零城逆影基金经理画像——兴证全球·乔迁

感谢雪球和蛋卷提供的机会，5月29日与兴证全球的乔迁一同做了一次路演，学到了很多。也是趁路演的机会对乔迁进行了一些研究，才发现她确实实力很强。今天的画像，是第一次刻画女经理，花了比较多的时间打磨，希望能让大家看清楚高手的样子，而不是只看见一个美女。

一、乔迁简介

上海交通大学会计专业毕业，2008年毕业后就加入兴证全球基金，2008.7至2015.5任研究员；2015.5-2017.7担任兴全合润的基金经理助理，算是师从谢治宇；2017.7开始任职基金经理，跟董承非一起管理兴全的王牌基兴全趋势投资，算是又师从了董承非，起点挺高的！

目前管理3只基金，合计规模276亿，独自管理的规模约100亿。

兴全趋势和$兴全有机增长(F340008)$都是和他人共同管理的，如果看好乔迁，建议买她独自管理的$兴全商业模式优选(F163415)$。

从20180710接手兴全商业模式至20200526，收益为64.73%，年化收益率超过30%，在混合基金中排名143/2559，同期沪深300收益为11.69%

兴全商业模式优选在乔迁管理后从11亿涨到65亿。目前机构占比为30%，且一直在增加中，代表了机构的认可。

在2020年2月3日暴跌后，兴证全球基金用6000万固有资金加仓了旗下基金，其中这只基金加仓了999万元，代表了公司内部的认可。乔迁本人也持有了这只基金100万份以上，利益绑定。

二、投资体系

一句话概括：寻找具有长期安全边际的股票构建组合，对这些股票长期和深入的研究，形成较强的定价能力，根据估值、基本面和成长性调整持仓权重，追求长期确定的收益。用中短期品种为辅做一些增强收益。

1、长期投资基本面斜率向上的企业

乔迁首先会看企业长期的发展方向，希望投资于那些在5-10年的发展过程中基本面斜率向上的、底部是不断上移的企业。

看清楚企业长期的大方向之后，再去看企业的估值、业绩成长等短期的东西，通过持续的跟踪去验证长期逻辑，决定是否要投资。

乔迁：如果追求短期的超额收益，中间的不确定性是非常强的，也就意味着博弈的成分在短周期里（1年维度）一定是非常强的。所以希望把周期拉长以基本面和价值中枢为准绳去衡量股票，放在长期3-5年维度的去看能否获得绝对收益。

核心是相信：一是滚雪球和企业成长的逻辑；二是相信虽然股票波动很大，但如果把周期放长，价值一定是向价值中枢靠拢的。这个事情的发生和兑现只能放到长周期里去实现，任何一个短周期里都是不确定的和波动的，中间的波动部分有时连公司都掌握不了。

在长期维度中，站在股东的角度投资，注重长期维度的现金流回馈，而不是在股价上做接力棒式的获取价差。虽然现金流（DCF）是一个估算的数据模型，但我反而会把它当成一个定性的东西，来判断企业的商业模式的好坏，判断给股东带来的回报能力是怎样的，找到企业盈利能力的中枢。再根据PE、PS、市场空间等指标，划定企业定价的区间。

不追求每年达到特别头部的收益率，而是希望每年维持在市场前 1/3 水平，通过拉长到 3-5年，使业绩水平排在非常头部的位置。从过去十几年基金的平均收益率看，如果每年能够获得复合 10-15%的回报就是比较好的水平，如果复合做到 15%年化收益就排在非常头部。当时间拉长，会发现比较容易选择买点。

2、注重长期安全边际，即确定性

乔迁：在投资中我会比较注重对“安全边际”的控制。我希望从长期来看，在每一个关键点都不要犯大错，不要抱赌博的心态；在每一件或大或小的事情上都要注意风险控制。

任何的股票的框架都是在长期维度里先往下看风险，再往上去看空间，整个操作对长期维度确定性的要求会远大于对收益率的追求。保证组合长期维度的绝对收益的底线能够守得住，最多会发生的事情是输时间，但不会输绝对收益。从而保证整个基金净值放在长期维度里面一定是曲线底部不断向上的。

看不到确定性的基本上就会先放弃，如果有收益也不会觉得特别可惜。因为在整个投资框架里面也是相信复利的损失的，如果说每只股票都亏一点，复利的损失放在长期维度里是非常可怕的。

3、强调对公司深入和长期的研究，形成更准确的定价，动态调整持仓权重

判断好股票并不难，难的是给好股票定价。有些基金经理不断去寻找新的牛股。乔迁的方法是，长期跟踪和研究一批好公司，形成比市场更强的定价能力，根据这些股票的性价比和成长周期，动态调整持仓权重。一方面获取了选股的alpha收益，另一方面也获得了波段的收益，并且降低了组合的回撤。

乔迁：短期博弈对投资能力塑造的有效留存较少，可能会降低对公司内部真实情况的判断力和决断力。要获取长期超越市场的超额收益，就要有比市场更准确的定价能力，这种“更准确的定价能力”首先是对投资标的的深入了解。

我会长期跟踪和研究一批公司，来形成比市场更强的定价能力，预测企业发展方向和速度，要有对企业长期跟踪下的深入理解和敏感性。独立思考很重要，如果你跟着大家走、跟着市场走，你是做不出自己的定价的。

（1）5年画方向：这批股票5年期维度的基本面发展方向一定是向上的；

（2）3-5年画斜率：在3-5 年的维度里面大致能够画出成长的斜率是怎样的；

（3）3 年以内画波动：3 年以内希望画出它具体的波动方式，哪些时间是发展的节点，哪些时间加速/减速，具体节点的节奏等。

三条线画完之后对这批公司基本上会有比较深的认知，会针对他的商业模式用合适的方式定价，同时会给这批公司做衡量，不停对比它跟市场当前价格的差异，然后去比较性价比构建组合。

有些基金经理虽然换手率不高，但前十持仓总是变来变去。而乔迁是持仓一般不会变，但是权重经常改变的基金经理。下图为乔迁近一年多持仓的变化情况

图中可以看到，持仓有许多重复的（标黄的），说明持仓股变化不大。

再仔细看看权重，变化还挺大的，比如2019Q1重仓的海澜之家，2019Q4只持有1.46%了，2019Q2只有1.58%的紫金矿业，2020Q1进入了前十。

下图为兴全商业模式近两年换手率情况，比一般的买入持有型基金经理换手率要高，就是因为她会对持仓权重进行反复调整。

乔迁：由于我们有非常深入的跟踪，所以在3年期维度的阶段性表现心里有谱，通过增长的加速减速，判断市场情绪下其估值的收敛或扩张，一旦发现估值有扩张的机会，可以增加其权重，得到充分演绎后，权重再降下来。即发挥在中长期品种的研究优势，做类似差价的动作，体现在不同股票的权重波动来实现收益的增强，从经验看，这部分实现收益的增强成功率挺高的。从过去的业绩分析来看，对于收益的增强也贡献了不少。

4、自下而上、风格均衡

很难用一种风格界定乔迁，她的持仓里既有万科、保利、平安这样的价值股，又有隆基股份、汇川技术这样的成长股，还有紫金矿业、普洛药业这样的周期股。

据乔迁介绍，她不会考虑市场是什么样的风格，不在乎是轻资产还是重资产，更愿意把精力和时间放在个股研究上。从其历史持仓来看，比较偏向大盘

乔迁：我不会刻意地区分成长股和价值股，更倾向于自下而上的选股，关注估值与基本面的匹配程度，以及标的自身的竞争力和性价比。所以我强调对公司的长期跟踪和积累，这样才可以拥有超越他人的洞察力，如果总是跟随市场，是很难获得超额收益的。

三、组合思路

1、80%中长期品种+20%中短期品种

乔迁：整个组合的构建分为两个部分，一部分是中长期品种，还有一部分是中短期品种。绝大多数时候中长期的品种会占据8成以上的权重，这部分公司对研究深度会有一定要求。给组合中长期投资企业的划定定价中枢，形成一个定价的锚，结合他们每日交易价格与定价的锚的距离来构建组合。一方面获取企业长期基本面上移带来的回报，另一方面通过组合构建获取超额回报。

20%中短期品种的投资思路：

乔迁：在风险可控的前提下去参加一些短期巨大波动的公司。这些公司的底线是长期维度的基本面可以不是向上的，但是不会是向下的。如果在非常平淡的行业里面或者是公司里，能赚到周期上波动的钱或者经营小周期波动的钱，我们也会去积极参与。但是守住的底线是如果没有发生向上的波动，向下的波动放在长期维度里也是能够平的。这个底线会确保不会有巨大亏损和风险事件。中短期的品种的目的就通过风控的前提下博弹性，来增加组合的收益率的斜率。

2、很少择时

乔迁：仓位大多数时候是不择时的，运行中枢基本上都在85-90%。如果放在3-5年的维度里面去看，有比现金更好的就一定会持有股票而不是持有现金。只有在市场大批量显著高估选不出股票来，或者自下而上去看有大批股票长期维度是低估的时候，才会在仓位上做大的偏离。

3、不做宏观预测，降低组合受宏观影响

根据宏观预测指导投资，难度较大，很多投资人都不这么做。

乔迁：宏观在整个框架中是很重要的参考，但因为包含不确定性的因素非常大，在短周期里面如果要预测准的话，3年维度不是非常有效足够长的维度。宏观变量实在太多，在每个变量能判断准之后，合起来能够判断出市场巨大的偏离并且做出正确的偏离的概率，在自己的认知和能力圈里是不足够大的。

与许多基金经理依靠行业beta（中观）获取收益不同，乔迁反而是不喜欢行业beta属性太强的股票，不太喜欢配置白酒、白电、猪肉等股票，更喜欢受beta影响较小，alpha较强的股票。

乔迁：宏观的判断需要考虑众多不确定性的因素。我持仓中始终会有部分股票与宏观经济的相关度低，β收益可能比较低，但它们通过自身优质经营创造α收益的能力较强，所以即使市场表现不好，它们也能赚取一定的收益。

个人不是很喜欢行业贝塔属性重的品种，不管消费品或者其他行业，决定公司长期成长性底部的应该是公司自身的发展的节奏。在行业贝塔属性比较强的一些消费品中，景气度高的时候可能会阶段性参与，但不会作为核心去参与。持有的超市，包括一些消费品属性的医药和休闲零食，都是自下而上来看竞争力非常强的，长期维度里确定性非常高的公司，他们基本上对贝塔和外部的依赖相对比较小，这类公司是自己比较偏好的公司。

像格力美的这些大家电的贝塔属性很强，小家电其实贝塔不是特别强。大家电我们参与的时点跟白酒一样，大多数时候是在行业的贝塔的确定性阶段性特别强，以及估值是非常可控的前提下会有很大的权重参与。

另外也和自己的能力圈有关，想要获取较好的beta收益，可能需要在宏观和中观的维度有更强的把握能力，因为beta收益会受到外部因素的影响，比如经济周期、市场流动性，并且需要对这些指标有较强的判断能力。我做了很长时间的研究员，更擅长自下而上的去看企业，我认为自下而上更容易掌控企业自身的节奏，也更容易把控这种收益，获得的胜率会更高，所以更注重获取alpha收益。Beta收益只是我辅助性的参考，也会扮演一定的角色，但不是决定性的因素。

4、做中观行业均衡

乔迁的持仓一直都保持了比较均衡的行业和风格配置。

乔迁：如果跟市场上大多数基金有巨大的偏离，会衡量造成偏离的原因。如果是因为自下而上选的这批股票的行业贝塔导致这批股票在某个阶段景气度比较高，是行业的原因造成的，有可能是估值的扩张，阶段性偏离价值中枢向上的空间比较大，这个时候我会维持比较大的偏离度。

如果是碰巧自下而上有些公司自身的发展周期都叠加在向上的周期里面，是由于个体的原因导致的，而不是行业性的因素导致的，这种情况下会去做比较均衡的配置，把权重均衡掉。

5、关于持仓集中度

乔迁：我不会去刻意追求持仓集中度的高低，个股和行业的集中度其实都是在我自下而上选股后自然产生的结果。我认为高集中度的前提是确定性，比如对于一些长期紧密跟踪的优质公司，且对公司的发展前景和定价有足够的信心，就会选择提高仓位。如果各行各业好股票有很多，那么我们就会适度的分散。另外随着管理规模的扩大，我们也会考虑流动性的因素做适度的分散来确保组合的管理。

6、调仓理由

乔迁：对于中长期品种，除非观察到决定企业价值的核心因素出现了变化、改变了公司发展的长期趋势，或者股价严重高于基本面，又或者有显著性价比更高的品种出现时，我才会选择去大幅调仓。当然中长期品种也会面临一些短期的经营或股价波动，我会通过持仓量的调整来体现其小阶段内的性价比变化。

四、能力圈

乔迁担任研究员期间，主要跟踪研究零售、纺织服装、轻工制造、医疗器械四个行业，涉及了消费、制造和部分周期品。她认为消费品行业是自己有相对优势的能力圈。

乔迁：消费行业的赛道很长，公司一旦构建出‘护城河’就可以相对稳健的持续积累优势，从国外资本市场来看，长期跑出来的大牛股消费品企业占据了很大比例。

关于拓展能力圈：

乔迁：提升选股能力也是需要以合适的节奏不断拓展自己的能力圈，不断反思、总结和积累。 

五、我的点评

乔迁是一位比较注重绝对收益的基金经理，通过长期持有优秀企业，以及较强的定价能力获取超额收益。

虽然任职还没满三年，但她已经有一套比较完整的、靠谱的、可持续的投资体系，所以我说是一个年轻的高手！当然这中间也离不开兴证全球基金良好的培养。

她在任期间已经经历了一轮小牛熊的考验（2017牛2018熊2019牛2020震荡），投资能力得到了证明。相信依据这套投资方法，在兴证全球的平台支持，未来也能延续较好的收益能力。

不足之处：

1、投资方法对股票定价能力要求非常高，如果定价错误有可能会买早了，或者把好股票卖飞了接不回来。随着经验的丰富，相信应该会做的越来越好，会计专业出生，也会使得她对股票的定价更准确、更敏感。

2、投资方法还会受限于选股能力，如果一开始没有选出好股票，那不管后续如何倒腾仓位也难有好收益。这一点我认为在兴证全球这个强大投研支持下，应该问题不大。

3、投资方法后续可能是会受到规模影响，因为规模扩大后，就没有那么容易反复调整持仓权重了，超额收益能力可能会降低。这一点就没啥办法了，规模是绝大多数基金经理的敌人，且买且珍惜吧。

结语：我绝对不是因为和她一起做了一次路演才推荐她的，感谢这次路演让我有机会更加了解她，后续我很有可能会配置她的基金。

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