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1. 核心观点
1.1 市场对于锂电的担心有哪些？
由于新能源汽车销量陷入低谷，以及 2020 年补贴全部退坡的担忧，使得行业近期 情绪较为悲观，我们总结市场对于锂电行业的担心主要包括：
全年新能源汽车销售目标能否完成？8 月中汽协已将全年新能源汽车产销目标由 160 万辆下调至 150 万辆，截止 7 月总销量 70.8 万辆，完成全年目标并非易事。
行业边际催化剂何时到来？自补贴退坡政策发布后，降价、减产、业绩下滑等负 面消息对行业产生不利影响，市场也在一直等待能够刺激市场的正向催化剂，可 能来自政策、销量、新车型等多个方面。
产品价格和盈利是否还要下降？由于补贴退坡的要求，新能源汽车成本必须下降， 最终降价压力将传导至电池及中游材料环节，降价是否能通过降本消化、是否会 降低盈利能力显得至关重要。
1.2 我们的建议：当前可增配锂电板块
我们认为市场的担忧符合行业当前处于低潮期的现状，但作为长期发展无忧的新兴 产业，眼前的困难可以通过政策推动、提升造血能力而解决。行业当前处于基本面 加速探底、政策面已处于上升期的阶段，我们建议超配锂电板块，主要基于以下因 素：
销量拐点即将出现。 7月新能源汽车销售8万辆，同比下降4.7%，环比下降47.5%， 为近两年来首次负增长。8 月由于客车过渡期结束，销量数据亦将不振。过渡期 结束前的抢装，导致需求被提前透支。在过渡期过后，行业将由去库存，转化为 针对新车型的产量恢复。 9 月电池排产已明显增加，特别是高性价比的磷酸铁锂， 销量拐点在 9、10 月即将出现。
政策托底预期愈发增强。我们认为当前已到达行业政策底，随着降准落地、消费 刺激政策出台，对于新能源汽车的促进政策值得期待。政策方向将优先 To B 端 的新能源车应用，比如出租车、公交车等。目前北京已经出台出租车更换为电动 的奖励政策，重庆、广州、郑州亦在推行出租车电动化，出租车电动化渗透率有 望今年达到 13%，并在 2020 年达到 23.6%。
基金仓位处于低位。我们构造了包含动力电池产业链主要公司的申港锂电指数， 反映出自 2018Q4 到 2019Q2 基金持仓比例逐渐降低，在 2019Q2 达到 4.88%历 史低点，相比 2018Q4 最高点 18.4%持仓比例，已下降 13.5%。
板块估值具备安全边际。动力电池前期发展主要以产能规模扩张为主，盈利能力 并未同步提升，造成行业整体估值较高。而随着基本面下行以及股价调整，当前 行业整体估值较前期已显著降低，到达可配置区间。申港锂电指数当前 PE 为 42 倍，整体处于历史中地位，而且正极、负极、隔膜样本平均 PE 已下降至 22.1、 25.4、28.4 倍，已具备较高的安全边际。
以史为鉴，风雨过后就是晴天。光伏与动力电池发展路径非常相似，光伏已经历 了政策扶持→产能扩张→贸易冲突→补贴退坡→平价上网→全球化的全过程，尤 其是 2018 年 531 政策冲击后的产品大幅降价、行业陷入低潮期，与现在动力电池面临状况如出一辙。但之后光伏走出了一条规模化、国际化的道路，已经摆脱 了对补贴的依赖，动力电池也有望沿着这条道路，渡过当前的困难局面。
1.3 锂电未来发展预判
补贴退坡对于行业发展方式将产生重大影响，行业将呈现 To B 端产业特征，逐渐 向规模化发展，并且更加重视性价比，成本控制是决定产业链各个环节竞争力的重 要因素，各环节也将呈现不同的发展态势。我们认为行业未来将有以下发展趋势：
通过开源、节流方式提升竞争力。即以更加积极参与全球化竞争、拓展海外产能 建设实现开源，进一步提升成本控制能力、降低电池成本实现节流。
政策驱动方式发生转变。虽然补贴退坡路径已经清晰，但行业仍然需要政策扶持 来继续发展，未来驱动将由补贴政策切换为双积分政策，以更市场化政策引导行 业规模有序扩张。
电池形式发展方向将出现分化。我们认为不会出现一种电池“一统天下”的局面， 车型的多样性将带来电池需求的多样性。未来高端车型电池将朝着高镍三元软包 电池方向发展，而中低端车型会更多选择拥有性价比优势的方形铁锂电池。
各环节价格走势差异化，正极、隔膜价格更坚挺，负极、电池压力较大。正极材 料和电解液原材料成本占比很高，属于成本驱动型，有望最先受上游原材料价格 反弹实现价格上涨。负极材料格局相对稳定，石墨化产能相继投产，提升了降本 能力，也对价格产生了下降压力。隔膜具备重资产属性，头部厂商拥有较强护城 河，集中度将继续提升，价格压力较小。电池厂商直接面对车厂，直接面对补贴 退坡带来的降本压力，未来将更多通过规模化、PACK 改进来实现降本，从而降 低价格。
2. 补贴退坡将把行业导向何处？
2.1 2019 年补贴腰斩加速平价
3 月 26 日，2019 年度新能源汽车补贴方案正式出台，相比于前一年政策退坡幅度 在 50%以上。由于 2020 年将全面取消新能源汽车补贴，此次退坡幅度基本符合业 界预期，政策主要亮点包括：向高续航集中、不再一味追求高能量密度、能耗要求 提高：
设置政策过渡期，从 2019 年 3 月 26 日至2019 年 6 月 25 日。过渡期期间，符 合 2018 年技术指标要求但不符合 2019 年技术指标要求的按照 2018 年标准的 0.1 倍补贴，符合 2019 年技术指标要求的销售上牌车辆按 2018 年对应标准的 0.6 倍补贴。
补贴向对高续航车辆集中。2019 版各续航里程下补贴均大幅减少，并取消了续航 250 公里以下车辆的补贴。
降低电池能量密度调整系数。2018 版中电池能量密度补贴系数的设置，引导补贴 向高能量密度方向集中，但在 2019 版中能量密度补贴系数最高设置为 1，体现 了政策方向并不一味追求高能量密度，对电池安全性重视进一步提升。
能耗要求进一步提升。2019 版更加突出新能源汽车的节能特征，对于百公里电耗要求进一步提升，引导行业进一步提升质量。
新能源汽车产业已度过政策培育期。新能源汽车行业经过多年发展，市场规模不断 扩大，年产量从 2010 年的 7200 辆，提升至 2018 年的 125 万辆，并将在 2020 年 突破 200 万辆。而且在发展过程中已经形成完整的产业链，并且逐步进军海外市场， 融入全球电动化浪潮。随着制造能力的不断提升，对政策补贴的依赖性逐步降低， 目前政策主旨为推动行业平稳通过“最后 100 米”，全面进入充分竞争的平价时代。
2.2 双积分政策引导行业稳步增长
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2.3 能量密度为导向方式被打破
在 2018 版及之前的补贴政策中，由于高续航、高能量密度电池可以获得更高额的 补贴，使得锂电行业军备竞赛朝着高能量密度方向快速迈进。但目前能量密度为导 向方式正在被逐渐打破，主要原因有两点：
NCM811、NCA 为代表的高能量密度锂电池屡次发生事故，提升能量密度带来的 安全风险被重新审视。新能源汽车高能量密度和安全性必然存在矛盾，三元材料 的高镍化就意味着安全性能的降低，理论上三元电池的安全性低于磷酸铁锂。
从 2016 年 1 月到 2018 年 12 月，我国新能源汽车起火事故共发生了 59 起，时 间主要集中在夏季，以充电自燃的情况最为普遍。
高镍三元电池具备更高的能量密度，但同样在发展尚未成熟的阶段，拥有更高的 制造成本，在高能量密度补贴政策倾斜下，高成本被部分冲抵。但补贴全面退坡 后，高成本拉低性价比，将成为车厂选择电池的顾虑。
我们认为 2019 版政策对于能量密度补贴系数的修正，充分反映出政策制定者对于 锂电行业发展更为务实、关注安全的趋势。未来能量密度将不会作为考量锂电池性 能的第一准则，而是和其他指标一起进行综合评价。
2.4 基本面加速探底，政策底已至
进入 2019 年之后，面对补贴退坡后市场反应的不确定性，新能源车产业链各环节 谨慎情绪加剧，上游原材料和电池厂商均进行了减产，行业目前正处于减库存阶段， 后续将因为排产提升增加库存。截止2019 年 7 月，新能源汽车累计完成销售共70.8 万辆，预计全年实现销量 150 万辆。由于补贴过渡期结束，7 月销量仅为 8 万辆， 同比下降 4%，环比下降 47%。 8 月销量由于客车补贴到期，仍面临巨大下行压力， 上游原材料、中游电池材料价格陆续触底，行业走势已贴近谷底，9 月新能源车销 量即将迎来反弹。
从车型来看，2019 年 7 月新能源车装机量整体下滑严重的主要原因在于乘用车装 机量的大幅减少。7 月客车装机量首次超过乘用车，达到2.36GWh，占据新增装机 总量的 50%。而同期乘用车装机量仅为 2.22GWh，环比下降 54%，专用车装机量 0.11GWh，环比下降 82%，下滑最为严重，但由于专用车市场份额较小，对行业装 机总量影响相对微弱。乘用车作为长期以来新能源车增量的主力军，装机量骤减对 行业上下游整体冲击较大。但 8 月由于客车补贴过渡期结束，客车装机量预计将大 幅下滑。
在行业基本面正在下行探底过程中，政策面往往先于基本面触底。进入 2019 年后， 推动新能源车发展政策层出不穷，尤其在过渡期结束附近，接连取消动力电池白名 单、发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》等，政策 托底意图更加显著。我们认为行业在 19Q3 基本面接近触底之际，政策面上行将推 动基本面快速走出底部，重归上行通道。
下半年行业面临较大下行风险，政策托底将更多集中在能够快速显示效果的 To B 端，即出租车、公交车等公共交通领域。目前北京已经出台出租车更换为电动的奖 励政策，重庆、广州、郑州亦在推行出租车电动化，出租车电动化渗透率有望今年 达到 13%，并在 2020 年达到 23.6%，在 2030 年实现全部电动化。根据交通部公 布数据，2018 年底全国巡游出租车 138.89 万辆，这意味着 2020 年底电动出租车 数量至少要达到 32.8 万辆。
2019 年初交通部发布通知，2020 年底重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市 建成区公交车将全部更换为新能源汽车，届时公共交通领域新能源车辆的保有量将 达到 60 万辆。根据交通部公布数据，2018 年末全国拥有公共汽电车 67.34 万辆， 其中纯电动车占 37.8%，混合动力车占 12.9%，合计电动公交车数量 34.14 万辆， 相比 2020 年总目标，仍然拥有非常大增长空间。
2.5 行业面临“丛林法则”，盈利是唯一出路
由于政策的扶持，新能源汽车及锂电行业得以飞速发展，高成本可以通过叠加补贴 后的高售价得到冲抵，产能快速扩张不断增厚利润，从而消化不断上涨的估值。高 补贴犹如为行业创造一个温室，各种规模、技术能力的厂家均可以找到立足之地， 共享行业红利。而补贴退坡则是把行业推入丛林，没有了补贴的保护，企业需遵循 “丛林法则”，提升生存能力以获得一席之地，而盈利能力就是其中最重要的能力。
我们认为盈利能力的提升，主要通过两条路径：
开源：更加积极参与全球化竞争，在成本更具优势的东欧地区建设新产能，并发 挥动力电池 To B 型产业优势，与龙头车企进行更深度战略合作。
节流：进一步提升成本控制能力，上游原材料与四大中游材料成本下降空间有限， 降本能力最强的是负极环节，未来更大程度的降本将集中在 PACK 环节。
3. 开源：积极参与电动全球化乃破局之道
3.1 电动全球化正在加速
从全球角度来看，欧洲发达国家已出台全面禁售汽车和柴油车的目标，集中在 2025~2040 年。针对政府层面的目标，各大国际车企也在调整各自战略，以适应全 球电动化的浪潮。大众汽车近期表示，大众品牌将在 2026 年开发推出最后一代内 燃机汽车。随着时间的逐渐推移，全球电动化的速度将逐渐加快。
从销量数据观察， 2015 至今新能源汽车销售持续增长， 2018 年全球销量184万辆， 是 2015 全年的 4.4 倍。
在电动全球化浪潮中，我国由于拥有全球最大的汽车消费市场，以及国家对于发展 新能源汽车产业的大力支持，占据了全球市场的最大份额。2018 年我国新能源汽 车销量占据全球总量的 55%，是引领电动化的绝对核心力量。传统车企龙头亦在不 断加快拓展在中国的新能源车产能建设及新品推出，以求能够享受我国新能源汽车 行业蓬勃发展带来的红利。
相比已经发展超过百年的传统燃油车，新能源汽车快速发展主要在近 10 年，这使 得布局新能源汽车的公司能够与传统车企在同一起跑线开始竞争，从而实现“弯道 超车”，缩小与国际车企巨头的差距。由于新能源汽车行业整体仍然处于技术未定 型、成本下降速度极快、市场仍未饱和的快速发展阶段，因此销量分布呈现出了势 均力敌的状态，车企还未建立起足够垄断市场份额的护城河。
未来电动全球化推进，爆款车型以及更高的成本、质量控制能力决定了车企能否继 续扩大市场份额，脱颖而出。比亚迪和特斯拉经过在新能源汽车领域多年积累的优 势，已经逐步打造出一批精品车型，如比亚迪的唐、秦、宋，特斯拉的 Model 3， Model X等，对这些车型的进一步优化，将夯实龙头车企的市场优势。
3.2 与车企龙头实现合作共赢
汽车行业经过百年发展，龙头车企在燃油车领域，已拥有绝对品牌和市场份额优势， 但在新能源汽车领域，传统车企并无显著优势，反而由于在电池、电控布局不足， 使得特斯拉、比亚迪等后起之秀能够快速占领新能源汽车市场。传统车企正在加快 向电动化转型，电池研发及产能建设投资高、周期长，因此对于意图快速推进电动 化的传统车企，与具备开发能力、产能规模的电池龙头厂商进行合作，成为了当下 车企首选。
在动力电池领域，日韩企业已占据头部地位，我国电池企业同样快步赶上进入第一 集团，可以说全球动力电池核心在东亚地区。日韩在动力电池领域形成的优势，主 要是基于消费电子电池成熟的产业基础，并将新能源汽车作为政策支持方向，从而 培育出世界级的动力电池产业链，传统车企已与日韩电池巨头进行了深度合作。
LG Chem：公司在全球拥有四大电池工厂，分别是韩国吴仓、美国霍兰德、中国 南京与波兰弗罗茨瓦夫，是全球软包电池龙头，已宣布 2020 年产能将提升至 90GWh，届时将是全球产能最大电池制造商。
三星 SDI：生产基地主要分布在韩国蔚山、中国西安和匈牙利格德，主要技术路 线为方形电池，2020 年计划产能为 35GW。三星 SDI 是 BMW 的官方战略合作 伙伴，其他核心客户包括大众、马恒达、LucidMotors 等。
Panasonic：生产基地主要分布在日本（方形）、美国（圆柱）、中国大连（方形）， 与特斯拉独家合作的超级工厂拥有 35GWh 圆柱电池产能，2020 年公司总产能 将达到 52GW。
AESC：生产基地主要分布在美国田纳西：3GWh，英国桑德兰：1.9GWh，日本 神奈川：2.6GWh，中国无锡：20GWh(规划产能)。
我国动力电池制造商在电动化浪潮中，实现了快速赶超，并且凭借着产业化优势， 快速融入全球电动车产业链中，国内主流动力电池厂商均与国际龙头车企建立了长 期合作供应关系。
3.3 我国产业链在全球化具备优势
3.3.1 光伏行业已展现我国 To B 端产业优势
作为和动力电池制造非常类似的中游制造业，我们以光伏为例进行探讨。我国光伏 产业已经经历了从政策扶持→产能扩张→贸易冲突→补贴退坡→平价上网→发展 为全球化产业的全过程，可以为动力电池产业提供借鉴。
本质上，动力电池和光伏制造同属 To B 型产业，而终端新能源汽车属于 To C型 产业。我国由于工业化时间短于传统工业强国，用改革开放后短短的 40 年，走完 了传统工业强国百年的发展道路，因此我们的制造业优势在于效率、成本控制、高 周转，而同样也存在着品控、一致性、高端产品不足的劣势，这就决定了我国的制 造业基础天然适合发展To B型产业，即通过强执行力和规模化实现产业快速升级， 并最终进阶为全球化产业。
光伏产业目前已占据全球超 70%的产能，原材料和设备均几乎实现国产替代，总结 光伏成功突围的原因主要有以下几点：
全球产业发展位于同一起跑线。不同于已经持续近百年的重工业制造，光伏制造 业发展时间较短，我国和其他工业强国几乎同时启动，不存在历史包袱，并且在 产业发展初期，政策提供的支持力度明显更高，加快了行业发展速度。
内需市场为中游制造商提供广阔的发挥舞台。我国光伏装机常年位列全球第一， 强大的内需市场提升了产能规模，并为新技术提供了丰富的试验田。尤其 2015 年领跑者项目的推出，使得光伏新技术得以进行实地验证，推动了单晶 PERC 组 件、N型组件的产业化应用，从而实现产业加速升级，加快了单晶替代进度。
技术快速迭代形成成本护城河。对于科技型产业，效率是第一生产力，对产品进 行快速迭代的敏捷性开发，才能满足市场需求，立于不败之地。我国光伏产业快 速实现了从多晶到单晶、从砂浆线到金刚线切割、从普通单面电池到单晶 PERC 电池片的技术切换，并迅速将研发结果进行产业化，从而获得了更多的工艺改进 时间，进一步降低成本，形成了国外公司短期无法跨越的成本护城河。
对于 To B 型产业，以大型客户为主，订单配套、市场占有率和成本控制是最重要 决定因素。光伏中游制造业的蓬勃发展，不断提升产品的竞争力，使得光伏摆脱补 贴依赖，成本可以和传统火电、核电、水电、燃气展开竞争，并将此优势在处于电 力设施建设阶段的海外新增市场国家进行放大。自 2017 年开始，光伏组件出口比 例不断提升，我国光伏产业真正成为全球化的产业。
3.3.2 动力电池已具备全球化优势
而对于动力电池制造产业，与光伏有非常多的相似点：同为 To B 型产业、全球发 展几乎同步、车企为大客户、前期发展依赖补贴、技术路线多样化等，动力电池行 业作为当前国家高端制造业的重要发展方向，有望复制光伏的成功之路。
我国动力电池行业发展经历了从初始阶段技术积累，到政策扶持产业规模快速扩张， 再到竞争加剧、产业整合形成龙头优势，直到当前的补贴依赖降低、加速融入全球 化市场。行业发展并不是一帆风顺，但经历了大浪淘沙，真正有技术、成本、市场 优势的公司，不断在打造自己的护城河，为下一步融入全球化奠定基础。
电动全球化加速推进的过程中，我国拥有最大的市场占比，但今后全球化浪潮将蔓 延至更多国家，海外市场的比重将逐渐增大。我们认为以下优势将使我国动力电池 行业充分享受全球化带来的红利：
政策扶持引导行业稳步发展。2014 年国务院正式明确新能源汽车将作为未来重 点发展的 7 大战略性新兴产业之一，奠定了行业地位，之后出台的一系列补贴优 惠政策，进一步加速了行业变革。虽然当前面临 2020 年补贴全部退出压力，但 对充电桩、高能量密度电池等薄弱领域，政策仍然进行倾斜。
行业当前发展阶段利于 To B 模式。因为新能源汽车整体产业化时间较短，当前 仍处于技术变革期，动力电池的能量密度、安全性、使用寿命等指标仍然有较大 提升空间。因此新能源整车 To C 属性使得消费者选择面临非常大不确定性，而 具有明确量化指标的动力电池，拥有非常强的 To B 属性，能够做到提效、降本、 高市占率的企业，可以迅速建立起自己的护城河。
重要原材料国产化基本已解决。由于政策支持以及巨大市场潜力的号召，我国新 能源汽车产业没有选择只发展某个环节，而是呈现出产业链共同发展的特征。目 前锂电主要材料已经可实现国内供应，未来国产替代的主要领域在制作负极材料 的高端油系针状焦、用于制造隔膜的高密度聚乙烯（HDPE）、 用于制作软包电池 的铝塑膜。
技术和市场同步前进。动力电池领域当前技术方向主要为高镍正极（NCM811、 NCA）、硅碳负极、软包电池，在这些领域我国相关企业均进行布局并具有产业化 优势。2018 年电池上市公司研发投入占总营收 6.1%，较 2017 年提高 0.4 pct。 通过市场扩张赚取利润，再用利润进行新技术研发，打造了“技术→利润→技术” 的良性发展模式。
我国新能源汽车企业充分享受到了行业快速发展带来的红利，并且基于产业链的优 势，仍具有进一步做大做强的潜力。各家车企已制定规划，进一步提升新能源汽车 占比和产品竞争力。整个行业正在打造政策引领→国产化推进→出口提升→产能扩 张→实现全球化的完整闭环。
3.4 消费电池已提供发展路径借鉴
动力电池与消费电池同为To B的下游导向型产业，技术路线接近且可复用比重高， 市场参与主体类似，消费电池的发展路径对动力电池具有借鉴和提示作用。
2007 年之前的功能型手机时代，圆柱和方形硬壳电池占据绝对市场份额，电池生 产标准化和自动化程度高，索尼、松下等日系电池厂商占据市场龙头地位。随着苹 果推出 iPhone 系列，三星推出 Galaxy 和 Note 系列，以及近年华为的崛起，智能 手机时代全面来临，加之智能穿戴设备具有多样性需求，电池尺寸灵活度更好、能 量密度更高的软包电池逐渐在市场上占据重要地位。由于 5G 即将正式投入商运， 在商运前手机换机速度降低，2018 年三种消费锂电池的增速出现下滑，但增速趋 同。预计 2020 年消费电子将因 5G 手机的推出而迎来换机热潮，消费电池有望迎 来快速增长。
消费电池经历了行业风口来临→群雄并起→技术更替→安全事故影响→增速放缓 →龙头称霸的发展历程，当前动力电池处于此过程的中间阶段。消费电池对于动力 电池行业的借鉴意义包括：
客户结构是确保盈利能力的重要因素。消费电池和动力电池同为 To B 端属性， 具有重投资、验证周期长的特征，产品规模化、高产能利用率对于提升盈利能力 作用显著，稳定的客户结构是拥有稳定盈利能力的基础。
安全性对于行业发展影响不可忽视。电池产品存在爆炸风险，安全事故对于企业 盈利、产品销量负面影响极大，因此拥有较强技术研发能力的企业，更能凭借打 造安全性高的产品获得长期发展。
技术路线选择异常重要。消费电池已经历圆柱、方形到软包的发展过程，动力电 池也在经历同样的历程。圆柱电池的安全性问题正在逐渐暴露，早期押注圆柱电 池的企业压力将会越来越大，未来方形和软包将扮演主要角色。
行业快速增长期才能实现群雄并起。消费电池处于发展已高度成熟、增速极低的 阶段，新进入者将面临客户、成本、口碑的多重壁垒，龙头已占据稳定存量市场。 而动力电池仍处于快速发展阶段，新进入者需利用好此时间窗口，行业成熟之后 进入难度将不断增大。
……
4. 节流：盈利能力决定摆脱补贴能力
4.1 锂电池：降本机会在 PACK 环节
动力电池在新能源汽车成本占比达到 42%，是决定整车价格和性能的最重要一环。 过去 5 年间，动力电池价格降幅超过 50%，但由于技术进度、规模效应，成本也相 应下降，利润率并未发生急剧下跌。
行业在行业规模快速扩大、补贴退坡的情况下，竞争越发激烈，头部厂商因拥有非 常强的护城河，在竞争中反而能不断扩大规模，享受远高于小企业的超额利润。电 池行业的护城河主要包括：
开发周期长。开发一个基于新材料的电池，需要完成 9 个步骤，从开始到完成认 证超过 10 年。即使是基于现有电池的改进，比如从 NCM111 替换为 NCM622， 也需要至少 5 年的时间。传统电池巨头已经走过了最艰难的前期开发阶段，并实 现了将技术转化为收入，新进入者因为技术储备不足、开发时间不足，电池质量 难以满足车企要求，不断丢失订单，发展空间不断被压缩。
成本与规模成正比。在补贴退坡后，安全和成本是电池最重要的考核指标，新能 源汽车作为消费品，对价格具有极高的敏感度，成本控制能力直接决定了电池企 业的业绩。由于电池制造是重资产投入行业，厂房投资、设备折旧、摊销占据了 成本很大比例（CATL 2018 年折旧 21.2 亿，占总成本 10.6%），规模效应可以显 著降低单位成本。并且头部电池厂商新建厂址已逐渐向中国、东欧布局，可以享 受更低的人工成本。
4.1.1 格局：产能扩张+软包占比提升
新能源汽车行业在政策扶持下迅速成长，动力电池作为核心配套产业，自 2016 年 起，开始了为期两年的产能高速扩张阶段。2017 年之后，产能过剩问题日渐显现， 行业龙头开始崭露头角，市场地位逐渐稳固，产能增长速度有所放缓。
2018 年国内动力电池出货量 65GWh，同比增长 46.2%，总产能达到 194GWh，同 比增长 36.6%，产能利用率 33.5%，同比提高 2.2 pct。
锂电池行业集中度高，宁德时代和比亚迪的领头羊地位难以撼动，两家合计市场占 比已超过 60%，由于动力电池规模化优势的凸显，行业集中度不断提升。
进入 2019 年后，尽管装机总量波动较大，但头部电池企业仍然占据着绝对优势， Top10 企业所占市场份额虽偶有小幅波动，但基本维持稳定，其中宁德时代、比亚 迪稳居前二位,龙头企业地位稳固。
宁德时代和比亚迪作为国内动力电池第一梯队企业，与下游车企供应关系比较稳固， 保障产能可以稳定释放，行业整体局势变化是影响其产出水平的主要因素。而其后 处于产业二、三梯队企业的竞争情况则相对激烈，除行业态势外，技术路线选择、 下游车企需求类型变动、竞争者情况的变化，都将成为影响其市场份额的重要因素。
目前国内市场动力锂电池以方形为主，市场份额占到 70%左右，圆柱和软包平分剩 余市场。以整车为单位进行统计，方形锂电池的单车带电量最高。电池包形状需针 对车型进行定制，电池厂商与下游车企的供应关系稳定，产能利用率可以得到保障。 未来电池将呈现出“方形为基，软包增，圆柱退”的格局。
圆柱电池标准化程度高，制造工艺成熟，成本低，但是安全性欠缺。圆柱锂电池 多选用三元正极材料，但受到形状限制，电池单元间留有空隙散热，能量密度受 限。为保证圆柱锂电池充放电平衡的安全性，对 BMS 电池管理系统技术要求很 高，受到技术壁垒的限制，国内圆柱锂电池的现有和规划产能十分有限。
软包锂电池重量轻，多选用三元材料作为正极，符合先高能量密度、高续航能力 的补贴政策方向，但因造价高昂，市场占有率有限。但随着高镍三元材料在高端 乘用车领域的主导地位逐渐达成共识，软包电池同样符合该领域重视续航能力和 能量密度的需求特点，市场份额将有所提升。
4.1.2 成本压缩已进入深水区
补贴政策的扶持力度逐渐减弱，行业发展驱动力将由政策转变为市场，消费者将是 决定行业发展的重要因素。由于消费者对价格敏感程度会更高，成本控制力度直接 决定了未来市场份额。没有技术壁垒（如湿法隔膜）或资源垄断（如锂、钴、镍） 的产业，标准化产品多为价格导向，市场竞争的结果将使产品价格降低，最终导致 利润率合理化。企业试图寻求超额利润，稳固行业地位，主要通过以下两个途径：
扩大产能以占据市场规模，提高市占率，获取下游市场的定价权。
向上下游产业延伸，节省原来需要支付的中间环节利润。
根据我们的测算，2018 年 NCM523 锂电池单位成本 1.03 元/Wh，同比减少 7.0%， 预测 2020 年可降至 0.8 元/Wh。成本构成中，对压缩成本贡献最大的是四大锂电 池材料、模组加工以及 PACK。
我们预测，四大材料在没有新型高性价比替代品出现的情况下，用量和成本占比不 会有太大的变化，成本压缩空间有限。正极材料和湿法隔膜存在成本下降空间，但 正极材料制造商毛利率已经压到所能承受的极限。湿法隔膜的价格已经触底，未来 下降空间不大，且由于隔膜仅占到电池总成本 5%的份额，对电池降本贡献微小。
人造石墨负极材料因为石墨化环节由外协转向自供，会对成本降低显示一定效果。 电解液价格受原材料六氟磷酸锂、EC 溶剂影响较大，在原材料价格难以下降的情 况下，价格下降难度较大。
锂电池厂商毛利率承压较为严重，以磷酸铁锂电池为主要业务的厂商自 2016 年起 受到政策影响，毛利率下滑幅度更大。我们认为在补贴退坡、行业需求面临更大不 确定性的情况下，毛利率仍然会存在较大压力，电池端仍将处于“以利润换市场” 的阶段。
4.1.3 PACK 是成本优化重要方向
PACK 作为动力电池制造的最后一道工序，因技术进步仍在进行中、电池包布置仍 存在优化空间、容易产生规模效应，仍然具备成本压缩空间。当前趋势是锂电池制 造商在扩张电池产能的同时，配套建设 PACK 产线，将生产链向下游延伸。与此同 时，由于电池的 PACK 形状需要针对车型进行定制设计，车企也着手建设 PACK 产 线，将产业链向上游延伸，实现电池一体化生产。电池厂商正在积极扩张产能：
2018 年宁德时代锂离子动力电池产能达到 28GWh，规划建设中的产能超过 40GWh。
2018 年比亚迪锂电池产能达到 26GWh，青海西宁二期 2019 年将全部投产，总 产能将达到 40GWh。
目前，欣旺达在广东惠州和江苏溧阳共计在建电芯产能6GWh、PACK产能4GWh， 总计 30GWh 的电芯和 PACK 产能已在规划建设并陆续投产。
国轩高科在合肥、青岛、庐江、南京不断新建磷酸铁锂和三元产能，预计 2019 年 总产能将突破 20GWh。
我国陆续出台了一系列政策和规划来支持新能源汽车产业发展，并对动力电池和 PACK 的技术路线及成本目标进行了明确。当前 PACK 含税价格 1.1 元/Wh 左右， 离 2020 年目标差距已不大。
按照电芯能量密度 300Wh/kg 和 PACK 能量密度 260Wh/kg 的目标来计算，PACK 系统的集成效率需达到 85%，而当前乘用车 PACK 的集成效率普遍在 65%左右， 这意味着集成效率需要大幅度提升，才能达成目标。提高 PACK 集成效率，主要是 降低系统总重量，目前有两个可行途径：
优化 PACK 内部的结构设计，大幅度减少 PACK 内部的组件数量，将更多的组件 和功能集成在模组和箱体上，从而减轻重量。
采用轻量化材料，如采用铝型材或复合材料代替高强度钢，采用塑胶件代替金属 件等，也可以减轻重量。
4.2 正极材料：需求引导市场分化
4.2.1 经历快速扩张后过剩风险逐渐增大
在面临补贴政策退坡的压力下，因正极材料在电池成本比例超过 40%，首当其冲成 为成本优化的重要方向。自 2016 年下半年起，三元正极材料与磷酸铁锂产能齐头 并进开始增长。在政策向高能量密度、高续航能力倾斜的驱动力下，三元正极材料 因更加迎合下游市场需求，出货量快速增长，而磷酸铁锂产量增长则陷于停滞。
正极材料制造商近年来在政策扶持下发展迅速。2018 年，国内正极材料出货量 27.5 万吨，同比增长 28.6%，全年行业产能 97.3 万吨，同比增长 21.9%。正极材料行 业在2016、 2017年产能扩张速度达到最快，进而导致产能利用率降低至30%以下， 之后产能扩张速度逐步下降。
各种正极材料中，增长最显著的是NCM三元材料， 2018年出货量同比增加57.1%， 产能同比增加 33.7%，产能利用率同比提升 4.9 pct。反观磷酸铁锂，产能同比增长 率只有 15.5%，出货量甚至同比下降 1.2%，产能利用率同比减少 2.6 pct。三元和 磷酸铁锂发展冰火两重天的局面，主要是因为2017~2018补贴向高能量密度倾斜， 促使正极厂商调整新建产能技术方向。
三元材料凭借自身能量密度高，重量轻，续航能力强，充电效率高的等与政策倾向 相契合特点，一直在锂离子动力电池的需求市场上占据优势地位。即使从 2017 年 起补贴开始退坡之后，由于政策依旧向高能量密度和高续航能力倾斜，三元材料依 旧是市场的宠儿。
2018 年，NCM 三元材料在供给端（出货量）和需求端（装机量）分别占据 49.7% 和 53.8%的市场份额，而磷酸铁锂分别只占到 21.2%和 32.9%，此外，虽然钴酸锂 在供给端所占比例可以达到 19.8%，几乎与磷酸铁锂相等，但其面对的市场主要是 数码消费类产品，在动力电池需求端的市场份额只有不足 1%。
当前正极格局可能会发生变化。根据国家规划目标，电动车补贴将于 2020 年全部 退坡完毕。方兴未艾的市场即将脱离补贴的暖房，迎接来自双向选择市场的盈利能 力的残酷检验。行业将从政策导向转变到市场导向的发展阶段，寻求合理的成本压 缩空间，看准新阶段下游市场的需求方向，尤为重要。
4.2.2 原材料成本决定企业盈利空间
由于消费者对价格敏感度高，汽车涨价会带来销量的下降风险，因此降低成本是材 料制造商的唯一选择。我们对国内正极材料上市公司的成本进行分解，原材料成本 占比最高，份额达 90%。随着正极加工工艺的逐渐成熟，运营模式逐渐稳定，非材 料成本占比逐年降低并趋于平稳，可压缩空间愈来愈小。
根据我们的测算，在保持续航里程同等级不变的情况下，使用LFP 代替 NCM 所节 约的材料成本，相当于两者所获补贴差额的 3.5~5.5 倍。相对比三元材料被钴矿掣 肘的窘态，磷酸铁锂在价格、供给上具备显而易见的巨大优势。2020 年补贴退坡全 部结束之后，磷酸铁锂在中低端车型的优势会更加明显。失去补贴加持的三元材料， 将会在成本端承受磷酸铁锂的有力冲击。
此外，高镍三元材料的安全性仍待技术攻关。近期使用三元材料的新能源车爆炸和 自燃等事故频发，安全问题成为 2019 年倍受关注的焦点之一。高镍三元材料虽然 具有能量密度高、重量轻的优点，但是相对磷酸铁锂而言安全系数低，电池系统短 路故障时易自燃。
4.2.3 消费驱动供给端格局
面对下游需求巨大的成本压力，以及价格方面磷酸铁锂顺势而起的相对优势，三元 材料并不是毫无反击之力。
同等能量密度下，使用磷酸铁锂的电池系统比使用 NCM523 的电池重 25%，比 NCM622 重 33%。由于磷酸铁锂具有能力密度较低的天然缺陷，使用其作为正极 材料的电池系统自身重量会较大。重量偏大带来的直接问题是续航能力会受到影响， 也是新能源车相对传统汽车最大的短板。
高镍三元材料由于能力密度更高，重量更轻，成为企业产线规划的重点。
磷酸铁锂增加整车重量，单位行驶距离耗电量更大。对于消费者来说，虽然整车 的购入成本有所降低，但日常使用成本却会增加。
在消费需求的驱动下，三元材料制造商迎合下游市场扩张高镍产能，规模效益日 渐凸显。
4.2.4 竞争激烈且价格压力依然很大
正极材料行业集中度低，材料制造商无法掌控定价权，只能通过扩张生产规模、压 缩成本求生存。市场份额占据前 5 位的 NCM 制造商的市占率相差无几，不存在一 家或几家独大的情况。
在市场需求驱动下，正极材料企业加速推进三元材料产能建设，主要厂商已基本站 稳脚步，市场竞争格局初步成型。据不完全统计，未来五年规划建设中的产能规模 远超现有产能，其中高镍 NCM622、NCA 产线占绝大多数。
三元材料主要制造商的产线全线开工，磷酸铁锂产能闲置严重。2018 年 NCM 的行 业平均产能利用率虽然只有 33%，但头尾分化情况严重，主要厂商的产能利用率接 近甚至超过 100%，小厂商名义产能居多，产能利用率低。锂电池材料行业处于中 期发展阶段，在行业复杂的竞争格局下，龙头企业技术升级换代速度快，技术壁垒 将小型厂商挤出市场，行业产能利用率将大幅提升；
反观磷酸铁锂，目前其平均产能利用率只有 15.6%，大部分厂商产能显著过剩，随 着需求好转，产能利用率仍有灵活的提升空间。
原材料成本压缩空间有限，正极材料价格对毛利率影响明显。由于政策的支持和引 导，三元正极价格在 2017 年之前迎来了黄金发展，在产能不断扩张的过程中，实 现了“量价齐升”，从而令毛利率逐年攀升并趋于稳定。同时期磷酸铁锂则因为市场 冷落，价格缓慢下降。
转折点出现在 2018 年，由于补贴退坡的预期，产业链承担了较大的降价压力，正 极材料价格从2018Q2开始出现大幅下滑，而上游锂钴镍价格受电池需求影响较小， 2018 年大部分企业的毛利率出现小幅下滑。正极材料正呈现出下游需求对利润率 敏感性更强的特点，在 2019 年补贴退坡减弱需求的背景，正极材料价格仍然较大 压力，进而影响利润率。
4.2.5 趋势：高镍三元与磷酸铁锂市场分化
我们认为，高镍三元材料（NCM622、NCM811、NCA 等）将会在未来高端乘用车 的市场上逐渐崭露头角，而磷酸铁锂则会在中低端乘用车和客车市场上占据一席之 地。
当前压缩成本的诉求过于迫切的市场环境下，磷酸铁锂价格低廉的优势将会吸引 降价空间低、利润薄的中低端乘用车企业。
面对续航能力要求高、重视用户体验的高端乘用车企业无法放弃高能量密度的三 元材料的需求，制造商将产线向高镍方向过渡是唯一的选择。
三元材料路线应对盈利能力压力的解决途径主要有以下两点：
高镍三元材料能力密度更高，成本更低（钴含量减少），材料制造商加大技术研发 投入，完善高镍三元产线。
材料制造商（如格林美）的产线规划向上游的前驱体和原材料延伸，压缩原材料 成本，获取超额利润。
市场竞争推动产业分化，高镍三元和磷酸铁锂分别针对高端乘用车市场和中低端乘 用车和客车市场，产业链进一步精简，分工明确，各司其职。
4.3 负极材料：向石墨化延伸引领降本
4.3.1 制造成本是影响成本最大边际因素
负极材料产能过剩，近年来价格维持稳定，技术端、市场端变动较小。面对整个产 业链寻求盈利空间的压力，负极材料制造商只能从成本端入手，提升盈利能力。
原材料和制造费用各占据负极材料生产总成本的 40~50%，且原材料所占自 2017 年起比例逐年提高。原材料成本变动的原因，主要来自石墨原材料石油焦和沥青价 格的反弹，尤其是针对高端石墨的进口针状焦价格大幅上涨，2017 年从 6000 元/ 吨涨至 20000 元/吨，目前油系针状焦价格为 24000~28000 元/吨。
4.3.2 压缩成本矛头瞄准石墨化环节
在石墨原材料价格尚无明确降价路径的情况下，减少制造费用成了负极材料制造商 降低成本的唯一途径。高端人造石墨需要超高温石墨化技术，工艺要求高，石墨化 加工成本占到制造费用的 90%，占到人造石墨成本的 50%，降低石墨化成本成为 负极材料成本控制的重要方向。
石墨化属于高耗电产业，单吨人造石墨的石墨化工序需耗电约 1.5 万 kWh，在东部 地区仅电费支出就接近 0.9 万元/吨，占石墨化成本 50%，占人造石墨成本 25%。 降低石墨化工序的主要方式有两种：
向低电价地区布局石墨化产能。根据全国大工业电价排序，东部电价平均0.6 元 /kWh 最高，而西部地区平均 0.4 元/kWh 最低，将新石墨化产能转移至以蒙西为 代表的的西部地区，可以节省成本 1.5 万 kWh*(0.6-0.4)=3000 元。
……
（报告来源：申港证券）
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