作者：小小
顺丰快递近期公布了其2020年一季报预期，可谓是“惊到世人”，因为在这张仅3页的公告上，清晰的写着：一季度预亏9-11亿元。
要知道顺丰自上市以来，单季就没亏损过，而且近4年以来，最低的单季净利也有7.64亿元（2017年第一季度）。即便去年遭遇疫情的严峻挑战，其实2020年一季度顺丰单季的净利也达到8.34亿元。
也就是这份简短的业绩预报，意味着顺丰史上最惨季报即将出炉。。。。。。
这是怎么回事？莫非疫情快过去了，经济越来越好，但是顺丰反而越来越差么？
一、财报预警，早有先兆
（1）毛利率预警
顺丰在2020年第四季度单季的毛利率为11.97%，这其实已经创出顺丰上市以来最低的单季毛利率。而且不光是绝对值低，在2020第三季度时候毛利还有17.15%，也就是仅仅3个月内就降低了5.18%，这是顺丰上市4年内第二大“单季毛利率降速”（第一大为2019年第三季度到第四季度）
所以这其实已经暗示出，在进入去年4季度的时候，顺丰毛利率出现明显的下降趋势。而毛利率对于企业经营的意义，不仅仅是“形成净利的一个过程指标”，而是企业经营趋势的一个反馈，往往对于净利润，具有预警性。所以很多资深投资者高度看重“毛利率的变化趋势”（比如林园这样的），它预示着“企业品牌在消费者心中的定位”以及“企业经营趋势是否保持强势”。
（2）净运行成本预警
净运行成本维度，往往看出一家企业的“产业链控制力以及经营韧性”，这个数据越小越好，很多龙头企业都是负数（占用上下游资金为己所用）。通过财务扫描可以清晰的看出，顺丰在2020年第四季度单季，净运行成本创出26.95亿元的上市单季新高，这说明其“运行赋能力在下降”。
（3）经营性现金流净额
虽然顺丰单季营收规模总体保持上涨趋势，但是如果切换到现金流量表中的“经营性现金流净额”的单季表现，就会发现从去年第二季度开始，该项数据持续出现下降趋势。到了2020年第四季度单季时候，其经济性现金流净额为7.25亿元，这是自2018年第一季度以来的最低值。
反观单季净利表现，虽然去年四季度单季也是出现走软迹象，但并没有“经营性现金流净额”走的那么差，所以这说明“净利表现”与“现金流量表现”出现背离趋势，故而这也说明整体经营可能遭遇拐点，以至于在结款账期上做出让步（加大结款周期，向产业链做出让步）
所以如果细致的扫描顺丰财报，可以发现些预警端倪。总体上从去年中报开始，其业绩就开始逐渐走弱，似乎真的疫情越趋缓，净利表现的就越差，这到底是咋回事呢？
二、顺丰的自辩
顺丰先在公告中，说明“面对双循环”、“数字化”、“产业链升维”等历史机遇，顺丰“身在江湖，身不由己”，只能跟上形势，不得不“加大投入规模”，因此“净利率受到影响”。等于就是把没挣钱的原因，推给宏观背景和历史大势。（各个单位的公关部可以学着点！）
然后依次给出5条具体理由，我们逐一来看。
第一，物流渠道布局完成，加强新业务拓展。第二，随着经济的复苏趋势，顺丰逐渐从去年第四季度开始加大资本性开支投入，以更好的把握“后疫情时代”机遇，并预计在今年下半年见效。第三，随着陆运业务量的增加，顺丰开始重新审视“全业务架构”，并初步预计在今年三季度发挥出全新整合效能。第四，为满足电商平台及春节不打烊的特点，以及提升企业凝聚力，所以顺丰提高了员工工资以及部分运行成本。第五，同行竞争加剧，所以导致顺丰特惠专配业务增长迅猛，及激活电商市场的需求潜力，但公司短期毛利率承压明显。
从上面这5条解释可以看出，顺丰的总体意思就是“为了以后更好，所以暂时牺牲一下短期净利表现”，但是这个解释可以服众么？
三、我的理解
（1）估值
其实顺丰股价在今年2月18日达到124.7元近期高点之后，就逐渐出现“回调趋势”，到这份预亏公告出来前，股价已经跌至80元左右。也就是随着近期“市场进入中期调整趋势”，顺丰股价在不到2个月之内，下跌超过三分之一。
就算其一季报实现盈利（市场本来预估盈利7-10亿），市场可能都会维系震荡盘整趋势。而这个预亏公告一出，彻底打破了市场多头的短期信心，故而在上周五，顺丰几乎“理所当然”的出现跌停走势。也就是现在出现了“市场情绪+业绩下挫”产生的“戴维斯双杀”效应。
从去年全年表现看，顺丰每股盈利1.61元，即便周五跌停，其对应的动态市盈率依然高达45.23倍。而通过观察其近三年的“归母净利同比增速”表现可知，其最高也就是2019年的27.23%，故而从PEG估值角度而言，即便没有这个“预亏提示”，顺丰的“盈利增速表现”依然跟不上“其估值的预期表现”，故而核心其实根本不在于所谓的“暴雷”，而在于其估值本来也不低。只不过这个预亏提示，把这个估值问题变得更加尖锐了。
（2）顺丰要跌到多少呢？跌了这么多，是下手的机会？
顺丰近5年的均值市盈率分位点在40倍左右，这说明市场其实并没有按照“绝对增速”给其估值定位，总体还算比较看好其“规模优势+直营模式+口碑反馈”的总体经营优势你。
而在每股盈利维度，假设回到2019年的净利表现，也就是比如EPS为1.2-1.3元左右，那么对应的股价也就是48-52元左右，如果加上一些“情绪扰动原因”（也即是市场先生的癫狂），还可能上下波动10%。
而顺丰当下股价为70元左右，这意味着从“估值理论模型”维度考虑，下方还可能有近30%-40%的跌幅。所以资深投资者，可能不会很快“抢反弹”，而是更多的选择“谨慎旁观”。
（3）顺丰的关注点
由于这个预亏公告很短（仅有三页），也不是正式的一季报，故而很多信息其实还没有披露。其中我想最重要的一个数据，就是顺丰一季度总营收情况了。因为如果说“拓展渠道+硬件迭代升级+改善员工待遇”，会影响净利维度。那么营收数据就是“经营实力”及“竞争优劣”的更直接反馈，而且不好找太多的“借口”。
顺丰近5年一季报，营收从没低于过330亿元，2020年更是达到443.93亿元的阶段新高。同时近5年一季报营收增速也从未低于过30%，而今年呢？
这个也是大家都想知道的，而这也将在近期影响顺丰股价的走势。
（4）真颓的一无是处么？
顺丰一季度，其实明显感受到“通达系”的挑战，故而从战略上主动增厚自身“产业护城河”优势，这促使其加大了固投规模。同时随着加速拓展的新业务，其近期显然更重视增速和规模，故而其对于净利亏损表现出“较大的容忍度”。
从其2020年报数据可以看出去年经济快递业务同比增速高达64%，远超过时效业务17.41%的增速，由此可知，顺丰其实已经开始进行战略转型，开启“业务下沉模式”。
同时，2月初顺丰以175.55亿元收购嘉里物流，以夯实其产业链控制力，而且在1月份和3月份还增购了两架全货仓飞机（机型为B767-300），这使得顺丰全货机规模达到64架，但也增加了近20亿成本的资本支出，故而在第一季度仅仅3个月之内，顺丰的“资本支出”至少已达200多亿元以上，这在一定上，导致了其一季报净利端的预亏。
所以即使一季报正式出来，除了看“总营收数据”之外，我想大家都还想了解一下顺丰的主业，也就是“快递业务”到底是挣是亏？这个数据将排除所谓的“杂七杂八类”的盈亏，直指顺丰业务模式的核心，也是长期投资者所重点关注的数据。
四、我的感悟
不管怎么看，这次顺丰一季报的预亏情况，还是出乎大家预期。但这同时也是对所有A股投资者的一种警告，至少说明一种事实：疫情的趋缓，不代表有效需求的提振，而仅仅体现为一种“复苏预期”。一旦业绩表现达不到市场预估，就可能遭遇所谓的“戴维斯双杀”效应。
所以，这至少说明两点。
第一，所谓的白马股抱团逻辑其实“充满荒诞”，即便依然处于牛市下半场，其可能未来会迎来“二次反弹”趋势，但是由于春节后的“杀跌趋势”，已经对市场产生了震慑效应（尤其是散户心态已经有所变化，会更加谨慎），将会导致下次反弹“抱的没有第一紧，冲的也没有第一次高”。（这也是近期基金等机构调仓换股的主因），故而投资者需要注意仓位控制。
第二，顺丰业绩预亏，其实说明，即使面对绩优白马股，不仅需要关注其“盈利增速的多寡”，也需要关注“盈利增速的持久性”，做过生意的都明白，有些时候“不是每年净利同比增速越快越是好事”，因为那样一来说明“竞争激烈度存在不足”，二来说明“这种增速并不是长期有效增速，而是短期效应”。
一般而言，所谓的30%以上盈利增长，都不可能持续太长时间，这也暗示出其实一旦市盈率超过30倍都可能是危险的（PEG估值模型）。相对而言一旦进入“产业成熟期”，其实可续净利增速往往是10-15%，而到了产业末期也就是在8%左右（一般都会加大分红比例，因为在提高股息率的同时，还可以降低ROE的压力）。所以投资从没那么简单，既需要考虑短期的“市场情绪”，也要考虑到不同估值周期内的“内在逻辑”，企业的估值态从来不是“均性分布的”，从“长中短”三个维度看同一个企业的估值可能会完全不一样，这也是很多投资者产生“估值分歧”的主因。
$贵州茅台(SH600519)$ $中国平安(SH601318)$ $顺丰控股(SZ002352)$
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