經過十多年的分離，$哥伦比亚广播公司(CBS)$和維亞康姆公司本月合併。十年前，Sumner Redstone曾經是一個如雷贯耳的名字。十年後，Netflix和亞馬遜却將他曾经不可一世的“古老帝國”變成了一個“小孩”。
儘管合併可能來得太遲，但總比沒有好。以下文章陳述了有關這兩家公司的一些關鍵事實，希望為參與此事件的投資者提供一些信息。我認為合併後的實體在當前價格下被低估，但這取決於管理層應對媒體行業動盪環境的策略。
賬面價值的急劇下降可能會使一些價值投資者退縮。例如，我的主管要求我弄清楚為什麼他們的賬面價值縮水。他擔心公司是否正在藉債回購以減少股份數量。
2017年，已終止經營業務的淨虧損（稅後）包括CBS Radio拆分產生的虧損1.05億美元（合稀釋後每股0.26美元）和市值調整9.8億美元（合稀釋後每股2.41美元）在分拆之前進行記錄，以將CBS Radio的賬面價值降低到Entercom Communications Corp.（“ Entercom”）股票估值所指示的價值。因此，賬面價值的下降並不是過度槓桿和積極回購的結果
根據我的計算，CBS自2014年到2019年以來產生了108億美元的淨收入，支付了17.3億美元的股息，回購了價值92億美元的自己的股票。這進一步印證了賬面價值下降不是藉債回購的結果。如上所述，賬面價值的變化是由於子公司終止經營而產生的淨虧損/收益的結果。公司的賬面價值複合增長能力仍然很出色。尽管我希望哥倫比亞廣播公司和維亞康姆公司在內容上投入更多，而不是以更高的價格回購股票，但是他們的資本分配策略並不完全是災難性的。例如，CBS在2018年將賬面價值提高了5.14美元。
鮑勃·巴基什（Bob Bakish）自2016年起接任維亞康姆（Viacom）首席執行官兼總裁。他還了債，保持覆蓋率穩定，提高賬面價值，減少股息支付，增加內容支出。一旦合併在本月晚些時候完成，他將接管合併後的公司。我認為鮑勃是媒體領域相對稱職的高管。
儘管由於運營狀況惡化，Viacom的覆蓋率有所下降，但是自從鮑勃接手以來，兩家公司的覆蓋率均健康，並保持相對穩定。過去五年，哥倫比亞廣播公司的覆蓋率一直相對穩定。鑑於合併實體現金流量的相對穩定的性質，我認為短期財務困境的可能性不大
以下是這兩家獨立公司以及合併後實體的一些關鍵指標:
估值：假設名義GDP增長率為4％，自由現金流增長率僅為2％（不包括協同效應）。合併實體的WACC為10％，則合併實體的每股價值為67.5美元/股。
從這張圖很明顯，我們可以看到與歷史價值相比，兩家公司的估值都很便宜。當然，
我們不能排除這兩種股票是價值陷阱的可能性。
我相信投資合併後實體的投資者或多或少押注發生兩種情況之一: 1). 合併後的實體能夠保持營業利潤率，與NFL續簽合同，並且在某種程度上成功地直接與消費者接觸(DTC); 2).合併後的實體要么成功進行併購擴大規模，要么成功以更高的價格將自己出售給更大的參與者。否則，即使目前股價被低估，其最終價值(Terminal Value)也可能具有很大的不確定性，這有可能導致長期投資無利可圖
我列出了一些看漲和看跌的觀點，供讀者參考
看漲點：
1. 140,000多個優質電視劇集和3600個電影標題
2.在180多個國家/地區擁有43億電視訂閱者
3.花費足夠的資金在內容製作上-過去12個月中花費了130億美元
4.美國電視觀眾的最大份額（ViacomCBS佔有22％的份額，康卡斯特（Comcast）佔有18％，$迪士尼(DIS)$佔有14％）
5.四個廣播網絡之一，在媒體渠道碎片化期間覆蓋了1.2億家庭，依然是廣告商不可多得的一次性抵達眾多消費者的途徑。
6.派拉蒙公司（Paramount）是五家主要全球電影工作室之一, StarTrek，《碟中諜》，《教父》，《變形金剛》，《阿甘正传》，《壯志凌雲》都是他們的產品
7. Nickelodeon是針對兒童的兩個網絡之一 (另一個是迪士尼)，存在於175個國家。
8. MTV，BET，喜劇中央，Showtime（收費電視），合併有強大的垂直協同作用
9.通過CBS All Access轉向DTC（直接到消費者）。有兩家公司，一家從事全廣告免費DTC，另一家從事收費。兩種方法有協同作用
10.大平台吸引人才。五個規模不錯的工作室：CBS TV，派拉蒙，Showtime，Nickelodeon和Viacom Studio。現有的優質內容吸引了進入這一領域的新巨頭（例如Apple，Amazon和Netflix）。腳本化的現有內容，已被證實具有受歡迎程度，可以以更高的價格賣給更大的玩家。
空頭點：
1.工作室進入製造模式意味著減少利潤削減。出售海綿鮑勃的許可权就是這一跡象之一
2.儘管家庭費用佔22％，但會員費/轉播費卻佔11％，這意味著議價能力有所壓縮。
3. NFL廣播執照的更新是件大事。無法協商有利的利率或不能繼續承運NFL都將導致重大阻力，並給營業利潤率帶來下行壓力。
4.莎莉·雷德斯通（Shari Redstone）可能不夠務實，無法或不愿將ViacomCBS或部分ViacomCBS出售給更大的參與者，從而給股東帶來较高的機會成本。
5. ViacomCBS缺乏在腳本內容大戰(Scripted Content Food Fight)中競爭的規模，而僅在全國范圍內廣播（相對於Discovery等不使用腳本內容競爭且早已走向全球的玩家的國際競爭）
6. DTC的努力可能會失敗。難以與$奈飞(NFLX)$，Amazon和Disney等其他DTC平台競爭
利益提醒: 作者在這兩支股票中都持有少量頭寸。作者工作的基金有CBS的頭寸。這兩個實體今年都不會出售他們的頭寸。