看到游乐场的赚钱能力强，那就把钱投到这个领域去，这个逻辑本身没有毛病，但这背后的无奈的负面的潜台词是值得挖掘的。
迪士尼作为一个全球化的传媒公司，一个很重要的价值主张(value proposition)是其全球规模(scale of globality)。传媒行业唯规模不破，用规模就可以对竞争对手降维打击，时代华纳几年之内被$奈飞(NFLX)$ 碾压，背后就是一个全球化平台公司对本国企业的降维打击，差距拉到之后用内容投入成本进一步去拉大成本，而探索频道$Warner Bros(WBD)$ 作为全球化的非体育类线性传媒公司，蛇吞象时代华纳的一个重要协同就在于可以用自己的全球规模去给时代华纳在渠道上赋能。
主题乐园不是全球性的，是高度区域性的。把600亿美金投到这个板块（历史的2x），本质上是承认流媒体平台和线性传媒不行了。今年线性传媒(linear network)衰退的速度快得惊人，已经逐渐失去造血能力，而流媒体只能通过提价让客户的办法减小巨额亏损，做靓报表。迪士尼自从2009年以来净资本回报率只有两年是略微超过10%的，而现在净资本回报率只有可怜的2-3%。对比一下（附图）1968-1969年的迪士尼，那时候净资产回报率往往在13-16%之间，而且账上5000万可转债对应的是8600万的现金和短期投资，也就是说，公司超过20%的市值都是净现金的方式存在 -- 现在的迪士尼，债务就有440亿美金（大概是市值的30%）。而那时候，迪士尼作为一个可持续超高增长的存在，市盈率才8.5x。从单元经济（每股的盈利/自由现金流）角度，现在的$迪士尼(DIS)$ 已经很难说有什么诱人的地方了。
从估值指标看，唯一可能算历史上不高估的就是市销率了，每股50美金的营业额（但还是比1968-69年更贵，因为那时候市销率才1x），对应1.6x左右的市销率。但文章中说的营收增长，是靠流媒体撑起来的，而流媒体的190亿美金，目前看，还是个花钱买吆喝的买卖（整个娱乐板块营收的1/3）。就算迪士尼的流媒体真的能做到10%左右的净利润率，16x的市盈率，对于一个线性媒体在不断衰退的左右互搏的生意模式来说，也谈不上是个特别便宜的买卖(steal)。
传媒公司的盈利，从第一性原理的角度，依赖的是对客户注意力的占有和吸引。随着超级平台，比如Youtube, Netflix，以及Tik Tok, Meta这些公司的出现，这种吸引力越来越弱了 -- 毕竟每个人，一天就是24小时。这种吸引力的下降，导致的就是时长的降低。时长的降低，就意味着广告收入的减少（以及订阅收入承压）。单从广告看，传统的大众传媒方式，有线电视，广播电视，广播等等，没有办法记录客户的行为（浏览，点击），也没有办法更精准地对客户识别和推送广告，ROI更低，因此企业就把广告费用从大众传媒抽离，投入到数字广告。这是整个传媒板块的结构性问题，这也是为什么Greg Maffei他们在流媒体和超级平台兴起之前年化可以做到20%，但过去七年一分钱都赚不到甚至是亏损的，这也是为什么Liberty Sirius, Paramount, Warnermedia Discovery, Disney这些曾被认为是仅次于科技的商业模式的传媒公司，这些给投资人攫取过巨额回报的公司，这些年会这么惨，而我个人也在这个行业，交了不少学费 -- the tectonic shifts in the media landscape is the foundational reason for their underperformance.
再回到迪士尼，这个公司的未来我还是看不清的。这个公司面前的路，除了令人讨厌的Woke运动和游乐场里令人作呕的transgender之外，恐怕也是很不好走。因为一方面线性传媒是不断在下滑的，这部分的现金流不断变差；另一方面流媒体方面的亏损需要有地方填补，什么时候收窄怎么收窄，毕竟潜在竞争对手（亚马逊，谷歌，字节，Meta，已经能自我造血的奈飞）都比它更强大而且绝不会退出这个行业，所以流媒体很可能是资本的坟墓；然后，翻倍加大游乐园投入，这也是一只要钱的手；最后，背负440亿美金的负债还承诺投资者要增加股东回报（恢复分红） -- 哪里来那么多的现金，去同时完成这么多项任务。如果Iger做不到，他的继任者就可以吗？拭目以待...查看图片