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2019 年 12 月证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着 A 股市场分拆上市破冰。今年以来，已经有 20 多家上市公司陆续公告拟分拆子公司上市的预案。怎么理解分拆上市？企业有什么动机进行分拆上市？分拆上市对相关公司的业绩和股价分别有什么影响？我们将结合案例，分析分拆上市的意义。
1、分拆和并购是不同的战略选择
并购和分拆上市是两种不同的公司战略。并购和分拆上市都是企业进行资产重组的方式，通过并购，上市公司可以拓宽产业链，在更大的平台上实现协同效应；而分拆上市则是资产剥离的手段，分拆与主业相关性不强的业务， 不仅有利于聚焦主业、提高经营效率，也拓宽了公司的融资渠道。
观察上市公司资产整合案例可以发现：进行并购的多数是希望做大做强的小市值公司，2015 年以来，在公告通过定增重组实现资产注入和资产收购的上市公司中，有约 70%的公司市值低于 100 亿元；进行分拆上市的则多数是希望聚焦主业的大市值公司，在今年公告拟分拆上市的 22 家公司中，17 家公司市值超过 100 亿元、13 家市值超过 200 亿元。
过去发生在 A 股市场的并购事件非常普遍，但监管对分拆上市一直有严格限制。因为隐藏在分拆背后的母公司“空心化”、利益输送等问题，会损害中小股东利益。在 A 股市场，分拆上市已经有先例，证监会 2004 年发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》、2010 年 4 月召开“创业板发行监管业务情况沟通会”，分别设定上市公司子公司到境外和创业板上市的规则。但在后续 2010 年 11 月的证监会保代培训上，又将创业板分拆上市解读为“争议较大，操作性不强，需从严把握”，所以过去 A 股市场实现分拆上市的案例数量非常少，并且都在母公司失去对子公司的控制权后才能实现，有分拆上市需求的公司基本都把目标定在中国香港、海外或新三板市场。
2019 年起资本市场改革步伐加快，分拆上市破冰。科创板试点注册制迅速落地，“深改 12 条”设定资本市场改革战略方向、要素市场化改革开启， 资本市场的战略地位得到确认。在欧美资本市场，上市公司实施分拆上市已经是比较普遍的做法，适当放松监管限制、完善上市公司资产运作方式是资本市场制度改革的一部分，2019 年 12 月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，放开 A 股市场分拆上市。
新文件对拟实施分拆上市公司的要求，基本延续了 2004 年分拆至境外上市、2010 年分拆至创业板上市的规定，并在此前基础上，增加了对母公司上市年限、盈利规模、并购资产年限的限制。上市公司进行分拆需要符合：1） 上市满 3 年；2）最近 3 年连续盈利，扣除按权益享有的子公司利润部分，3年归母净利润累计不低于 6 亿元；3）最近 1 个会计年度按权益享有的拟分拆子公司净利润不超过上市公司归母净利润的 50%、享有子公司净资产不超过上市公司总资产的 30%。4）上市公司董事、高级管理人员及关联方持有拟分拆子公司股份不超过其分拆上市前的 10%，子公司董事、高级管理人员及关联方持有股份不超过 30%。5）将通过重大重组或发行股份及募集资金获得的业务或资产，作为主要资产分拆上市需要满 3 年。
分拆上市丰富了国有企业改革的手段。分拆上市可以为国企引入战略投资者、进行混改提供平台基础，有助于激发标的公司动力，提高治理水平，实现“国 有资产保值增值”的目标。在今年公告分拆上市预案的 23 家上市公司中，有 10 家国有企业，其中央企 3 家，地方国企 7 家。
2、A 股新规对分拆上市的要求仍然严格
关于子公司独立经营，很多研究混淆了分拆上市（Equity Carve Outs）和分立（Spin Offs），这其实是两个不同的概念。分拆上市和分立的第一步， 都是上市公司拆解一部分业务、形成新的股份公司，不同之处在于，分立是指子公司将发行的股份全部按比例转移给母公司股东，不向公众发行新股融资，之后母子公司相互独立，不再具有控制和被控制关系。而严格意义上的分拆上市是指子公司公开发行股票并上市，母公司保留对子公司的控制权， 成为新上市公司的控股股东。
目前A 股市场还没有符合严格定义的分拆上市案例，部分上市公司在实施股权转让放弃对子公司的控制权后，实现了间接的分拆上市，或者直接分拆子公司到港交所上市。
未来上市公司将有更多机会在不改变控制权的情况下，在内地直接分拆上市。2019 年 12 月证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》中，分拆上市被界定为“上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接 控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上 市的行为”。从今年宣布拟分拆的 23 家公司看，分拆上市前后，母公司对子公司的控制权不变。
对比中国香港、美国两个地区的监管规则，香港分拆上市规定主要参考联交所《第 15 项应用指引——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》；美国没有专门针对分拆上市的规则文件，相关规定可以参考证券法、税法、证监会和交易所。在香港和美国市场，监管对申请分拆上市的母、子公司业务独立性都有严格要求，避免拖累母公司盈利能力和股东权益，但设定的门槛不高，分拆上市更多是企业的自主决策行为，例如美国要求分拆上市子公司满足一般上市条件、香港要求母公司过去 3 年累计净利润达到 5000 万港元（A 股是人民币 6 亿元）。
在 A 股市场，如果只按照证监会新规中的利润标准做筛选，截至 2020 年 5 月底，全部 A 股公司符合要求的数量约 1200 家，数量占比约三分之一，再加上其他限制条件，达到标准的公司数量更少。
3、分拆上市对子公司的影响
理论上，子公司实现单独上市的好处在于：
第一，直接对接资本市场做大资本，公司融资渠道拓宽、融资效率提升、资金成本下降，拓宽业务范围得到更充足的资金支持。
第二，减少信息不对称，令市场充分认识公司经营状况和成长能力，并赋予合理估值。
第三，子公司股票上市流通后，管理层和关键员工激励手段更丰富，管理人员实现向股东的角色转换，经营积极性提高。
子公司上市后，实际股价表现应该根据盈利能力发生分化。以美股上市公司为样本的研究认为，分拆上市后子公司股价有短期超额收益，分拆上市 3 年内子公司业绩不低于相应基准收益。
从美股的情况看，子公司上市三年内股价表现较好。2003~2019 年，彭博分拆指数累计上涨 651%，同期标普 500 指数上涨 267%，但 18Q、20Q1 市场下跌期间跌幅也更大。即便考虑新股上市的因素，2003~2017 年，彭博分拆指数上涨 749%、彭博 IPO 指数4上涨 312%，分拆子公司表现也更好。
A 股市场情况却相反。过去实现“控股转参股”、间接分拆上市的案例表明， 多数子公司上市 3 年内股价表现较差，上市 5 年后，一半公司相对上证综指有超额收益。
4、分拆上市对母公司的影响
看今年宣告拟分拆的 23 家公司表现，宣布分拆上市预案次日，4 家公司涨停，3 家公司跌停，多数公司股价相对上证指数有超额收益。
分拆上市可能对母公司业绩造成什么影响？综合考虑严格意义上保留控制权的分拆上市、以及过去在 A 股市场实现的间接分拆上市，分拆前后母子公司的关系主要有 3 种情景
情景 1：上市公司 A 将控股子公司 B 分拆上市，分拆后 A 公司保持对 B 公司的控制权（持股比例高于 50%）。
A 公司层面，分拆上市前后，一直按照成本法核算长期股权投资，A 公司投资收益可能受益于B 公司分红增加。
上市公司合并报表层面，A 公司长期股权投资被 B 公司所有者权益项抵消， 因此投资收益、公允价值变动均不影响利润；但 A 公司对 B 公司的持股比例可能随着新股发行出现稀释，归母净利润变化由分拆后持股比例和 B 公司净利润规模决定，分拆上市当年可能出现少数股东损失增加，后续利润提升主要依赖子公司业绩改善。
情景 2：上市公司 A 将参股子公司 B 分拆上市，分拆前后 A 公司都没有控制权，仅对 B 公司有重大影响（持股比例 20%~50%）。
A 公司层面，分拆上市前后，一直按照权益法核算长期股权投资，A 公司投资收益受持股比例和B 公司净资产影响。
上市公司合并报表层面，由于不存在控制关系，B 公司不需要纳入合并报表，后续仍然按照权益法核算长期股权投资。分拆上市当年，B 公司净资产规模扩张导致投资收益提升、进而增厚利润，但这种利润增厚只是一次性的，后续投资收益取决于A 公司持股比例和 B 公司盈利情况。
情景 3：上市公司 A 将控股子公司 B 分拆上市，分拆后 A 公司减持股份逐步失去控制权，对 B 公司有重大影响（持股比例 20%~50%）。
A 公司层面，分拆上市前，按照成本法核算长期股权投资，分拆上市后需要按照权益法核算长期股权投资，两种方法的差额一次性计入投资损益。
上市公司合并报表层面，由于不存在控制关系，B 公司不纳入合并报表范围，后续按照权益法核算长期股权投资，根据 A 公司持股比例和B 公司净资产规模核算投资收益。
对于控制权不变的分拆上市，子公司分拆不会影响上市公司合并报表投资收益和公允价值变动，分拆上市当年，母公司利润反而可能因为持股比例被稀释而下滑。
因此母公司选择实施分拆上市，更多是出于对公司治理和长期战略的考虑：
第一，母公司更聚焦主业，是提高经营效率、改善治理能力的一个步骤。
第二，母公司有较大的财务负担和融资需求，子公司上市融资有助于缓解财务压力，为后续加杠杆赢得空间。
第三，母公司通常会选择盈利能力较强的资产做分拆上市，以保证股票发行和融资过程更顺利，子公司盈利能力和成长空间得到市场认可，母公司因持有股份，估值也水涨船高。
第四，长期看，如果子公司盈利能力改善，母公司按持股比例享有的利润和分红规模有望增厚；另一方面，子公司股份在二级市场流通，母公司可以通过增减持股票获得投资收益。
第五，子公司上市后可以直接利用资本市场进行资产整合，例如有改革诉求 的国企集团获得新的上市平台，分拆上市可能成为其他资产重组事件的前奏。
从以上动机看，未来进行分拆上市的公司有几种类型：第一，公司资产庞大、业务多元，存在一定债务压力，旗下拥有盈利能力强、处在成长期的子公司； 第二，孵化型平台公司，例如腾讯的股权投资组合涉及社交、娱乐、金融支付、电商、教育等领域，子公司上市后，母公司可以选择逐渐退出、获取投资收益；第三是有国企改革诉求的企业，例如目前混合所有制改革的重心， 电力、铁路、石油、军工等。
以美股为样本的研究表明，子公司宣布分拆上市后，母公司股价有积极的反应，且母公司股价表现受子公司募资用途影响。
5、分拆上市案例分析
我们分析发生在 A 股、港股和纳斯达克市场，三个目的不同的案例，理解分拆上市的影响：1）是否保留控制权，对公司长期发展的意义有较大差别；2） 母公司更倾向选择盈利能力强的业务作分拆，子公司上市后得到市场认可， 容易获取高估值；3）母公司发起分拆上市的目的可能是缓解财务负担、或者释放子公司价值等；4）投资者看重分拆母子公司的长远发展，公司估值不会因为阶段性的投资收益出现明显抬升。
5.1、间接分拆上市、利用资产剥离平滑盈利表现：中兴通讯分拆国民技术
中兴通讯成立于 1997 年并在当年上市，是国内通讯设备制造龙头之一。
国民技术的前身是中兴集成，2000 年由中兴通讯出资 60%设立，主营芯片设计，主要产品是安全芯片和通讯芯片。2005~2009 年，经过多次股权转让和增资，中兴通讯持股比例逐渐下降，国民技术上市前，中兴通讯持股约26.67%，位居第二大股东，没有控制权，符合监管对 A 股市场分拆上市的要求。
2010 年 4 月 30 日，国民技术在创业板上市，IPO 募集资金 23.8 亿元，融资全部用于发展公司主营业务。上市后，中兴通讯对国民技术的持股比例由26.67%稀释为 20%，保持重大影响的关系。后续合并报表按权益法核算长期股权投资，每年度依据应享有的被投资单位实现净损益的份额，调整长期股权投资并确认投资损益。
上市前一年（2009 年），国民技术实现净利润 1.2 亿元，净资产规模 2.2 亿元，上市当年（2010 年），国民技术实现净利润 1.8 亿元，净资产规模 27.02亿元。根据中兴通讯 2010 年报，“联营公司国民技术首次公开发行股票并在创业板上市，导致本公司持股比例下降，视同处置股权投资，确认投资收益 4.4 亿元”，中兴通讯当年实现净利润 32.5 亿元，同比增长 32%，投资收益产生了较大贡献。
从中兴通讯股价表现看，市场没有对参股子公司上市表现出积极态度。参股子公司国民技术上市当天，中兴通讯股价下跌 8%。公司估值没有明显提升， 可能是因为投资者预期到子公司上市产生的投资收益属于一次性影响，难以持续。
分拆上市后一年，中兴通讯所持国民技术股份解禁流通，2011 年中兴通讯对国民技术进行了多次减持，对国民技术的长期股权投资转为交易性金融资产，持股比例由年初的 20%下降至年底的 1.15%，当年由此产生投资收益高达 8.7 亿元，占净利润的 38.63%。2013 年二季度，中兴通讯将所持国民技术的股份彻底清仓。
2010~2012 年，中兴通讯扣除投资收益后的净利润规模逐年下降，参股子公司上市、以及上市后的股份减持对其利润快速下降起到了平滑作用，但对股价影响有限。
从主要财务指标看，国民技术分拆上市当年，中兴通讯资产负债率由 74%下降至 70%，后续有所回升。但是公司运营效率没有显著改善，2010~2013 年，总资产周转率由 1.0 次下降至 0.7 次，投资收益提升没能抵消公司主营业务盈利能力下滑，2010~2012 年，ROE 由 14.1%下降至-13.2%，净利润出现大幅下滑，公司股价和估值表现都不好
除了中兴通讯，国民技术上市后，其余大股东也陆续退出。在国民技术上市的 2010 年，公司前三大股东分别是中国华大、中兴通讯和深港产学研，实际控制人是中国电子，拥有国资背景。2013 年 9 月，为了顺应实际控制人中国电子的改革进程，中国华大决定出让国民技术 27.5%的股份，到 2013 年底，前十大股东名单中仅剩深港产学研一家，且持股比例下滑至 5.85%， 国民技术进入没有实际控制人的阶段。
2015 年，国民技术发起了股权激励计划，2015 年 3 月，国民技术发布限制性股票激励计划草案，向82 人授予限制性股票1060 万股（占总股本的3.9%），激励对象包括公司董事、高级管理人员及其他核心骨干人员，将未来三年营业收入增速作为解锁条件，但后续未能完成考核目标。
国民技术上市后的盈利能力不突出。国民技术分拆上市当年，其资产负债率由 35%大幅下降至 5.7%。但是公司总资产周转率、净利润增速、ROE 等指标都出现明显下滑。国民技术上市后股价一路下行，上市日至 2020 年 5 月底，国民技术下跌 76%。
是否保留控制权，对公司长期发展的意义有较大差别。过去在 A 股市场通过“控转参”实现间接分拆上市的母公司，在持有股份解禁后，持股比例普遍有明显下降，逐渐实现资产剥离。除了中兴通讯，南玻 A、洪都航空、康恩贝同样清仓了所持上市子公司的股份。
5.2 、扩大融资渠道：新浪分拆微博
新浪是一家网络媒体公司，成立于 1998 年，2000 年在美国纳斯达克上市。
2009 年，新浪创立微博，相比于微信的“社交通讯”定位、Facebook 的“社交网络”定位，微博被定位为“具有社交属性的媒体平台”。微博成立后， 用户数量和广告投放需求大幅增长，成为新浪重要的收入和利润来源。2013 年，微博与阿里巴巴签署战略合作协议，当年微博注册用户数突破 5 亿人，月活跃用户 1.3 亿人，日活跃用户 6140 万人，微博收入占新浪总收入的比重达到 28%。
2011 年微信出现后分散了一部分微博的流量，到 2013 年市场普遍认为微博用户量基本饱和。面对较大的资金需求和融资压力，2014 年 3 月 15 日，微博向美国SEC 提交 IPO 申请，计划募资 5 亿美元，4 月 17 日在纳斯达克成功上市，上市后新浪保持对微博的控制权。招股说明书显示，微博 IPO 募集资金除了满足自身技术和产品的研发投资和日常运营支出，还要帮助母公司新浪归还借款。
考虑到微博的流量基础，投资者对微博分拆上市的态度偏积极。3 月 15 日微博向 SEC 提交 IPO 申请后，新浪股价上涨 6.6%，4 月 17 日微博上市当天，新浪股票价格上涨 6.7%，股价在高位维持一周左右后回调。
微博上市募资一部分用于偿还新浪借款，新浪杠杆率明显下降，资产负债率由 2013 年的 42%下降至 2014 年的 35%。
微博上线前，新浪年度营业收入仅不足 4 亿美元；新浪对广告的依赖度一直较高，微博推动了新浪收入增长，成为其最大的收入来源，2019 年新浪营业收入 21.6 亿美元，微博收入占比达到 81%。
虽然从腾讯微博等微博类社交媒体中胜出，但微博的流量也持续受到微信、哔哩哔哩、快手、抖音等平台分散，影响用户在线时间，进而影响广告需求。新浪归母净利润同比增速、净利率、ROE 等指标 2016 年以后一直呈下降态势。
从股价表现看，2015 年初至 2018 年一季度最高点 124.6 美元/股，新浪股价累计上涨 250%，2018 年一季度末开始持续下跌，截至 2020 年 5 月底又回到了 31.3 美元/股，总市值约 22 亿美元。
微博上市后，净利润增速、净利率、ROE 等盈利指标都有明显增长，收入和利润主要来自广告。然而 2015 年起，微博活跃用户增速呈现逐季下滑的趋势，今年疫情期间，受益于信息需求，一季度微博月活数达到 5.5 亿，日活数达到 2.41 亿，用户基数和用户粘性提升都有助于巩固微博的网络效应和经营壁垒。
微博上市初期，受市场环境影响，股价表现不好，2015 年起才开始趋势形上涨，2018 年一季度最高点达到 142.1 美元/股，上市 4 年累计涨幅 772%。截至 2020 年 5 月底，微博股价 30.8 美元/股，总市值 76 亿美元，是新浪市值的三倍以上。
保利地产是国内地产龙头，2006 年在 A 股市场上市。公司主要业务分布在一二线城市，且拥有较丰富的土地储备，2019 年实现销售金额 4618 亿元， 对应销售面积3213 万平米。根据CRIC 数据，公司销售规模保持在行业TOP5、央企地产公司TOP1 的水平。
保利物业是保利地产旗下物业公司，成立于 1996 年，2019 年 12 月在港交所成功实现分拆上市。将保利地产单独分拆上市，主要是考虑到近年来受地产调控政策影响，内地房地产销售面积增速明显放缓，房企股价和估值回调， 融资渠道受限。相比保利物业，保利地产业务更加多元，资产规模更庞大， 股权结构更复杂，由于投资者与企业信息不对称，母公司合并报表不能准确反应物业业务的实际价值。
发行股份上市前，保利物业的控股股东是保利地产，保利地产、及全资子公司西藏赢悦持股比例分别为 95%、5%，保利物业港股 IPO 增发 1.3 亿股后，保利地产、及全资子公司西藏赢悦持股比例变更为 71.25%、3.75%，对保利物业的控制权不变。保利物业 IPO 融资主要用于资产并购、开拓业务、升级数字化智能化管理系统等。2018 年 6 月碧桂园旗下物业公司碧桂园服务也曾在港交所实现独立上市，当时因为现金流充裕，采用的是分立方式，没有增发股票融资。
投资者对保利地产分拆物业资产上市的反应有限。2019 年 4 月 15 日，保利地产宣布全资子公司保利物业将在香港申请上市，当时保利地产股价处在下跌趋势中；12 月 19 日正式登陆港交所，保利地产股价也没有明显上涨。
长期看，保利物业上市，有助于增强集团物业和地产开发业务的协同。对保利物业来说，可以依托保利地产的品牌优势及项目规模实现快速扩张，目前物业行业还处在竞争激烈的发展初期，上市后可以更好得借助资本市场实现资源整合，2018 年、2019 年，保利物业分别收购了湖南保利天创和重庆新祥瑞，实现业务规模的扩张。反过来对于保利地产，保利物业有助于公司继续巩固品牌优势、借助物业服务实现房产增值，尤其是在今年疫情期间，居民和投资者都越来越体会和认可物业服务的价值
物业公司的市盈率高于地产开发公司。根据中指院数据，保利物业在 2019 年中国物业服务百强企业中排名第 4，在具备央企背景的中国物业服务百强企业中排名第 1，上市后股价一路走高，上市日至 2020 年 5 月底，公司股价累计涨幅 93%，市净率（MRQ）估值 8.8 倍，高于保利地产的市净率 1.2倍。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）
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