11月以来，上证指数重回3000点，筑底期初现曙光，在乍暖还寒的市场中，市场主线是否会发生新的变化，驱动风格切换的因素又来自何方？本期，Alpha Talk – 机构客户双周交流会，特别邀请到上投摩根研究策略部专家俞一奇，剖析今年A股的演绎逻辑，以及影响A股涨落与风格的核心变量，并展望了后续的市场行情和值得关注的重点板块。
俞一奇女士毕业于美国波士顿大学，经济学硕士。2014年入行，拥有8年A股投资策略、大类资产配置研究经验。曾就职于华泰证券、广发证券，作为团队核心成员，荣获最具价值金牛分析师、II CHINA投资组合策略第一名、新浪麒麟策略研究第一名、并连续五年名列新财富最佳分析师策略研究前五。
纵观今年市场整体表现，行情演绎纷繁复杂，俄乌冲突、欧洲能源危机、美联储较快的加息节奏，以及全球疫情等均对市场造成扰动。总体而言，我们认为影响A股的主要有两个变量：一是经济增长预期，该变量较大程度地影响了A股的长期走势；二是美债利率，其较大程度地影响了A股的风格。
梳理全局，市场的发展经历了如下几个不同阶段：
从去年四季度至今年一季度，随着全球经济增长阶段性见顶，国内地产下行风险增大，投资者下调了经济增长预期。与此同时，海外的一些主要经济体正式开启加息周期，使得美债利率上行，进而导致风险资产估值承压。
今年三至四月份，因疫情的突发与扰动，投资者进一步下调了经济增长预期，由此呈现出较为陡峭的市场回撤。
五月份以后，国内经济逐渐复苏，经济增长预期相对企稳。同时，海外通胀的上行斜率趋缓，海外衰退预期上升使得美债利率小幅回调。因此，在经济增长预期企稳和美债利率回调的共同作用下，此阶段A股，尤其是成长股的表现较为强劲。
七八月份时，我国经济增长的环比动能，相较前期有所减弱。此外，在全球通胀压力进一步显现的情况下，美债利率也随之走高。因此，该阶段A股的表现比较震荡，价值风格相对占优。
十月之后，随着国内经济预期又有所回调，市场也随之调整。
影响经济增长预期的因素，主要为地产和疫情。
地产方面，虽然从拿地、销售、新开工、施工和竣工等各环节数据来看，该行业的开发投资增速趋缓，但我们认为，我国的本轮地产周期与海外有着诸多不同。
海外地产周期下行的具体表现为：一方面地产库存仍在上升，另一方面利率却在下行，杠杆率上升。伴随实际需求的走弱，当地产库存与杠杆率的矛盾累积到一定程度，商业银行往往会率先识别到风险，并收紧流动性，从而导致地产商资金回流困难。
反观我国本轮地产周期，与海外主要有三点不同：
首先，我国本轮地产下行周期并非自由落体式，地产需求仍在。从销售数据来看，我国今年的现房表现好于期房，期房中的龙头公司表现好于中尾部公司，这意味着今年的在地产需求仍有一定支撑的情况下，我国政策进行了提前干预，从而逐步降低了房地产风险。
其次，流动性风险可控。在政策引导下，我国银行并未对流动性造成挤压，而是致力于帮助解决优质地产商的流动性问题。
最后，从总量看，我国目前的地产库存仍处于低位。虽然在结构上有一些城市出现了一些库存过剩，但是在全国层面，库存处于一个可控的范围之内。
综合来看，我国地产风险总体可控，且呈现出企稳迹象。展望未来，我们预计地产政策有望保持战略定力，地产风险将逐步得到有效化解。
疫情方面，该因素对消费端和供应端均造成较大影响。当下而言，虽然疫情增加了不确定性，令风险偏好回落。但随着疫情得到有效控制，风险偏好程度有望上升，之前被积压的开支意愿将会明显反弹，从而带来经济活动的广泛回暖。
对于美债，我们认为其并未影响今年A股的整体涨落，但对市场风格的扰动较为明显。究其原因，美债素来有全球资产定价之锚的意义，因此该变量对于A股，尤其是成长股来说，存在较强的相关性。
目前，美国的高通胀约束了美联储的货币政策转向，我们预计，只有当美国通胀正式步入下行拐点时，美联储才有可能暂停加息，这一时间窗口或出现于明年一季度后。当下，美债利率或处于顶部区域，对A股风格的边际影响有所降低，因此美债利率短期内不会成为推动A股风格变化的主导力量。
届时，市场的主导力量可能来自两方面：
一是金融条件的改善。
由于我国经济在2020年率先在疫情冲击后修复，因此与海外所处的经济周期有所不同。就现阶段而言，海外经济处于回落周期，我国经济处于底部区域的可能性相对较大。因此，中国与海外的经济基本面差异或将收敛，若叠加我国的广义信贷扩张，国内的金融条件有望获得较显著改善，从而驱动A股持续向好。
与此同时，A股上市公司的盈利数据，已具备偏底部特征，并处于逐步上行的阶段。但考虑在本轮经济修复过程中，地产周期存在缺位，我们预计，经济总量可能表现为弱修复，结构性机会将成为未来一段时间投资的主要方向。
二是实际需求的扩张，支撑扩张的力量有三：
首先，政府开支结构有望引导一些需求扩张；
其次，在疫情好转的趋势下，居民部门的收支情况有望得到边际改善，进而有效支撑需求扩张；
最后，部分产业因自身处于上行周期，受宏观经济周期的影响相对较小，结构性高景气行业资本开支的扩张态势，有望带来带来需求的增量。
市场风格有多种划分标准，包括“金融、周期、消费和成长”，“上、中、下游”，以及“大、中、小盘”，不同的划分标准，表现了不同时期的市场主要矛盾。通常而言，在四季度中，市场风格切换或板块轮动的特征相对较强。
中长期看，风格的支撑源自相对盈利优势，即盈利增速或净资产收益率持续占优。风格的逆转通常因两类情况引发：一是强势板块自身的盈利遭遇较大冲击，二是随着产业结构的变迁，该板块的相对优势，被另一新兴强势板块所取代。
在过去的两三年中，市场风格较偏向成长，且从目前的产业结构和我国经济所处的周期位置来看，强势板块的盈利优势仍在，中长期风格逆转的有效条件并未出现。
中短期看，风格切换往往由以下原因引发：强势板块的估值或公募持仓处于相对历史高位，弱势板块的估值或公募持仓处于相对历史低位，且市场流动性收紧。此时，如果弱势行业的相对景气度有所抬升，且收窄与强势行业的景气度差距，则有望获得短期超额表现。
目前而言，我们认为板块间估值和公募持仓，已由极致分化走向相对收敛。与此同时，国内流动性进一步宽松的可能性较低，但并未转向收紧。展望后市，从整体看，风格彻底逆转的可能性较低，成长风格仍相对占优。从产业链以及A股的整体盈利结构来看，今年三季度开始，中上游的盈利占比逐渐下降，中游占比逐渐提升，因此市场风格未来可能会从上游向中下游转移。
通过定量与定性的方法，我们梳理出了三条市场主线：
第一条主线是内外需剪刀差的收敛。今年内需弱而外需强，未来内需有望若弱修复，因此需求确定性较强，或是渗透率相对较低，与宏观经济弱相关的一些方向值得重点关注，包括以下几条思路：
To G（政府端）的需求：军工、信创等
政策催化下渗透率提升：新能源车（目前海外渗透率还不高，提升空间大，有出海逻辑）、AR/VR、机器人、通用自动化设备等
进口替代逻辑方向：半导体设备、材料方向等
内需企稳后有强阿尔法的行业：食品饮料、医疗等
外需中的中国替代逻辑以及中国制造具备竞争优势方向：有色、化学品、新能源设备、光伏储能等
第二条主线是CPI和PPI之间的收敛，即上下游盈利结构的转变，上游盈利占比逐渐下行，中下游利润逐渐提升。此次CPI上行与PPI下行的主要原因，分别为结构性产品价格上涨，以及需求和政策对产品价格的制约。因此，成本缓和且需求端较强劲的行业值得期待，例如风电，船舶制造，汽车零部件，输变电设备等。
第三条主线是顺周期和逆周期的收敛。该收敛过程不是一蹴而就的，而是需要市场多次的数据验证。若后续的数据表明经济确实进入复苏通道，届时，一些顺周期板块可能迎来估值修复。
目前，市场对于以软件和芯片行业为主的“大安全”概念主题存在分歧。一方认为是短暂的主题炒作，另一方则认为该主题指引了长期趋势，我们倾向于后一种看法。
短期来看，该行业面临了一些困难，且在主题炒作下，股价有所偏离基本面。长期来看，考虑到政策支持，我们认为其具备一定的估值溢价相对合理，且未来有望成为我国的优势产业。
对于小盘股而言，可持续行情除了需要良好的基本面支撑，往往还符合以下两种特征：一是新兴产业冉冉升起，伴随行业的高速成长，其中的一些小公司将来可能成为巨头，例如2013 ~ 2015年的移动互联网，以及美国90年代的互联网产业。二是企业处于盈利改善中后期，此时小盘股的业绩恢复弹性较大，进而支撑小盘股持续走强。
现阶段而言，小市值公司尚未进入盈利改善的中后期，小盘股行情主要由较宽松的流动性和主题机会驱动，持续性相对较弱。与之相比，处于朝阳产业的小盘股更加值得关注，我们将持续跟踪此类标的。
策略分析既要判定未来主导市场的矛盾因素是什么，同时也要自上而下对行业进行横向比较，提供更优的板块配置策略。如果说基金经理是在大海中掌舵的船长，那么策略分析师就要告诉船长，现在我们身在何处，接下来哪里可能会出现顺风，哪里会出现逆风，帮助船长更好地抵达目标。
目前，我国经济已呈现企稳迹象，且A股的整体估值也处于较适宜投资的水平。未来，若金融条件得到改善，或企业盈利开始上行，将有望持续推动A股向好。对于当下，我们无需悲观，在经济转型过程中的孕育的一些结构性投资机会，值得我们去积极拥抱。
