$恩华药业(SZ002262)$ 的年报业绩，整体还是符合预期的，业绩稳定增长，预测基本不会偏差太大，年报要点如下：①23年全年营收50.4亿，同比增长17.3%，其中23Q4的营收13.9亿，同比增长18%。全年扣非净利润10.1亿，同比增长16%，基本完成公司的营收和利润同比增长15%的目标，同时公司给出了2024年营收和利润增长15%的目标，目标和去年基本一致，管理层对今年的业绩增长仍然是比较乐观的；②分产品来看，麻醉类产品27亿，同比大增24%，营收占比高达54%，进一步提升3个百分点，麻醉产品是公司的营收大类产品，也是公司最有增长潜力的产品品类，咪达唑仑，依托咪酯等市场领导产品目前仍然保持稳定的增长，预计已经成长为10亿的大单品。另外，近2年陆续获批的精麻管制类大品种（舒芬太尼、羟考酮、瑞芬太尼等）开始持续放量增长，使公司在中枢神经系统的领先地位得到进一步巩固，同时也有力地推动了公司业绩的持续增长。2023年，公司的依托咪酯中/长链脂肪乳注射液，TRV130先后获批，将为公司麻醉类产品后续增长提供新的动力，不过地佐辛仍然未获生产批件，未来2年麻醉类产品仍有望保持20%以上的快速增长。精神类产品营收10.9亿，同比增长4%，精神类产品品类在2020年达到营收峰值12.1亿，主要受集采影响，公司之前精神类有多款产品纳入集采，其中有2款收入较大的品种在2021年开始执行集采，但公司早期已经集采产品的价格在部分省份续标时价格有所回升，此类产品的收入有所增长。由于公司近年加大对非集采产品下沉市场的推广力度，实现非集采产品的快速增长，预计未来精神类产品会保持小幅的增长。神经类产品1.3亿，同比下降32%，神经类产品在整体营收的占比较小，主要由利鲁唑片，氯硝西泮片，加巴喷丁胶囊，扎来普隆胶囊等产品贡献，其中加巴喷丁胶囊已于2021年进入集采，导致2022年神经类产品营收略降，2023年神经类产品营收大降32%不知是何原因，不过神经类产品营收对公司整体营收增速影响有限。③公司未来的看点还是在麻醉类产品，一是传统强项产品依托咪酯和咪达唑仑的稳定增长，另外就是新获批的芬太尼系列和羟考酮的持续放量增长，这对公司来说是增量市场，2023年获批的TRV130与依托咪酯中/长链脂肪乳注射液将在今年开始推广销售。另外，公司的医药商业在2023年是个亮点，营收7亿，同比大增37%，恩华连锁在报告期内新开门店32家，报告期末门店数量达到160家。预计2024年，医药商业仍将加大扩展的步伐，保持快速的增长。④研发。报告期公司在研发上投入较多，全年投入科研经费6.14亿，同比增长24%，费用化5.5亿，费用化比例90%，占营收的比重达到10.9%，同比增长22%，超过营收的增速。在集采的大背景下，公司加大了研发投入。报告期在创新药研发方面，公司目前共有 20 余个在研创新药项目，其中完成 II 期临床研究项目 1 个（NH600001 乳 状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102 片、NHL35700 片、YH1910-Z02 注射液）；开展I期临床研究项目 4 个（NH112 片、NH130 片、Protollin 鼻喷剂、NH300231 肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01 鼻喷剂）；预计 2024 年递交临床申请的项目 3 个（NH140068 片、NH160030 片、NH203 乳状注射液），其余项目均处于临床前研究阶段。完成II期临床项目的才1个，公司要从自研创新药获得营收贡献还任重而道远。在重点仿制药产品研发及一致性评价方面。开展仿制药项目41个。获得生产批件2个（富马酸奥赛利定注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液）；仿制药报产在审项目10个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片、米库氯铵注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液(5ml:10mg、10ml:20mg)、普瑞巴林胶囊、盐酸阿芬太尼注射液(5ml:2.5mg)、拉考沙胺注射液）；开展一致性评价项目 14 个，其中4个项目通过一致性评价（盐酸丁螺环酮片(5mg)、盐酸戊乙奎醚注射液(1ml:1mg、2ml:2mg)、阿普唑仑片、枸橼酸芬太尼注射液）；一致性评价在审项目3个（利鲁唑片、盐酸戊乙奎醚注射液(1ml:0.5mg)、注射用甲磺酸齐拉西酮）。恩华的营收主要还是来自管制类仿制药，集采后，公司研发投入不断加大，受益于政策管制，公司的主要产品基本都是管制类麻精产品，为公司创新药的研发和上市赢得了宝贵时间。⑤估值。公司对2024年营收比较乐观，预计营收和利润同比增长15%左右，预计2024年营收可达到59亿左右，扣非净利润能达到11.5亿左右，给予25倍估值即288亿，目前市值226亿，估值略低估。预计2033年公司营收能达到135亿，扣非净利润能达到27亿左右，估值670亿左右。虽没有之前几年那么具有吸引力，但以目前的价位买进，预计仍然能获得10%以上的年复合收益率，这几年在恩华上收益还不错，后续有再进货的考虑。2024.3.29