下修转股价,转债投资中最逆天的属性


前些天,看某个转债大咖访谈,谈到下修部分的时候,我忽然看到直播间里自己的名字被刷屏了。

刚看到“下修找小卡”的弹幕时,我还有点小得意,但是我后来想了想,原来我死磕各大公司的形象已经深入投资者们心中了,现在我性格中善良、温和、智慧、诚恳的品质大家通通看不到了,取而代之的是一个手拿大砍刀,一言不合就上手,发现打不过便会立即躺倒,口中还嘟囔着“你欺负人,我要去找监管爸爸”台词的维(peng)权(ci)高手。

上个月,一个朋友问我,说年初的时候,海大在点评今年可转债投资前景时,特别对低价高溢价的转债下修表示了重视。

朋友说:“小卡,你觉得这个观点对不?”

我说:“你们直接报我身份证得了。”

可转债的策略很多,低价、双低、低溢价被各路投资者应用的很娴熟,但是可能瞬间暴利,让弱势转债转守为攻的下修策略,使用的人非常少。因为前面的几种策略,是投资者有自主权的策略,即便标准因人而异,但是可以根据历史数据和经验,量化出模型。而转债下修的权利,完全掌握在上市公司手中,对于大部分投资者来说,压中下修转债,更像是中彩票,是需要常年扶老奶奶过马路,攒够人品才能完成的艰巨任务。

但是在我理解中,博弈可转债下修应该成为转债投资者的一项进阶技能。这项据说是全世界独有的条款,使得中国的可转债的下修策略成为诸多策略中,唯一一个无惧熊市,甚至可以说是为熊市而生的策略。

而相当部分的可转债下修,并不需要像孚日转债那样,打通各个环节,权衡各方利益,为中小投资者逆天改命。

适度地增加一点投研的工作,大家就会发现,这些看似被动的下修行为,有很多的迹象可循。

去年的11月中旬,我给一个机构朋友打了电话,这个朋友是我参与孚日转债债券持有人大会时认识的。当时他受命公司带着绝对优势的反对票去了现场,最后在我们的游说下,他在最后时刻退出,把决定权留给了中小投资者,使得孚日的决议顺利通过。

我说:“Z总,有一只转债叫吉视转债,你们好像也是他们的重要债主,我觉得可以做一次博弈下修的投资。”

Z总说:“这只转债,我们一直跟踪着,溢价比较高,所以价格也是爬着不动的,如果能下修当然是好事。只是它是国资背景,下修难度本身比较大,之前沟通过好几次,都没有明确的下修的意愿。”

我说:“这个转债下个月就进入了回售期,这个周期是一个下修高发的时间点,所以我和一些转债投资者最近也和他们做了沟通,我觉得他们的说法和以往有些不同,以前问是否下修,他们的答复是会考虑,而这一次他们的答复是领导计划召开会议,研究这个问题。”

Z总说:“如果有意愿下修,这只转债就相当有价值了。”

我说:“还有一个投资者追问他们,是否是研究回售事宜,对方的答复是:不是研究回售问题。所以我想,在这样的时间点,研究的内容无非是下修还是还钱,如果回售不是议题,那么这个会议的内容,很大概率是研究下修或者是不下修的。所以,我来这个电话的意图就是,既然对方准备就此事讨论,我们就一起做一些力所能及的工作,推动这件事情的进度。”

Z总说:“好呀,反正最惨也是维持现状,管他行不行,我们都沟通试试吧。”

我认真地分析了这个标的。

第一:公司背景和历史表现:

吉视转债对应的正股是吉视传媒,是一家国资背景的企业。

吉视转债距离上市已经快四年时间了,转债的价格也在底部趴了足足四年,由于过往的低波动表现,吉视转债在市场中很不受重视。

即便有回售的预期,在转债指数表现强劲的背景下,吉视转债当时的价格也不过103.5元左右。

第二:持有到期收益

转债的到期价格为106元,还需要支付1.3元和1.5元两年的利息,投资者到期能拿到的现金约为108.8元。中小投资者额外需要支付20%的利息税,两年合计支出(1.3+1.5)*20%=0.56元。由于机构投资者免税,所以如果最终106元到期,中小投资者可以卖给机构避税,那么最后一年补偿金和利息税都可以免除。所以机构投资者的到期实际收入是108.8元,散户的实际收入为108.24元。如果转债持有到期,测算出的年化收益在2.2%到2.5%之间。

吉视转债在最近的一年内多次融资,很多人认为是为了回售还钱做准备,但是我认为未必,反而这种融资行为,说明国资背景的股票,融资更加方便,到期违约的几率更低。通过这样的测算,当前吉视转债的到期收益是满意的。

第三:吉视转债强赎的翻车历史

吉视传媒不是第一次发转债,2014年吉视曾经发行过一次转债,该转债在2015年大牛市中满足了强赎,只是时运不济,吉视的强赎正好遭遇了大牛市见顶,短短十五个交易日,吉视转债从199元,一直跌到强赎价100.42元以下,最终高达6.47亿余额的转债被赎回。

这是转债强赎案例中,较罕见的翻车事故,所以吉视传媒对于转债还钱这件事有着更加深刻的教训,我判断他们不愿意让历史重演。

第四:全行业不景气

虽然有国资背景,但是广电板块全行业不景气,很多企业都在微利和亏损间挣扎,这笔15.6亿的资金对企业很重要。

第五:风险

吉视转债不能破净下修,实时股价在净资产之下。这也预示着,即便下修到底,转股价值也只有90多元,它的评估价值要低于普通下修。

正股历史波动较差,或沦为鸡肋债。

国资下修手续繁杂,比起民企董事会自行决定,要多很多流程,但是一旦宣布下修,被否概率低,只是有下修不到底的风险。

第六:潜在优势

吉视的正股绝对价格较低,未来两年,若有阶段性行情,或许盈利出局难度不大。隐藏题材不少,也有广电整体上市的重组预期。

基于以上分析,我认为即便我不去沟通,吉视也可能在未来考虑促转股问题,而吉视的背景和到期收益也让我觉得可以接受,正好手中有一笔现金,于是一天之内便将吉视买成了第一重仓。

因为还有不少不明确的地方,若我的判断失败,转债的现价依然存在小幅的向下空间。

为了避免像以前一样发帖分析某个转债后,导致转债瞬间暴涨,把收益变低,风险扩大。我只是不痛不痒的发了一个贴,告诉网友们我目前的第一重仓变成了吉视转债


拿起电话,和机构朋友Z总沟通,虽然我们改变不了趋势,但是我们不发声,那么参与讨论的只有股东和管理层。他们会更多的考虑股票投资者的权益。所以我们所要做的,就是作为吉视转债的大小债主,诉说自己的诉求,拿出可行的建议。加速这次的下修进展,让决策更加偏向转债投资人。

在吉视之前,我参与的博弈下修转债也是挺多的,但是去找公司沟通的时候,往往是集合一些小散去公司游说和沟通,虽然大部分公司都是讲道理也乐于接受投资者建议的,但也有一些公司工作人员嚣张跋扈的对待我们。

曾经和一个公司的证代沟通公司法177条的理解,她特别牛逼的问我:“我想知道您有多少我们公司债券?我想看看在不在我们公司债券持有人名单里,是不是排行靠前!我认为一些散户买了一点点债券就反复的电话来干扰我们正常工作,真是没必要。”

我当时被她态度气得不轻,我说:“首先:债券持有人在法律上是平等的,不管是一亿还是一百块,公司都应该予以保护投资者权益。其次:公司是否接受投资人的建议,是应该根据投资人所提的建议内容是否正确?是否有利于公司发展?来决定是否接受。而不是根据提建议的投资者持有公司多少债券来评定。最后:我来和公司对话,不是代表我个人,我们是一群可转债中小投资者,贵公司的转债存量很小,买到足够的份量,对我们来说难度也不是那么大,可是,我们的投资选择标的也是认真的,也是希望找那些善待中小投资者,愿意给予我们平等、尊重的上市公司,有些公司明显不靠谱我们也是不愿意买的。”

那次交锋,我们最终不欢而散。

所以即便我认为吉视可能是相对靠谱的公司,找到话语权更强势的投资人出面一起推动,可能会效果更佳。

和Z总大致沟通了一下未来我们和公司沟通的内容。

有一点我们是达成一致的,我们沟通的对象是东北人,来硬的肯定是不行,因为我们架子可能还没有拉开,人就被拍倒了。吵架自然是更加不行的,东北人的嘴巴那么溜,拉出个娃娃都要怼死人的,所以我们认为还是抱着他们大腿哭比较有效率。

和Z总总结了几条内容:“第一:我们公司是吉视转债重要债主,但是吉视长期表现不佳,由于吉视溢价较大,公司投研的部门希望我们卖出换成其他弹性较大的品种。第二:去年转债基金的收益不错,明年年初我们计划向投资者分红,需要较多现金,贵公司的转债即将进入回售期,如果公司不采取任何措施,直接进行回售,我们投研部门可能会评定公司的转债未来会继续跑输市场,我们将在市场出货,将减持的现金用于投资者分红,现在吉视转债只是小幅的高于回售价格,我们持仓过大,若不能顺利卖出,我们将考虑悉数回售给公司。第三:个人非常喜欢吉视,所以坚持持有大量转债,但是是否能继续持有,是一个我们公司团队来决策的,希望上市公司能够在未来多考虑债券投资者的权益,使得我们这些常年支持公司投资机构,不至于被迫卖出。第四:我们几个排行靠前的机构债主平时沟通的也比较多,对于吉视转债,我们所面临到的压力是一致的,所以操作也会相似,年初的时候,时达转债的回售我们也是集体参与了。重演时达转债巨额回售的悲剧,是一个双输的结局,非常不希望发生。”

Z总说:“王老师,等会我就按照我们整理出的这几条去找公司,公司和我们转债投资者一直以来接触的也不多,是时候接触一下把我们遇到的困境传达给公司,让他们全面的平衡各方权益了。”

放下电话给公司写了一封邮件。

列举了几个回售翻车的案例,同时用数据证明了,转债一旦进入最后的年度,促转股的难度也会倍增。从中小投资的角度再次提出了希望下修转股价的诉求。

打通了电话,和公司的工作人员闲聊了一会,我说,现在转债市场这么热,咱们国企的转债还这样不死不活地爬在地上,即便咱们公司的经营没有出什么问题,但是在公众的印象中,必然就会形成,企业管理层不作为、领导水平不高的质疑,咱们领导未来还要晋升的,我觉得这样的口碑不能持续下去了。

另外咱们可转债的融资利息虽然很低,但是一年年支付出去的也是千万级的费用,越早转股对公司越有利。我知道你们对这点利息支出压力也不大,但是节约出来发发员工的福利不好吗?

我说:“我把我掌握到的一些数据发到咱们公司的邮箱了,我个人觉得促进可转债转股不止是领导层的事情,我也知道公司是大国企,再融资难度一点也不大,但是这15.6亿的债券连本带利的有17个亿,一旦促不成转股,偿还起来必然要挪用其他的资金,还钱的时候,你们的年终奖可能都发不出来了。”

对方的工作人员在电话里笑了,他说:“放心,我会把投资者的诉求转达过去。”

吉视转债的下修进度,比我们预想的要快很多,没过几天,吉视便公布拟下修公告,比之前答复要讨论的时间提前了很多。

11月19日,吉视提案下修。

12月7日,吉视转债的转股价从2.95元下修到2.23元。

仅仅一个月后,吉视传媒在元宇宙和数据中心的概念加持下,正股连续涨停,下修后溢价不高的吉视转债也同步起飞,直线飙升到168元。几乎所有低位潜伏的投资者都得到了高额的回报。

我一直认为吉视的下修行为和我们无关,它更多的是来自于公司的积极主动,以及贴近回售期市场的自然压力。即便我们不参与,吉视也有极大的可能进行下修。可是我们的参与却可能会在细节上产生影响,比如下修的进程和下修的幅度。

在这一次的投资中,我认真地评估各种潜在的风险,推演出各种失败后的结果,结合了自己的承受能力,在深研后,做出了重仓的决策(作为低风险投资者,我对自己的风控也有要求,第一重仓也只占比总资产的15%。),当然这笔投资,最终也取得了不错的收益。

很多人认为下修博弈是靠运气的收益,可我不那么认为。对比其他受到市场环境深度干扰的策略,下修策略的稳定性是有独特优势的。

可转债的盈利通常不会来自于它的债券属性,期权的价值才是可转债最值得关注的看点。作为低风险投资者,下修的那个时刻,我们听到的便是反守为攻的号角声。

众多可转债中小投资者合体形成的团队,收集信息的体量和及时性并不输于专业的机构。在海量转债中,筛选出有意愿的转债,加以重点对待。将没有下修意愿的高溢价转债的投资顺位后移,会增加资金利用的效率。

而机构投资者和中小投资者一起参与和上市公司对话时,话语权也会有极大的提升。

由于不确定性较多,可转债下修博弈很难形成一个长时间的主策略,但是作为一个长期的辅助策略和短期的爆发策略,下修博弈会对我们的投资行为形成稳定的收益加成。

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htt1105-26 17:39

转债规则要改了,转债可以下修太赖皮了,这规则谁还去买股票?或者每年5%的转债违约退市,收益和风险要对等,游戏才能持续下去。

YUNYO03-28 21:57

评论已被 小卡叔 删除

简单重复202103-28 15:32

mark

简单重复202103-28 15:11

mark

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