【直播主题】作为基金经理，我不会为了净值下跌而苦恼。
【直播嘉宾】@就叫姜诚 中泰资管基金业务部总经理
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泰有才：年前最后一场基金经理直播，我们很荣幸地请来了姜老板。之前我们在不同平台上收集了很多问题，现在直接进正题。
从第一个问题中，我能很明显感受到这位投资者对姜老板的关心了。他问，最近一段时间，您有为净值下跌晚上失眠吗？
姜诚：因为净值失眠不太有。人肯定是失眠过，但不是因为净值。
我们做过预期管理，我是觉得最重要的不是净值，因为净值总有涨跌。在2020年也跌过不少，那时是第一轮疫情恐慌。这一轮价值线的水位越来越低，所以在投资上我们没什么好担心的。
但也有很多人不断来我们这边找信心、找安慰。作为基金经理，我自己是没有任何情绪的，不会为了净值下跌而苦恼。作为一个价值投资者，巴菲特教导我们，如果你是一个每天都吃汉堡的人，你当然希望汉堡越来越便宜。我们不怕股价下跌的，但最近我特别期盼牛市，我觉得现在其实是市场需要牛市。
虽然潜在回报率不需要用牛市来表达。但是很多持有人、渠道伙伴、机构客户，大家其实面临着生意层面、业务层面的压力。基金经理可以做到理智，不怕下跌，但是有客户会怕，很多人可能会因为下跌、净值出现浮亏，然后忍不住卖掉，变成了本金永久性的损失，这是我最担心一点。所以我不遗余力地希望传递乐观信心，其实乐观的道理明摆着的，但是当人的情绪深陷其中，会有担心。
有没有焦虑？我有焦虑，但不是直接来源于净值的下跌，而是伴随着净值的下跌，有人会忍不住做一些现在不该做的动作。我们在最近文章中也有写，希望大家情绪上好一点。最近有很多人来找我来要心灵鸡汤，我说做投资需要什么鸡汤，做投资需要的是事实，事实都是乐观的，情绪是悲观的，所以希望大家多关注事实。
泰有才：我也觉得投资不需要鸡汤。他可能需要一碗孟婆汤，忘记那些让情绪下滑的部分。但投资里有一些久经考验的常识，怎么才能不为情绪所困？从业18年，您用了多长时间来修炼自己的这个能力？
姜诚：这个可能因人而异。大心脏可能有先天的禀赋在，但是认知可以强化。就是我们在积累了越来越多的投资常识了之后，心脏可能比先天的心脏要强大一些。
大家也不要觉得姜老板现在都期盼牛市的，是不是心理变脆弱了？其实不是我心理上变脆弱了，而是现在的现实是，我目之所及的朋友们、同行们、客户们可能有点坚持不住了，我觉得这个时候大家如果把浮亏变成本金的永久性的损失的话，可能有点得不偿失。这才是我焦虑的点。
泰有才：刚才姜老板也说了，很多资产已经变得相对便宜了，包括跟历史上某些大跌阶段来比也是如此。这位投资者有两个问题，一是现在整个A股的估值处于什么水平？第二个问题就是和2015年下半年相比怎么样？
姜诚：我没对比过15年下半年，可能跟现在差不多。现在可能是比19年初略高一点。我印象中近期最低的点应该是18年底、19年初。
泰有才：对，2440点。那个时候，但那是点位，不是估值。
姜诚：估值也是，现在的估值大概从年初的20度跌到了10度左右。如果把19年1月的水温视为0度的话，那现在可能大概10度，是估计，只能作为简单的参考。相对而言我们能够构建出仓位比较高的组合，有这就足够了。市场上已经有弯腰就能捡起来的钱包，可以让我们靠捡钱包就能把组合给填满，没必要赌它一定要回到0度。
泰有才：我记得温度这个问题好像去年某一个时间点你也提过。
姜诚：大家每次都问。
泰有才：我记得好像你当时说的就是20度，现在10度。很严谨。
下一个问题，有投资者说自己买的其他基金三年了亏了35%，目前看不到回本的迹象，您是建议继续熬呢？还是说动一动？这种劈头盖脸的暴击，是基金经理能力不足，还是归咎于市场呢？
姜诚：我们可以去再评估基金经理的能力，相当于再评估α，就是超额收益的前景；可以去再评估市场长期的潜在回报率，可以评估β的机会，唯独不需要评估的是浮亏。
请大家忘记浮亏，这样一个数字站在当前，以当前作为起点，未来这只基金、基金背后的这位基金经理、基金经理背后的中国股市长期是否足以能够提供给我们可接受的复合回报率，跟回不回本没有关系，就是行为金融学当中提到的心理认知的一些谬误，大家要回避掉。
第一个要忘掉你的浮亏，第二要忘掉回本这件事。就是站在当下，我们未来的潜在回报率如何？当然评估基金经理的能力没那么简单。过去可能大家基于基金经理过去一段时间的净值表现而高估一个人。这也是我们在净值表现好的时候总出来给大家降预期、做预期管理的根本原因。但是它跌了之后，你可能也容易低估一位基金经理的能力。
评估一个人的办法有很多，虽然很难。但是我们首先要克服掉的是过去一段时间来的净值表现。这个时候大家再去想一想，你会怎么样去看待，怎么样去评估一只基金？过去一个季度我们自己的排名又变高了，能说明什么？这个是不能拿来判断一个基金经理的能力。
那需要用什么来判断？可能过去五年甚至更长时间来所有的言论、所有的决策。公募基金的季报是每个季度都有的，这个基金经理说的跟做的是否一致？然后结合市场的背景环境，评估一下他的超额收益到底来自于哪里？是可靠的，还是撞大运的？这些都比我们纠结于亏了35%还是25%、什么时间能回本、能不能回本这些问题要重要。
这是我的建议，忘掉浮亏，忘掉回本。
泰有才：说句实话，这个说起来容易，其实做起来还挺难的，谁都有情绪，是个人就会有包袱，真的能忘掉吗？你也会忘掉之前那些业绩走势吗？
姜诚：我不太需要去忘掉，因为我不会把那个东西当做参考。基金经理永远应该向前看，前后的前不是金钱的钱。就是站在当下，让我重新去构造一个组合，我会如何构造我心目中的最优组合，站在当前的时点应该是什么样子的，就是什么样子的，这个跟过去的表现没有关系。跟我们过去五年的绝对收益相对排名都没有关系，这也是一定要克服掉。
泰有才：下一个问题。有投资者问，市场上很多人用股债利差来看权益资产的性价比，当前沪深300的PE倒数大概是8.7%， 10年国债收益率差不多是2.5%，这其中的利差只有6.2%，这已经是十几年的新高了。这个数据有待考证，因为这是投资者的问题，我们不对这个数据的准确性负责，但我觉得他说的这个事应该体现了当前市场的一种状态，那就是从去年9月份以来，这个数字就已经在历史相对较高的位置，但还在继续扩大。这里是不是有一种“这次不一样”的意思？
姜诚：就精准择时的角度来讲，这个数字我理解反映的是股市投资者的风险偏好。现在风险偏好很低，大家很恐慌，隐含的风险溢价率很高。
但这只是一种描述，它不能拿来预测。就像我们不能拿估值水平来预测股市的短期表现一样，拿它来预测拐点是不靠谱的。就像我们说现在市场估值反应的水位的温度，水温大概是在10度，但可以跌到5度，可以跌到0度，甚至有可能跌到零下，它也可能涨上去。
总之这类的指标对于长期的指向性比对短期的指向性要强，或者说更靠谱一些。
第二个问题，是不是“这次不一样”？这是一个长期的判断，那我们就要梳理哪些情况、哪些因素导致这次不一样。比如说是不是经济从高速增长阶段进入到了中高速增长阶段？我们的GDP增长的中枢从原来的7%- 10%到现在的5%+，对投资而言意味着什么啊？这个要考虑清楚。
关于“这次不一样”，市场有很多内容。我们需要去识别它，去分门别类，值得关注的是那些高置信度的长期结构性的变化，忽略那些短期的、一次性的、周期性的冲击。
真正长期结构性的变化一定有，就是增速变化。比如说人口老龄化，但是请大家相信这些因素都不会直接跟投资收益率挂钩。我们曾经多次说过GDP的增长率，一个行业需求的增长率跟股票的投资回报率没有关系。那我们要解决的是股票投资回报率的问题，需要回答的是，我们所买的这一笔资产，未来长期的盈利能力会如何？长期在它的生命周期之内能够给我们带来多高的现金回报、也就是多少分红？当前买入的价格是高还是低？
GDP降速是个外部条件，但是这个外部条件很难直接推出来股票的投资回报率或者分子端的经营质量。在降速的过程当中，很多行业、很多公司的盈利能力、长期回报能力甚至会提高，也有些行业、公司可能会下降。
下降还是上升取决于它所在行业的长期竞争格局来自于哪里，来自于行业有没有条件形成龙头带领下的、龙头整合过的稳定的、舒缓的竞争态势。这是我们在分析分子端长期回报能力方面的关键点。所以在这样一个增长率适度下滑的背景下，我们看到有些股票可能估值需要重塑。如果在长期假设模型当中，你给永续增长率设置了一个很高的值，现在你需要下修它的话，那可能过往的估值中枢就不可比。这种情况更多的是来自于一些偏成长型的股票。我们考虑过这个问题。
泰有才：所以是真成长还是假成长？
姜诚：真成长、假成长，永远都需要辨别。我觉得关键点是长期增长率的中枢。我们说一个资产，如果它有很高的ROE，又有高的内生增长空间，可以给比较高的估值水平。但如果它的ROE很高，长期的增长空间又没那么大，那不宜给特别高的估值水平。如果资产长期没有增长空间，但是它ROE很高很稳定，估值很低，那也很OK。如果你原本预测股票长期10年的时间利润增速复合增长率能有20%，永续增长率能有5%，现在你觉得未来10年的复合增长率变成10%，永续增长率只有3%了，对应的现金流折现模型的估值水平肯定是会下移的，需要考虑这样的变化。
但如果你本身持有的就是价值型的资产，其实它本身就不要求增长。它的复合回报率就是给你的分红收益率。有很多这样的股票。
这是两个极端，一个是成长的极端，就是它没有即期的分红利润，全部用来再投资，以支撑未来更大的利润基数和更高的净资产，最后有一天当它停止增长的时候，会来给我们巨额回馈。这种投资的风险是在于企业层面的利润再投资，扩大再生产的不确定性。
另外一个极端是它利润完全不增长，全分红，它的估值很低，然后它的分红收率就会很高。我们在港股见到个别的股票，分红收率能够达到20%、30%甚至更高，如果长期能有这个分红收益当然好了。这种投资标的它的不确定性在于当下的盈利能力能否持续。
所以大家不必纠结于单一变量，也就是速度。能够拿得出充分证据来表明“这次不一样”的长期结构性变化无非就是增长率。无论是分析人口老龄化，还要分析其他什么宏观层面的变量，就是速度慢一点。
慢一点是大问题吗？不是，对于有些行业是好的，对于有些企业是坏的。即，对于某些类型的股票而言，可能意味着更高的长期潜在回报率，如果它的估值足够的低。对于某些类型的股票而言，可能意味着长期估值中枢的下移。
所以关键还是要能够懂得价值投资的最基本原理，我们历次直播中反复跟大家交流，要真的搞清楚价值投资的基本原理，比抄基金经理的作业、比读 100 本教你怎样做好投资的书要有益的多。
泰有才：我觉得把下一个问题都直接回答了，因为还有一位投资者问，就是请教姜总如何应对这次不一样，类似这种被包装成美妙歌喉的嗓音，亦或是如何有效区分哪种声音是美妙的歌喉，哪种声音是包装成美妙歌喉的嗓音呢？
姜诚：刚才已经回答了。
泰有才：这个投资者的想法跟我们其实是差不多的，就是我们并不执着于寻找这次不一样的证据，而是把目光更多放在那种长期不变的、或者说变化比较慢的竞争层面上。
姜诚：对，其实决定长期回报率的时间如果拉得足够长，最关键的点不是过程当中的业绩曲线，而是它长期能够以什么样的水平持续输出的现金回报。这是更重要的一点。这取决于竞争优势会塑造竞争格局。超额收益、好的收益来自于好的竞争格局。
泰有才：刚才姜总提到了两个极端情况，一个是公司一直把利润结转成第二年的再投资，另一种情况是把投资完全变成分给股东的分红。其实这也是两种现金流的去向。
有个投资者问，最近大家对分红这件事情关注，很多人都推荐红利策略，但是他从过去的市场数据能发现， 19年初到21年夏天，其实低估值加高股息是被轻视的。再往前一轮，就是16年下半年到18年初价值回归的行情中，那段时间也不是单看红利策略，而是偏价值的白马蓝筹。所以说红利策略似乎因为过去三年的相对优势表现，外加契合当下市场的悲观情绪，变成了阶段性最热的策略。如何看待这种热捧的现象？另外就是现在是否应该在跌得很惨的成长板块逐步寻找合适的机会？
姜诚：如何看待红利策略？我们近期的那个小作文当中回应过这个问题的。
这位朋友列举的这个数字恰恰证明把红利低波当做一个策略，阶段性来看是存在不确定性。
你把红利低波当作一个阶段性相对表现更好的策略的话，存在判断错误的概率。但长期来看，一只股票的价值来自于它的长期分红，这个事是不会错的。因为这就是价值本身的定义。无非是早分还是晚分的差别。我从来都不是刻意去找即期分红利收益率高的标的。
究竟是一鸟在手更好，还是百鸟在林更好？这个取决于我们在多大程度上确定林子里面有 100 只鸟，以及我们怎么评估自己去林子里抓鸟的能力。
有些回应到这个问题的后半部分，是不是应该去转向成长？这考虑这个问题的初衷是一种分割轮动策略，但是我不会去从分割轮动的策略角度来看这个问题。而是有人给我讲的有100 只鸟的这个故事到底有没有？
泰有才：就先质疑成长这个词？
姜诚：对，到底有没有，然后要看自己的涉猎范围、自己的能力圈在多大程度上能够抓到。整体而言，现在判断成长股长期投资价值的难度肯定是比两三年前要低得多。因为估值水平跌了很多，比如说原来有人跟你说，你需要用100只手上的鸟去换我林子里面的100只鸟，那肯定是不划算的。那现在它变成什么了？可能你用10只手上的鸟，就可以换林子里面可能有的100只鸟。这个判断的难度肯定比三年前要容易。
但是用当下的手上已有的10只鸟去换林子里面可能有的100只鸟，这个还是一事一议，这就是我考虑问题的角度，而不是说价格相对变化。大家可以想象一下，让你用手里的10只鸟换林子里的100只鸟，你会考虑哪些问题？
泰有才：这个我刚才也想问，我们到底是考虑鸟还是考虑林子，还是考虑告诉你林子里有 100 只鸟的这个人，到底应该琢磨啥？
姜诚：琢磨林子里面到底有多少鸟，然后我们判断这件事的置信度有多少，以及我们抓鸟的能力怎么样。
泰有才：下一个问题，对于国产替代的公司，姜老板会考虑吗？国内很多制造业的公司，比如机械、摩托车、四轮车，这种乘用车都是进口替代，但这个投资者觉得企业没有那么强，或者说没有外资龙头强。所以他想请教一下，如果估值合理，比如PE到了16或者18倍，那老板会不会考虑？
姜诚：进口题材不是新故事。中国乃至全世界的工业发展，基本上走的都是进口替代的故事。18世纪刚刚建国时的美国，设置过很高的贸易壁垒。因为它的工业还不强，得保护本国工业，本国工业在贸易壁垒保护之下先实现强大了之后，然后再推翻贸易壁垒、输出全球。改革开放40年，所有制造业的发展几乎都适用，或者说多数行业的发展都适用进口替代的逻辑。从轻工业到重工业发展，都是如此。进口替代还没有停止，我们从低端劳动力的人口红利向高端劳动力的工程师红利转化过程背后，伴随的就是进口替代。
但它一定不能简单归结到 16- 18 倍市盈率算高还是低的问题。这里没有办法展开。
其实最简单的办法还是做一个心理测试，就是我常说的，忘掉过去的估值水平，你评估它进口替代的基本驱动因素在哪里，其实有些我们不用进口替代，不依赖于我们的产品的技术就达到了全球领先。
任何一个领域的需求是分层的，你的技术没有达到领先，你没有造出来最顶尖的产品，但其实你已经可以满足一部分追求性价比的用户的需求了。在这个过程当你不断提升技术，有了利润的积累，有了性价比的优势，不断积累了利润，不断进行技术再投入，最后你实现了产品品质上的反超。
这是一个渐进式的过程，我比较喜欢这样的状态，进步是渐进式积累的，而不是颠覆式创新。如果你颠覆式创新了别人，意味着你也有更大的风险被别人颠覆掉。16- 18倍的市盈率是贵还是便宜？那我们问问自己，如果以17倍的市盈率买下了它，股市关闭，再也卖不掉，你这笔投资还划不划算？你还肯不肯买？而且我们不是大股东，我们是小股东。小股东炒股，炒成了股东不能卖了， 16倍到18倍，是否还OK？不一定OK，也不一定不OK。
只有从这个角度来考虑问题，才能会真真切切地评估它的价值，而不是通过市场风格、通过简单的历史估值分位数来判断它的相对性价比，应该是绝对的对于自己的要求收益率来评估，而不是它相对于价值型的股票。
如果相对于大盘成长、小盘价值、大盘价值四个风格的象限进行相对，比对了之后发现谁相对更有优势，那你不是在做投资，你在做什么？在预测，预判股价的相对表现，那是两回事。所以16倍到18倍的市盈率是便宜还是贵，要自己去求解。但是进口替代的这个故事还远未完成，这是一个太宽泛、太确定性的事，意味着我们光谈进口替代没有太大意义。
泰有才：对，这个投资者应该有那种完美情节的，他希望他选到的公司是在各方面都是比较完美的，不管是和国外的公司比，还是和国内的公司比。
姜诚：可能最终会出现这样的公司。但是这个过程，如果我们买它，不需要它就已经是那个状态。多读商业史就会发现，没有那么多完美的公司。竞争是全方位的，一个企业的竞争优势一定是综合呈现在成本、品质。品质是差异化，成本是成本领先，更多情况下是来自于成本领先，不同维度定义的成本领先，比如说你可以说性价比领先，你可以说综合成本领先，规模经济性范围、经济性、专有技术等等，最终还是要落实到基本竞争优势上，基本竞争优势一定不是机械的，体现在它的产品质量最好，但并不那么简单。
泰有才：所以我们关注点还是在利润上。
姜诚：对，创造超额利润。
泰有才：下一个问题，有投资者说，各大研究中言必称欧美、日本，但事实上中国和西方国家体制价值观有很大差异，我们如何确定西方国家的经验就适用A股，尤其最近几年，A股和其他市场的运行方向不太一致。如何坚定这个信念，熬过最近的寒冷时间？
姜诚：很显然有些东西是不能类比的，比如说把日本害得不浅的新自由主义的经济思想，机械照搬会有麻烦。幸亏我们的宏观政策在过去20、 30年没有采纳。
我们正经历产业升级，在进行跨国别比较的时候，一定要注意别机械类比，而是要从最基本的原理层面去剖析。最基本的原理是普适的，但是现实条件的运用一定是个性化。
比如说进口替代的基本原理是很容易理解的，是普适的，但在对比过程当中，每个国家的政策环境不一样，实现进口替代的路径就不同。
比如一些曾经增长比较快的发展中国家无法跨越中等收入陷阱，它们靠资源，没有自上而下的推动产业升级，制造业缺乏一些竞争力。所以在资源耗尽后就不行。有些国家有看得见的手、有很强的执行力。日本在六七十年代之前的技术进步路径，韩国在八九十年代之后的进步，都是有政策层面不一样的地方，帮助他们跨越了过去。
还有一些行业类比。很多人研究医药，市值空间、利润空间、收入空间，对标美国，那就是不对，其实我们以前讲过。因为美国是世上最独特的医疗保障体系，它是最不可比的，你可能对比其他任何一个国家，都比跟美国做对比更有效。
进行国别比较的时候，我自己也不是特别专业，但是我会小心区分，哪些是基本原理，哪些是基本事实，哪些是基于原理和事实所作出的推论和判断。
泰有才：有投资者说，姜总好像常说买入的时候已经考虑了最坏的情况，但如果选择的公司是中等马的话，是不是会出现预期之外的惊吓的概率？也就是说它从中等马变成下等马。
姜诚：这个朋友他不太了解我们。什么叫买中等马？谁会主动买中等马？我买的时候肯定觉得它是上等马呀。惊吓主要来自于买的时候自以为是上等，最后发现它是中等马。
没有一个价值投资者会主动去买中等马，只不过可能大家对马的审美标准不一样。比如说有人可能把是不是朝阳行业、是不是夕阳行业、需求增长空间、利润增速作为是不是上当马的标准，但我觉得上当马的标准是它相对于竞争对手是否拥有明确的可持续的竞争优势。
其实各个行业都有上等马，上等马一定不是贴着行业标签的。有很多人质疑，你不买消费股，怎么能叫价值投资？似乎消费就是一个特别好的赛道。有些人说，你不买新兴产业，你怎么能够买到上等马？不是的，上等马很多行业都有。所以对于我来讲，最主要的风险是自以为买到了上等马，结果它是个中等马，而不是说我买了中等马，自以为买的是中等马，结果是个下等马。我不会主动去买中等马，除非全市场没有股票可以买。
泰有才：如果中等马价格足够便宜呢？
姜诚：那要看有没有用好价格买到上等马的机会吗？如果那样的机会全都没有了，那再讨论要不要买中等马。现在显然不是。现在我们重仓的股票，概率上来讲，我可能水平有限，我主观来讲觉得都是上等马。
有很多投资人、也有一些同行可能也会这样认为，一看我们的重仓股组合，觉得只是选的是烂票或者平庸的票，其实大家拉长时间来看，我们所持有标的历史表现，它们是跑赢了绝大多数企业的。当然如果未来它能保持过往的业绩记录，我会很开心，就是我买到了上等马，但如果它变得平庸了，当前的估值状态能够给我们提供保护。
泰有才：既然说到持仓，也有很多投资者就一些行业层面提了问题。我们也做了一些总结。第一个问题就是为什么您会买建设类的企业，前期看您解释过，说这类企业有一些核心的东西，比如雇主出钱形成自己的无形资产或研发。但是这类企业仍然需要持续构建固定资产、无形资产和其他长期资产，自由现金流并不好。虽然估值比较低。为啥还觉得它们值得？
姜诚：这个问题里面有些描述是错的。我们看到建筑企业过往的自由现金流确实不太好，至少是持续低于净利润的水平。但它主要不是投入在固定资产、无形资产等长期资产上，它主要投入的是短期营运资本。
几个会计科目大家一起可以去读，建筑业务是典型的轻资产业务，而不是重资产业务。它体现在短期资产耗费资本的能力比较强，而且这种短期资本的耗费，也就是营运资本的占用是建立在它持续增长的基础之上。比如说我要做一个新的项目，要先垫资的，做的项目越来越多，提前垫的资就会超过老项目收到的钱。于是就体现在现金流低于净利润，这是根本原因。建筑企业折旧很少，所以它是持续增长阶段的营运资本占用导致了它的现金流低于净利润，那这是一整套的基本脉络。
在这种局面下，如果你 care 现金流的话，你会发现，当它订单增长趋缓了，当它的收入不增长了，现金流自然就好了。如果它的盈利能力保持稳定，随着它的增速放缓，其实它的现金流会越来越好。随着它增长率的下降，在当前的估值水平下，再投资回报率会越来越高，因为它的分红率会越来越高。
大家在研究会计报表的时候，喜欢盯着经营活动现金流量（CFO）这个指标。这种需要在营运资本上进行高投入的企业，特别容易在这个指标上吃亏。因为CFO就是要扣除营运资本支出的。没有扣的是什么？没有扣的是固定资本支出，所以那些营运资本支出小、但固定资本支出大的企业在被投资人进行评估的时候，就占优势。
大家一看 CFO 好，尤其是固定资本投入很大，可能出现CFO会超过净利润，因为固定资本的折旧在弥补它的现金流。这就是市场普遍容易高估成长股的重要一个原因。因为大家只看经营活动现金流量的金额。
固定资本支出是不是现金流出？如果真的算自由现金流的话，你会发现其实固定资本支出也是要在自由现金流当中扣除的。所以其实不要机械地去套用一些指标，还是要理解基本原理。如果我们不理解公式的基本原理就机械套用，就会做出一些过于简单机械的判断。这样一来，就会对好公司与坏公司的评价缺乏合理的基准，这可能也是很多人觉得我们的组合充斥着中等马的重要原因。
投入在营运资本当中的资金占用很难被大家忽视，就像建筑企业一样。那么投入在固定资本当中的风险是什么？到底是营运资本风险大还是固定资本风险大？一事一议，但是我们要知道这些概念上的划分。
泰有才：有一种回到了学校课堂的感觉。
姜诚：我觉得很多人，包括我自己在内，可能需要回到大学的课堂上，重新去读一遍书。
泰有才：对，因为刚才说的很多概念，我们在学习的时候经常会遇到的，但工作了几年之后，会忘记，又不愿意承认自己忘记，那么就会套用一个自己觉得对的一个理论，这样容易出问题。所以要温故而知新，有一些基础概念，尤其是跟估值计算和价值相关的，我觉得大家可以再去读书。
姜诚：多数情况下的现金流压力是来自于增长。那也意味着当它不增长或者增长放缓的时候，现金流会得到改善。
泰有才：下一个问题，有投资者问，建筑行业，从成长期进入成熟期还得多长时间呢？成熟期的模样大概是什么样的？有海外的公司可以对比参考吗？
姜诚：有。海外的公司我们对比发现，进入到成熟期后的盈利能力很难变得更差，有可能变得更好。我觉得一家公司如果长期能够维持在十几个点以上的ROE水平，其实就很不错了，因为能够做到这样的企业很少。
泰有才：那从成长期到成熟期还得多久。
姜诚：那不知道，也不需要知道。
泰有才：下一个问题关于基建和房地产，规模能去到多少？如何评估？
姜诚：这个不太好讲。可以做情景假设，然后你会发现一个很有趣的现象，还是那句话，如果我们在价值投资的框架下，用价值投资的基本定义、分析问题的话，会发现这个情景假设一点都不重要，你甚至会偏向于这个下滑得快一些，可能回报率会更好。当然这个结论并不一定这样，我对这个事没有判断，这个事不重要。
就是说，行业总规模对判断一个公司的价值是不重要的，对于基建、对于建筑，对于地产行业都是这样。但银行不适用，因为银行要持续的增长，要伴随名义GDP的增长扩张资产。
泰有才：正好下一个问题是关于银行的。有投资者问，银行是高杠杆行业，有些银行的活期占比非常高，有些活期占比较低。我们知道活期存款可以提高银行的息差，但同时活期属于短期，负债过多又会提高银行因期限错配同时遭遇挤兑情况形成的亏损。您如何评估银行活期占比高的情况？这个风险是越大越好，还是说这个占比高是双刃剑？
姜诚：这种情况提到挤兑，如果挤兑发生，你会发现活期存款占比高一点和活期存款低一点，大家可能都会被挤兑。就是如果上升到挤兑了，那活期存款占比高低就不重要了。如果我们都要担心挤兑了，那是有大问题的。
我不觉得那个可能性很大，当然不能完全排除，只不过我觉得这在我国发生的概率显然是极低的。我们有稳定的金融系统，有强大的看得见手的力量。
所以高的活期存款占比，更多体现的是负债端的低成本优势，但是我们要跟踪这个优势的相对变化。就是我们当下选择了我们认为有成本领先优势的企业，但一定不能放松对它的经营优势的持续的跟踪。优势可能长期存在，但是即便竞争优势长期存在，也有可能竞争优势不断缩水，这是需要去评估的。
泰有才：下一个问题，您觉着汽车板块是周期股还是成长股？
姜诚：所有的行业都是周期股。
泰有才：他可能想问汽车还有没有增长可能？还能不能成长？
姜诚：为啥一定要有成长？
泰有才：就是这个投资者可能比较怀念19年、20年得那个状态，渗透率急速提高。
姜诚：新能源汽车是吧？新能源汽车、电动车渗透率应该没到顶。从需求端来讲，我觉得新能源汽车应该还是成长型行业吧。我们的渗透率现在是30%多。渗透率的顶点应该是90%、100%，就是我们每卖100辆车，绝大部分是电动车，可能那时的渗透率才到顶。但这能说明啥问题？得出了新能源汽车的销量远未见顶这个结论之后又能做什么？这个离投资结论差的远。
泰有才：可能作为投资者来讲，得出一个有利的结论时，就可以去买。
姜诚：为什么这个结论一定是有利的？还是基本原理的问题，就是投资回报率跟需求增长没关系，跟竞争格局、竞争优势有关系。
泰有才：行业问题这些，剩下一些问题跟基本投资逻辑或者投资框架有关。有投资者问，你买入和持有一家公司股票的逻辑是不是一样？如果不一样，那么你买入一家公司的逻辑和继续持有这家公司的逻辑分别是什么？如果是一样的，那是不是可以推理出在选择持有这家公司的任何时候，都可以继续买入这家公司的股票？
姜诚：对的，买入和持有的逻辑是一样的。
相当于是我每天需要思考这样一个问题，如果我现在手上握的是一笔钱，还没有转换成股票，我是否会把它构造成我现在组合的样子。就是每天都要动态评估，而不是说买完了之后我就躺下了。投资哪有那么容易的事，没有那么轻松。我们总是有美好的愿望，以好的价格买到了好的资产，但是残酷的现实总是多数我们当下认为是好资产的资产。长期来讲从概率上来讲没那么好，没那么好，有点扎心，但这就是现实。所以要动态地评估它。
大部分看走眼的也不表示眼光不行，因为长期的好公司，我用过一个定性的表述，是凤毛麟角。所以如果你能在 10 个里面挑到两三个好公司，那就很厉害了啊。
大家如果追踪巴菲特的投资，就巴菲特的全生命周期的持股来看，其实看走眼的也比比皆是。所以对于投资而言的话，我们的安全边际才重要。很多时候会看走眼，但是在你看走眼的时候，这种情况不会给你带来特别严重的伤害。
所以我才觉得最好的投资状态用下等马的价格去买到了上等马，虽然你很有可能买到的是中等马，但受不到特别大的伤害。为什么说保守型投资者夜夜安眠，道理就在这里，而不是说保守型投资者眼光更好，没有人能够笃定的认为自己的眼光比市场要好。好到巴菲特那个样子的就是股神了，但是我们多数人都不是股神了。
泰有才：这个问题挺有意思，在当前这个市场状态，姜总您希望投资者对您提什么样的问题？是那种就偏鸡汤类的，还是操作类的？行业层面细节的？您更希望听到哪一种类型的问题？
姜诚：我希望听到的是最让大家焦虑的问题，然后我可以摆事实、讲道理，疏解大家的焦虑，而不是灌鸡汤。投资其实不太需要心灵鸡汤，我们需要的是不平常的常识，以及经过考证过的事实。我们用常识加事实来，该乐观就乐观，该悲观就悲观，而不是明明现实告诉你很悲观，我非要灌鸡汤忽悠、让你觉得很乐观；也不是反过来。
现实就是从长期回报率的角度来讲，现在乐观的证据是明摆着的。
泰有才：所以还是回归事实的本质，回归事实和常识。这里有一位投资者帮您选择了两句他最喜欢的话来结束我们今天的直播。这个投资者说，困惑的时候去看你的访谈笔录，有两句话反复看几遍就不困惑了。
第一句是，价值是随着时间以折现率为斜率、以指数的形态向上增长的。它跟是成长还是价值，传统还是新兴都没关系，关键是你对它长期评估的置信度。第二句话是，如果这不是一家上市公司，买了之后永远不能卖，这个价格你愿不愿意买？我不知道这两句话为什么会对这位投资者的困惑产生那么好的解决问题的效果，但既然投资者说有效，那我觉得它存在即合理，我也把这两句话推荐给大家。
姜诚：这两句话反映的是价值投资在大学教科书里的基本原理。
泰有才：下跌的时候可能大家都会有困惑或者焦虑，很正常，但是大家一定不能因为这些困惑和焦虑，简单去做动作。还是得回归我们的常识和事实。后面大家如果还有问题，在不同平台提给我们，我们会定期总结、回答。
当然，如果说大家对其他基金经理有问题，也欢迎提出来。
姜诚：我更正一下刚才那个问题，就是我最希望大家问的问题，是最犀利的问题。
泰有才：对，大家问得犀利一点，也省得我们去找问题。这会给我们的工作提供便利。再次感谢老板这一小时和我们做直播。
马上过年，有什么祝福送给大家？
姜诚：希望大家龙年赚钱更容易一点，心情更愉悦一些。其实比赚钱更重要的是我们的生活，是我们的认知。每天自己都比前一天的自己更聪明一点，这个可能是更重要的。牛市和熊市谁知道呢？价值投资不需要依赖于对熊市和牛市的盼头。自从我走上了价值投资这条路，这么多年来，心情上的焦虑克服了很多，也希望大家在最难熬时多低头看书，少看行情。
泰有才：再给大家推荐一下书，放假在家看一看。
姜诚：刚才有朋友提过跨国比较研究，我前一阵子看过《制度变迁与美国经济增长》这本书，这是一个世界超级大国的成长历程，作者是研究制度经济学的，会给我们很多启发，国家长期的经济发展是建立在经济政策不断的调整基础之上的。
还有一本《进化的偶然》。进化生物学是不断前进，现在看的这些书跟十几年前读的那些书相比，又有很多新知。
泰有才：今天直播就到这结束了，提前祝大家新年快乐。
【风险提示】本次直播中所提到的投资标的，均仅代表用户个人的意见，不作交易推荐所用，据此买卖，风险自负。