本期我们就以上市公司桃李面包为例，具体分析一家公司。首先声明，本文提及公司，仅供参考，不作为投资建议，切记切记！
本文5000多字，看时需要点耐心哦！
分析桃李面包之前，我们要知道公司是做什么的，如果想快速浏览，就在网上看公司基本资料即可了解，网站很多，我习惯在雪球网看，还可以参考其他投资人的分析，非常好用！
我们直接读年报，我们通过2019年报11页公司业务概要了解到，桃李面包经营产品有，烘焙面包、月饼、粽子……
资料来源上市公司年报
好了，我们现在就开始分析桃李面包这家公司。我在“我是如何读年报的①”里说过获取信息的渠道，现在我们能用上了。不了解的朋友可以回看我是如何读年报的①点击链接查看网页链接。我比较喜欢自下而上的研究投资标的公司，我的研究顺序是:发现感兴趣的公司——看财报如果质量好就继续深研——深研整个行业发展状况——最后是估值！
为了了解这家公司，我下载了桃李上市以来所有年报和招股说明书，投资其实没有捷径，就是下笨功夫。这次说桃李面包这篇不光是写桃李面包，也是我投资过程中初步筛选一家公司时所用的分析方法！让理解桃李面包的同时也能知道投资时我是如何对感兴趣的公司的初步分析！所以这篇叫“投资实战篇"希望能帮到大家。
对于发现上市公司，我喜欢彼得林奇说的的从生活中发现！我接触桃李的产品差不多十多年了，但只是知道有这品牌，也吃过，对公司不是很熟悉。我从百度等搜索引擎和招股说明书了解到，桃李品牌1995年由吴志刚在辽宁丹东创立，现在总部在沈阳。没想到桃李发展的那么快，现在都在我大A股上市了哈哈。具互联网公开资料显示：吴志刚前半生是人民教师，60岁开始创业，80岁带领企业成功在A股上市(这样的励志故事是不是给有些抱怨的小伙伴上了一课？)。
桃李现在有很多新产品，但老产品有的也一直还在！我记得老产品“毛毛虫面包”好像十三年前就吃过了，现在感觉味道没有变，其实人的味觉是很厉害的，十几年前接触的味道现在还有记忆，这也是当年可口可乐换新品时为啥遭到消费者反对和抵抗的原因！看看，味觉有多厉害！我现在吃桃李也比小作坊的产品味道好些！
从年报可以看到，桃李是一家家族企业，桃李实际控制人吴学群、吴学东、吴学亮、吴志刚、盛雅莉，后两人是前三人的父母！
资料来源上市公司年报和上市公司招股说明书
我查了中国产业信息网烘焙行业相关资料，烘焙食品于 20 世纪 80 年代从香港台湾地区引入中国大陆，随着中国经济的增长，居民生活水平的提高，以及西方食品、原料和技术的进入，我国的烘焙行业从 20 世纪末开始呈现出快速发展的趋势。 据中国产业信息网相关资料显示，我国烘焙行业持续保持高景气度，面包子行业增速维持 10%以上。桃李近几年增长也比较可观。桃李是一家以中央工厂加批发的模式来运营的，后面我们会详细说。
看了桃李历年财报，桃李营收从上市以来的2015年到2019年分别为25.63亿、33.05亿、40.79亿、48.33亿、56.43亿。净利润从2015年到2019年分别为3.46亿、4.35亿、5.13亿、6.42亿、6.83亿。五年一倍！符合上面说的行业增长性，我用Excel把数据整理出来方便参考。看下图:单位亿元
那么，赚来的钱我们收到了吗？接下来我们看什么？我们来看营业收入与经营活动收到的现金来对比，看图:
再看净利润与经营活动现金流净额的对比，看图:
怎么样，比较不错吧，收现比和净现比都比较不错。那就能说明这家公司不错吗？也不能，我们再看一个指标ROE，也就是净资产收益率，从2015年到2019年分别为30.33%、22.42%、22.36、19.71%、19.56。有小伙伴会说这是逐年下降呀？是的，但别忘记15年是刚刚上市，净资产基数低。往后几年投资扩产加大但回收慢，整体ROE水平我认为是比较不错的！
由于桃李是短保产品，存货周转率比较快，从2019年报存来看，存货周转天数12.7天。公司应收账款也不多，而且少量应收账款都是当年的，应收账款周转天数为29.41天。营业周期12.7+29.41=42.11天。公司应付账款周转天数为38.67天，现金周期为42.11-38.67=3.44天。综上可见公司财务指标比较健康！
桃李面包2019年毛利率39.57%(高于2015年的34.89%)，净利率为12.11%；我们可以看到，公司净利润率不是很高，读过我以前写的关于ROE文章的朋友都知道，这种公司属于快速周转的低利润率行业。主要成本是原材料。直接原材料面粉、油等占总成本的68%。截止到2019年末公司生产量为32.34万吨，销售量32.32万吨，符合定产定销模式。公司招股书显示产能利用率达到95%，而且桃李面包属于短保产品，辐射范围在100-200千米，制约长期发展，所以公司进行扩产计划。参见图:
资料来源招股说明书
公司5年间3次募集资金，通过IPO、定增、可转债共募集资金22.66亿，均用于建设生产基地。
桃李公司2015年员工人数8457人，人均创收30万元；2016年员工人数9427人，人均创收35万元；2017年员工人数9869人，人均创收40万元；2018年员工人数10742人，人均创收44.9万元；2019年员工人数11762人，人均创收47.9万元。桃李有序推进项目建设，加快产能扩张
（1）设计产能 2.00 万吨的武汉桃李面包有限公司烘焙食品生产项目一期工程已完工，并于
2019 年 11 月 12 日开始投产，2019 年 11 月 12 日到年底实际产能为 0.12 万吨。
（2）设计产能 6.00 万吨的沈阳桃李面包系列产品生产基地项目按计划在建设中。
（3）设计产能 2.12 万吨的山东桃李面包有限公司烘焙食品生产项目已于 2020 年 2 月投产。
（4）设计产能 2.20 万吨的江苏桃李面包（句容）生产基地项目按计划在建设中。
（5）设计产能 4.28 万吨的浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目按计划在建设中。桃李现有子公司37家，下图是公司的子公司经营情况:
可以看出，沈阳和成都比较成功，其他次之，有些子公司还没有盈利，在建设培育期！相信随着公司的整合管理，复制出像沈阳、成都等子公司一样的成功的成绩！
从上面这些资料就可以判断一家公司吗？当然不能，我们再从全行业分析来看。据中国产业信息网公开资料显示，由于饮食习惯不同，我国烘焙行业起步较晚，在20世纪80年代以前，现代烘焙行业几乎是空白，直至2000年左右，才开始有国外企业在国内设厂，最早一批的烘焙品牌如曼可顿等才开始出现。最初的烘焙食品的生产和销售主要以家庭作坊的形式存在，呈现品牌单一、产品同质、渗透率低的特点。国际品牌在中国设厂以后，由于这些国际品牌起点高、规模大、产品质量好、经营方式灵活，很快占领市场，国际品牌在国内的市占率不断提升。2000年以后，西方饮食文化在我国慢慢渗透，烘焙行业进入快速发展时期。烘焙食品通常包括四大类：面包、蛋糕、糕点和其他混合甜点，从细分市场来看，其中蛋糕及糕点是国内烘焙规模较大的两个品类，2018年市场占有率分别为42.39%、38.22%。图:
随着烘焙食品逐渐成为一种方便的代餐选择，面包等烘焙食品成为不少年轻消费者的早餐首选，部分消费者逐渐养成饭后吃甜点或下午茶的习惯，烘焙食品消费场景由节日性转向日常性，消费频次也进一步提高。从国内人均消费量看，2010年至2017年人均烘焙产品消费量从4.4千克增加至6.9千克，增速可观，但与美日等发达国家同比，人均销量仍存在2.6倍及3.8倍的增长空间。
烘焙行业经营模式有连锁店模式和中央工厂＋批发模式，图:
对于销售模式，“中央工厂+批发”的模式更适合目前行业发展现状，发展空间则来自于渠道深耕与区域的拓展。首先，目前面包、糕点行业的利润的重要保障来自成本与费用的控制，“中央工厂+批发”模式的规模效应更强、成本更低。渠道方面可采用现成的超市、便利店等渠道，这样受一线城市人工与房租等价格波动影响较小，期间费用率也较低。因此，“中央工厂+批发”模式更能在目前的行业环境下保持较高的净利润水平。其次，二三线城市人均面包糕点消费量较低，且目前便利店等渠道仍在不断发展，未来二三线城市面包糕点行业的市场空间较大，加上二三线城市消费水平低于一线城市，“中央工厂+批发”模式下性价比高的面包糕点行业更容易渗透到二三线城市。
据中商产业研究院资料:面包行业集中度低，集中度提升为必然趋势。目前，我国面包行业尚无像日本山崎面包一样的绝对龙头企业，行业集中度与日本相比也相对较低。2016年我国前四大面包企业市占率仅为11.6%，与日本40.4%的CR4差距较大。而目前我国相对而言市占率最高的达利园面包销售额也仅占面包整体市场规模的5.6%，而山崎面包的市占率已连续四年稳定在22%以上。面包行业集中度分散，我国面包企业仍大有可为。
短保面包更符合未来消费需求。消费者对于食品的总体消费需求是趋于健康化，口感的要求也更高。面包的需求也不例外。数据显示，消费者对于新鲜面包的需求逐年提升，2011-2016年年复合增长率为11.9%。而近五年的整体增速也要高于保质期相比较长的包装类面包。由于生活节奏的加快，消费者原来对于面包的消费也越来越快速，整体消费周期的缩短以及对口感要求的提升促使面包往短保质期产品发展。
面包成为国人最喜欢早餐之一，图:
桃李招股说明书显示:随着烘焙行业的不断发展，国外的烘焙企业依靠多年的生产管理经验，充足的资金实力，不断进入各国市场，扩大市场份额，宾堡等“中央工厂+批发”式厂商是世界规模较大的烘焙生产企业，其产品和业务遍布世界几大洲。台湾 85度 C、克莉丝汀、面包新语等作为饼屋的代表依靠其产品的多样化和连锁店的经营模式在中国市场也占有一席之地。
目前国内烘焙行业生产企业较为分散，各个省市都具备一定规模的烘焙品
牌，但是跨区域的烘焙连锁企业较少，根据国家统计局数据统计，截至 2014 年底，年主营业务收入超过 2,000 万元的规模以上烘焙食品企业共有 1,279 家，从业人员 31.2 万人。
从国际上看，面包行业的发展较为成熟，“宾堡”等欧美厂商和“山崎面包”、
“巴黎贝甜”等亚洲品牌主导着本国的消费市场，并陆续在中国设立生产基地，向中国的面包市场渗透。从国内市场上来看，采用“中央工厂+批发”模式进行生产经营的有“宾堡”等国外品牌和“桃李”等国内品牌，其主要通过商场超市等销售终端将产品投向市场，与同样以商场超市作为主要销售渠道的当地品牌竞争市场份额；采用连锁店模式的有“山崎面包”、“巴黎贝甜”等国外品牌和“克莉丝汀”、“好利来”、“味多美”等国内品牌，其通过现场制作并销售新鲜的面包食品，定位于中高端消费群体，与当地商业区经营多年的饼店竞争市场份额。无论哪种模式国内面包制造企业都呈现出两极分化的现象。总体上，我国面包行业的集中度依然较低，产品竞争激烈且同质化现象严重，随着经济发展和人民物质生活水平的提高，人们对面包品质的要求也不断提升，食品安全、质量、营销、服务和管理等非价格因素在行业竞争中的作用将逐步体现，在发展过程中小型生产加工作坊将不断被淘汰，具备品牌知名度、规模效应的企业将得到持续发展，从而进一步扩大市场份额。
下面选取样本的食品行业 6 家上市公司，2012 年、2013 年及 2014 年的毛利率和销售净利率如下：
注：麦趣尔毛利率仅指烘焙食品业务毛利率；根据公开信息暂无麦趣尔烘焙食品业务部分销售净利率，故采用麦趣尔整体销售净利率。
由上表可见，克莉丝汀、面包新语等以连锁店为主要经营模式的公司毛利率高于克明面业、三全食品等主要以“中央工厂+批发”作为经营模式的公司。但是“中央工厂+批发”经营模式的公司销售和管理费用率相对较低，销售净利率高于连锁店经营模式的公司。
从整个行业来看，我国烘焙行业面包子行业集中度较低，我个人认为未来会向品牌、质量的方向集中，桃李有一定增长空间，公司还推出了员工持股计划来激励员工，为公司发展打下基础。目前公司的产品有面包、月饼、粽子，面包占比最大。图:
从地域来看，东北销售额比较大，图:
公司通过在全国复制中央工厂，未来利润率会有所提升，从最新2020年一季报显示，公司净利润率提高到了14.7%，已经初步展现了公司在全国布局的效果！从波特五力模型来分析，上游面粉、油、鸡蛋等原材料获得渠道比较容易，下游商超比较分散不受制约，现有竞争者和潜在竞争者对桃李威胁有限，因为市场蛋糕比较大，大家都会分一杯羹，替代品这一块不担心，前面说了，人们早餐食用面包一直保持增值事态，目前就看公司自身经营管理能力了！按照最新的扩产情况和现有产能推算，
资料来源上市公司年报
如果新增加的16万吨产能能够完全释放，那么利润会贡献大约3.4亿，公司净利润会达到10亿元，我给3%的无风险利率算桃李市值为:10/3%约等于333亿。对应现在376亿，稍有高估！
但是，如果要投资一家公司的话，我都会留出安全边际，折让个大概30%上下，也就是说，200亿到250亿我可以考虑，目前只持有少量观察仓。
好了，耗时半个月终于写完了，首先声明:本文仅供参考，我的分析完全有可能是错误的，不作为投资决策，注意风险！我写出来就是想梳理下我自己的思考，和我对每一家想投资的公司所做的工作！不妥之处请小伙伴们指教，多谢！
全文完————
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