$北摩高科(SZ002985)$ 从护城河理论看北摩

对于投资者而言，不论是技术分析，还是基本面分析，都会先停下来思考一下公司是否存在护城河，因为确切的护城河能为投资者带来内心的安宁，尤其是在股价下跌的时候。

经济护城河的概念最早由巴菲特提出，他的本意是拥有牢固经济护城河的企业，能在较长时间实现超额收益（即roic>wacc，或EVA>0），并随着时间的推移，通过股价体现其超过市场大盘的能力。

关于究竟何为真正的经济护城河，巴菲特也给出了他的判断，即：诸如品牌、专利或特许经营之类的无形资产；客户转换成本；网络效应和成本优势。

如果从这个截面来丈量北摩，会得出一个什么样的企业画像呢？

先从公司年报摘出所披露的核心竞争力部分内容（共5点）：1、商业模式好、竞争格局优，耗材特性令公司产品受益于增量市场和存量维修保障市场；2、具备军工先发优势，行业资质、技术储备和配套关系稳定；3、不断提升配套层级，从零部件供应商向系统级供应商转变；4、高端人才优势，核心团队在刹车制动领域造诣深厚；5、技术研发优势，具有丰富的刹车制动领域相关技术积累。来看第1点，公司对于商业模式的定义似乎有别于管理学给出的，其实商业模式的落脚点就在于能创造连绵不绝的净现金流入，这也是公司估值的逻辑起点。然而，纵然是公司特别划下重点标识的耗材特性，刹车盘产品也没能给公司创造令人艳羡的营收，公司上市3年多来，刹车盘产品从1.28亿的年营收勉强增长至1.92亿元，年均增速14.47%，高吗？尚可，但着实一般。况且单单商业模式也无法成为护城河。再看第2点，这有点类似于特许经营与客户转换成本，但又不完全是，因为正如在上一篇短文中提到“独家生产、不可替代”的表述已经在最新年报中悄然消失，而且公司在年报以及投资者问答中也提到军品订单出现了阶段性波动和交付节点调整，即公司面向军方的刹车盘产品销售是阶段性下滑的，但这似乎压根就没有影响到我军气吞山河的高频次演习，说明公司的产品并非不可或缺。至于后面3点，其实可以合为一点，就是公司拥有人才和技术优势。的确，公司拥有一只让绝大多数上市公司所羡慕的清华和北航团队，以及多项专利，这也许是最让投资者迷失方向的点，一家公司拥有一流的人才与技术到底能否成为公司的护城河？大多数实证论文给出的结论是不支持的，因为技术的创新层出不穷，最后的产品成本也会因创新而不断降低，从而导致新技术和新产品迅速扩散。讲到这里，突然想到有一个现象：初创企业的存活率不高且倒闭的主要原因在于这些公司只有好的产品与万丈雄心，没有客户和收入。也就是说无论多牛逼的产品，必须要有持续强大的销售才能形成良性循环，而这恰好正是北摩的薄弱环节，军品无法主动扩大销售，民品又在左右摇摆中茫然不知所措，比如对待高铁与新能源汽车的态度，公司对外的统一解释是这两个领域的刹车盘（片）因恶性竞争出现了价格战，这在投资者看来似乎是有些高不成低不就。

另外，因为公司的产品不直接对C端，也不像英伟达那样在技术上独孤求败，所以品牌这个维度对公司没有太大的分量。那么网络效应呢？公司披露收购京瀚禹的目的是“为进一步夯实现有产业链，与公司原有渠道、资源、技术进行充分融合，形成协同效应，优化公司产业布局，促进公司所涉及行业产业链的有效延伸”。目前来看，这个协同效应似乎也没能显现在公司的财务数据上，完成收购后，公司在2021年达到了截止目前的营收峰值11.32亿元，随后便一路下滑。至于成本优势，首先公司自己并没有提到有这个优势，另外从毛利率的波动来看，即便有这方面的优势，也不算明显。

综上，如果要分析出公司的护城河，也许只有军工的许可证勉强算一个，但也只是一条很窄的护城河，因为除了上面的分析，公司的巨额应收恰恰正是源自于军品销售。公司也披露说“通过开拓新的民航客户，公司民航刹车盘业务取得较快的增长，第二增长曲线正在加速形成”。问题是第一增长曲线都还没整明白，到目前为止，公司已分别被列入“低空经济、商业航天、大飞机、军民融合”等热门概念板块，尴尬的是这里面的任何一个板块指数都远远跑赢公司，奇怪吗？的确挺奇怪的！股价持续下跌的原因无外乎现金流恶化与增速下滑，而这又为未来的现金流带来了较大的不确定性，进而，较大的不确定性需要较高的折现率来弥补风险损失，结果就是公司估值被不断拉低。自2020年以来，公司的年度ROIC分别为19.63%、21.75%、12.25%和6.61%，如果再继续下滑，那么公司将会沦为价值损毁的案例，管理团队要有紧迫感了。