人的改变需要外在因素的推动，强化固有认知的突飞猛进，通常是愿望成真、付出得到回报等等好事的促进，但颠覆固有认知的本质变化，则往往是希望破灭、飞来横祸、痛不欲生等等坏事的发生;
人的改变是这样发生的，公司、机构、甚至系统也莫不如此，而新冠就是这样一场能带来本质变化的疫情。对于601888中国中免而言，亦不如此。
我们先来看下2019新冠前、2021新冠中、2023年新冠后的各三季报的一些变化较大的关键指标对比：
（以上数据来源于公司定期报告、中免香港招股书、海口海关、海口网）
从上表我们可以至少得出两个结论：
第一、2021年的业绩是个特例，没有太多营利、效率与估值的比较价值;这其中有2020年离岛免税金额从3万提高至10万的政策效应、有疫情带来的的需求积累效应、及机场类业务租金减免效应！我们后面通过数据详谈。
第二、2019年的中免和今天的中免可以做为两家公司来看待，除了营收，上表列的所有项目几乎都呈现较明显的下降，这种下降当然不都是效益上的，如销售费用率，但显然不能用简单的效率的下降来解释，更多的可能是经营模式的转型！
我们先来谈第一个结论：
如果你现在回过来去看2022年初那些券商发布的中免的研报，大多将2023年的盈利定在200亿附近，因为按券商研究报告的逻揖，只要看好一家公司，它的业绩几乎就应该是节节向上的，而2021年中免恰恰创出了95亿、同增59%几乎双高的历史业绩单！
显然，200亿，现在看来这是个笑话，但我们其实也不能过于苛责他们，毕竟渐进性变化几乎是现在所有人文类学科的主流理论假设，不然他们学得那些“高级”的数理工具就用不上了啊！报告所谓“严谨性”也就无从谈起了！
当然预测本身就是一件吃力不讨好的事情，特别是对于拐点式变化之前、又适逢外部世界不寻常变化处境的一些公司而言，更是如此，
2021年的中免就是在这样一个双重共振下的特例，完全没法用渐进式变化规律去度量，而只能是一个甜蜜的意外，如果你看得明白的话;或美丽的陷井，如果你看不明白的话！
资本市场的两个最基本的估值指标大多认为是净利率和净资产收益率，2021（三）年中免在这两大估值指标上都创下历史新高，而前一个新高也就在2019（三）年，步步向前，节节向上好象也没什么奇怪，
但同时几乎以近10个点（净利率提高8.7个百分点，净资产收益率提高9.53个百分点）的速度突飞猛进，把它简单归为2020年6月的中央政策，而把水深火热的疫情视而不见，显然是把中免业务结构想简单了、而把高双率的基础看太乐观了！
2018年底，中免转让旅行社业务，专注免税业务，但即使到了2019年，中免的海南营收业务也只有132亿，真正的大头业务是各大机场的免税店，营收高达318亿，而到2021年由于疫情影响下降至只有170亿，
虽然这部分萎缩的业务不但被海南业务增长所填平甚至继续带来营收的增长，但真正提高估值双率的却是因为疫情带来的机场租金的减免，按2022年中免港股上市的招股说明书提供的数据：
“2022年3月31日止三個月，由於新冠疫情期間若干機場的設施擁有人暫時放
寬我們的固定租金條款，故我們獲得新冠疫情相關租金減免分別人民幣
3,134.7百萬元及人民幣281.1百萬元。我們許多租賃協議均包含一項根據過
往年度的銷量或客流量調整可變佣金作為租金付款一部分的條款。”
按上表，2020三季报销售费用率25.47%远远高于今年恢复正常的13.65%的销售费用率对比{2021年这个数据只有4.16%}，显然以上租金费用的减免应该基本是在2021年发生，这或才是真正提高估值双率的关键所在，而如果剔除这个非常规性成本缩减，2021年盈利甚至会低于今年普遍预估的70-80亿的收益，其估值双率则将降至9.61%、18.68%，
净利率跟今年相当，这可能意味随着机场业务比重的下降，海南业务营收增长完全可以顶上，但由于海南的有税品毛利相对要低及新建商场模式营收有一定爬坡期，将在一定程度拖累公司的净利率，
按国家民航局的数据，今年的出入境旅客大概只有2019年的30-40%左右，未来几年虽然恢复至2019年水平不太可预期，但回升至60-80%还是大有可能的，至少不太可能会比今年更低了，
而海南的情况，有税品的增长可能随着疫后正常游客的恢复，可能增长会比较有限，以今年的半年报来看，其有税品只有116亿，都不到疫情期间的去年279亿、前年240亿的一半：而对于公司新旗舰—-海口国际免税城，去年开业至今，营收69.6亿，仍属爬坡初期；
所以，综合来看，未来的净利率还会往上走，恢复13.85%左右的水平（2019（三）年），应该就在明年，
（暂忽略机场业务的增长及有税品维持240亿左右的水平，按海南全岛免税品销售2019-2023年245.30%的增长速度，即年化36.37%左右的增长速度，在现有销售支撑费用下纯增加的离岛免税营收净利30%（2021、2022公司的免税品毛利分别为37.82%、39.41%）、及今年净利75亿计：
具体估算如下：
2024年净利率：（557-240）*0.3637*0.3=34.58亿，34.58+75=109.58亿，109.58/（557+115.29+133（机场业务））=13.61%，
2024年净资产收益率大概也会在：109.58/（541（2022年净资产）+75*0.7（分红通常30%）+109.58）=15.59%，
这是最保守的估计，按当初三亚国际免税城的爬坡经验及海南旅游增长的态势，大概率会超出上面盈利预期，机场业务未来两三年看，应该也会回升2019年60-80%左右的流量，至少不太可能停留在今年40%的水平！只是我们预期别太满，留惊喜总比受惊吓更好！）
至于净资产收益率，从表格来看，2021年最高，超过30%，从之前的18年（20.56%）一直处于提升中，去年猛降至13%附近，今年前三季只有10%左右，
下降的主要原因是2022年港股上市带来的净资本的快速增加，相信海口国际免税城的营收爬坡持续、港股融资资本的逐渐投入—产出，明年恢复至15.59%，2025年恢复至20%以上应该也是大概率事件！
另外一个大概率要转变成的意外惊喜的就是：昨天（2023年12月27日）公司“中国旅游集团中免股份有限公司关于子公司签署免税业务项目合同书之补充协议的公告”及“中国旅游集团中免股份有限公司关于子公司签署经营权转让合同之补充协议的公告”两则公告，里面关于租金的有利形势，无疑大概率会节约一定成本或增厚公司利率，即使按最高36%的提成比例，跟之前机场业务40%以上的销售费用也是下降很明显的，这或再一次体现了免税业务全国一盘棋的国家意志，即使是与地方强势机场博弈也是“当仁不让”的.
总结一下，2021年的漂亮报表完全只是一次偶然不可重复的意外，不能把它当成未来增长的基础，以此基为预期展开的估值都只是聚沙成塔的空中楼阁，
但与此同时，2021年的漂亮报表不是中免基本面的高点，营收今年大概率就可以超过，盈利明年也可超过，双率在业绩与新融资资金的投入产出下，未来也是有可能突破的！
不过估值当然也只能按中短期的双率来估的，太长远的估值不是玄学就是鸡汤，这就要谈到第二点，为什么“2019年的中免和今天的中免可以做为两家公司来看待”？
得出上面这样的结论，光靠第一点对净利率与净资产收益的分析是不够的，因为从本质上讲，当前的两率不是固态，下降更不是趋势，只是新一轮向上的起点！二三年之内，达到甚或超过2019年中免时的两率，应该是可预期的！
但对于其它三项的下降（即毛利率与销售费用率、存货周转率），则是转斩性的，不可逆的对公司模式与性质的改变，已不适用于同一种估值逻辑了！
首先，2019年的中免，机场业务占绝对主导，公司毛利高达51.15%，但基本是被机场赚去了大头，加上海南业务全公司的销售费用率仍高达31.25%，
但经过疫情的摧残，2023年机场流量已是大幅萎缩，海南营收已完全占据主导，毛利率与销售费用率双双下降，可以预见，未来3、5年内海南与机场营收会进一步拉大差距，虽然毛利不太会下降，但销售费用率会继续下降，
并且随着一些重要机场的合同重签，费用即使不会如日上上海分公司那样按客流浮动，但谈判的客流基数必然大幅下降，这或也会降低一部分的销售费用率！（昨天日上上海、日上中国子公司跟上海、北京的机场补充合同已重签，这部分的下降已是确定事宜）
营收总体上，从租别别人商场卖货到自营商场卖货，盈利的天花板被自然打开了！
其次，作为一家流通类企业，存货周转率（次）从2019年2.7058下降至1.3664，经营效率有一定的下降，这是国企的通病开始显现？还只是SKU快速扩大导致自然变化， 仍有待观察，
但本质的问题都是公司规模的变化引起的，管理学说的“大了本身就是新的管理问题”， 这可能不是简单的规模问题，而是性质变化带来的内生问题！
根据2022年中免香港上市招股说明书的资金使用说明的陈述，有高达65.613亿的募集资金将用于非对外扩张业务用途，与用于继续投资离岛店与市内免税店的64.146亿相当，这都是“大了”之后需要资金解决管理问题的体现！
总而言之，虽然现在中免的股价再次回到了2019年高点94.25元之下的位置，但2019年的中免只是一家很容易看到盈利天花板的中型公司，但经2020年06月01日，中共中央、国务院电发当年第17号公告《海南自由贸易港建设总体方案》的加持，以及3年疫情的洗礼、商业模式的转型，2023年中免已完全站在了一个大型的、暂时还很难看到盈利天花板公司的起点！
2020年06月01日，当中免带着政策的加持，第一次站上100元的价位，人们都坚定的相信，未来的中免就是另一家“贵州茅台”，虽然中短期内，它不负重望，半年多的时间就已经冲到了400元附近，连百年一遇的新冠也阻挡不了人们的殷殷热望，
而现在，经受住了疫情洗礼，商业模式涅槃后的中免回到了100元以下的位置，但也才真正站在了成为另一个“贵州茅台”的起点线，
可是股市催人老，一个牛熊一生路，人们已经老的不相信涅槃新生的美好了！
价值投资总是一场寂寞而恐怖的旅途，目的地的最后一程就是情绪通道，一条由无数的邯郸梦与英雄冢铺就的羊肠小道！
（附三年疫情中免大事记：
2020年初，新冠疫情爆发！
2020年05月08日，中免以20.65亿价格控股海免！
2020年06月01日，中共中央、国务院电发当年第17号公告《海南自由贸易港建设总体方案》，离岛免税金额由每人每年3万提高至10万！
2021年01月30日，关于日上上海与上海机场经营权转让合同的补充协议达成！
2022年10月28日，经营面积高达28万平的海口国际免税城开业！）
（文中涉及的历史股价，都以前复权为准。）
资料来源：
1、巨潮资讯网 网页链接
2、海口网：网页链接
3、海口海关：2021年7-9月海南离岛免税销售情况统计表 网页链接
4、海口海关：2023年7-9月份海南离岛免税购物统计表 网页链接
5、中国民用航空局--信息公开 网页链接
7、中共中央 国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》__2020年第17号国务院公报_中国政府网 网页链接
8、巨潮资讯网 网页链接
9、巨潮资讯网 网页链接
10、巨潮资讯网 网页链接
11、巨潮资讯网 网页链接
12、巨潮资讯网 网页链接