冯柳从2003年起，专注于二级市场投资，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。在网络上使用茅台03的网名，在闽发论坛、淘股吧、雪球等地，持续不断的分享自己的投资理念和实盘记录，据说实现了9年370倍的收益，是个不折不扣的民间牛散、投资高手，2015年加入高毅资产担任基金经理，创造了非常不错的回报。
价投备忘录整理了几乎所有冯柳的文章及访谈，并对其观点进行了分类整理以及点评，希望能够帮助大家更好的学习到冯柳投资的思想并予以切实的投资实操方面的指导。
（全文合计4万2千字，阅读全文预计需要100分钟）
目 录
一、投资风格及定位
二、如何发现投资机会
三、如何理解和构建能力圈
四、如何做研究
五、如何建立相对优势的研究能力?
六、什么样的企业是好企业?
七、如何利用企业的历史表现做研究、判断
八、好企业的财务指标
九、对护城河的理解
十、如何研究和判断管理层
十一、如何研究公司治理
十二、如何研究行业
十三、对股票市场的理解
十四、如何理解港股投资
十五、如何理解宏观经济与微观相互结合的投资机会
十六、如何理解、判断好企业家
十七、如何构建投资体系
十八、坚守什么投资哲学
十九、如何理解投机
二十、如何理解、运用估值
二十一、如何理解安全边际
二十二、集中投资的理念是什么
二十三、如何理解择时买卖
二十四、如何理解和执行逆向投资
二十五、如何理解、控制风险
二十六、对持仓时间的思考
二十七、冯柳的工作、投资经历
二十八、有哪些偶像
二十九、对投资真理、本质的理解
一、投资风格及定位
世界观：这个世界是不断变化的，而这些变化绝大部分是在人们的认识和控制之外的，所以我们要尽量避开“多决定因子”的投资，降低变化的复杂性，尽可能让自己处于不被变化伤害的位置（价投备忘录：寻找变化因素少的，即确定性强的标的）。寻找无需卖出的优质投资标的和时机然后时刻思考是否需要卖出。
思维方式：对看的见的信息寻求恰当的视角、对看不见的部分展开大胆推论和遐想。
策略：在非换股期间一般不持有高比例现金，放弃做波段，甚至放弃躲避大幅度下跌的想法，这样虽然会不够完美，但可令人放弃贪念，并限制恐惧所带来的错误行为，有利于把精力放到更大更简单的事情上去。（价投备忘录：投资至简，频繁波段交易已经盯盘会让人恐惧。投资者也常常因为恐惧而丧失更大的盈利空间。冯柳选择放弃躲避大幅度下跌的想法，实际上是认清了人性的弱点，然后通过干脆的决策来避免人性的弱点导致投资的失误。）
战术运用：对市场阶段进行划分，归为简单、复杂和可逆三个阶段，在简单阶段开仓，依靠该阶段的简单特性度过煎熬阶段，然后在利润的安慰下就比较容易度过复杂阶段（价投备忘录：在获得部分盈利以后确实在股价回撤阶段能够相对从容，但是难度在于把握“简单阶段”的时机），然后在可逆阶段进行下一个目标的寻找和切换准备。好的投资机会是有限的，投资者的精力及能力圈亦是有限的，真正的风险控制在于：有效且充分深入的思考，因此集中投资是主要的风格选择。
冯柳：（2018年8月）我的投资风格是不择时、不对冲、不用杠杆、不做空、不做复杂的衍生品，始终保持高仓位单边做多，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。逆向为主，但不见得经常集中投资，因为我是赔率优先体系，一定是分散介入。
二、如何发现投资机会
冯柳：我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整，这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的，在我确立主仓前，我会与很多票建立连接，反复的试错，反复的开仓，通过增减来感受自己的内心。（价投备忘录：冯柳是一个很懂人性的人，他通过小仓来让保持对市场的感知，实际上也是遵从了人性在见到一些机会时产生的冲动。）
我以前常说投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面，二是市场的声音，就是前面讲的借助市场智慧完善认识，三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。
毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度，每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。（价投备忘录：很多讲投资是反人性的，这点我很认同。但是冯柳的高明之处在于，他对人性的态度不是去克服和抵抗，而是疏导与和解，与自己的天性和解或许是好的方式。）
三、如何理解和构建能力圈
冯柳：接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况，而非股价可能有的运行轨迹，来制定操作依据和估值参考，这样的好处是：能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。（价投备忘录：按照我个人的理解，冯柳所谓的“股价可能有的运行轨迹”其实是对市场情绪/交易量的判断和预测。冯柳不倾向于上述的方式，而是提倡针对自身能力圈进行投资，实际上是强调自己的观点和思维，避免市场的情绪影响判断。）
我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应的做策略选择。
像我自己对白酒的领悟相对好点，算半个内行，所以敢等底牌做长线哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿在里面参与调整，很多时候，都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。（价投备忘录：冯柳这段陈述其实佐证了能力圈的作用，价值投资者之所以强调“能力圈”，实际上是因为你的能力圈能够帮助人克服人追涨杀跌的天性，而且让你能够做到坚守。形成了自己投资能力圈的人，他挑选的股票的运行轨迹的远方是有一盏明灯的，而非漆黑一片的。）
而去年（2012年）到医药里只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不敢觊觎行家的空间。（价投备忘录：冯柳这段陈述很真实，因为冯柳当时的能力圈实际上并没有能够很好覆盖到医药板块，所以在他赚到部分利润后会选择见好就收。每个人的能力圈不同或者说每个人的风格和理念不同，因此每个人在每只股票上赚到钱的阶段也不同。）
而后到科技股里时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为年初很多票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几个月就放弃了（价投备忘录：可见科技行业并不在冯柳的能力圈内，实际上高新科技行业、生物医药行业等等现今非常前沿高端的行业都不在大多数投资者的能力圈范围内，因此大家也很难做到无所顾忌的坚守。），这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。
综上我们可以看到，内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处（价投备忘录：形成自己的能力圈才是价值投资的正途！）；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；
至于内行与外行中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖（价投备忘录：通过股价大幅下跌来增强投资的安全边际，这种向下的安全边际是大多数人可以借鉴和学习的），且需对极端情况有足够的理解和重视（价投备忘录：在判断向下安全边际的时候，我们担心的是碰到价值陷阱，因此需要对极端情况有认知，方能避免踩雷），通过与市场的心智较量获得中线机会（价投备忘录：之所以是获得中线机会，是因为股价下跌往往是因为上市公司基本面发生了一些不好的变化或者是前期估值太高了。在寻找这种机会的时候，我们需要判断的是股价是否过度反应了市场的消极情绪，如果是的话，那就是买入的机会，然后等待股票价格的回归，但是一般而言这种策略下，股票价格上涨的空间也往往是有限的，因此只能是中线的机会），同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。
冯柳：（未加入高毅之前）我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右（价投备忘录：能力圈思维是价值投资核心之一，在自己的能力圈内做投资才能够在晚上也安心入睡），即便是公司高管，也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。
四、如何做研究
冯柳：研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后，就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度（价投备忘录：要获得超额回报，就要有超越市场的认知，但是难度在于认知如何获得，而且哪怕投资人的认知是真理，也需要一段时间后才能被市场演绎），这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。
各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统，往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。（价投备忘录：很多散户对一只股票的分析往往停留在股价阶段分析，这就容易导致好的标的拿不稳。投资者只有在对企业的产品以及格局有深入的研究分析之后，才有越跌越买的勇气。所以价值投资真正强调的不是反人性的去做逆向，而是在投资者对标的充分了解以后，才能在股票逆境中发现机会、看到价值。）
阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题，再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
赣江汇：您当时写了篇文章，“对茅台的冷思考”，您是如何精准地判断茅台零售价2000多元是个极值，是不是凭常识?
冯柳：不完全是常识，你看我卖出白酒后写过两次相关内容，一个是2011年底从经营层面上认为零售价有可能见顶，再就是2012年底从股票层面上谈，其实都借助了市场层面的帮助，利用市场来修正了自己的思考侧重点，如果仅从基本面角度是不太容易在那个时点得出判断的，当然，任何时候你都可以有多向判断，毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的，恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。
2011年底茅台零售价2000多元时我跟一个很大的白酒经销商吃饭，当时他跟我说茅台零售价会涨到5000，现在（2014年5月）看这是个笑话，但当时不是那是行业共识，这些人在行业里很多年，是真正的内部人士，但依旧会错判。
很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定才会让行为走向极端，这也是我上篇文章里讲的市场的顶底都是在“大众正确”中形成的原因，当然这个“正确”指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要。
冯柳：我是定性研究辅以定量分析通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个股票总是有原因的，这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐，可能又会经历一个被再坚定的过程，这些，都可能使得机会被很大程度体现。
所以，后来我就重塑了流程，除非是确定无疑的大逻辑，否则，我一般不要求他们主动给我推荐股票，而是采取流水线作业的方式，先是定量用数据初筛出一个可能的机会名单，再由研究员在其中按相应的要求挑选，之后，由我确认哪些符合框架值得进一步讨论，最后，就是针对性的资料收集和集中讨论共同决策。（价投备忘录：冯柳拥有自己的量化择股标准，这种方式让他能够快速得从上千只股票中筛选出值得关注的股票。）我们的流程非常快，可能很短的时间就能做出决定。
冯柳：我是那种研究领域较窄，且对新事物学习速度较慢的人，而很多机会是藏在新东西里，所以在研究支持方面，我希望研究员能多传递新的信息给我，平时我在独立研究方面花费时间比较少，主要是在市场已有的研究和结论基础上去做选择。
冯柳：因为我习惯做选择，能够在已有的范围内做出相对好的选择，所以，我希望能够看到更多的东西，这样我能更好地进行选择。（价投备忘录：冯柳的投资理念和方法是非常值得散户借鉴和研究的。冯柳的“弱者体系”思维其实就是站在散户的角度来思考股票投资，因为对于大多数普通投资者而言我们缺乏深度研究的能力以及资源，那我们需要的就是通过公开的信息和市场不同的角度来对股票现在所处的情况和阶段进行判断。）
我不太擅长琢磨大方向将往哪里走，这需要学习能力和对新东西的接受能力，这么多年，我很少独立做研究，因为不擅长，所以我从来都是做白马不做黑马。通常会把别人研究好的、我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选。如果让我独立做研究，我很容易走偏，拘泥于一处走不出来。有时候可能看到我有几处神来之笔，但也会看到我有一些股票会表现的很差。实际上，表现好坏都与我无关，主要是运气。
我在学习新事物和方向感方面没有优势，所以我最希望能像孙庆瑞总那样对大方向有所把握。我最开始见到邱国鹭总时也是这么说的，我是思考能力、选择能力不错，但是学习和独立研究能力不足，所以这么多年来我花在研究上的精力较少，所以研究经验的分享我真进不出来
邱国鹭：你对乳制品、博彩业、保健品的思考都算研究你的研究效率其实很高。这怎么不算研究呢？
冯柳：这些都不算研究，都只能算选择。我会把所有的东西罗列出来，思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解。（价投备忘录：列出股票的涨跌逻辑有利于我们判断股价现在所处的位置。难度在于，判断涨的逻辑的延展性，需要有超出市场的思考和认知。）2015年底选择的那个标的，股价涨了一波后被业绩打下来，我觉得涨的逻辑还没有完全展开，而跌的逻辑在跌下来就可以消失，因此我是在做选择而不是做“研究”。
冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论反面让我不知道如何决策，我希望大家把所有的可能性（无论好坏）都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。（价投备忘录：对股票历史上涨跌原因的梳理，有利于判断股价现在所处的位置。）
例如在大家都抛弃医药股的时候，我能够在医药股最底部时看多它，这种选择对我是很容易的，前提是要把好的坏的方面都罗列出来。我喜欢做关注度很高的票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。（价投备忘录：冯柳的判断方法需要有丰富的“市场先生”的声音，但是这些声音其实大部分来自于普通投资者。在A股逐步机构化后，我担心冯柳的策略是否会逐步失效，因为机构的信息和资源较普通投资者而言有太多优势，那普通投资者的声音很可能无法全面反应出股票的各种情况。）历史上我自以为是的研究基本都是错的，选择则基本都是对的。
我希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么最好有一个进程图，这样我就知道如何选择不是我看到了别人看不到的东西，而是我觉得是市场展现出一个逻辑（价投备忘录：股价结合市场情绪的分析思路非常值得借鉴。），又展现出另一个逻辑，我会思考但向于选择哪一个逻辑。
我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。这个过程中，没有我的“研究”见解，更多是我的猜测和选边。
这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法去认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。所以，我不进行“研究”，一般做选择。（价投备忘录：冯柳和传统机构投资者最大的差异就在于，他不片面强调深度研究和前瞻性的认知。他的投资理念更加贴近“一无所知”的普通人，而非一个高瞻远瞩、富有洞见的神。）
研究员能把一个公司好的方面和坏的方面罗列给我，同时有倾向性的观点，这样对我帮助更大，方便我更好地进行选择，我最需要的是全面的呈现，当然，最好是和过去股票波动结合起来的呈现（价投备忘录：值得借鉴！），这样我能够去做选择。
我做这么多年股票，大部分的研究预测都没有实现，有的人奇怪为什么我经常能在股价的最低区域去买，认为我的研究超越了市场，但其实并没有，我也是读别人的研究报告，只是我在合适的时间进行选择。我非常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候，应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。（价投备忘录：这是冯柳做“选择”很具体的方法论。）
另外我是高毅资产董事总经理孙庆瑞的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我各方面全面的呈现，方便我进行选择。
当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做研究。我发现这自己越走路越窄，因而希望能加入团队合作；希望大家能够帮助我，像孙总一样指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。
我之前是站在散户的立场不赞成过度依赖研究，但是后来听了邓总、世宏总的研究后，感到很震撼，包括世宏总对地产股的研究，邓总对电力、汽车股的研究。我觉得他们这是很强的能力，拥有这种能力之后会很有底气。（价投备忘录：冯总言下之意：他们很厉害，但是我就鼓鼓掌，学不来也没必要学。）
我是做长逻辑，所以持仓时间比较长，但是很多时候我自己不太有主意，但却时时刻刻在想别人的研究逻辑是否是对的。很多股票我自己不敢碰，因此错过了很多票，虽然我知道可能会有机会，但没底气，总希望市场呈现出一种力量后再给我机会，但很多时候等市场呈现了这种力量之后往往并不会给我机会，这样我会错过很多，以前我认为这种钱我是没法赚到的。
大部分时候市场多种逻辑交互出现，这种时候我们只需分辨什么逻辑可以延展、什么逻辑是可以等其自身消除然后再介入，但很多时候市场并不给执行机会，这时候需要更透彻的研究。
不过我还是相信市场比个人有智慧，很多人否认这一点，因为他们看到过市场愚蠢的时候。但我认为，那根本不能称之为市场，那种时候市场的参与者变少，生态不主满，被某些信息或情绪主导使得它的参与者呈现出某一种特质的思维方式，这时候市场就不成为市场。（价投备忘录：但是当市场出现极端偏差的时候，也往往是机会出现的时候）
当它非市场化时，它是愚蠢的；但当它是市场时，它一定是超越我们大多数人的智慧。对那些高关注度、高参与度的股票，我们指望市场出错是非常困难的。从我自己的经历来看，我每次赚钱都是因为相信市场是对的然后我进行的亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。
投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多的基于赔率，市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。（价投备忘录：冯柳的“弱者体系”是他思考市场的出发点也是落脚点，我认为这也是更加适合个人投资者的方式，因为富有洞见、看见未来、超越市场认知真的是很难的事情，而且哪怕你在一个行业富有洞见，股价也未必在合适的阶段。冯总的方法，能够让他很积极的参与市场、感知市场，当然冯柳的方法也让他会在很多时候犯错，所以很多人抄冯柳的作业也总是抄得满盘皆输。）
当然，我希望以后在大家的帮助下，能够更多地做研究。你们有研究能力，可以这样去深入研究，但是研究完你们得问自己；为什么我的研究是对的，为什么我不是偏见。从我自身来讲，回顾我这么多年的研究，发现大部分都是偏见。
高毅资产邓晓峰评价冯柳的研究方法：
每个人需要隔一段时间去检验对错，把市场实际发生的与你所假设的比照检验，分析你的回报率来自哪里。传统上归因分析通常是罗列出所有的行业配置，看在各个行业上的配置权重是否超配、低配，存在正贡献还是负贡献，这样的做法让你在更广的图谱上了解市场、认识自己对错的原因、分析需要加强完善的地方。
归根结底，市场有些时候很有效、有些时候很没效率，与基金经理的认知偏差、投资者结构等都有关系。大家与市场多接触，了解市场、了解自身，总体上使自己处于一种更清醒的状态做研究了解更多一定是好事情，正如冯总所说，我们需要知道市场是什么样子，刚才冯总简单的总结里蕴含着深刻的智慧，值得大家借鉴。
五、如何建立相对优势的研究能力?
冯柳：一方面，持续研究会有个积累，经营管理和企业案例的书看的多，对企业的经营发展就能有大概的认识，看谁的认识和理解更好.另一方面，要从市场中寻找帮助，建立一个比较好的行为认知习惯。
当然，行为认知习惯是由反馈模式造成的，就拿持股周期和耐心来说，如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报，相信不太有人可以拒绝，这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈，如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。（价投备忘录：冯柳这段话说得有些模糊，我认为主要是抛出两个观点，一方面他认为价值投资者的主要关注点在于企业的生产经营情况，如果企业好，那就购买；另一方面，又有一些人会关注市场也就是股价，针对这类人，冯柳认为他们首先需要建立对企业基本面的认知，再去判断股价的阶段，这就涉及到对企业的估值，以及对市场情绪的分析和判断，当然也就更加复杂。）
这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的，后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕竟先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。
所以，对市场的认识，必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则，容易造成反馈错乱，从而影响到自己的认识。
当然，如果，你认为这样太难，为了避免混乱，只以企业拥有者的态度进行反馈也是可以，这样会简单很多，但是也容易陷入主观，失去了市场对你提供的帮助.（价投备忘录：“只以企业拥有者的态度”也就是说只关注企业基本面的好坏，不关注股价现在的阶段，这样可以让投资者避免被市场影响。但是这种方式也会让投资者丧失一些机会。）很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时，比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到，这种讥讽出现的时点本身，就是关注与利用的结果。
冯柳：我主要把研究划成各种框架，找一些省力且给自己留有保护的方法。强调去承担而非对抗。去设想在什么情况下对方会卖一个不差的东西给你，再从基本面的角度出发去想应该对应什么样的买入方式才更容易得到保护。（价投备忘录：什么时候市场才会卖一个不差的东西给你呢？大部分是在市场出现极端情绪的时候，这也就是为什么巴菲特在极端市场的时候很兴奋，因为只有在那个时候才有介入好标的的投资机会出现。）
前者我把它划分为没信心、没耐心、没决心三种（价投备忘录：买入的时机），后者我会把它分成无可挑剔、顶级优秀、极富锐度和蕴含爆点四类（价投备忘录：“不差的东西”）。无可挑剔的因为不容易有意外，所以不需要挑买点，上面三种状态都可以介入；顶级优秀则需要回调呈现没耐心的状态才能买入，以防止有负面思考后被迫卖出；极富锐度则必须长时间地下跌到没信心的状态去充分释放风险再去等待弹性与可能的变化（价投备忘录：这类股票其实是会更多的呈现在市场中的，尤其是很多超跌的白马股，在其负面的逻辑被市场充分演绎之后，往往会有很长时间躺在底部，这个时候需要投资者有足够的勇气去购买）；蕴含爆点要求的是紧密的跟踪与证实，这类我们参与比较少。
用框架的好处是能够快速大批量成体系地参与市场，但关键是不能划错类，之前有蛮多把关不严造成个股定性上有偏差，买入了一些低质量的公司，主要是分工与投入不足和过于分散有关，今后会在这几个方面进行改善。
六、什么样的企业是好企业?
冯柳：以前，阳光普照的时候，随便哪里种点庄稼都能有收成，多与少的区别，现在（2017年2月）大家都不好过，就要有“抢劫”能力，一是要有“抢劫”消费者的能力，就是投有定价权的企业；二是要有“抢劫”竞争对手的能力，得投有行业竞争力，能提高集中度的企业；三是要有“抢劫”对手盘的能力，就是要多抓住逆向投资的机会。（价投备忘录：好的公司要有对下游的定价权，以及相对于竞争对手的显著的竞争优势。）
冯柳：好的生意模式，同时还符合可预期、可展望，可想象这三个要求。
可预期，就是要搞明白1年内的业绩和估值情况；可展望，就是要能大致感受出企业3年的发展路径；可想象，就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。（价投备忘录：可预期，即业绩透明，盈利模式清晰的企业；可展望，即战略方向清晰，管理层思路清晰；可想象，即所处的行业有长远的成长潜力以及成长机会。）
前两条（可预期、可展望）决定企业的业绩及可持续性，最后一条（可想象）决定能否在估值上升的情况下表达业绩。
另外，就是要界定好是战略性，还是战术性的投资。如果是战略性的，就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；如果是战术性的，就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。（价投备忘录：这是冯柳投资的“术”；巴菲特就是典型的战略性投资人，而冯柳所谓的战术性投资，其实有赌的成分在。投资大家千千万，各家都有所长。）
赣江汇：谈谈您的“10-3原则”吧，现在（2014年5月）还能选出合适的成长股吗？
冯柳：“10-3原则”就是：首先、判断这家企业10年后也一定要存在、且逻辑上有更好的可能，这是前提，投资最大的风险是企业的消亡。然后，就是论证它3年内，能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。
冯柳：尽量寻找“虚实结合”的企业标的。
“实”是落脚点和确定性，绝不能错：“虚”是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思（价投备忘录：研究也是“虚实结合”，企业要有坚实的业绩，又要在有发展想象空间的行业。），既然是变化中的，那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来，但别为它过分支付。
涨跌都能令人坚定的企业标的才是好企业，标的跌令“实”的更“实”因为价钱便宜了，涨令“虚”处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是“虚实结合”带来的效果。如果，涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明；“虚”处不足，就不太可能是好的企业选择，最后，也许连那几十个点也不容易挣到。反过来，也是一样，跌了不敢重仓加的就说明：“实”处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长生好企业股票都是那种能持续“化虚为实”、“以实展虚”且不断良性循环的企业股票。
七、如何利用企业的历史表现做研究、判断
中国基金报记者：你会研究个股的K线图?
冯柳：我会辅以看图，但不是根据图形来判断未来，而是借助图形理解基本面。我的看图更多是做历史归因分析，去界定它在过去是一家什么样性质的公司。（价投备忘录：冯柳这个观点要和前文研究部分结合起来看，冯柳看图形实际上是希望看股价目前演绎的是企业发展的哪种逻辑，借以判断目前股价所处位置。所以有些人说冯柳也做技术分析，我是不认同的，冯柳是借助市场的声音来判断企业股价的位置以及市场现阶段的情绪，而不是预测股价未来是涨是跌。）
市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意处干扰，像历史上每次利空消息出来股价不跌或者下跌后很快被收复的，就叫做不可被改变的逻辑；如果利空消息出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，这就叫可被改变的逻辑。市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。（价投备忘录：冯柳这段陈述对我很有启发。我们会看到一些大白马股有时候会遇到一些负面新闻然后导致股价短期下跌，但是不久以后股价又会反弹，那这就是冯柳所谓的“不可被改变的逻辑”，这类股票我们是可以在估值合适的时候积极参与的。而有一些股票，下跌以后迟迟无法反弹，那这类下跌往往是股票上涨的逻辑发生了改变，也就是冯柳常说的“杀逻辑”，参与这类股票是需要谨慎的。）
2017年，我建仓了一只已经涨了3倍的股票，因为这个行业我通过数据初步筛选出了两三家公司，都跌得很凶，我想看看是谁把他们整得这么惨，结果发现，整个行业都在跌，但有一只股票却涨了好几年，因为赢家通吃。再看它的历史走势，无论出现什么信息，上涨的趋势都没被改变，说明这是家不可被改变的公司，大多数人希望从图表中看出未来走势，我从不在图表中看未来，我只是看过去。
有人说图表分析是看后视镜开车，但我觉得如果后视镜里是一条泥路，你大概率就是在一条泥路上，如果后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。当你没有前视能力的时候，后视镜也不能轻易放弃。
冯柳：如果站在足够长的时间维度来看企业，稳定持续的盈利能力比其它一切特征都重要。（价投备忘录：这也是价值投资的核心思路。当然有一些公司会通过财务报表制造盈利的假象，所以投资者需要有一定的财务分析能力。）
冯柳：其实很多时候，我们都能有朦胧的方向感，但容易被过程的繁复所牵迷，这就需要有一个工具来强化和帮助自己，而市场跟踪系统可以很好的解决这方面的困扰，且可以完善个股的选出周期，延长选出后的时间意义，使得基本面研究有得以跟进的条件和宽裕。（价投备忘录：这里解释了市场跟踪系统的意义。）
系统处理逻辑的设立，主要是依据我对情绪演绎逻辑的理解，没有在历史中寻找数据匹配规律，因为每段历史的发生背景和特征不同，如果从历史关系出发很有可能看过去非常有效，但对未来却没有指导意义。
因为所涉及行业太多，我精力有限就没有去仔细检验它的有效性，属于“闭门造车”的方式，基础数据的提取应该是充分完整的了，但提示处理方面或许还有值得改进的地方，虽然说不能用归纳总结的方式写提示程序，但我们还是需要用历史来检验，以便对逻辑进行反思或补充，在逻辑和历史不能兼顾的时候，我还会坚持以客观逻辑为先，所以请大家积极提供意见，私信给我也可以，但希望是认真仔细观察后的表达。
八、好企业的财务指标
冯柳：好企业的财务指标，
第一，最重要的是收入增长、营业收入增长率。销售额在企业判断中确实是占有非常重要的地位，菲利普·费雪就把它放在选择企业的15个要点中的第一位置。
我认为企业的运行就像是自行车一样，只要你前进，那些不平衡的难以解决的问题都会消失，什么员工激励呀、销售渠道的凝聚和调动呀、供应链的打造与沟通呀等等，特别是员工的激励，只有通过企业的快速膨胀才能最有效地解决，其他什么尊重、沟通、价值、事业等等，都是书生之言。
好的企业是不需要内部激励的，因为随着销售的扩大自然会有供不应求的岗位需要和级别提供，只要领导者稍稍施有一点点的关注和公正意识，员工自然都是奋勇向前。（价投备忘录：增长才是硬道理，但是也要警惕财务造假的企业。尤其现在操纵企业收入的手段非常多。）
而一个再健康的企业，一旦销售略有停滞，必然会有很多原先不存在的问题扑面而来，令企业家忙于救火无暇顾及企业的整顿和转机，从而一错再错，我认为一个企业最大的问题，不是其他而是销售停滞，所以好的企业是应该有所远虑的是能在发展中解决问题、打定基础的。
那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点！
企业发展的过程中收入的增长是非常重要的，收入是盈利的源泉，多数企业是无法长期提高毛利的，所以成长的企业必须是收入扩张型的，利润有时跟不上也是可以原谅的，当然最好是同步增长。
市销比是有一定道理的，结合不同行业的盈利水平可以得出自己的结论，起码同行业是不会差别很大的。
好企业高ROE是必然的。稳定持续的高ROE，加上较高的收益再投资比例，加上稳定的毛利，是好企业的普遍特征。（价投备忘录：ROE也是巴菲特钟爱的指标，在现在很多人也喜欢用ROIC来辅助分析。）
当然买入好企业并不保证你挣钱，价格水平也是不断变化的，心理有杆称，就可以不用贵买贱卖，足可以立于不败之地了。（价投备忘录：买好的企业，关键在于对企业的估值分析。最好的情况就是等到市场过分恐慌时介入。）
第二，主营业务利润率、营业成本、毛利率、费用率也同样重要。
在销售收入之外，企业最重要的指标就是主营业务成本和据此得出的主营业务利润率。
它不但体现出企业且前的经营环境、技术层次、产品附加值水平和管理层的成本控制能力，更告近我们在不确定环境中的企业的适应程度和极端情况下的生存空间及转身能力。（价投备忘录：利润是企业核心竞争力、竞争优势的量化表现。）
它能够给予我们安全的空间和盈利的保护。从某种程度上看，高毛利有时比高增长更重要。
第三，周转能力，总资产周转率、净资产周转率，投入资本周转率、固定资产周转率、应收应付预收预付周转率也非常重要。
那么在收入成本之外，我们又该看什么呢?当然是周转，因为是毛利率和周转率的结合才造就了企业的盈利。
周转率也是企业经营管理能力、资产使用安排能力的集中体现。在很多一般商品型的充分竞争行业里，各企业的毛利率往往是在一个狭窄的区间内相对一致的，这时决定企业回报的关键就是周转率。
它包括总资产周转率、净资产周转率、投入资本周转率、固定资产周转率、应收应付预收预付周转率等等，不同行业评价时应有不同的侧重，但基本精神是相同的。
总结：其实数据是死的，最重要的是我们要通过数据的钩稽关系观察出企业的商业特质，以及在不确定的动态未来中有可能会产生的变化，假想出多种不同的甚至极端的商业生态环境变化时，企业可能拥有的发展路径。
定量只是定性研究后的补充和验证，关键是对生意的理解。（价投备忘录：财务分析是对投资逻辑和投资观点的佐证和补充，首先要理解企业的盈利模式、商业模式，才能够通过财务分析真正掌握企业发展的故事。否则，单纯的数据计算和罗列并没有任何指导作用。）
还有要补充的是，没有哪种数据组合能一定让我们挣钱，这个世界本来就没有什么绝对的事情，有的只是赔率而已，我们要做的只是找到自己最有把握的机会下注而已，然后不断的跟踪和修正。
关键是思考企业什么方面的因素造就了它的卓越，任何数据指标的运用都不能脱离定性思考而单独进行当然，定性思考也不能脱离完善的数据分析，否则会比单纯的定量分析更容易令人误入歧途，而任何投资思考的最终结果，还都是要在数字上体现出来的。（价投备忘录：冯柳的阐述很好的解释了投资中定性和定量分析的关系。）
研究上市公司的主要基础不应该是财务报表，而应该是目标企业的价值特征和经营行为，是产品、企业特性、行业地位、竞争力来源、利基构成、组织架构和运营特点以及未来有可能的发展机遇等方面。
报表只是印证和辅助这些方面判断的工具，所以说在对前者有大致了解的前提下，报表的解读也会相对容易些，对其中的过于离谱的数据操纵也能够相对把握住。（价投备忘录：先要理解生意，才能理解报表背后的逻辑）
至于报表研究是否是无用功的关键，也就在于你对前述各项的理解程度了。当然，如果企业刻意操纵数据，确实也比较难观察出，细心比对和分析虽可查出点端倪，但所费太巨，所以选择诚信的管理层是相当重要的。尽量对自己熟悉和有把握的公司投资吧，这样或许可以避开你所担忧的问题。
九、对护城河的理解
冯柳：我们当前的资本市场最稀缺的是什么呢？其实不仅是品牌、行业等壁垒特征，而是由内致外的管理内功和上下一心的文化动力以及像股东一样思考和行动的管理团队，这样的企业无论在哪，都会成为其行业中的领先者、获胜者。（价投备忘录：冯柳的观点和投资大师段永平很类似，他认为当前资本市场中最稀缺的东西其实是企业文化。）
冯柳：（2006年4月）我之前一直对朋友说，中国会成为世界汽车业的制造中心，它们中的优势企业可享有30倍的估值比。有人认为是痴语，会列举我们与日韩的差距，但我认为，技术、品牌、行销等一切差距都只是细节，是最容易通过时间来弥补的，哪怕它们看上去有多么不可思议的距离：而资源、市场、国民特质，以及国际政经形势，才是更长远发挥效力的因素。（价投备忘录：投资更需要关注的时候长期的影响因素，资源、市场、国民特质以及国际形势让中国成为最具有发展潜力的市场。）
时至今日，中国将会使日本现有的制造优势消弥无形，高房价、高储蓄、低保障的社会环境，造就了充沛的产业投资资本和制造业劳工；大市场、宽资源的相对优势更使其难以企及，轻卡领域的锋芒已初步印证了该产业向中国转移的趋势。所以，在全球资本市场给予汽车业低估值的今天，我们的资本市场是否能保持独立清醒的思考，将是决定我们的产业能否顺畅发展的关键。
冯柳：在刚刚接触投资的时候，朋友教我，要找高科技的公司，因为别人做不了就可以拥有很高的加值空间，我当时开玩笑说，那茅台这类的白酒企业岂不是世界上最高科技的公司了，因为就算它的技术你能掌握，离开了那个地方也生产不出来。
玩笑之后我又在想，消费者愿意对什么东西来支付更高的价格呢，答案应该有很多，但情感附加一定是最重要的，极端情况下人可以为了情感付出生命。
可以看出，能够承载情感元素的产品就能够获取这个世界上最高的附加值，而所有优势白酒企业的背后都承载着相应的文化和情感属性（价投备忘录：情感因素！冯柳对人性的洞悉和敏锐程度让人佩服。不禁让我想起近期综艺选秀的牛奶倾倒事件以及我们身边狂热的消费人群，情感因素着实会让产品拥有更高的附加值。另一方面，目前国潮雄起，李宁、安踏等品牌的崛起，背后彰显的是中华民族的民族自信，这也是情感因素。），这就是它们整体拥有A股最高毛利率的原因所在，并且值得注意的是，随着时间的推移，这种附加是不断增加而非减少的。
也正因为此，白酒业具备了大部分生意都没有的弹性操作空间，竞争的焦点不在价格上，对于投资来说该是多么惬意的事啊。
对于食品领域的企业来说，安全性是最大的潜在风险，这方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出现黑天鹅的领域，而白酒恰恰是所有食品生产中最具稳定性和安全性的那种，难道有比酒精更无菌的食品吗。
无论过程有多残酷，有特色的白酒品牌和产品都一定会留存下来，所以再难的时候都不要自己吓自己。因为白酒是一个附加了许多文化情感因素的特殊产业，这决定了它不可能形成其他快消品那样的少数品牌格局，因为市场的多寡细分是和情感含量正相关的，竞争改变不了这个基本的需求选择。
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