感谢球友@开始转运啦 指出应收款等的并表问题，关键的营收和净利润分析无影响，对资产表中应收账款和存货两项数据中的并表数据稍做一下修正。修正后几项数据结论差异不大，且总体看上去显得更合理一点。（注：原文发表时间：9月1日 23:08。斜体字部分为改动的内容）。
市场上对伊利中报的解读已有颇多，本人因工作事务及需要整理较多数据，只能赶个晚集，权当抛砖引玉吧！
期待已久的伊利股份2022年中报终于在8月30日晚亮相。有了一季度业绩打底，外加同行还算不错的二季度表现，相信大家对伊利中报是颇有期待的。总体看，营收和利润增速保持了水准，无愧为奶业龙头企业。
另外在解读财报之前，先大致介绍一下今年伊利比较重要的投资动作：收购澳优乳业。伊利先于今年1月28日交割完成股权受让5.31亿股、认购新股0.9亿股，交易价格为10.06港元/股，合计出资62.45亿元，股权占比34.33%。后于3月17日再次完成要约收购24.84%股份（45.17亿元），要约完成后合计持股澳优59.17%，成为澳优控股股东同时并表。提一句，整个收购过程中，澳优的股价大致维持在9港元以上，完成收购的第二天，澳优股价随即开启大跌模式（这应该跟上半年经营状况不佳有关），现价为6.23港元，不得不承认有时港股的套路一点不比这边小。下面进入正题：
一、营业收入
1.总体营收：上半年实现营业收入632.13亿元，同比增长12.29%，归母净利润61.33亿元，同比增长15.23%。总体上看，这个数据在今年上半年疫情承压下，应该是非常优秀了。考虑到一季报的业绩非常突出，分拆后，如下表1和表2：
可见营收和净利润更得益于一季度的表现，尤其是净利润。这其实也符合伊利及奶业的特点，即业绩呈现前高后低，上半年是奶类消费旺季。考虑到二季度疫情和经济压力，公司二季度保持营收二位数增长，同样可以说非常出色，这也超出了个人预期。
2.澳优业绩：澳优并表后为财报数据的解读增加了一定难度。按照中报披露，股权确定日为3月31日，说明伊利从第二季度开始对澳优进行并表，中报同时披露澳优第二季度净利润为0.31亿元。网上有帖子表示澳优3月底并表收入18.9亿，利润0.18亿，将净利润折算股权比例后，发现两者是能够对应起来的，营收则差不多是半年度的一半，应该也是符合的。后续对部分并表数据的还原也统一参照澳优中报数据的一半来处理。
如果回顾澳优中报，上半年业绩为2.22亿元，二季度只占0.31亿元，该利润比例显得过低而不合理，个人猜测，除非澳优进行了利润调节（如做高1季度利润，将费用延后到2季度确认等），否则难以解释两个季度利润的大额差别。即使如澳优中报所说今年主动进行了自家奶粉渠道库存管控，也很难相信二季度净利会创近5年新低。而对于澳优所解释的主动渠道管理，个人同样持保留态度。明知渠道调控会带来业绩压力，而在有人提出并购之时主动降营收、降利润，有点匪夷所思了，且澳优中报的应收账款同比并未变化。至于一些人认为的是由于伊利并表后对澳优进行了大力介入，且不说伊利对澳优收购后经营计划包括保持独立运营，就算介入管理，但是刚来便直接大刀阔斧，也不符合稳健的经营策略。如果前述半年18.9亿元营收为真，也说明澳优两个季度的经营是平稳进行的。
3.内生业绩：排除上述非官方数据，假设对澳优营收取平均值，在剔除澳优二季度营收和净利润部分后，则公司上半年营收同比增长9.07%，净利润同比增长14.9%，其中二季度营收同比增长4.99%，净利润同比增长4.22%，从这个层面上看，公司二季度营业状况确实还是受到了疫情和经济的影响，但在疫情下同比显著正增长，内生业绩成长性还是比较出色的。
二、分部业务
1.液态奶：营业收入428.92亿元，同比增长1.14%。液态奶业务的营收状况跟蒙牛类似，金额和增长率接近，伊利略微高于蒙牛。个人认为，龙头企业营业只有微增，符合当下总体消费环境，营收数据接近，表明液态奶行业的竞争态势还是比较激烈的。
2.奶粉：营业收入120.71亿元，同比增长58.28%。奶粉业务可以说是伊利最大的期待和看点，本次中报奶粉营业数据非常亮眼。根据公司高管后来的说明，在去除西部乳业和澳优贡献的部分后，伊利自身奶粉业务增长30%以上，数据同样非常优秀。应该说，在出生人口持续减少的不利因素下，伊利奶粉业务强势增长，份额不断提升，表现超出个人预期，因为在今年整个大环境压力下，不少企业的奶粉业务是萎缩的。这一块后续看伊利是否能继续吃下友商市场份额，以及是否能体现跟澳优的协同效应。
3.冷饮：营业收入72.95亿元，同比增长31.71%。冷饮业务在上半年取得高速增长，表现也超出了个人预期。若参照之前伊利冷饮的毛利率（2021年报为40%），相信随着该业务金额的不断增大，将逐渐对总体利润产生显著的正面影响。
三、净利润
1.核心利润：数据见下表3，同比增长19.18%。个人还是一直以来的观点，即核心利润体现了企业盈利的含金量。从该数据看，伊利上半年的利润增长含金量十足。分析成本数据，发现营业成本增幅减小是主要原因，再分季度细分，可知公司各季度的营业成本增速均维持在10%以内，体现了稳定的成本控制力。个人觉得这是本次财报一个亮点，里面的原因值得关注，要知道，今年包括伊利在内的奶企普遍面临上游成本增加的外部压力，如蒙牛同期成本增加达26%。至于会不会是同期存货大幅增加导致，后面再讨论。
2.总利润：61.33亿，同比增长15.23%，扣非净利润58.88亿，同比增长17.51%。利润同比数据出色，当然相对于高光的一季度表现，二季度的利润同比增速相对放缓。在这里稍作说明，伊利的业绩规律总体为前高后低，一季度往往是全年业绩高点（2020年除外），因此下半年的净利润肯定不如上半年，此时的动态PE估值其实并不准确。
四、资产负债表
1.应收账款：32.86亿，同比增加7.12亿，增幅27.67%。报告说明为合并澳优乳业以及对电商和商超的应收账款增加所致。查询澳优中报，应收为5.65亿，若全额并表估算，扣除后应收同比增幅在5.71%，对比营收增幅，这个数据还是挺出色的。
2.存货：114.24亿，同比大幅增加46.32亿，增幅68.2%。由于该数据对比21年末增幅未达30%，故公司未做变动说明，但在这里其实同比增幅更能说明问题。同样，参照澳优并表影响，剔除存货22.72亿，则同比增加23.6亿，增幅34.75%，应该说增幅还是比较大的，可能对产品毛利率的提高起到了作用。另外，今年上半年公司对存货计提减值1.18亿，后期需要持续关注该项资产状况。在这里说明一下，中报蒙牛的存货同样有所增加，但同比幅度小于伊利，如果下半年营收得以保持，则伊利中报的存货对利润增厚作用将更大。
3.商誉：44.56亿，同比增加40.94亿。原因为并购澳优所致。上述已提到，澳优自并购完成后，股价已跌至收购价的6成，本次公司收购澳优总计耗资在107亿。商誉无疑是当下资产项目中的最大不确定项，后续需要公司务必努力协同管理好澳优的经营发展，要知道市场无数双眼睛都盯着看哪。
4.短期借款：225.39亿，同比大幅增加112.92亿，增幅100.37%。短期借款增加，应该是在一季度用于收购澳优。公司21年虽募资120亿元，但该资金为募投项目专用。至于账上货币资金较多的情况下仍旧采用大量借贷的方式，个人认为应该是出于保持流动性，以及当下借贷利率低位等原因，虽然公司借款总额增加，但同期的利息净收入反而呈现增加趋势。当然同时也要看到，并购澳优支付现金后公司的负债上升是比较明显的，粗略统计有息负债已达到400亿。
5.合同负债：43.13亿，同比增加14.2%。中报合同负债环比上年报下降较多其实是伊利经营规律，同比增加额的表现是正常的。
五、现金流量表
1.经营性现金流：同比下降，原因为预收下降幅度高于同期，以及存货和薪酬增加综合所致。
2.投资性现金流：收购澳优支出增加。
综合评价
伊利本次中报业绩，自身业务无论营收还是净利润表现，在疫情之下可以用出色来形容。液态奶业绩平稳，奶粉和冷饮表现可以说大大超出预期。资产负债数据中规中矩。上半年营业成本控制表现优异，下半年若能保持营收增速并控制成本，相信自身业绩可以再上一个台阶。关于澳优本文花了很大的篇幅，个人认为并购澳优展现了伊利在奶粉业务上的雄心壮志，但客观说，澳优的经营暂时看来任重而道远，毕竟顶着巨大商誉下付出的100亿真金白银需要匹配切实的业绩，这应该也是市场对伊利的最大顾虑点。好在时间在伊利一边，希望伊利能发挥市场优势、成本优势、管理优势，协同澳优成功地开辟出业绩增长的第二曲线。