时上证所新增 开户数也达到过去 10 年来的新高；今年 10 月偏股型公募基金份额较 9 月环比下降 773.41 亿份，创 2017 年以 来最大的月度降幅，同时上证所新增开户数也明显弱于季节性。我们偏向于认为 10 月居民入市热情下降、偏股 型公募基金发行遇冷的情况是暂时的。因为历史上来看，只有大级别的、持续的下跌才会带来居民资金的果断 离场。
今年只是股市涨幅偏弱，热门板块出现了一定级别的调整，和历史上的大熊市还是有差别的。 我们预期 2022 年偏股型公募基金份额仍将维持正增长。考虑到指数全年存在波动，难以产生趋势性行情， 我们预计 2022 年偏股型公募基金的份额增加 6000 亿份，是 2020 年全年的一半，但仍好于 2019 年。
3.4 产业资本减持可能进一步减少
伴随着今年股市的局部性调整，上市公司减持规模不足去年五成。从年度层面上来，年初至今产业资本净 减持金额达到 3716.25 亿元，少于 2020 年 6224.46 亿元。如按月份折算预计全年净减持金额将达到 4247.15 元，略高于 2019 年水平。从月度层面上来看，10 月产业资本净减持 163.86 亿元，较 9 月 559.34 亿元环比大 幅减少。
从月度减持金额的变动趋势上来看,月均减持规模持平于 2020 年的水平。 往前看，在 2022 年股市估值进一步下降的环境下，我们保守预计 2022 年上市公司减持有望继续减少，下 降至 3000 亿元。（报告来源：未来智库）
四、市场整体节奏判断
9 月以来的调整，已经在预期 2022 年可能会变差的供需格局了，但考虑到股市即将进入盈利和经济数据真 空期、股市存量资金充裕、慢牛的信仰还在，我们预计指数还将会有今年最后一波上涨，2022 年市场将表现为 V 形大震荡，波折大，但结局尚可。
跨年行情存在有两个前提：商品价格稳定和居民资金活跃度回升。经济和大部分行业的高频数据在每年 11 月到下一年 3 月都会由于淡季和春节的影响没有太大参考价值，唯一有价值的宏观数据是社融信贷数据和商品 价格。而社融和信贷数据一般年初的时候大多都不错，再加上这段时间是政府各级部门制定下一年年度规划的 时候，政策年度规划大多展望是偏乐观的，所以宏观层面风险小。年初由于信贷较为宽松，股市资金格局一般 是较好的，每年 1 季度，散户开户和基金发行数据都会有个季节性高点。
2022 年挖坑行情的催化剂：价格&库存共振、交易拥挤、利率波动。历次经济下行的中段，均会出现价格 下降带来的产业链集中去库存，此时往往容易出现上中下游短期景气度同步变差，这可能是 2022 年指数调整最 重要的催化剂。除此之外的其他催化剂，要关注海外利率的波动，股市是否存在交易拥挤。
指数的走势，可能是压缩版的 2018-2019。一旦股市阶段性出现较大调整，股市的估值将会变得很便宜， 虽然静态估值不会达到 2018 年底的水平，但是考虑到利率较低，相比债市的配置价值将会不亚于 2018 年底。 调整过后，虽然经济依然偏弱，股市盈利也很难马上企稳回升，但股市可能在 2022 年晚些时候，重演 2019 年 的估值抬升行情。
五、配置分析
5.1 金融：进可攻退可守
展望 2022 年，无论是从悲观的角度还是从乐观的角度来看市场，金融股都具有配置价值，也就是所谓的进 可攻退可守。从策略的角度来看，支撑这一看法的主要逻辑有四个。
逻辑一：传统的消费、周期、成长板块的投资机会是景气度改善驱动的，但是金融股的投资机会尤其是房地 产板块的机会并不完全是盈利改善驱动的，更多是估值修复驱动的。上一次金融股估值的大幅修复在 2014-2015 年。经过 2015 年至今金融股估值不断的下降，金融地产板块的整体估值已经到了历史极低，而且与市场的估值 差基本已经达到历史最大。目前银行板块 PB 为 0.61，非银金融板块 PB 为 1.45，房地产板块 PB 为 0.89，都处 于 2010 年以来后 1%的分位。金融地产板块与市场的估值差也已经超过 2014 年的水平。即使 2014-2015 年的估 值修复有一些制度层面的偶然因素，但是至少当前估值修复在概率上是占优的。
逻辑二：股市的核心逻辑对景气度要求降低，估值的重要性提升。2019 年以来，不论是成长、周期还 是消费板块的景气度都在过去两年不断改善。但是景气度的改善是有周期性的，当周期反转时大部分行业 的景气度无法持续超预期。此时投资者会降低景气度要求，提高对估值要求。明年上半年甚至明年全年，估 值的重要性显现出来，而金融股的配置最依赖于估值，因此金融股会受益。
逻辑三：金融股估值中枢有跟随整个市场估值抬升的空间。过去的两三年，股票市场的资金在缓慢增 加。在第三部分我们预计 2022 年 A 股资金面将维持净流入。考虑到金融地产的体量占 A 股总市值的 20%左 右，如果金融股的估值中枢不抬升，整个市场估值中枢的抬升也是存在天花板的。由于市场整体存在慢牛的 逻辑，市场估值有提升的趋势，此时金融股就会有估值抬升的空间。
逻辑四：明年金融地产 ROE 的下行压力不一定会比历史上更大。经济增速中枢下行长远来说可能会压 制银行、房地产的 ROE，这对于金融板块不是一个利好。但是我们认为明年在稳增长的基调下经济下行风险 不一定比历史上更大。基建投资可能会有小幅回升，地产政策边际放松，消费景气度继续恢复，整体来看金 融地产 ROE 下降是比较可控的，那么金融股还是有不错的配置价值。
悲观假设下，类似于 2018 年。投资者对未来经济、股票市场悲观居多，在 2018 年下半年经济下降的 中后段，几乎所有行业利润下降，强势股补跌，反而金融股会显现出不错的超额收益。因此从防守的角度来 看，金融股是一个不错的防守标的。
乐观假设下，类似于 2014 年。表现在两个方面：①金融地产板块整体估值已经达到历史新低，金融股 的估值和整个市场的估值差足够大。这一估值差甚至超过了 2018 年的水平，与 2014 年的估值十分相似， 那么金融股很可能出现估值修复的行情。②增量资金可能会流入金融板块。这与 2014 年类似，有两点原因。 其一是成长板块例如计算机、传媒等板块，2015 年时基金持仓已经达到高位，每隔两个季度都会进行一次 减仓。说明成长板块的持仓已经接近上限。此时增量资金不是配置强势板块，而是配置低估值板块，这对于 金融股有利。二是对于明年增量资金属性的预测。在第三部分我们预计明年流入的资金更多的集中在保险、 私募、两融等方向，公募基金受指数震荡影响增速放缓。公募基金更多是配置强势板块，而保险、两融基于 绝对收益的思路，对新增资金的配置方向是选择低估值的板块，届时会有利于金融股的表现。
从基本面来看，券商最好、其次是银行和地产。券商方面，财富管理是证券板块的主线逻辑，除了估值 修复，还有 ROE 提升的利好。银行方面，当前银行的基本面比 2014、2018 年还要更优。从业绩上看，2014、 2018 年银行 ROE 还在快速下行，而目前银行 ROE 已经于 2020Q4 出现拐点上行。经过近两年大力处置不良资 产，银行报表质量应该大幅提高，资产质量要比 2018 年好得多。地产方面，调控政策短期内有边际放松的 迹象，市场悲观情绪得到一定的修复，估值优势非常明显。
5.2 消费：当下处在季度反弹中，大级别机会等明年年中之后
2021 年消费板块整体调整较多，从 9 月开始出现季度级别的反弹行情。从估值、回撤幅度、基金持仓等维 度看，消费板块存在技术性反弹的条件。
从静态市盈率来看，消费板块目前的估值略高于 2010 年以来中位值水平，但仍大幅低于 2021 年 2 月的高 点。截至 11 月 23 日，消费板块市盈率(TTM)为 39.8x，经过近一个季度的反弹后略高于 2010 年以来的中位值水 平（34.18x），接近 2020 年中位值水平（39.3x），仍低于 2021 年 2 月的高点（48.4x），这表示消费板块的估值 泡沫已经得到了比较大的消化。
从重点行业的估值水平来看，家电、医药估值仍在下降，白酒估值有所反弹，处 于历史较高位置。年初以来主要消费行业的动态市盈率也出现了大幅下降。即使考虑到未来消费板块盈利增速的 边际转弱，部分消费行业当前的估值也进入了合理区域。截至 11 月 23 日，消费板块动态市盈率为 12.5x，较 2 月 16.8x 高点下降了 26%。食品饮料行业的动态市盈率为 41.9x，较 2 月 60.55x 的高点回撤了 30%。医药与家电 行业的动态市盈率都下降至 2015 年之后的较低水平，仅高于 2018 年下半年的水平。
9 月以来消费板块持续反弹，但考虑到前期回撤已经达到历史较高水平，后续仍有反弹空间。从消费板块的 绝对收益来看，截至 11 月 23 日，消费板块相较 2 月高点下跌 17.6%（截至 8 月底跌去 22%），而白酒/家电/医药 相较年初的高点分别回撤 19.9%/17.6%/26.4%。
从消费板块的相对收益来看，截至 11 月 23 日，消费板块的相对 收益相较 6 月高点跌去 2.8%（截至 8 月底跌去 11%），其中白酒的相对收益较今年 6 月高点跌去 9.2%，家电的相 对收益较去年 11 月的高点跌去 21.8%，医药的相对收益较去年 8 月的高点跌去 17.6%。历史上类似情景或者出现 在单边熊市时期，或者对应到部分行业遭遇严重的政策利空。从回撤幅度来看，即使存在对消费基本面疲软导致 盈利下降的预期，也基本上已经消化。
从消费板块的成交活跃度来看，消费板块的成交量占全部 A 股的比例在 9 月初降至 7.6%，创 2010 年以 来新低。消费板块成交额占全部 A 股比例的情况类似，今年 9 月一度降至 9.61%，同样创出 2010 年以来新 低。成交活跃度的下降在一定程度上反映了卖盘力量的减弱。截至 11 月 23 日，消费板块的成交活跃度反 弹至 10.7%，但仍低于 2015 年以来的中位值 13.1%。
公募基金对热门消费行业的持仓比例已经下降了一段时间。截至 2021Q3，公募基金对食品饮料行业的 持仓比例为 15.07%，对医药生物行业的持仓比例为 13.21%，对家用电器行业的持仓比例为 1.4%，三者合计 为 29.69%。从趋势上来看，2020Q2 之后，公募基金食品饮料、医药、家电行业的加总持仓比例持续下降， 2021Q3 较 2020Q2 下降了 9.44 个百分点。基金对于消费板块的持仓比例已经非常接近 2018 年底的水平。
2021 年消费板块的调整原因可以归结为两点，分别是交易拥挤和业绩相对优势下降。前期大级别的回 撤、估值的下降、成交活跃度的降低、基金持仓比例持续回落，都表明消费板块的交易拥挤情况已明显缓解。 很多机构投资者对盈利稳定的消费板块有习惯性的配置偏好，当消费板块的性价比提升时会提高配置的倾 向。交易拥挤的缓解是当前消费板块出现季度级别的反弹机会的主要原因。
而消费板块业绩相对优势的下降主要源于两方面因素。其一，消费板块自身目前面临上游涨价与下游 需求不振的双重压力，其二，周期股业绩的爆发进一步削弱了消费板块的业绩相对优势。目前消费板块基 本面反转带来业绩相对优势回升的逻辑尚不清晰。可能存在的逻辑，一是 PPI 向 CPI 传导带来的涨价，二 是上游商品价格调整带来成本压力缓解。由基本面反转带来的更大级别的超额收益提升可能要等到明年年 中之后。另外一个机会是受疫情压制时间较长的航空&酒店，是 2022 年为数不多的可能出现景气拐点的行 业。
不过长期来看，2010 年之后消费板块是持续跑赢大盘的，长期的年化收益稳定在 10%以上。即使按照 最悲观的假设，即龙头白马的业绩会出现趋势性的下降，类比 2015 年牛市高点的创业板指，在 2016 年 ROE 拐点出现之前，还有两拨大的反弹。（报告来源：未来智库）
5.3 科技：开始关注中下游，受产能增加影响小的板块
从历史经验来看，对于成长赛道来说，由于需求具有长期成长性，供给端的对赛道机会的影响更大。比如电 子行业在 2010 年智能手机周期带来的结构性牛市之后，于 2010 年 12 月开始进入了长达 2 年的调整期。这一阶 段智能手机渗透率是在持续上升的。而电子行业在 2010 年出现的一个重要变化是供给端的快速扩张，资本开支 增速在 2010 年快速提升并于 2010 年 Q3 达到高点。电气设备行业在 2016 年 Q3-2018 年持续低迷，这一时期需求 端新增装机容量仍在大幅上升。而行业在 2016 年同样面临着新产能投放的问题。2016 年产能增速还在上升，而 营收增速开始下滑。阶段性的产能释放导致供需格局边际变差可能成为成长赛道机会阶段性终结的一个原因。
新能源车、光伏、半导体等行业需求逻辑仍然顺畅，短期较难反转，但 2022 年面临产能快速释放的压制。 成长板块在 8 月-10 月中旬的调整主要是配置比例过高后的技术性休整，2022 年的观察重点在产能释放。电子、 新能源车、光伏需求端仍然旺盛，但行业的资本开支在 2020-2021 年均出现快速上升。虽然目前固定资产+在建 工程增速还未大幅回升，但明年大概率面临大量产能落地。建议关注新能源、半导体中更偏下游的方向，以及传 媒、计算机等受产能增加影响较小的板块。另外，军工是 2022 年为数不多供需格局不会变差的高端制造业，可 作为全年配置的方向。
5.4 周期：超级周期中的休整
资源品所面临的长期产能问题并没有解决，但未来 1 年可能出现商品超级周期中的年度休整。如果从宏观 经济层面来看，2021 年下半年以来，经济下行的压力已经基本显现。需求端预计持续低迷，直接反映下游需求的 新订单指数，反映企业经营活动积极性的 M1 同比都已经出现持续下滑。随着海外大力度刺激的逐步退出，外需 方面大概率也将逐步回落。供给端预计会有小幅释放，2022 年稳增长将成为政策的主要方向。中国当前的原材 料价格走高很大程度上是“碳中和”目标约束供给的结果,保供限价有利于解决当前经济面临的阶段性问题。
距离当前最近的一次就是 2004 年 5 月-2005 年 8 月的商品价格调整和周期股的下跌。本轮大宗商品涨价始 于 2020 年下半年，至今已经有 1 年半的时间。如果按照历史经验，那么明年下半年也将大概率会出现商品价格 的回落。
一轮周期股行情往往有两波，第一波行情往往由需求拐点带动商品价格上涨带来，之后可能会有货币紧缩、 经济扰动带来的调整，调整后会有第二波行情。第二波行情更加注重产业逻辑（比如产能问题）。9 月中旬以来受 政策影响，产业层面存在投机性库存集中抛售的情况，对应周期股调整较大，恐慌过后会有一次反弹，真正的供 需格局变差可能在 2022 年。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。