$永冠新材(SH603681)$ $晶华新材(SH603683)$
无论哪个上市公司，不管大小、好坏，研究清楚都不容易。先望远镜、再放大镜，然后再显微镜，这是我研究个股的大概顺序，今天先用望远镜来扫一扫永冠。
一、成长性-收入、产销量：
行业-221H财报：
全球范围胶带市场规模预计将在2016年-2021年间按5.5%年复合增长率增长，预计全球胶带市场规模将从2016年的473.3 亿美元增长到2021年618.6亿美元。亚洲地区占据全球胶粘带销量最大市场份额，占比54%，其次是北美、欧洲、南美、非洲及中东地区市场。
假设未来复合增长率为5%，预计2025年全球胶带市场有望达到750亿美元，胶带行业未来全球市场空间巨大。(永冠2021年外销占比近70%，已经参与全球化竞争，因此公司的行业空间天花板，应参照行业的全球市场规模，3年年超5000亿元的市场，是一个中型行业的规模，对于40多亿的永冠，天花板足够的高)
中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2009年至2019年， 国内胶带销量从125 亿平方米增长至271.8 亿平方米，复合增长率为 8.08%；国内胶带市场规模对应从244.7 亿元增长至 465.5亿元，复合增长率 6.64%。随着胶带产量提高以及国产替代进口进程，胶带价格逐渐降低。至2025年国内胶带销量预计达到439亿平，2021年到2025年复合增长8.15%；国内胶带市场规模预计达到627亿元，2021年到 2025年复合增长率为4.99%。
(2025年预计国内市场收入627亿，占全球约12%，亚洲市场销量占54%，如收入占比接近，那中国占亚洲收入比也不高，约22%。是否准确，待未来交叉验证？)
2020年我国胶粘带产量 299.0亿平，销售额500.8 亿元，分别同比增长10.0%和7.6%。我国胶粘带依然还处于粗放式高速增长阶段，大多数企业产品以中低档为主，进口替代任务依然重大。
“十三五”期间行业产量年平均增长率将为8%，将限制部分高污染、高耗能溶剂型胶带发展，重点发展环保性及功能性兼备热熔型胶带、水性胶带等。
同行：
胶粘剂和胶粘带行业属于完全竞争行业。国际知名企业（如美国 3M、Tesa、日东电工、德国汉高等）已在国内投资建厂从事胶粘剂和胶粘带生产和销售，抢占国内市场，对内资企业带来很大的竞争压力。
国内与公司同属胶粘剂和胶粘带行业的企业主要包括，江阴邦特科技、上海晶华新材料、中山杰联胶粘制品、永乐胶带、炎洲股份等。
晶华2017年A股上市，作为主要参考同行，可以简单对比下。
2017~2021年，收入从7.3亿增长到13.95亿，223Q仅微增1.86%；扣非利润不但下滑，223Q更是大幅下跌，不到1千万。跟永冠完全无法比。
自身-历史：
2018~21年，布基胶带产量由14095万平增长到16465万平，纸基胶带从43021万平增长到73647万平，膜基从5.17万大幅增长到26.8万平，是增长的核心驱动因素；
BOPP胶带消费量占整体胶带消费市场60%以上，是产销量最大的类型，提升BOPP胶带市场占有率对于稳固公司行业地位，提升行业话语权具有重大意义。
从收入和产销量的同比增长来看，远高于行业数据，虽然行业格局分散，但龙头优势还是很明显，未来行业集中度应该会继续不断的提升；
自身-潜力：
历史数据很重要，但股市往往更关注未来，这本身是合理的，未来的预判也是难点。虽然历史数据摆到眼前，股民们对数据的解读，往往也有不少分歧，对于需要预判的未来，分歧就更大了。这也是盈亏的核心原因所在。
难的事，当然往往也更重要。
对于制造业来说，自身潜力的重要观察窗口，是其固定资产与在建工程的变化。
整体上收入的高增长，对应着当年固定资产的同比高增长。但2019年有些例外，固定资产同比小幅下降(有折旧，新增产能不多)，但销量大幅增长81.7%，收入增长26%，该如何理解？
2019年财报：固定资产构建和在建转入共约0.64亿，折旧增加0.53亿。系新增OPP涂布生产线10余条；PVC产能升级、实现量产，生产效率提升；
截止223Q，固定资产同比大幅增长87.4%，其中3季度新增4.5亿，新产能需要一定时间爬坡，特别是3季度新产能，加上在建依然还有3.1亿，由此可合理推断，2023年产销量依然会有较大的增长，比如20~30%增速。这点非常重要。
增长性质也很关键，是内生成长，还是不断并购，是聚焦主业还是不断多元化。永冠属于聚焦主业，依靠内生性获得过去10年的高增长，成长的质量非常高。
二、盈利能力-利润：
2020年将出口代理费、运输费等合同履约成本重分类至营业成本，毛利率口径有变化
永冠2022年收入超过50亿，过去10年增长近10倍，且每年保持稳定的正增长，在一个苦逼行业中，这非常的不容易，同期公司毛利率总体是不断下滑的趋势，竞争激烈。永冠过去的盈利，核心是依靠规模效应，通过规模不断降低自身的期间费用，223Q可能已达到了无法进一步压缩的2.64%，同比213Q高水平的6.74%，依然有大幅提升，主要是汇兑损益，221H有0.58亿，211H才2万元。2023年RMB大幅贬值的可能性应该不大，因此今年期间费用率预计会有一定的反弹，是导致净利润率下降的因素之一。
但核心还是毛利率本身的变化趋势。
在2022年净利润创历史新高的背景下，如果是历史高位的毛利率水平，这对于打算考虑买入永冠的股民来说，其实不是好事。太高了未来可能更多是下滑，而低位则意味着更多的可能性。这点是我分析所有股票的固化思维模式了。
毛利率的提升，一是生产效率的提升，二是产品像相对更高端化、更环保的方向升级，三是品牌的建设与提升。2、3点是关键，但中短期估计也是难有明显变化，特别是品牌建设。产品升级公司目前正在做，包括车用、医用、可降解材料。总体上， 毛利率是有一定的提升空间的，毕竟当前毛利率比晶华还要低。
从全球行业规模及当前较为分散的竞争格局来看，永冠规模还有提升空间。2022年国内行业收入预计接近600亿，永冠基于国内外的收入，占国内收入比例都低于10%。
结合来看，2022年约6.4%的净利润率，还有提升空间。
三、经营质量-现金流
经营性现金流每年都为正，近5年的加总略高于净利润，去年较低，但今年恢复。
过去几年固定+在建不断增加，投资性现金流肯定要留出很多。钱从哪里来？靠自己经营积累当然是远远不够的，因此更多要靠外部融资，过去6年融资净额约37亿，全部是借贷与发债，没有任何股权融资，负债率也从2019年的26%，大幅提升到今年的62%。
负债率看起来有些过高了，不过目前手握24亿现金等价物，也可以解读为存贷双高，但这种现象并不意味着一定有啥猫腻，要结合公司过去的发展等各方面来判断。
如果一家公司负债不断提升，钱没有用于产能建设或去向不清晰，产能也无法带来收入、利润的增长，那的确需高度重视存贷双高的现象了。永冠我觉得可以正向理解，公司未来还有继续不断扩大规模的野心，也为此做好了资源的准备。
从永冠融资方式来看，公司应该还是比较珍惜自己的股权。上市三年，在业绩优秀的背景下，逻辑上是具备定向增发的条件的，这会适当降低一些杠杆率。
四、公司治理：
股权结构：
实控人持仓共48.6%，前10持仓63.7%，社保去年2季度进前10，三季度持仓翻倍，目前持仓2.3%，去年3季度，股价区间【20.6，31.6】，总体成本估计高于现价。
2021年底股价处于自身高位，股东人数确实历史低位的7620人，2020年9月股价底部，股东人数相对较多，为1.45万人。目前股价也是底部，223Q股东人数1万人。总体上该公司属于冷门股。
目前员工2415人，高管只有3位，吕总兼任董事长和总裁，一位董秘兼副总2020年入职，算是有些行业相关经验，CFO也不是公司元老。这种高管结构是相当简洁了。公司基本上还是创始人在管着。
永冠网上基本上没啥负面新闻。
公司聚焦主业，大股东绝对控股，没啥连七八糟的投融资，资产简单明了，管理层也简单，这种公司的公司治理，也不会有啥问题了。
五、估值：
上市以来，PE\PB\PS都处于自身分位值的5%以内，相对估值处于历史最底部；
基于2022年利润的PE低于15倍，基于2023年估计也就12倍左右。
2022年最低价17元，月线收盘19.8元，本身去年收入利润都有较大增长，通过以上分析，今年依然大概率有较大增长，20元以下是一个非常悲观的价格了。
223Q上市的聚胶股份、221Q上市的鹿山新材，都在享受着A股特有的新股估值；
2017年上市的晶华，PB居然有1.89，一件没有增长的烂公司。上市也多年了。
不仅是A股，每个市场都一样，不是说绩优的公司，市场给出的估值就会更高，且可能中长期都是如此。也只有这样，才有所谓低估买入的机会。
永冠已开始初步了解，虽然还没开始买入，但更多是当前持仓也没有好的置换机会。不过后面会根据情况，也可能会分批先买入一些。总之，交易是灵活的。如果永冠给与20元以下的机会，我甚至愿意重仓。这也是可融资股，希望市场给我一场大战的机会。
从望远镜中来看，这是一个被低估的好机会！暂时我都没有啥不满意的。缺陷或者能力相对较弱的地方，这不叫不满意，就像自己的孩子，不是说要每次靠100份才能满意。