投资是一门概率学：“赔率”只是第一要素，另一个要素或许应该叫作“风水轮流转”——兼谈赛道股的崩塌

#市赚率# 

为了学习巴菲特，笔者仿造PEG发明了一个叫作“市赚率”的估值参数，其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年，买入市盈率为14.7PE，ROE为31%，市赚率估值是0.474。1989年，买入市盈率为15PE，ROE为46%，市赚率估值为0.326。两年的计算结果平均下来，刚好就是0.4。从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。

针对国内“赚假钱”的企业，笔者还加入了N这个修正系数（PR=N*PE/ROE）。股利支付率≥50%的企业，修正系数N为1.0（50%除以50%）；股利支付率≤25%的企业，修正系数N为2.0（50%除以25%）；50%＞股利支付率＞25%的企业，例如30%的企业，修正系数N为1.67（50%除以30%）。

贵州茅台，30%的ROE，50%的股利支付率，修正系数N为1.0，合理估值就是30PE左右。最近几年市场追捧，30PE以上也十分常见。

招商银行，17%的ROE，30%的股利支付率，修正系数N为1.67，合理估值就是10PE左右。最近几年市场冷落，所以最高10PE封顶。

看到这里，很多人已经明白了。市赚率虽然不是什么万能公式，但却符合概率学，为价值投资提供了一个比较明确赔率。低估未必会涨，但涨的概率更大。高估未必会跌，但跌的概率更大。毫不夸张的说，赔率就是价值投资的第一要素。

至于投资的另一个要素，或许应该叫作“风水轮流转”，同时也可叫作“风格切换”，而这也是赛道股近期崩塌的重要原因。翻译成股市里的白话文就是：曾经暴炒的股票，无论如何都要消停几年。

2007年，贵州茅台暴炒过，市赚率超过2.0PR。之后消停了五年，2012年才再创新高。

2020年，贵州茅台又暴炒，市赚率再次超过了2.0PR。时至今日，已经两年半未创新高。

同样的道理，曾经暴炒的中国中免、长春高新、通策医疗亦是如此。反观今年上涨比较好的“中特估”行情，就比较容易理解了。“三桶油”十多年没涨了，“六大行”七八年没涨了，保险券商也有五六年没涨了。因此，只要“风水轮流转”还起作用，就应该轮到它们了。

本文的最后要说的是，世上没有万能公式，这是巴菲特的名言，所以市赚率也并不例外。

1.当ROE超出10%～33%的区间时，市赚率容易失真失效。好在大多数价值股均在区间内，所以并不会带来太大困扰。

2.ROE不稳定的企业，市赚率无法估值。好在巴菲特说过，市面上90%的企业都无法准确估值。把握好剩余的10%，便可投资致富。

3.当增长率趋零时，投资复利就与ROE无关了，而是与市盈率的倒数有关，所以增长率最好达到ROE的一半。举个栗子，30%的ROE，15%的增长率。

延伸阅读：《如何最公平的估值茅台与银行》 网页链接

延伸阅读：《巴菲特唯一给出准确估值的股票》 网页链接

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