@月风_投资笔记:尾部的爆雷风险仍在持续

#2019雪球嘉年华#现场,雪球人气用户、沣京资本合伙人、$践行绝对收益 (CSI1023)$组合主理人@月风_投资笔记 发表题为《投资的产品化趋势及市场观点》的演讲。@月风_投资笔记 认为尾部的爆雷风险仍在持续,盯住信用利差,行情差异化和资金产品化正当其时。

要点:

1、2014年整体宏观经济出现了一个新的情况,GDP第一次从历史7.8%的位置跌到7.3%,7.8%是过去A股在1991年以来从来没有跌破的低位,当时经济出现了破位下跌。

2、为什么今年的行情更加抱团更加结构化?是因为尾部的公司依然在持续的出清和暴雷。

3、这一轮经济完全触底之前,包括A股的风格逐步向美股接近,包括好的公司去跑赢,包括大周期可能是持续的底部探底,小周期会出现机会的情况下,在未来比较长的一段时间,产品化投资一定会是一个比较好的方向。

4、今年的行情本质是什么?无风险利率下行以及信用利差收窄带来的流动性牛市,它恰好能解释为什么GDP是6%,但股市反而没有出现明显下调。

以下为全文实录:

主持人:接下来的这位嘉宾曾经在保险资管领域从业十余年,今天,他希望从保险资管的宏观视角来看未来的投资。基金投资的趋势是否是大势所趋?如何从宏观视角看待这一现象?未来A股市场的生态和行情又将如何演进呢?让我们有请雪球基金领域人气用户沣京资本合伙人 @月风_投资笔记 带来分享《投资的产品化趋势及市场观点》。

月风:谢谢大家,因为时间给了20分钟,有点紧,感谢雪球和蛋卷给我的机会。大家非常关心投资产品化趋势,我首先认可这个趋势。最近发生了很多现象,大家可以看到很多个股持续性的暴雷,为什么最近很多个股持续暴雷,让很多散户亏损很多钱。举两个最有意思的公司,康美和康德新,这两个公司的主业范围不一样,但是他们在数据,在其他一些地方出现了非常明显的共性。

康美,康美的应收账款,他的收入占比一直非常稳定,我们可以看到他的存货占他的收入占比,之前一直是在30%左右,但是2014年突然跳转到46%、54%、58%、59%。康德新,同样是今年非常有名的暴雷的公司,他的存货没有明显的造假迹象,出现问题在哪里?他的应收2014年一直稳定在10%-15%,但是2014年突然跳转到34%、37%,甚至高到了52%。我们总结这两个公司,一个通过应收,一个通过存货,都出现了非常明显的造假迹象。

问题是什么?为什么是2014年?2014年整体宏观经济出现了一个新的情况,GDP第一次从历史7.8%的位置跌到7.3%,7.8%是过去A股在1991年以来从来没有跌破的低位,当时经济出现了破位下跌。

在微观层面,我们可以看到一个有意思的数据,是什么?地产新开工面积在2014年初同比出现了30%的负增长,这样的负增长,在2000年以来从来没有出现过。某种意义来讲,2014年是经济尤其是地产方面特别难的一点,当时大家还有印象,当时谁最开心?万科最开心,当时郁亮提出一个观点,地产是白银时代。后面发生什么?经济本身出现压力的时候,实体经济也开始出现问题,里面有一个非常有意思的数据是M1,M1与股市和经济相关性非常高。M1从1995年以来只有两次增速跌到1%附近,一次是2014年的1月一次是2019年1月。虽然我们常说经济年年难,每一年比一年难,某种意义来讲,中国经济最难的两次,一次发生在2014,一次发生在2018年,M1代表什么?代表以企业存款为主的存款结构出现了非常大的问题,也是企业现金流出现了问题。

当时我们发现经济出现断崖式回落的时候,后面发生了什么?大家应该有印象,2015年3月30日发布地产330新政,一年后深圳房价已经翻倍了,广州的房价也有一些涨幅。当时放松地产同步发生的是什么事情?股市的改革,希望通过股价的出清,出清一部分风险。把这些信息联合在一起,你就知道为什么2014年康美和康德新这两个公司一个在应收一个在存货上出现明显造假的迹象,因为宏观经济出现明显的回落。另外大量的公司出现重组、并购、收购和转型,为什么这些企业在2014、2015、2016年要做这些事情?因为主业不赚钱。从这点来看,整体的这些企业,都在2014年开始出现,要么是造假,要么是转型的迹象,这些造假转型过去几年都陆陆续续变成什么?暴雷。

我跟大家说一个有意思的观点,我们在坐许多人的命运,包括我自己在内,我们的命运在2014年那一刻就决定了。这么一讲完以后,你就知道为什么康美和康德新在2014年出现造假,因为宏观经济的回落,他们要用更大的谎去圆原来的谎。为什么个股的暴雷为什么这么频繁?不是这些公司去年造假,今年被大家发现,而是随着2014年经济增速的回落,他们不得不造假,不转型,这些问题积累了四年到五年,今年终于拖不住了,然后爆发了。回到最开始的话题,你发现了我们的GDP增长在过去四五年出现了明显的反弹吗?或者经济出现非常明显的企稳迹象了吗?你如果没有确认这一点,你就知道,起码个股的暴雷并不会大幅度减少。

还有一个新的问题是什么?对造假的识别难度增加。康美药业的会计事务所2018年出具了一个保留意见的报告,关联方资金往来,他说康美药业母公司有89亿关联方资金往来,形成了应收账款,而坏账准备是0元,后面说这个账本拿不出来,我们可以看一下其他应收款的项目。

康美药业2018年合并报表其他应收款项当中,一个是92亿,一个是58亿,2018年是92亿,2017年是58亿,感觉还可以接受,为什么?康美是一个一年有300亿收入的公司,当你去看康美母公司,你会发现康美药业的母公司其他应收款一个是211亿,2017年有160亿。母报表和合并报表的差值,2017年有100亿,2018年扩大到120亿。为什么会有这么大的差距?实质上是康美的母公司向子公司,会计这边已经提到关联方资金款89亿货币资金在内,包括所有的设备、厂房,所有的东西加起来一共值120亿,而子公司没有把这个钱还给它。

这属于什么?这是属于母公司和子公司的内部借款,合并报表的时候相互抵消,所以最后这120亿在合并报表内消失不见了,这就是他消失不见的134亿的货币真正的原因。为什么这么做账?因为这么做账,在软件上面包括在雪球软件上,看不出来这个账目,软件上只体现合并报表的结果。康德新也是一样的情况,2018年其他应收款余额只有1个亿,2017年5个亿,但他的报表里面2018年29亿,2017年是58亿。这两个公司主业范围不一样,他们造假的手段不一样,但他们有三个共同点:一、他们都姓康;二、他们都在2014年开始造假;三、他们都通过母子公司的方式把钱倒走了。

回到一个问题,你平时看资产负债表吗?相信大家都看,你平时看母公司资产负债表吗?很多人都说我不看,如果不看,很难第一时间识别这里到底发生了什么事情,从这点来看,为什么今年的行情更加抱团更加结构化。是因为尾部的公司依然在持续的出清和暴雷,对于财务造假和识别的难度在提升,因为这两个公司并不是今年暴雷公司里面手段最高明的公司,而是手段最粗劣的公司。未来在这一轮经济完全触底之前,未来一段时间内,你让你自己的资产尽可能的产品化或者指数化,一定是一个最好的方向,你现在一听就听明白了,这类问题不是短时间就能解决的,这个问题从2014年到现在,持续了五年时间,只是刚刚暴出来。

除此之外,我们发现了一个比较好的迹象,虽然看到GDP的回落,不一定对GDP的回落特别悲观,我们发现过去的几轮投资周期里出现了其他的情况,我们把2008年、2010年经济数据回落和股市回落,同步回落周期做分析,在每一个周期里面,宏观指标回购幅度足够大,往往在第一轮和第二轮股市都有大跌,第三轮股市反而会企稳,注意,这里指数已经企稳了,差异化机会会出现。为什么?第一轮杀估值,第二轮杀业绩,到了第三轮,往往出现杀无可杀的情况。我们也发现中国经济的大周期下,出现了大周期期限下的小周期反弹,也使我们未来想期待全面行情不现实,但结构性机会依然出现。

很多人都羡慕美国为什么牛市,我们发现美国的生态,美国的牛市也是七成的公司不涨或者跌,前10%的公司贡献指数80%的涨幅,这跟A股的“七成两平一赚”是一样的,为什么美股比我们好很多?因为他们的退市比例够高,那七成亏的公司,最后大半都被退市了。所以7:2:1,最后变成3:2:1,投资胜率会高很多。美国的牛市是什么?是他们成分股的牛市,全世界只有中国和纳斯达克用的是全指数,所有主流指数都是用的是成分股。我们期待美国那样的牛市,其实是美国最优秀的公司的持续牛市,未来你要怎么看待A股,心里要有一个数,因为现在A股退市率在不断的提升。

把这些情况总结在一起发现,这一轮经济完全触底之前,包括A股的风格逐步向美股接近,包括好的公司去跑赢,包括大周期可能是持续的底部探底,小周期会出现机会的情况下,在未来比较长的一段时间,产品化投资一定会是一个比较好的方向。正好前面嘉宾也提到了,我是一个保险资管出生,我能给大家用一张图解释A股2018年发生了什么,2019年发生了什么,过去六年发生了什么,以及未来一年还会发生什么。最主要的指标是什么?信用利差。

大家可以想一下,为什么2018年初大家很乐观?其实有一个很重要的原因,大家认为白马股行情是可以持续的。还有一个原因,在2018年年初,十年期国债收益率在3.93%的历史高位,当时所有人都期待无风险利率在2018年会明显回落,这个收益率在2018年初的3.9回到年底的3.6附近,这有投资逻辑上的一个谬误,无风险利率回落,股市一定会涨吗?错,起码2018年不是这样。2018年,无风险利率确实有一次明显回落,但我们发现信用利差在快速的扩大,由于去杠杆政策导致了市场真实融资利率出现明显上行,水蓝色的线是贷款信托的收益率。我发现市场真实的融资利率在大幅上行,股市不是跟着无风险利率走,而是跟着市场真实利率走的,要加上信用利差。

所以2018年虽然无风险利率在一定程度上下行,由于去杠杆政策导致信托产品大幅度扩大,使得市场的真实融资利率大幅上升,股市也出现了明显的回调,这里甚至不需要纠结信用利差是先扩大,还是基本面先恶化,为什么?因为中国会出现信用利差先扩大,然后出现基本面恶化的情况。如果有银行来抽我的贷,我的经营也可能会出现问题,体现出信用利差先扩大,而流动基本面再恶化。甚至会出现更极端的情况是什么?我这个企业有五个银行贷款,如果有一家银行贷款抽我的贷,会导致什么?其他四个银行也会抽我的贷。为什么今年的股市会涨?无风险利率继续下行,我们发现一个更关键数据是什么?我们的信用利差也出现了一次非常明显的回落,今年的行情本质是什么?无风险利率下行以及信用利差收窄带来的流动性牛市,它恰好能解释为什么GDP是6%,但股市反而没有出现明显下调,4月份大跌是因为什么,当时政治局会议提到经济已初步企稳,货币政策要松紧有度,为什么这个月市场有这么大的回调?除了业绩考核因素,还有什么因素?CPI又超预期。

大家一直在讨论什么?这么高的CPI和PPI的倍率,央行更应该侧重于哪一点。经常出现经济数据在回落,但股市反而走强的格局,这个格局是流动性带来的。很多人问你不是说这张图能解释更多吗?可以看一下,为什么2017、2018年有白马股行情?这里无风险利率在下行,但信用利差在不断的扩大,紫色是无风险利率,流动性变得宽松,但人们的风险偏好在降低,当时行情更利好于吸纳流动性、但是符合低风险偏好的白马股,你觉得这不是扯吗?你能解释一下为什么当时创业板有行情?创业板行情,可以看2012年至2014年的无风险利率,当时我们的无风险利差有一次非常明显上行,但是信用利差有一次非常明显的收窄,这里做了反向喇叭口。当时行情更利好于不需要那么多流动性、但是符合高风险偏好的成长股。

今年的行情虽然是结构化,但行情依然有利于双边风格,这里面信用利差和无风险利率没有形成任何一个喇叭口,是双边下行的原因。这套流动性的策略和数据能解释A股45%的走势,在这轮经济彻底触底之前,在宽货币、宽信用没有完全传导完之前,我可以提醒大家更加的关注宽信用指标,或者信用利差指标,它的解释力度非常强。这里也没有违背白马股与无风险利率的相关性更强,而成长股跟信用利差走势更相关的情况。更详细的数据和后面的讨论,我会在雪球月风投资的组合 $践行绝对收益 (CSI1023)$ 里面跟大家做更详细的交流。谢谢大家!

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全部评论

头孜攻城狮12-03 18:05

m1和企业现金流有关联吗?

扶苏198912-03 16:28

1,关于M1。
M1从1995年以来只有两次增速跌到1%附近,一次是2014年的1月一次是2019年1月。虽然我们常说经济年年难,每一年比一年难,某种意义来讲,中国经济最难的两次,一次发生在2014,一次发生在2018年,M1代表什么?代表以企业存款为主的存款结构出现了非常大的问题,也是企业现金流出现了问题。
2,关于个股普遍从14年开始造假。
康美和康德新在2014年出现造假,因为宏观经济的回落,他们要用更大的谎去圆原来的谎。为什么个股的暴雷为什么这么频繁?不是这些公司去年造假,今年被大家发现,而是随着2014年经济增速的回落,他们不得不造假,不转型,这些问题积累了四年到五年,今年终于拖不住了,然后爆发了。回到最开始的话题,你发现了我们的GDP增长在过去四五年出现了明显的反弹吗?或者经济出现非常明显的企稳迹象了吗?你如果没有确认这一点,你就知道,起码个股的暴雷并不会大幅度减少。

3,关于美股不断的新高,A股成分综指。
我们发现美国的生态,美国的牛市也是七成的公司不涨或者跌,前10%的公司贡献指数80%的涨幅。未来你要怎么看待A股,心里要有一个数,因为现在A股退市率在不断的提升。
4,无风险利率,信用利差,市场的真实利率。
这有投资逻辑上的一个谬误,无风险利率回落,股市一定会涨吗?错,起码2018年不是这样。2018年,无风险利率确实有一次明显回落,但我们发现信用利差在快速的扩大,由于去杠杆政策导致了市场真实融资利率出现明显上行,水蓝色的线是贷款信托的收益率。我发现市场真实的融资利率在大幅上行,股市不是跟着无风险利率走,而是跟着市场真实利率走的,要加上信用利差。
@月风_投资笔记 #扶苏的投资笔记#

狂撸的作手12-02 14:45

你这图不是删了么,怎么还有

带上妳的眼睛12-02 13:19

刘老师您好,你说的wind兴业固收行业信用利差指数  代码是多少呢?