（报告出品方：东吴证券）
1. 英搏尔：电驱动强者，十年磨一剑
1.1. 新能源汽车电驱动领先企业，布局总成产品
英搏尔是新能源汽车电驱动领域的领先企业。公司自成立起聚焦于电机、电控、电 源（车载充电机 OBC、DC-DC 转换器等）及其总成产品。截至 2020 年底，公司产品已 实现 A00 级、A 级、B 级及 MPV、SUV 全系乘用车型配套，同时也广泛应用于工程机 械、场地车（电动观光车、高尔夫球车等）等领域，客户涵盖小鹏、威马、一汽-大众、 杭叉、采埃孚等国内外主流车企及 Tier1。
纵观英搏尔企业发展历史：
1）上半场（2005 年-2018 年）：聚焦电动车电驱动系统，成为中低速车电驱动“性 价比王者”。2005 年姜桂宾博士等创始人创立英搏尔，初期即为场地车提供电驱动产品， 2009 年起抓住中低速电动车发展机遇，通过高性价比的交流电机及控制系统实现进口替 代。2013 年，公司通过“双 80”等标准电机控制器在纯电乘用车市场占得先机，供货 吉利、众泰等车企，随后将产品标准提升至“双 100”；2016 年共销售中低速电控 36.5 万台，国内销量市占率高达 60.9%；2017 年公司于创业板上市，乘用车方面定点北汽 EC180。
2）下半场（2019 年-至今）：顺应大集成趋势，由电控、电源等单体产品成功切换 至动力及电源总成，客户结构持续优化。2019 年，公司重点研发投入的创新“集成芯” 电驱总成技术逐步应用，因体积小、重量轻、成本低获得主流客户认可；2020 年，公司 在原有客户基础上新获威马、小鹏、一汽、采埃孚、杭叉集团等重点客户项目定点，相 关产品共销售 4.28 万套，其中多合一动力总成销量处于全国前列。
逆境之下加大研发投入，2021 年电机电控强者重新上路。2013-2018 年公司营收从 0.75 亿元提升至 6.55 亿元，但 2019 年受新能源汽车补贴退坡、优势领域 A0/A00 级电 动车产能出清影响，营收同比下滑 51.35%至 3.18 亿元、归母净利润亏损 0.79 亿元。得 益于 2019 年公司积极向中高速电动车转型，逆势加大研发投入，2020 年随电动车产业 政策助推、动力电池性价比凸显等因素催化新能源汽车销量大增，公司实现营收 4.21 亿元、净利润扭亏为盈，2021H1 归母净利润达 1671 万元，同比+318%。
“多合一”总成产品、商用车/场地车等车型营收占比提升。1）分产品看：随着动 力总成、电源总成的应用逐步成为行业趋势，公司加强相关布局，其“多合一”总成类 产品（电驱总成、电源总成）营收合计占比从 2018 年的 1.86%上升为 2020 年 22.59%， 我们预计未来继续保持营收占比提升趋势，同时电机控制器、OBC 等单体产品营收占 比随之下降。2）分车型看，2017 年以来公司新能源和中低速电动车领域营收占比大致 相同，因新能源乘用车产品放量的弹性更大、我们预计新能源车营收占比有望显著提升； 场地车、工程机械领域利润水平较好，考虑公司的战略布局，该领域营收占比同样有望 提升。
1.2. “全明星”团队，技术底蕴深厚
核心团队“全明星阵容”，集深厚的理论知识和丰富实践开发经验于一体。公司创 始人姜桂宾先生、研发总监李红雨先生师出同门，均博士毕业于西安交大电力电子专业， 分别拥有 20 年和 15 年新能源驱动/电源系统开发经验。2010 年，与姜桂宾先生同校同 专业的魏标先生离开艾默生后加入公司，担任软件总监。此外，公司不断吸引电驱动行 业专家“强强联合”——驱动技术总监刘宏鑫为中国变频器元老级人物，曾就职于华为 电气、艾默生；总经理贺文涛、电源技术专家高军和关平都曾在艾默生、麦格米特、华 为、瓦特电力等行业领军企业担任核心人员，拥有 18 年以上相关产品开发经验。
股权结构集中。截至 2021H1，姜桂宾（实际控制人）、李红雨、魏标 3 位一致行动 人分别持有公司股份 34.29%、10.15%、5.08%，共持有股份 49.52%。卓越智途、格力 金投并列公司第四大股东。
股权转让+股票期权双倍激励凝聚核心团队。2020 年 12 月，三位一致行动人将其 持有共计 756 万股转让给卓越智途内部持股平台及格力金投（两者均持有公司总股本的 5.00%）。其中，卓越智途合伙人包括贺文涛、高军、刘宏鑫等被公司收入麾下的“王牌 技术专家”。同月，公司首次授予 168 名管理人员和核心技术骨干 407.6 万份股票期权（占 总股本 5.39%），行权价格为 32.83 元/股。行权条件方面，要求 2020 年/2021 年/2022 年 净利润不低于 1000 万元/3000 万元/6000 万元，彰显业绩增长信心。
引入国有资本优化股权结构。格力集团全资子公司格力金投持股 5.00%，格力金投 围绕珠海本地新能源汽车、锂电池等本地产业项目进行投资，国有资本的加盟有望加强 公司与政府部门沟通、产业链资源对接、融资渠道拓展等能力。
深耕新能源汽车电机电控领域，研发团队强势扩张、投入持续加码。创立起公司即 专注于新能车电机电控领域，至2020年公司研发团队共233人（研发人数占比达26.51%）， 形成以驱动总成和电源总成为主的两大核心研发团队。2020 年研发投入相较 2019 年有 所回落，主要因为 2019 年定点较多客户车型，在开发平台建设等方面投入大，以及引 入数位行业领军人物带来较多薪酬开支。随 2021 年定点车型研发落地、团队激励初步 完成，外加部分项目客户会给予研发费用支持，我们预期研发费用率会有所下降。
公司主要有“MOSFET/IGBT 并联的动态均流技术”、“基于 PCB 波峰焊接的大电流 层叠功率母排技术”（获得美、日、欧等国授权）、“交流电机参数辨识的矢量控制技术” 等核心技术，涵盖硬件设计、电控软件控制、系统集成等各个阶段。截至 2021H1，公 司有发明专利 24 项，已申请未授权发明专利 33 项，核心技术 PEBB（电力电子集成） 申请 4 项 PCT 国际发明专利。认证体系方面，公司于 2020 年 6 月通过全球“ISO26262 汽车功能安全 ASIL D 级别”标准流程体系认证，产品开发流程符合最高功能安全等级
1.3. 盈利能力边际改善，利润扭亏可期
受新能源汽车政策及产品结构调整等影响，毛利率存在一定波动。分车型看，场地 车及其他（叉车、电动观光车、高尔夫球车等）产品毛利率较高，2020 年达到 36.87%， 同年中低速电动车及新能源汽车产品毛利率分别为 21.86%/9.84%，盈利能力相对一般。 2019 年公司毛利率急剧下降至 11.43%，主要原因是新能源车政策补贴退坡导致公司产 品销量不足，新增厂房设备的折旧摊薄效应差、成本高。叠加 2019 年公司主动加大战 略研发投入（研发费用率大幅上升至 16.47%），故当年亏损较多。2020 年由于新能源汽 车需求旺盛、公司部分 2018-2019 年定点的车型放量，毛利率回升至 19.50%。我们认为， 随着新能源汽车渗透率提升，前期 2019-2020 年定点项目开始放量+未来定点更多优质 项目，公司毛利率有望修复至 20%以上合理水平。
2021H1 总成产品毛利率水平仍较低，主要有以下原因：1）公司产品性价比较高， 价格相较竞品通常更低；2）成本方面，一方面总成产品本身供应量不大、规模效应不 显著；另一方面减速器等部分外采，增加了部分成本。后续随公司供应车型结构的优化、总产成品起量、零部件自主配套率提升，总成毛利率有望修复至合理水平。
费用前置、研发投入占比高，费用率有改善空间。2020 年公司期间费用合计达 8490 万元，同比-25.1%，期间费用率为 20.17%；其中研发/管理/销售/财务费用率分别达 10.06%/4.92%/4.85%/0.34%；2021H1 期间费用达 6169 万元，同比+86.4%，期间费用率 为 19.71%。因公司定点项目从研发到量产往往需要 18 个月，前期需要投入较大研发费 用（以及提前建产线带来的高折旧），随 2021-2023 年公司新增定点进入收获期、销量 持续放量，我们预计营收增速快于各项费用增长，费用率有望降低。
2. 新能源汽车电机电控：千亿蓝海，百舸争流
2.1. 新能车电驱动——整车动力之源，“多合一”趋势明显
新能源汽车电机电控是驱动电车的“肌肉”，替代传统燃油车发动机+变速箱。新能 源汽车的核心部件为“三电系统”，即动力电池、电机系统、电控系统。其中，电机+电 控合计占整车成本约 13%（电机+电控成本占比在不同车型里有一定差异）。电机控制器 是由电路板硬件+嵌入微控制器芯片里的控制软件组成，功能是根据整车控制器的指令，将动力电池输出的直流电逆变为交流电驱动电机转动，高速转动的电机通过减速器机械 装置减速、提高输出转矩，带动车轮转动。
工业领域与新能源汽车领域的电机电控存在技术同源性，但相比工业应用，新能源 汽车对电机电控在可靠性、调速、效率等性能要求相对更苛刻。工业用电机及其控制器 通常工作在固定的一个或多个工况环境（比如单一转速下），而新能源汽车电机电控工 作在更复杂的工况下：不同路况下电机转速不一，各转速下都要保证电机输出转矩足够（起步阶段加速足 够快、上坡阶段等低速情况电机仍输出大转矩）、高效率运行范围足够广（为了各 速度下均能充分利用电池容量，提高续航里程）、体积尽可能小（车内空间有限， 同等功率下电机越小越好）等。 车内环境恶劣，本身空间狭小、要求电驱动功率密度足够高（同样功率等级，体积 比工业用更小），且车内温差大、电磁干扰较多，对硬件可靠性提出更高要求。
相较于传统工业领域电驱动系统（电机电控），新能源汽车领域在技术方面有以下特点：
电机种类以永磁同步电机为主导、兼有少数异步电机（特斯拉早期 Model S 采用异 步电机路线，后往永磁电机转变）。电机由铁芯定子及转子组成，转子多采用 IPM （内置式永磁体）结构，往往有多层嵌槽（用于放置永磁体）以提高输出转矩、调 速范围、功率密度等性能，而工业用电机定转子在冲片设计时通常使用常规 SPM （表贴式永磁体）结构、部分采用 IPM。
电控无论是在硬件电路设计及核心控制算法上，都要做额外的改进：
1）主控电路 及驱动电路方面，其一是通常采用大电压、大电流的硅基 IGBT 器件（传统 MOSFET 器件尽管开关频率高、开关损耗小，但难以承受电动车系统的高电压），甚至开关 频率更高、功率更大的碳化硅器件；其二是可靠性相关性能更强，如抗电磁干扰；
2）电机控制算法方面，新能源汽车电机需要工作工况实时变化，需要根据电机变 化的参数来实时调整控制参数，以实现调速范围足够宽、“高效率区”足够宽、转 矩足够大等运行特性，通常采用带参数辨识的电机矢量控制算法。
1+1+1>3，电驱动由最初“结构集成”向“深度系统集成”演进，集成化“多合一” 总成产品成为主流趋势。以往动力系统的电机、电控、电源多单独采购，根据其电气、 机械结构进行集成组装；随着新能源汽车零部件要求不断提高，“多合一”总成产品通 过巧妙设计将电机、电控、电源“深度集成”，减少彼此间的连接器、冷却组件、高压 线束等部件，故价格、重量、体积上相对结构集成型产品有明显降低。其中，新能源汽 车中“大三合一”即为电机+电控+减速器，又称驱动总成；“小三合一”为 OBC(车载充 电机)+PDU(高压配电箱)+DC-DC（直流-直流转换），又称电源总成。具有高效能、轻量 化、低成本等显著优势总成产品逐渐成为主流，博世、联合电子、汇川技术、英搏尔等 企业已入局。根据 NE 时代数据，2021H1 国内新能源乘用车电驱动市场装机量 115.4 万 套，其中有 59.1 万套为“三合一”产品，销量份额高达 51.2%。
新能源汽车电驱动系统定制化程度高，不同车企的不同车型大多需要“量身定制”。 截至 2021H1，国内电动车销量结构成“纺锤形”——B 级和 A00 级车型销量占比较高。 分车型来看电驱动配套技术，1）A、B 级等中高端级别车型因价格较高、可降本空间大， 性能要求高，故对三合一乃至六合一/七合一等更青睐，此外电控核心部件——碳化硅 （SiC）器件有望率先在高端车型替代硅基器件（Si 基 IGBT/MOSFET）。2）A00 级、 A0 级中的低端车型部分仍采购单体产品自行组装（如五菱宏光 mini），部分也会采用平 台化程度高、成本低的三合一产品。即使对同一级别车型，不同车企、不同电动平台均 有各自的技术架构，需要电驱动企业去配合设计。未来随着技术迭代逐渐步入稳态，电 驱动系统定制化程度减弱，有望成为标准化的汽车零部件，届时供应商大量产出标准化 产品供给多个下游车企，规模效应将进一步凸显。
2.2. 新能源汽车东风起，电驱动进阶千亿级市场
政策端：宏观政策引导，中国大力促进新能源汽车行业发展：
1）中国电动车政策持续引导。国家 2017 年出台新能源汽车双积分规定，要求燃料 消耗量和新能源汽车负积分需抵偿归零；2020 年推出零排放政策和计划，包括促进充电 基础设施建设、电池再回收和利用等；2020 年 4 月,四部委联合发布《关于完善新能源 汽车推广应用财政补贴政策的通知》，将财政补贴期限延长至 2022 年底，并提前明确 2021 年、2022 年新能源汽车购置补贴退坡幅度，稳定市场预期。随后出台的新补贴政 策退坡幅度符合先前政策预期，强化了市场内生性需求，推动 2021 年国内销量增长复 苏。
2）世界各国大力发展电动车。1）欧洲多国除电动车补贴政策外，碳排放考核趋严， 欧盟气候政策的纲领性文件《欧洲绿色协议》提出 2030 年必须缩减碳排放至少 55%（相 较 1990 年），2050 年前实现碳中和的目标。2）美国激励政策力度不断加强，2021 年 3 月拜登宣布约 2 万亿美元基建和经济复苏计划，其中电动车领域拟投资 740 亿美元。同 年 5 月，参议院清洁能源提案补贴力度超预期。
需求端：2020 年以来，全球电动车需求旺盛，由以往政策驱动逐步过渡为爆款车 型拉动真实需求。根据 Marklines 统计，2021 年 6 月全球电动车销售 52.55 万辆，同比 +151%，环比+21%，总体保持上升趋势。2021 年 1-6 月全球电动车累计销量 239.56 万 辆，同比大幅上升 167%。全球电动车渗透提升空间仍较大。
新能源汽车电机电控高β赛道，我们预计到 2025 年行业有望破千亿元，五年复合 增速超 40%。中、欧、美政策屡超市场预期、倒逼车企加速电动化，新车型密集发布带 动销量放量，中国在电池等核心环节产业链完备、降本节奏加速，国内新能源汽车行业 有望迎历史机遇。按乘用车单电机+单电控 2020 年平均售价 0.82 万元、价格年降 2%， 到 2025 年新能源汽车年产量 2136 万辆等假设测算，我们估计 2020 年全球电机电控空 间 249 亿元，到 2025 年有望超 1500 亿元，2020 年-2025 年 CAGR 达 44%。
2.3. 格局生变，第三方电驱动供应商强势崛起
乘用车市场为主，第三方专业供应商、传统 Tier1、整车企业“百家争鸣”。新能源 乘用车领域，从事电机电控系统的企业基本可以分为三大类：
1）第三方供应商：切入新能源汽车领域的电机供应商（如卧龙电驱、大洋电机等） 或工控自动化、逆变器企业（如汇川技术、麦格米特、阳光电源等）以及业务主攻新能 车电机电控的创业企业（上海电驱动、英搏尔、精进电动等）。前者依靠电机电控技术 同源性横向扩展至新能源汽车领域，同时资金实力雄厚，研发投入大，后者创业企业则 更为专注，深耕新能源汽车电驱动领域。其中，汇川技术产品 2020 年依靠理想等造车 新势力大幅放量，而阳光电源借宏光 mini 出线。
2）动力系统集成商（Tier1）：通常为海外汽车零部件巨头，如采埃孚、博世、大 陆、博格华纳、法雷奥西门子等，凭借深厚的技术、工艺等积淀拓展至新能源汽车领域， 本身产品力较强、产能规模大，且具备全球主流车企客户资源。
3）整车厂：资金实力更强、产销量规模大的整车厂具有零部件产业布局和生产经 验，部分采用自制电驱动系统（in-house）的模式：如特斯拉、比亚迪（弗迪动力）、蔚 来（蔚然动力）、上汽（上海变速器）、长城（蜂巢）、吉利（威睿）等均有研制电驱动 系统的部门或子公司。
4. 盈利预测
1） 整车厂角度，通常在 B 级及以上、对成本不敏感的车型（多为高端车型）大比例采用自 研电驱动系统，因其配套的车型出货量较大，故整车厂销量市占率较为靠前。旗下电机 电控子公司在关键技术上与第三方相差不大，但性价比优势相较第三方大多不强，故对 于更注重成本的中小车型，部分整车厂会定点 1-3 家第三方供应商（A 点供应商占销量 份额大头，B/C 点份额少于 A 点供应商）。该措施一方面减少了采购成本，另一方面外 部供应商的“鲶鱼效应”倒逼着车企自研能力提升。
2）第三方电机电控企业角度，本 身定点车企较多，一来通过多车企、多平台、多车型打磨产品力、模块复用能力不断提 升；二来具备大规模生产形成的成本优势（尽管整车厂自供量级也较大，但未来新能车 渗透率快速提升，第三方供应的多个车企出货量总和或远大于单一车企自供的量，因此 规模优势更强），技术迭代至稳态时电机电控标准化程度较高，规模效应更强。故第三 方有望在百家争鸣中“胜出”。
3. 单管方案一以贯之，纵向上攻中高端车+横向拓宽应用
3.1. 技术底蕴深厚，布局单管并联方案“先发制人”
单管方案将具备高性价比优势，或成未来驱动电路主流趋势。电机控制器核心部件 ——IGBT 模块通常集成了 IGBT 功率半导体器件（即“单管”）、驱动器、复合母排等 部件，模块成本占电控的 30%以上，具体成本占比根据车型及技术路线的不同而异。车 规级功率半导体主要被外资龙头英飞凌、三菱等占据（其中比亚迪微电子为自供），行 业集中度较高。而国际巨头往往只提供特定参数规格的 IGBT 模块，然而模块参数往往 不能很好适配具体需求（有设计上的冗余）。若采用多个 IGBT 单管并联使用，不但可 以提高系统的功率等级、提供所需的电压电流，还可以设计合适的冗余量，提高系统稳 定性。但多个 IGBT 并联时，由于各 IGBT 参数的分散性，其输出电流不可能完全一样， 使得系统可靠性较差，整个 IGBT 模块寿命也会缩短，对企业技术能力考验大。
公司单管技术前瞻布局，产品功率扩展能力、性价比领先同行，项目落地经验护城 河高，有望先发制人。英搏尔自创立伊始即专注单管方案，开发出单管并联动静态均流 技术、叠功率母排技术等核心技术。其 MOSFET 单管并联产品率先在中低速车、场地 车上有超百万量“实跑”经验，为公司带来更快的技术迭代和工艺进步。同理，对于新 能源汽车电驱动产品，公司直接向头部厂商英飞凌、安森美等采购 IGBT 分离器件自制 模块——只需调整电控内部功率器件电压/电流参数、增减器件数量、调整散热组件设计 及采用适配的驱动电路，即可生产出应用不同领域的电控，快速满足客户个性化需求。 且单管“自由组合”有利于减少整个模块体积和重量，带来成本的降低——即性能上 “1+1+1≥3”，但成本“1+1+1<<3”，具备显著性价比优势。
第三代驱动及电源总成产品问世，性价比提升显著。英搏尔顺应“多合一”趋势， 结合前述单管方案独特的技术优势，自 2019 年起量产“三合一”动力总成，至 2021 年 已经推出第三代“集成芯”总成——在同等功率下，体积、重量相对于竞争对手减少约 30%（功率密度相较同行提升 20%-30%），公司预计其成本低于主流产品 20%+。第四代 驱动总成布局中，包含 SiC 功率电路集成、高速电机及新型无齿传动等核心技术，并已 获得相关发明专利。同时，在贺文涛先生前华为电源专家等核心人员加盟之下，电源总 成如期推出，2020 年量产“集成芯”三合一电源总成产品。
前瞻布局第三代功率半导体 SiC，单管并联路线一以贯之。SiC 电控相对于硅基 IGBT/MOSFET 电控，以其低开关损耗特性，具备高功率密度、高效率、高耐压等优势， 主流第三方电驱动供应商及整车厂均有相应布局。英搏尔研制的 SiC 电机控制器已于 2019 年交样，同样采用单管并联技术方案，系统效率提升 5%左右，功率密度世界领先。 2020 年至今已为福特、一汽大众提供 SiC 控制器样品，节奏稳步推进。
3.2. 纵向突破 A/B 级车、ASP 稳增，横向拓展商用车等领域
A 级以上的功率更高，对电机电控功率密度、IGBT 器件特性等提出更高要求。A00 级、A0 级车型性价比高，通常用于城市代步和三四线城市短途出行，其电机功率和电 压等级往往不高；而 A 级以上属于中高端居民消费车型，电池电压多集中在 300-350V 的中高压段，驱动电机峰值功率集中在 120-160kW，功率更大情况下同时保证电机电控 体积不能显著增加，故对产品功率密度提出考验。此外，电磁干扰（EMC）、噪声与振 动（NVH）要求也随功率等级提高而提升。
定点客户及车型增加+“多合一”配套量提升，带动单车价值量 ASP 稳增。 2019-2021H1 公司新客户、新车型定点快速推进，带来可观的订单增量，新增订单通常 1-2 年后放量。此外，自公司 2019 年逐步量产三合一动力总成，截至 2021H1 其控制器 及总成销量占有率达到 6.51%（公司根据单车配套一台总成 or 控制器计算）；ASP 方面 也提升显著，从单价约 2000 元单电控到提供 7000-8000 元的动力总成，从单价约 1500 的 OBC 等电源产品到提供 2000-3000 元的电源总成；从三合一到提供多合一，其六合 一动力总成（含电源）ASP 高达 10000 元、商用车单车价值最高近 20000 元，ASP 提升 显著。若威马等标杆客户定点产品大幅放量且实跑性能较优，我们预计公司有望获取更 多主流车企青睐，或定点更优质的车型乃至平台项目，未来可期。
横向：拓展至商用车、混动车、叉车等领域。相对于新能源乘用车电驱动系统，商 用车、叉车等产品研发投入少、毛利率相对较高，贡献可观的利润增量。1）叉车绑定 头部客户杭叉集团，公司叉车电驱及液压产品于 2021 年量产，完成从低压单体产品向 高压集成产品的升级迭代，单车配套价值最高近 15000 元。随杭叉叉车继续放量， 2021-2023 年将带动公司电驱动产品高增。2）商用车方面，2020 年定点世界级 Tier1 采 埃孚，为其贴牌生产商用车电驱动系统，2021 年产品有望放量，ASP 约 9000 元左右； 3）混合动力方面定点上汽通用、一汽大众等头部车企，实现营收零的突破，公司预计 于 2022 年批量交付。
3.3. 产能加码，未来可期
珠海本部基地主攻新能源汽车电驱动系统生产制造，截至 2021H1 已具备年产 50 万套动力总成生产能力。1）2017 年 IPO 募集资金投入新能源汽车控制系统建设项目（总 投资 3.63 亿元），新增年产电机控制器 35 万台和车载充电机 12 万台，以电控 1500 元ASP、OBC 800 元 ASP 保守估计，对应产值 6.2 亿元。2）2018 年公司以自有资金及银 行贷款建设新能源汽车一体化动力总成项目，截至 2021H1 已基本达产。2021H1，珠海 基地对应 50 万套动力总成产品。
山东基地贴近轻型电车客户，轻型车优势巩固。公司于 2021 年 4 月公告，在山东 菏泽投资 1.00 亿元建设 2 条轻型电动车（低速、微型低速纯电动、A00 级及部分 A 级 纯电动车）驱动和电源系统产线，基地辐射雷丁、吉麦、鸿日、丽驰、御捷马等国内主 要的轻型电动车企业。节奏方面，2021 年达产 50%、2022 年全部达产，年产能为 50 万 套轻型电动车驱动及电源系统。截至 2021H1 一期正式投产，已实现年产能 20 万套。
稳定项目定点+新产能投放，英搏尔产能紧张状况有望缓解。新能源汽车电驱动产 品定点前期需要研发和厂房、设备、产线前置投入（若定制化程度较高，则需要为车企 设置专线），1-2 年后随着车型销量放量，产能形成有效出货才能大幅摊薄固定资产折旧。 随着公司珠海、山东两大生产基地产能持续扩张和爬坡，同时 2020 年加强了芯片等关 键器件的国产化替代，下半年公司产能紧张情况缓解，且盈利能力有望显著回升。
4. 盈利预测
我们预计 2021-2023 年公司整体营收增速分别为 129%、98%、65%。分下游来看， 我们假设：
1）新能源乘用车产品产能持续扩张，五菱宏光 mini、威马、小鹏等多个定点车型 2021-2023 年有望显著放量，故保持较高速增长。 2）叉车绑定杭叉集团大客户，单车价值量超万元，销量预计到 2023 年高达 5 万台， 业绩增长确定性较强。而且前期营收基数小，故 2021-2023 年保持高速增长；特种车辆 等其他类型车保持稳定增长。
费用率假设：由于公司营收高增长、其增速快于费用增长，我们假设公司 2021-2023 年研发费用率分别为 8.0%/7.6%/7.2%，管理费用率分别为 4.0%/3.8%/3.6%，销售费用率 分别为 4.1%/3.9%/3.8%。
5. 风险提示
1）新能源汽车销量不及预期。公司新能源汽车电驱动产品出货量随汽车销量增长 而增长，若新能源汽车销量不及预期，将对公司相关产品营收产生一定影响。
2）“多合一”渗透率提升不及预期。公司产品包含“三合一”等动力、电源总成产 品，若行业“多合一”产品渗透率提升不及预期，将影响公司三合一等产品出货量。
3）产能扩张不及预期。公司订单较多、产能利用率较高，故加大产能投资布局， 若产能扩张不及预期，将影响公司订单交付能力及后续接单。
4）客户定点不及预期。公司持续从存量客户及增量客户获取定点项目，若公司定 点不及预期，将影响后续产品出货量，对业绩或造成一定影响。
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精选报告来源：【未来智库官网】。