如今热门异常的红利类指数，早期的发展之路也同样充满了艰辛。在高增速时代，A股的投资者偏好炒小炒新，对成长性行业有着更大偏爱，使得A股早期的估值处于全球较高水平。
在一个高增速经济体面前谈红利，犹如在一个年轻人面前谈养老。因此，早期红利类指数并不受市场待见，相关基金的规模都较小，甚至不少产品因生不逢时而早夭。
而近几年，经济增速放缓、流动性周期下滑、市场风险偏好下行、政策强调上市公司质量与分红，红利策略再次成为市场的关注点。
近期，不断有朋友询问红利的潜在问题，如：股息率陷阱、基本面风险、行业分布不均、流动性风险等。
今天我们回溯历史，谈一谈红利指数的发展与潜在的问题，以及可能的解决方式。
一、在问题中成长：红利指数的成长之路
任何一个指数，受限于其编制规则的局限性，在有其优势的同时，也或多或少存在着这样或那样的问题。
红利指数也是在问题中慢慢改变、不断完善。
1、A股红利的发展之路
2、在问题与改善中不断成长
1）红利三兄弟的诞生
红利指数（000015）成立最早，是A股红利的老大哥，奠定了红利发展的基石。但其受限于仅聚焦沪市，其样本空间与样本数量较为有限，并不能完整的诠释A股整体高股息的表现。
深证红利（399324）虽然补充展现了深市红利的发展，但其编制规则更像是一个基本面指数，从红利的角度其代表性并不强。
2008年5月26日，中证红利（000922）正式发布，该指数横跨沪深两市，成份股扩展至100个，成为了A股红利的基准指数。
2）从市值加权到股息率加权
当时中证红利的发布，其实并没有引起投资者太多的关注，因为整个市场都在追涨杀跌。那会的中证红利同样追涨杀跌，因为当时采用市值加权，中证红利整体走势跟沪深300一样的跌宕起伏。
2013年，红利的关键年份，中证指数公司发布更新公告，红利类指数从市值加权调整为“股息率加权”，此时的红利类指数才算名副其实。
经过加权规则的调整后，中证红利等指数开始脱离大市值个股的干扰，从“追涨杀跌”进化成“高抛低吸”，实现了红利因子的最初目的。
3）流动性危机与强化红利因子
2021年大白马牛市结束，成长性行业回撤巨大，投资者纷纷躲到红利、价值防守，红利类基金规模快速崛起。但随着规模快速增加，红利指数的隐藏问题突然爆发。
因为红利类指数以股息率加权，部分小市值成份股流动性不足，而红利类基金的规模太大，导致基金不能紧密的跟踪指数，从而出现较大跟踪偏离。
2022年，又一个红利关键年份，中证指数发布修正方案，限制小市值成份股权重上限，强化红利因子要求，增强指数流动性、降低掉入股息率陷阱的概率。
二、红利的潜在问题与应对机制
2018年1月1日至2024年6月20日，代表权益类整体走势的中证偏股指数（930950）累计上涨10.66%，大幅跑输红利类资产。沪深300全收益就更惨了，整整6年有余还是绿的，累计收益率-0.23%。
而同期上证红利全收益上涨45.84%，中证红利全收益累计上涨53.09%，红利因子的长期有效性得到了基础验证。（数据源：Choice）
虽然偏股基金指数在牛市表现优异，但熊市的大幅回撤降低了长期收益率。在长期投资中，相对稳定的收益率要比短期爆发式的涨幅更重要。
不过，除优势外受指数编制规则影响，红利类指数也有其特定的问题。
1）股息率陷阱：受红利因子影响，股息率较高的成份股一般为较为成熟的行业，甚至部分行业已经进入真正的黄昏（如港股红利中的内房股），部分企业甚至借钱分红，从而出现股息率陷阱。
中证指数的应对策略是强化分红连续性、稳定性和合理性，2022年编制规则修正时，要求成份股需要连续三年稳定稳定，且分红率在一个合理区间。
2）周期性陷阱：如石油、煤炭等传统能源行业，在周期顶部期，其业绩释放、利润大涨，随之而来的短期分红颇为可观，达成极高的股息率。
周期循环、利润回落，即便采用近3年平均股息率，因为早前极高的股息率，平均下来仍能获得指数较高的权重。周期回归时，就可能出现股价回落，估值却上涨的不利局面。
对于这个问题，中证指数发布了红利低波与红利低波100指数，希望通过低波动因子，降低周期行业对指数的整体影响。
3）流动性障碍：如前文所言，指数部分成份股的自由流通市值较小，当被纳入指数后，如果权重太高则违反“双十限制”，跟踪的基金不得不降低权重，不可避免的产生了跟踪偏差。
中证指数的应对策略是从编制规则上限制了小市值的权重，以中证红利为例，当成份股总市值低于100亿时，单样本权重不能超过0.5%。
4）基本面风险：毕竟是单因子指数，红利类指数只考虑了股息率，并没有太多关注样本的基本面，质量不佳的成份股就有概率被纳入。
因此，中证指数也在做努力，发布的中证红利质量指数，增加了质量因子，在考虑股息率的同时，也强调了成份股的基本面。
5）市场适应性问题：如图2第一部分所示，在牛市时期，红利大概率是跑不过偏股基金指数的。在上一次牛市时，中证红利全收益以9.31%的收益率跑赢大部分红利指数，但仍差偏股指数75%左右。
经常有朋友会说：要是能剔除高位的煤炭就好了，要是能平衡各行业的权重占比就好了，要是能剔除部分基本面出问题的成份股就好了。
还是那句话，毕竟是被动策略，一定程度上得接受被动策略所带来的特定影响。
三、被动潜在的问题，主动能否改善？
被动的问题，交给被动其实只能算半改进、半妥协。
比如，随着红利基金规模日益增加，流动性问题逐渐突出，中证指数给出的方案是限制了小市值成份股的最高权重（0.5%），确实解决了短期流动性问题，但这也会降低红利因子的效用。
除了被动策略，其实还有主动策略，那么主动红利策略能否规避此类问题？
得益于红利的崛起，近期有一个以“中证红利”为基准收益的主动红利产品——华夏红利量化选股基金（A：021570；C：021571）发行，这也从侧面佐证了中证红利作为红利基准指数的地位。
华夏也发行了中证红利质量指数相关的产品，他们对红利+质量有一定的经验。那么针对前文问题，华夏红利量化是怎么样优化的呢？
1、采用中证红利作为基准：如上文所言，中证红利作为A股的红利基准指数，其长期收益表现突出，市场、行业、个股分布相对分散，能较好的代表A股红利的整体表现。
打不过就加入这种态度是务实的。其实选择中证红利作为基准，对主动策略而言既是机会、也是挑战，机会在于红利投资者们逐渐认识到中证红利的重要性，但也会面临被动指数的挑战。
2、多因子策略模式：基于中证红利指数作为基本盘的情况下，综合采用市场宽度、估值系列、基本面系列、动量系列、情绪风格系列、算法风格系列等因子，动态构建投资组合。
采用多因子策略模式后，会减少对单一因子的依赖，可能从更多角度获得超额收益来源。这对原指数可能产生的策略容量、行业倾斜、基本面质量、股息率陷阱等问题都会有一定帮助。
3、充分利用海量数据：传统的基本面、量化分析手段，受限于有限的、历史的、局部的数据进行假设、分析、验证及应用。
利用量化多因子进行投资，可以挖掘不同数据源的海量数据，从而互相补充、交叉验证，提升策略的整体稳定性。
4、基本面风险控制：类似采用中证A50的ESG体系评估，剔除存在公司治理风险的成份股，减少成份股潜在的黑天鹅。
红利基本面风险的管理，其重要性不言而喻。受限于策略特点，股息率陷阱、估值陷阱、基本面陷阱的问题不在少数，基于ESG体系评估，能有效减少基本面问题。
这其实也给红利类指数一个提醒，被动指数同样可以采用ESG评估体系。
5、偏离约束与控制波动：除了ESG评估外，该基金采用多维度偏离约束，控制组合与基准指数的主动偏离程度。
红利因子作为长期有效的关键因子，如果最终组合偏离中证红利太远，反而得不偿失。在可控的范围内优化被动策略不能解决的问题，才是主动红利该做的事。
简要来说，华夏红利量化是一个中证红利+产品，它是一个以中证红利为基准，采用红利+多因子量化策略，注重基本面风险管理与样本偏离管控的产品，大致可称为“中证红利多因子量化加强版”。
四、选被动还是主动？
还是那句话，对于大部分投资经验较少的朋友而言，被动是基准。毕竟被动指数产品的费率优势是很明显的。
但如果在红利的投资过程中，逐渐意识到红利类指数的潜在问题，并希望通过一定的努力，争取更好的收益率，那华夏红利量化这类便可留意。
华夏红利量化选股基金（A：021570；C：021571），相对其他主动产品，它选择中证红利指数作为基准，已经表明更积极、更稳健的态度。
结合中证红利质量ETF的管理经验，强调成份股基本面以及整体的偏离度，也说明立项态度是务实的。
不过，主动基金的波动风险相较于被动基金，更受基金管理人的影响，产品能否基于设立初衷（坚持围绕中证红利不动摇）、不忘初心（管控偏离度）、严格把关（注重基本面），能否在解决红利类指数问题的同时，获取更高的超额收益率，但这需要更长时间的来验证。
毕竟是新基金，不妨先观察个一年半载。看看是不是能较稳定的跟踪住中证红利指数，并且稳定的产生一定的超额，然后再考虑不迟。
五、“61”全市场估值仪表盘
六、“61”指数基金估值表（0272期）
七、重点提示
1、沪深300：经过这段时间的回调，沪深300PE降至11.83，百分位降至30.09%；以单PE指标评估，基于PE小于12或百分位低于30%的初步门槛，目前又进入可定投区间。
PB跌至1.25，全历史百分位降至3.75%，指数股息率3.30%，高于无风险利率约1%，从市净率与股息率的角度看，安全系数不错。
2、中证A50：PE降至16.05，百分位降至22.11%；PB降至1.92，百分位降至16.16%，股息率升至3.09%，指数综合温度降至19.1°C，再次回归低估。
3、沪港深500：PE降至10.63，全历史百分位降至32.19%，PB降至1.08，距离破净仅一步之遥，百分位降至7.02%，指数股息率升至3.80%，综合温度降至19.6°C，同样再次回归低估。
上述这三个指数如果同时进入低估，则说明整个A股、H股市场的主要大盘权重股进入较低区间。从上证指数的点位来看，也不出意外的再次跌破3000点。
市场这样来回震荡，非常考验我们的心态，心情有所起伏再所难免，情绪波动之后，仍然要管理好自己的情绪，避免出现破坏原定计划的操作。
4、消费龙头：PE跌至18.37，百分位跌至3.84%；PB跌至4.27，百分位跌至10.42%，股息率升至夸张的3.21%，指数综合温度降至7.1°C，整体进入非常低估的阶段。
最近诸多因素影响，消费行业指数出现难见的低估，如有计划投资消费行业的朋友，这个时候建议密切关注。
从估值看，现在整个A股、H股市场，科技、医药、消费同时低估或接近低估，是非常难见的状态，好好体会当下的心态，坚守自己的计划，对未来的投资之路会产生很大帮助。
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61会长期关注该产品，看看对比被动产品，主动红利是否能稳定的跑出超额，有进一步数据了，会及时分享。![[抱拳]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_53.png?v=1 "[抱拳]"){kind=small}
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扩展阅读：《指数基金文章目录列表》（新手必看）
$红利ETF(SH510880)$ $沪深300ETF(SH510300)$ $上证50ETF(SH510050)$
风险提示：本文内容仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。请在做出投资决策前，仔细阅读并理解相关基金的法律文件，如《基金合同》、《招募说明书》等。过往业绩不代表未来表现，投资者应根据自身情况，审慎决策。