直播主题：远见2022——投资未来，预见成长【共话权益市场策略及成长投资机遇】
直播时间：2021年12月28日（周二）19:30
直播嘉宾：海通证券首席经济学家、研究所副会长 葛玉根
上投摩根副总经理投资总监、基金经理 杜猛
主持人 矫健
矫健：大家好，我是矫健，欢迎参加本次交流，本次的话，我们是邀请两两位重量级嘉宾，一位是上投摩根的投资总监杜猛先生，还有一位是海通证券的首席经济学家荀玉根先生，其实都是我的老朋友了，曾经跟我多次交流过。今天我们就以投资方法和市场一些话题，进行一个充分的讨论，我们都知道2022年实际上是一个非常不确定的一年很多。基金经理都不知道2022年到底这个市场会怎么样，那么我们也回看了一下在过去的10年里面，真正做了10年然后超过10年管理期的基金经理，其实是屈指可数的。那么今天我们沟通的杜猛先生其实就是这样的基金经理，猫头鹰的话也针对杜猛的数据然后跟金牛基金经理做了很多对比。对比发现，杜猛先生有两个特点，一个是有相当明显的、非常高的一个贝塔，第二的话在充足的贝塔情况下，阿尔法足够的高。那么这样的经济经理，实际上是能够在比较长的时间里面带来非常好的收益。我们也看了杜猛的数据，10年左右的时间，在收益率方面和上浮率方面，都是居前的基金经理，只有个位数，这是特别难得的，那么2021年已经到了12月份了，到底2022年这个市场该怎么走，这市场到底会有机会还是有风险，我们做权益投资的上投摩根的杜总到底怎么看，请杜总就这个问题先回答一下。
杜猛：谢谢主持人，各位观众大家好，我是上投摩根的杜某，其实聊市场这个观点，尤其讲聊第二年的市场，每次都是一个，比较比较难的一件事情。
矫健：但还必须得聊。
杜猛：还是得展望，其实对2022年我们大体的一个观点或者是这个态度的话，我们是相对比较乐观的，尤其跟今年比。其实在今年年初的时候，大家其实对今年的市场，就是2021年的市场，其实也是存在各种困惑，今年一年走下来，其实大家发现，这个市场震荡是比较剧烈的，市场的分化也是比较剧烈的，今年其实你如果没有选对几条少数的一个赛道的话，今年的收益可能就会相对比较的差一些，那么站在这个时点往后看的话，我们觉得2022年，市场的机会仍然存在，而且它会比较均衡。
第一点，经过今年的一个市场的一个震荡，尤其是核心资产，其实在今年的表现是比较弱的，包括消费也好，医药也好，很多大市值公司的股价，从年初至今其实是回落了不少的，那么估值是经过了一年的这样一个消化，现在大部分都落到了一个相对可投资范围，或者是相对比较合理的这样一个区间了。那么对明年来看，这些公司其实可能也是存在着一些机会的，而整体的市场的估值仍然是在一个相对低的位置，所以说明年的这种开端，会是一个良好的一个开端，不像今年年初，其实可以看到，还是比较亢奋的，虽然是拉了一把很多股票，它的估值还是在一个高位。那么明年从开端的时候，很多股票的市值，并不是在一个高位。这是第一点。
第二点，从中央经济工作会议刚刚开过之后，其实很多的这种政策开始在修正，我们看到今年很多的政策，或者今年我们经历了很多的干扰，包括一些政策上的调整，包括双控，其实对我们的很多经济造成了比较大的一个影响，那么随着中央经济工作会议的召开，整个经济增长或者是确保经济增长也回到我们整个政策的一个重心，所以明年我们看的话，可能全年的经济就是一个从低到高的这样一个走势。可能去年初一季度，是一个全年经济增速的低点，后面可能会逐级上行。在今年来看，其实今年一季度是全年的一个高点，然后逐级下行，所以明年的情况和今年情况是反过来的，对于整个股票投资的话，这样一个看未来越来越好的一个状态，其实是有利于股票投资的。另外就是说从全年的流动性掌握来看的话，明年的流动性我们认为仍然是比较宽松的，财政政策又是比较积极的，所以都是对我们的这种权益资产的表现是有利的。
第三点，我觉得整个权益市场或者居民财富进入到权益市场，它是一个长期的过程，它一旦开始它不会结束，我们觉得在明年还是持续流入的一个过程，所以我们对明年的市场，还是相对比较乐观的，可能从大概率上讲，其实是比今年整体上看，是要好做一些的。
矫健：明白，确实我们一开始已经讲了，对未来预判，实际上大家都没有那么大的把握去看得很清楚，如果我们回到2021年的年初，谁能想到这么多。当时发行的一些很大的产品，实际上都出现了一些调整。展望明年的话，整个经济形势，又是一个不一样的情况，那么我不知道海通的首席经济学家荀总，在当前这个时点基金会也开了，到底是怎么看整个明年的市场。
荀玉根：刚才杜总也讲了，经济工作会议当中的基调还是非常明确的，就是要稳经济稳增长，我们对比一下，这一次中央经济工作会议 和一年前，我们可以用两个简单的数据来说明一下。这次会议的全文当中，稳出现了25次，一年前只出现了7次，这个数据的对比就很鲜明的展现了，目前政策的基调要稳增长，而且在这次会议当中，提出了经济下行的三重压力，这个需求、供给和预期三个角度，经济增长都有压力，所以提出政策发力要适当提前。从这个角度来讲，政策面恐怕是一个更加积极的变量。所以对于市场来讲，目前变量是驱动市场上涨的一个最核心的力量，确实也正如刚才杜总讲的，从估值来讲A股的估值水平目前其实是一个整体的估值，是中等水平附近。无论我们是跟A股历史比还是把股票和债券这个比较，它的估值并没有出现系统性的高估，整体估值是中等，只是少部分行业可能估值偏高一点，既然政策环境比较好，估值又在中等水平附近，市场这个位置上应该还是充满了机会了，只不过这个机会，恐怕跟过去一年比，它结构上有些变化，因为2021年我们知道，市场的结构分化非常明显，甚至对我们说，行业与行业之间的分化，达到了历史上的极致阶段了。2021年如果我们用8个字来衡量的，叫系统收敛，结构发散，就是指数看起来是波澜不惊的，但是行业之间的差距巨大，我们估计往2022年去看的话，行业资金这种差距应该会收敛，不会有2021年这么大。2021年坦白讲，它行业之间差距大，它跟政策没有关系，因为有些行业受到政策的影响，是偏负面的，而有些行业受到政策影响，偏正面的，2022年，各个行业之间估值通过2021年演绎，2022年之后，我们估计行业和行业之间，可能相对会均衡一些了。
矫健：不错，确实是这样，就是说2021年结构分化的很厉害，可能2022年的话反倒是大家往中间凑一凑。刚才杜总讲的跟荀总讲的很接近，杜总上来就讲了，医药消费年初以来的整个估值实际上已经进入了一定的区间内了，那么我们投资不是只投一年，而是投两年、投资三年，那么从长期来看，或者是1年2年3年，甚至5年的维度来看，中国未来的权益市场怎么样，也请杜猛先说一下 。
杜猛：其实我们在比较早的时间就提出来，权益市场可能是中国未来5年，甚至更长时间的一个最好的或者是最佳选择的一个大类资产，其实在过去的两年三年，已经体现出来了。整个 A股的这种表现或者是以公募基金为代表的这种大类资产的收益率是远远超过其他的资产的。很多投资人员因为购买基金，其实获得了一个非常好的一个收益。那么我们觉得这个趋势还会延续，这个状态，这个情况的发生，其实还是来自于2018年整个政府开始破除刚兑，全社会的这种无风险收益率产生了一个下行，那么下行的过程中，它必然会带来整个权益资产的一个重估，那么重估过程现在还在发生，而且从未来来看，其实确实是在所有的中国大类资产里面，我们也最终还是看到这个权益市场的吸引力是最好的，甚至它长期的年化收益率是能超过10%的。那么现在我们确实也找不到其他的大类资产能够获得一个比较高的一个长期收益。而且在目前为止的话，整个中国的居民财富，在金融资产或者在权益市场的配置，仍然是在一个比较低的位置，应该还没有超过10%，还在个位数这样一个水平。你从全球的角度看，其实未来可能会到达30%，甚至50%这样一个水平。所以说我们觉得，这个趋势已经形成了，它就不会被中断，会持续下去，可能未来的5年10年，大家都能看到整个居民财富不断的向权益市场在牵引，这就为我们权益市场的发展提供了源源不断的这种资金流，这是第一点。
第二点，确实我们也看到整个中国的这种经济结构在开始转型，大量的优秀的上市公司都是处于我们的 A股市场，包括我们国家要支持的这种科技创新型企业。因为原来的这种间接融资它其实很难去支撑这种科创型的公司去发展，那么其实这个任务就落在了我们的股票市场，它愿意去支持我们的科创企业的。我们也看到过去几年，上市了很多这种优秀的科技创新型公司，这些公司也源源不断的为中国的这种经济的发展或者是为我们资本市场的发展提供了新鲜的血液，提供了很好的这种投资标的。另外一点我们也看到就是说目前中国的这种上市公司，这种质地在发生一个比较根本性的变化。现在我们发现，上市公司有非常多的这种优秀的公司持续的在成长，而且很多公司在它的发展过程逐渐的成为全球的这种龙头企业，这也是我们看好A股市场或者这样一个最主要的原因，因为它有大量的优秀公司的存在。
矫健：不错，企业成长是推动股价上涨的一个核心的标志，然后能有资金持续流入 A股市场，一定是可以带来很多这种增量的，这种上涨的这样的动力，那么请问荀总您对长期怎么看。
荀玉根：我很同意杜总刚才的整体判断，我补充两个数据，就是说我们说股票市场有没有投资的机会，未来收益率高不高，是从两个大的方面来讲。
第一个，从企业的盈利能力来看，我们可以发现A股，如果我们用上市公司的RV来衡量，过去10年RV中枢是下行的，背后的原因是因为中国以前的制造业是一个偏中低端制造业，很多的制造业是依靠劳动力的人口数量红利来取胜的。但是过去10年，中国劳动力人口的总数，15岁到64岁的人，无论是总量还是占比都在逐渐下降。等于说你以前的成本优势没了，所以成本上升，导致你制造业的盈利能力，过去10年是下降的，但是现在我们发生一个变化，以前的中低端制造业在往中高端制造业走，我们的红利不再是数量红利，更多的是工程师红利，就是中国现在每一年毕业的大学生，870万当中有60%的工科学生，所以会出现中国制造业天然具备这个资源禀赋，从低端往中高端去走的时候，你既然产业升级，对应的企业的ROE增速是上升的，这个恐怕要延续很多年。有这样一个产业升级，使得市场的投资的价值在上升，因为ROE代表着股东的回报。我觉得这是一个数据。还有第二个数据，刚才杜总讲到了居民资产配置，我补充一下，确实中国居民资产配置结构当中权益比例太低，如果把房地产算在一起看，整体的资产比例当中，配股票的基金的比例就只有2%，如果单纯看金融资产也就10%。所以中国居民相当于是低配了权益类的，无论是股票还是基金。美国居民的财富结构当中，包括房产在一起算在一起的话，配股票类的资产达到30%，所以未来恐怕中国居民的资产配置，慢慢的要增加权益类配置。我们并不是说把房子卖掉买股票，而是你每一个月还有工资，每一年还有奖金，从新增的收入来讲，我们可能会更多的配向于权益类资产，这会导致权益类资产里面的资金池里的水变多，我讲一个数据，像中国一线城市，上海北京的房租收益率才2%，如果把上海北京的房价看成一只股票的话，它的估值PE多少倍呢，2%的导数就是50倍PE，它维持了十几年二十年。因为过去这么多年大家有钱都买房，房地产市场的钱太多了，所以它整体的估值贵，未来如果我们慢慢往股票市场配一点，就股票市场池子里面水多一点，水涨船高，A股这个股市的估值中枢未来可能会缓慢有所抬高。所以这样的话你既有利润，然后又有估值的中枢抬高，股票市场的赚钱效应应该会慢慢的会更强一些。
矫健：这讲的特别好，刚才我们谈了两个话题，第一个的话是短期，就一年的话题，第二个的话是长期。谈短期的话，其实我们两位嘉宾就谈得很清楚了，首先就是杜总对明年不管是流动性政策面还是对整个市场上可能会出现的整个结构都做了判断，会更均衡。然后市场会很好，也不会像2021年这么极致，然后荀总的话也仔细的聊了一下，今年其实有这么多的不可预知的一些政策的这种干扰，明年接下来的话可能是逐级向上的这样一个态势，确实是非常好的这么一个前景。然后长期来看的话，杜总也特别讲了一下，一个是有资金流入，另外好企业变多了，我觉得好企业变多这件事情，就是对于我们选股的基金来讲特别重要。有很多行业大家都说，你到底为什么没有买，那么基金经理就回答，没有好股票对吧。我不能说我说买某一个主题，但是其实挑不出股票来，我说这个是非常核心的东西，然后荀总的话也特别是讲了一下，包括中美的比例投入比例还有地产的估值是怎么上来的，还有50倍的估值。现在A股市场这么一年下来的话，其实估值也是相当ok的，所以在这样的一个背景下，长期也是比较看好的。那么下一个话题其实就蛮有意思，为什么问下一个话题，这个话题的话，也跟猫头鹰的数据分析有关系，我们仔细的看了一下，杜总的数据。
杜总数据显示出来就是说它有21个行业，相当多的行业他的胜率都特别高。对于一个成长股的基金来说，相当多基金经理其实是聚焦在非常少的几个行业里面的，很多行业胜率高，这是不容易的一件事情。那么所以我觉得作为成长期的话绝对应该说是名副其实。那么作为成长期内，在这么多泛成长的领域的话，其实都有自己的涉猎，能不能谈谈就是说成长股到底怎么找，然后成长行业投资，到底是一个什么样的方法去驱动去做，成长股到底怎么去定义它。
杜猛：大家也讨论比较多，老是说把成长和价值对立起来，其实我觉得尤其是股票投资，最大的价值就是成长。股票来讲，因为我们买股票或者投资人投资股票，你其实看到的都是公司的未来，如果说你只是看到它的分红，其实它可能是对债券的一个投资，类固收的一个投资，其实大家买股票都是希望这个公司长期跟你有资本的增值，有资本利得的，还能够通过市值的扩张来为你获得一个更好的收益。如果仅仅是因为蓄力或者估值，它的收益可能达不到你对股票投资的这样一个预期，所以对我来说，成长它没有说涵盖某个行业，我觉得每个行业都有成长，尤其是我们的投资股票，因为你投资的是公司，所以就没有说一定只能投哪些行业。所以成长型行业或者成长投资，它并不是一个很窄的一个范围，因为它是广泛的，包括我们长期谈的医药消费、科技，这可能是一些长期成长的这种大的领域。其实过去我们看到的像传统行业，包括我们的建材也好，包括我们的轻工也好，包括纺织服装也好，包括我们农业等等很多行业，这里面都有很多成长性很好的公司。那么对于我来说我会有两种角度去看成长。
一种是行业的成长。因为这个行业可能是从起步到增长，到达它的一个饱和，那么它会有一个比较长的过程，这个里面它有大量的这种新的需求产生，有需求推动，导致行业增长，那么这个行业里面最优秀的公司，它可能是最好的一个成长，这是一方面。第二种成长就可能来自于一个传统行业，可能已经是很平稳了，但是这个公司它有极强的竞争力，还有极高的效率，它的成本优势比别人高，那么他可能会通过他自己的这种能力不断的提升他的市占率，在市场上的地位，还也可以通过收入的增长、市占率的提高，去获得一个长期的增长。这两种成长其实在我们过去10年，甚至20年，都能看到。A股市场有很多这样类型的例子。因为我知道大家一直谈成长，天然就会困在科技股或者就是TMT里。其实消费里面也有很多成长，医药里面很多成长，甚至包括可能10年前房地产公司可能也是成长股，它每个阶段，包括甚至可能每个历史阶段的成长股的成长的东西，可能都是不一样。
矫健：没错，确实是给成长股做一个定义，它是一个很复杂的东西，企业的价值来源于成长，这可能是我们听下来，杜总讲的最核心的一点，那么就是成长股投资，我相信可能可以跟价值股投资有一定的这种相似性。价值股投资它有价值陷阱，越便宜好像越便宜，成长股投资似乎也有成长陷阱，否则就不会出现为什么有的成长股基金经理他也搞成长股但是总是搞错股票，我想怎么在成长股投资中，就是说回避伪成长，像这个可能也是一个很很重要的东西。
杜猛：伪成长这种怎么定义它，怎么说。可能你首先不是基于这个行业真正的发展去选择股票，你可能是听到这个主题，最近因为A股它经常会有一些所谓的这种主题投资会出现，在市场也会火一阵子，你如果是基于一个主题去进行一个投资，很容易碰到这种所谓的伪成长，可能它都不叫伪成长，可能就是一个投机行为。所谓的您说的伪成长可能是他没有成功。我们投资者，我们肯定会先去判断这个行业它是不是真正的处在了一个向上增长、向上成长的这样一个区间当中，而不是还是一个概念的状态。我们投资者首先要去鉴别它是一个概念还是真正的行业驱动，你其实包括我们现在可以看到的新能源或者新能源汽车，可能在10年前它虽然不是概念，但是它是在一个起步阶段的，可能就会遇到各种波折。或者是你可能投了整个行业，它不成熟，你可能投了，你会发现他有一两年的业绩确实没有增长，但是后面慢慢随着行业的发展，这些公司就正常的成长起来了，变成了真成长。另外一点就是说即便是我们选对了行业，看到了这个行业的机会，这个行业真正成长起来，但是在这里面其实并不一定说每个公司都一定会成功的，你选择的标的，你可能是因为我们投资最终要落实到具体的公司头上去，要具落实到具体公司。每个公司它有自己的这种能力或者自己的这种边界，可能他有自己的这种运气成分了。有些时候我们也经常见到一些公司，其实是蛮好的一个起点，但是可能因为行业正在发展的过程中，它可能就是说掉到陷阱里面去。所以说企业的发展，或者企业的这种经营它并不是一帆风顺的。所以我们在投资的时候，就是说我们力争去选到最优秀的公司，或者是在选到之后我们也要一路去跟踪这种公司的发展，因为没有哪个公司发展是一帆风顺的。
矫健：我们跟踪的时候发现了什么问题，我可能就会放弃他，或者我们跟踪的时候，我们坚持一些什么东西，我就可能会加大我对他的信心。
杜猛：对，其实因为每个季度，现在上市公司都有报表出现，每个季度我们会跟踪它的这种报表，它的经营状况，可以通过一些财务指标去分析，它是不是在他原来的规划过程中，它是超预期的实现，还是低于预期的实现，我们会给予一个比较长的时间去考察这个公司。包括可能两个季度三个季度，甚至更长时间，去考察这个公司的这种实际的经营能力，他是不是在行业发展过程中享受了行业的红利，或者是他能够有超越竞争对手的这样一种表现，这是一方面，第二个就是说我们也会去跟踪这种行业的发展情况，这个公司是不是在行业发展过程中，跟上了行业新的这种技术的发展，行业新的一些这种发展路径。
矫健：研发方向跟产品是不是跟大潮流是一致的。
杜猛：对，他是不是真的去能够走在我们都希望的方向，因为对于走在时代的这种前沿的，是引领市场发展而不是跟在市场后面，跟着这个行业在后面跑，这方面也是很重要的，也是我们要去跟踪的。
矫健：没错，确实要想把成长陷阱回避掉，在挖股票的时候或者是在看机会的时候，肯定是要把比较偏主题、偏投机的东西过滤掉，其次的话可能还要时时刻刻把握技术和产品的方向，是不是都走在正确的路上。如果不是的话也要做及时的处理。那么这个成长股投资显然是一个特别大的话题，我相信作为首席经济学家，荀老师有自己的一些感想，到底这个成长股投资，是一个什么样的投资，就是什么东西驱动成长股投资。
荀玉根：对，我很同意杜总最开始讲的，大家习惯于把价值、成长对立，其实真正投资，我们讲的就是公司的利润增长，才能够贡献你的股价。所以既然投资股票市场，不管你是偏价值风格还是偏成长风格，最终你都要注重成长性，我也做过历史回顾，你比如说美国股市，我们以标普500指数为例，它的历史追溯，最早是从1929年开始，1929年以来标普500指数的年化收益率大概在6%附近，当中的 EPS就是利润增长，贡献了百分之九十九点几，估值基本上没有贡献，也就是说你拉长来讲，有的时候估值高一点，有的时候估值低一点。如果你用了很长的时间，几十年甚至上百年来看，估值其实没有贡献，也就是股价的上涨最终还是来自于你利润的增长。所以从这个角度来讲，既然参与股票市场，我们最终的第一选择原理，你肯定是要寻找一个业绩能够增长的这样的一个公司，只是在追求业绩增长的时候，大家看增长的速度和它增长的稳定性，赋予的权重不一样。我们可能通常讲的，成长型的基金经理或者说成长的风格特点，我对成长的增速可能要求会更高一点或者更看重一点。中间的确定性就是波动性，我可以忍受一定的波动，相比而言可能比如说偏价值的人，可能会对于成长的增速要求低一点，但是对稳定性要求高一点，我觉得可能这两个层面，大家有点差异而已。至于到底你是对于成长的速度要求高一点还是稳定性要求高一点，跟个人的能力和水平或者说他的一个偏好有点关系，就像有的人他的情绪或者是性格属于波动比较大的，高兴的时候兴高采烈拥抱，然后难过的时候他大喊大叫哭泣，有的人他是属于高兴的事和悲伤的事都是情绪波动不大，没有好坏之分，这可能从风格上来讲，可能也是跟每个人本身、成长的经历、知识体系和他的一些行为方式有关，所以我认为最终我们可能追求成长。但是成长的过程当中，就是成长的速度和稳定性，可能互相结合一下。
矫健：特别好，两位嘉宾今天这个就是展开了讲，不管是杜总对成长它的本源的一个处理，就是说到底什么要叫真正的成长，还是刚才荀总讲的，可能拉长了看，然后估值的变化其实是很小的，绝大部分股价的变化，都是由盈利驱动的，这个是一个非常好的话题。然后刚才荀总也特别说了，成长价值的区别相对偏价值的人他更重视稳定性，相对于偏成长的人更重视增长速度，那么我们都知道，新兴产业是增速很快的一个行业，在我猫头鹰的定义来说，持续稳定的可能会比较大幅的超过GDP增速，这样的行业其实就是很好的行业，那么新兴产业的话中间一也有鱼龙混杂，到底是不是真正的新兴产业，我们都知道把新兴产业的股票挖掘好，挖掘清楚，对技术各方面的跟踪其实都是要求比较高的，我们也仔细的看了一下杜猛的数据，在电子设备、电子医药，然后这样一些比较代表快速增长行业的领域其实都有布局，而且选择股票的话，收益率也都是非常高，收益贡献也特别高，我相信杜总肯定是对整个新兴产业投资是有自己的感悟的，到底能不能在新兴产业中间挖掘出来机会，未来最大的新兴产业是什么。
杜猛：新兴产业它其实对中国来说也是一个比较泛的概念，政府应该是2010年提出来的要发展七大战略新兴产业，那么也看到过去10年之后很多产业确实发展的是非常非常迅猛的，为什么叫新兴产业，其实就是对我们原有的产业的一个对比，比如传统产业和新兴产业，新兴产业的GDP可能在原来的占比不是很高，产业链从0~1，然后从1~10的这样一些行业，或者就是我们中国的这种比较短板的一些行业，比如现在大家谈的半导体，中美贸易战之后卡脖子的行业，都是我们未来要着重发展的一个产业。很多都叫新兴产业，从未来来看的话，其实不光是中国，全球其实也都在发展新兴产业。因为你经济要增长，你满足了传统的这种吃穿住行之后，我们可能需要更好的生活，更清洁的能源，更快速的交通等等，其实都是因为你的需求。所谓新兴产业，要不停地创造出新的需求出来，这种产业叫新兴产业，然后或者你能够真正的去推动这种经济进一步发展的行业，这些都是我们所定义的新兴产业。那么从未来来看的话，中国的新兴产业，我个人还是觉得它占大头的，还是我们在双碳目标下所提出来的这样一个，像叠加新能源以及新能源汽车的这样一个大的一个产业方向，因为我觉得过去的20年，对于中国经济来说，它是一个大的房地产周期，我们经济的这种向上的这种增长推动力量可能最主要的推手是来自于房地产的资金，房地产包括整个房地产产业链，在我们GDP的比重还是非常高的，那么现在也可以看到整个可能房地产这个大的上行周期可能已经结束了，再希望地产能够推动中国经济向上，可能也是不太现实的，它到达了一个饱和的这样状态，我们其实也在寻找一个新的这样一个能够真正拉动经济的大行业大产业。但现在其实我们能看到的，一个大的周期或者真正推动中国经济向上的一个大的周期就是我们的能源周期。可能中国下一个10年就是一个能源周期，它是以新能源汽车为主要抓手或为主要推动力的这样一个周期。
一方面可以看到，我们是要实现碳达峰、碳中和，这个也是跟我们的经济发展、社会发展所要求的这样一个目标有关，然后我们其实也在全球承诺了，我们需要为了这种人类社会去做出一个贡献，这是一个大背景。第二个方面确实我们看到，新能源以及新能源汽车，它确实是代表着未来的一个方向，因为就像这两个行业，它的经济性也有了，在未来它是有很广的这样一个应用空间，另外一点就是说我们中国目前在这两个产业，这两个行业上面，都是有全球竞争力的，不管是我们的光伏也好，我们的风电也好等等，我们在全球都是占比非常高的，我们的技术优势也都是非常领先的，我们的成本也是最低的，效率是最高的，另外也看到我们的电动车这个行业也在快速的崛起，不光是电子技术，我们电池包括电池材料很多都是在全球领先，甚至包括我们的整车，也开始这个在快速的迭代，快速的发展。很难想象在原来燃油车的时代，中国的消费者能去接受一个中国品牌的汽车，尤其是你卖30万50万的车，中国消费者很难去买一款那么贵的车，国产品牌的车。现在进入电动车时代之后，可能中国汽车行业真的是有一个弯道超车的这样一个机会。其实消费者越年轻，消费者就越来越接受电动车，甚至我们都可以预见在未来的一个可能不远的将来，可能就是三五年之后，中国可以开始输出自己的汽车品牌，在全球具有竞争力。中国整个汽车行业的在全球的占比会达到一个非常高的高度，有点像日本汽车在全球占比差不多，所以我觉得对于整个中国经济来说，这个行业可能是你未来可见的，5年10年是能够看到，是一个价值量又最大，增速又最快的，又在全球有竞争力的一个新兴产业。
矫健：这听得我都心潮澎湃，中国终于有一个大产业可以让这些企业走出国门，然后的话我自己以前也出身汽车行业，确实是有深有感触。以前买车包括路上跑的车，哪里可能见到国产品牌，稍微有一两个国产品牌，其实也从海外收购的。但现在雨后春笋般的出现一些国有品牌，还有一些国内的也是我们的上市公司自主品牌，都在出一些高端车，然后老百姓买单，变化其实是相当厉害的。就是一方面体现了刚才杜总专门讲的，就是需求拉动起来，创新创造需求，然后需求拉动起来，那后面也确实是说明中国的一部分产业已经开始走在前列了。这样的新兴产业，其实可见度不是很低了，像10年前，根本看不清。然后对新能源光伏的话，刚才杜老师也专门说了一下，光伏其实更是如此，已经平价了对吧，老外不买中国的电池片，好像也很难买到多少电池片了。
杜猛：占全球有90%。
矫健：对，全球90%，只有零星的电池片出产于别的国家，所以中国确实是有些东西可以值得自豪，那么这个话题的话我也是想聊一下，也问一下杜总和荀总，从年初到现在的话，整个新能源车包括一部分新能源的话，其实也是有所表现的，那么这个表现背后是不是好像有泡沫了，是不是这个有点贵了，能不能稍微谈谈，稍微短一点的场景比如一年。
杜猛：其实今年的整个新能源也好，新能源汽车也好，确实在A股市场表现是特别亮眼的它整个涨幅，基本上就是全市场最高的一个行业，这里面背后是有一个背景因素在里面的。其实我们看到它整个行业的增速，尤其电动车行业的增速，在全A股来看，它就是今年增长最快的，一个行业的增速超过100%，这些落实到上市公司，很多上市公司业绩增速是200% 300%，我们发现到目前为止，股价其实反应更多的是在业绩的增长，而不是估值，很多公司它估值并没有提升，它其实只是随着业绩的增长。然后我们看明年的话，其实整个电动车，通过我们的测算或者是有很多预测，明年的整个电动车行业的增速是会非常高的，有预测超过100%的，普遍预测都有60%、70%的这样一个正常水平，比较下来它仍然是全市场增速最高的，景气度最高的一个行业，那么从电动车然后再叠加，包括我们的电池行业，它再叠加，明年可能还有一些储能，你整个电池行业它的增速可能还是100%，所以在这样一个点来看的话，我们并不觉得就是说，整个这种新能源或者新能源汽车它有一个泡沫出现，它只是去反映它的股价，反映它的基本面，反映它的这种业绩增长，所以我们觉得，甚至包括在历史上，从历史数据来看A股市场，你只要是当年景气度最高的行业，他一定是表现不错的。
矫健：明白明白，荀总请您讲讲。
荀玉根：其实A股，确实它是对于景气反应是非常明显的。
矫健：赋权很大。
荀玉根：就是你什么行业利润增速快，它的股价表现好，我们回头去看去年年底和今年年初的时候，大家对今年电动车的预估，最开始其实预估是不足的，大家预测200万出头。
杜猛：后面就是大超预期 。
荀玉根：对后面大超预期，预测从200万出头一直调到300万出头，就是因为它的数据不断超预期最终导致了它股价的上涨，它背后其实有基本面支撑的。如果我们用一个更长远的视角来讲，我也曾经做过一个对比分析，就是现在电动车产业链，就有点像10年前的智能手机产业链，当然产业链大小不一样，但是行业的引进有点像，就是说渗透率，从10%以下超过10%，再买50%去卖进的时候，就10%~50%这个阶段，往往是它渗透率加速的阶段，就是今年电动车渗透率，终于超过10%，相当于大家电动车新的产品的接受程度已经开始起来了，它会形成一种趋势，然后慢慢的这种趋势会成立，所以我们说从这个逻辑去推演，趋势还在。当然客观来讲，就是明年的电动车整体的增速肯定是比今年低一点，因为毕竟去年基数很低，今年增速非常高了，明年增速低一点，在整个市场当中它还是属于高增长，所以我们应该客观的来评价，就是它的一个盈利增长。
矫健：明白，管理一下增长预期就好了，估值没有泡沫，我先把总结一下。确实是没泡沫，我自己也仔细的想了这个问题，包括刚才杜老师说的增速的问题，我就想这个问题，假设2022年中国人买新车，所有车厂出的新车都是电动车，你要么买老的燃油车，老的型号的、旧的型号的、以前的车啊，比如帕萨特，你要想买新车都是电动车，车厂在加速布局这个的时候，他推的车辆就给你选好的车、漂亮的车、装修的车，好的车全都是电动车，因为刚才你说了，经济增速是逐级上行，去买什么，可能还是买电动车。然后还有一个的话就美国，美国今年是慢的，明年肯定是快的，所以有些因素的话也决定了就是说我们在很多新兴产业投资的时候，不要轻言一个新兴产业好像就怎么样了，然后在中间倒腾，其实把中间的结构，哪一块股票真的好，把它给搞清楚，比什么都强。那么下一个问题的话也就是问一下杜总，选股的标准是什么，原则是什么。
杜猛：其实比较难的，现在这个问题挺难的，在我们来看的话，其实做投资首先是要选对行业，我们觉得这个行业的赛道也好，或者行业景气度也好，要选择绿洲，对我们来说要选到这种蓝海，不要去红海里面，要选到这种增长空间大的，变化蛮高的这样一些行业。因为我们从历史数据回溯来看的话，其实确实也是在高速增长的行业里面或者行业增长空间大的这种行业里面，它才能诞生更多的成长性的公司或者诞生更多的牛股，我们是尽可能的在这种高增长行业里面选择股票，这是第一个要点。第二个，这个公司最终是要落实到公司头上，有可能比如我也碰到过这种状态，一个行业里面有两个公司，你要是选错了，有的公司就会很差，不一定说在好的行业里面，这个公司一定是好的，长期增长的优秀公司，才能长期跑出来。因为我们做投资，做的是一个长期的事情，我们需要获得一个长期的投资收益，那么这种长期投资收益，一定是优秀的公司给你贡献的，所以我们来选好行业之后还是要选到好的公司，那么好的公司它有几个标准。
一个就是我们会看到，它的经营效率会很高，它必须在财务数据上表现出来，我比竞争对手要高，这里面最主要一个指标就体现出来，在他的ROE上，代表着公司的经营效率高，运营成本低，或者它的对资本的消耗是小的。这样能够保证它在轻资本的情况下，能够快速的去增长，而不是重资本，我每搞一个项目，每发一个新品，我又要去大比例投资，其实对投资人是一种损耗，这是一个标准。第二个我们觉得，其实我觉得管理层尤其是创始人，这种对公司的这种影响是非常大的，其实我们发现，中国公司跟海外的公司，包括尤其是日韩，现在其实日、韩、台湾，很多产业是混在一起的，中国的公司比日韩台的那种最大的一个优势就在于中国的公司大部分都是创始人还在，而日本韩国台湾大部分创始人，第一代已经退休了，或者第二代第三代或者大量的就是用这种职业经理人。那么创始人其实跟职业经理人之间就有一个很大的区别，创始人是有动力去把这个公司做好的，公司是的梦想，他有理想，他会去非常积极的去执行他的这种策略，所以说我觉得在选择公司，我也会很关注，这个公司的创始人或者他的管理层是不是有进取心，是不是有执行力，是不是能把它这个目标给它推进下去，这一点是我们在选择公司比较看重的几点。
矫健：我相信尽管刚才杜猛说的比较浅，但是真正在调研的时候，要把这东西看清楚，其实还需要一些功力的，所以怪不得管理的时间越久，可能看的越多，可能我就更不容易被这种一般性的企业家忽悠，可能就更清楚的看到一些优秀的企业家，我想这个是很关键的。包括刚才我提这个问题也是一个核心，这个行业发展很快，我把这个中间里面最好的东西把它挑出来，这可能是成长股基金经理要做的一个特别的东西，但是我们都知道成长股投资，尤其成长投资它的一个比较大的被市场诟病的东西是波动有点大，上蹿下跳。然后对此猫头鹰研究院，也专门做了一个数据分析，然后这个大概是在整个投资10年左右时间，我们专门看了一下，前面5年跟后面5年，波动率下降幅度是非常大的，原来杜总的波动率可能稍微高一点，现在杜总的波动率明显的下来了，股票的分散度也提升了，多元化也提升了，到底什么东西驱动了您发生这样的变化，然后这个变化背后是个什么。
杜猛：这里面可能主要有三个原因，第一个原因其实是来自于我们股票市场的变化，其实大家可以看到，过去尤其2018年以前，整个A股市场它的这种交易的属性是比较强的，就是我进A股市场都是来交易，觉得好像有行情了，然后我进来冲一下，然后行情没有了，熊市来了，然后都撤了，但从2018年开始之后，就大量的钱是长期资金，它是慢慢进入到这个市场来配置的，它的目标是配置，不是交易，使得我们从2019年开始，我们的市场的稳定度其实是比原来高很多了，你看，其实应该有这个数据的，就是2019年之后，包括今年整个A股的这种波动，明显比历史上要下降很多，一个是我们市场发生的变化，第二个就是我们新兴产业，就是您举的那个例子，新兴动力这个数据，确实是你在过去的前5年，你整个的 A股的新兴产业，它处在一个初创阶段，尤其新能源、新能源汽车、集成电路行业都还不成熟，你不成熟的阶段中稍微有一个政策的波动或者有个什么行业，这种扰动会导致整个产业的波动非常大。其实我在早几年都碰到过这样一个情况，其实并不是这些公司不好，而是来自于一些行业数据的扰动，或者政策的扰动导致这些股价其实也是波动很大，第三点，现在这些公司其实都走向正轨或者行业走向正轨，进入到一个自我驱动，不靠政策自我增长的市场化，或者是它经济性有了，或者行业已经逐渐够大了，它抗风险能力，抗波动能力已经很强了，这样的话新兴产业的投资，它的这种波动也是在下降，包括它的市值占比在全市场已经也很高了，我这边统计下新能源，现在其实在A股市场的市值占比估计都有15个点，现在更朝上了，它整个行业也很大，或者你市值很大之后，你的这种波动也会变小。在组合管理上面，我确实也是有意识的做了一些动作，去进行了一些行业的分散，包括个股的分散，甚至叠加了，可能我会去主动去寻找一些低相关或者负相关的这样一些类型的股票，来对冲我组合的波动，或者是跟我手上持有的主流的这种股票，有对冲的这种股票来对冲，但这些股票它长期还是有阿尔法，它会降低我的波动性，但是不影响我的长期收益。
矫健：特别好，刚才其实大家可能未必是听出来杜猛所表达的核心，其实在布局股票的时候，投资线索要更多元一些，然后不同的阶段的这些股票的表现是有差异的，而这个差异就反映在数据上，就是相关性，我要它相关性不要那么高，我不是押注于某一个非常集中的一个投资线索，它具有一定的分散性，然后不同时期都有股票表现，这样的话可能自然而然的就会把整个波动性往下拉了，否则都会有这样的问题。我们都知道今年年初，整个消费出现了什么情况，这个东西看得到，这是一个非常好的视角，为什么讨论波动率，波动率其实是可能相当多的持有人特别关注的一点。如果是长期的收益率比较好，尤其是持有期产品，长期持有期收益率又比较好，然后我短期的体验就会让你很舒服，我比如说我买了两年持有期，或者是一年持有期或者三年持有期，都很ok，那就涉及到产品问题了。我知道杜总有个新产品要发行，也是一个持有期产品，那么这个产品定位是一个什么样的定位，然后您从管理容量来说也可以稍微谈谈，市场也出现了很多特别大规模的基金，也有人担心规模大了，到底能不能管。
杜猛：新基金它是一个一年持有期的一支基金，也叫沃享远见，在交通银行发行的，应该是在明年年初发行，它的契约其实跟我之前发行的一个也叫远见的是一样的，它又可以投A股，又可以投港股，是一只全市场基金，就为什么我们设有一年的这种持有期，我们是希望这个投资人不要因为这种短时间的波动去选择一个卖出，其实我们也看到过去很多数据，很多投资人在市场一波动的时候，就管不住自己的手卖出。我们有长期统计数据，你持有一年持有两年，你持有三年，你的收益率是不一样的，还有你获得收益的概率是不一样的，其实基本上持有两年以上的这种投资人，他的获得收益的概率是100%，所以说你长期看，其实长期持有基金获得收益其实都还是不错的，所以我们是有了这样一个持有期的这样一个概念在那。第二我们确实希望能够控制波动，因为对于基金来说，你如果是一个持有期的产品，你在那一年或者那两年的时间，你的持有人没有因为市场的扰动进进出出，基金经理就可以用一个更加长期的视野或者更加稳定的视野去投资股票，那么我们只需要在这两年时间赚到多少钱，其实对于整个投资来说，也是很有帮助的，而不是说因为市场的扰动，我就要跟着市场去做各种各样的动作，其实从长期看你相对稳定的这种投资方式是能获得投资超额收益的，可能性是更大的。所以从投资讲，从所有人讲，其实都是保障双方利益的这样一个比较好的产品就是持有期产品，刚才您讲到规模的问题，因为可能比如说我管理的规模，我是希望不要一个特别大的规模，因为在目前A股市场的这样一个状态当中出现了千亿基金。
矫健：出现了千亿基金。
杜猛：你规模大，确实规模很大的时候，其实跟你的超额收益会是一个反比，我们是希望能够长期给投资者，提供一个比较好的一个超额收益，而不是一个平均收益，所以说我觉得在我的能力范围之内还是一个合理的规模，就可以争取为投资人创造持续的、长期的一个超额收益。
矫健：我替杜总讲一下，三四百亿以内肯定没问题，要再大的钱我可能就不要了，确实规模是业绩的敌人，一个基金经理这么宽阔，28个子行业里这么多行业都能有胜率的，然后很多行业的话还做了多元做了对冲，然后在相关性上面做了布局，基金经理还这么谦虚，说我不要太大的规模，我管理到一定规模之后的话，先把这个产品管好，这也是一个特别大的一点。然后对于持有期产品的话，确实是杜总说到我心坎里去了，就是说我猫头鹰的话，聊了很多基金经理，特别痛苦的一点，就是暴涨的时候钱进来，这个股票你追还是不追，立马你这个仓位就被冲淡了，然后暴跌的时候它赎回，被迫去剁自己的心爱的股票，它具有很强的反向性，那么持续期产品其实就把反向去给对冲了，我从产品本身去对冲了，大家不要想别的，你只要想着这一年我这个钱，就一年里面没有什么事情，我一定要用这个钱就ok了，这是一个很简单的决策，你用不着来回搓，其实是挺好的，基金公司发行持有期产品，实际上是对持有人很负责任的一个态度，从我们统计上来说的话，我们也能够看得到，相当多的优秀基金经理尤其是成长型的基金经理，他在拉长一段时间之后看的话，他创新高的能力是很强的，有的60天，有的90天，有的30天。但是我们说120天或者120天以上甚至达到200多天或一年期，这创新高的概率是相当高的一个东西，它这个就绝对是有极强统计意义的，我买了股票我就看得很好，大家很笃定可以把这事情做好，我相信这是一个挺好的一个东西，关于规模持有期，这些东西不知道荀总有没有什么想说的。
荀玉根：我刚才听到杜总介绍的时候也有感受，我讲个数据，从2005年以来这个沪深300指数年度的年化涨幅10%，也就是每年涨10%，利滚利的概念，我按照年化来算。但是我相信大部分基金持有人没有这么高的收益率，就是我们说在中国A股，10个投资者当中7个赔钱2个打拼只有1个挣钱，这讲的炒股。买基金我估计大家收益率都不高，背后核心的原因就是没管住自己手，就是因为在资金持有的过程当中它出现了这种赎回申购频繁的交易，交易最后就错过了很好的上涨时机，其实回顾股票市场，你会发现这股票市场因为它有波动性，他让你情绪在里面受到干扰，导致情绪把你打败了，我曾经在监管部门参加会议的时候我也提出建议，我说我们应该多一点这种持有期稍微长一点的产品，如果通过这种产品设计能够让持有人能够管住自己手的话，最终其实对持有人来讲是更负责，因为拉长来讲，它的收益率其实都会上去的，所以我们说抗拒人性怎么抗拒，产品设计本身就是一种抗拒人性的方法和手段。
矫健： 对，这个猫头鹰也有这个经验，我们因为社保理事会有些投资的同事，也经常跟猫头鹰沟通，然后他们在考核社保基金产品，管理的时间维度上面的话，他们很有特点，咱们一年左右的收益涨跌，其实完全不作为他重点考核的。他投两年最好是三年的数据，才是他真正评价一个基金经理要的一个数据，然后的话我们聊了市场，二位都对这个市场就很乐观，不管从政策面、流动性，还有整个经济的节奏、包括乐观，然后我们聊了新兴产业，然后新兴产业的话，我们谈了渗透率提升的节奏，确实到了这个时候的话，渗透率其实是正在快速提升的，可能相当多的新兴产业，还会涌现出大量的机会，只是在寻找这个机会的时候，杜总特别强调了更均衡、更多元一些，不要让投资线索过于集中在某一个具体的点，然后的话我们还谈了就是说，选股的时候我到底选什么样的股票，我觉得很关键，很多人就特别会聊，然后最后股票选的不行，要想把股票选好，这个绝对是要建工地的，所以要有一定的这个逻辑，一定的原则去选股票，刚才杜总也专门讲了一下，提升效率的方式是可持续的，实际上这样的公司的话，逐渐就会挤占掉其他的差公司份额，然后我们还谈了关于规模和持有期的问题，确实是谈了这么多的内容，我自己也是收获颇多，那么这个时间的话是差不多了，那么能不能请这两位嘉宾，上投摩根的杜总，还有海通证券的首席经济学家荀总，能不能分别对投资人讲一句话。
杜猛：荀总先来 。
荀玉根：好的，我就8个字，叫管理欲望，慢就是快。我稍微解释一下这8个字什么意思。就是我们大家参与股票市场做投资，都是想能够有收益，但是对于收益率恐怕我们要有一个理性的适当的预期，就像我们过去买房，你不知不觉买的房发现，我统计过上海、北京这种一线城市房价，过去这15年、20年年化涨幅14% ，这非常好，你买房的时候没有想着房价能涨多少，但是你持有它最终挺好，我想我们参与资本市场，我们也应该把预期弄成一个比较理性的，如果你想着一年就翻倍甚至于半年就翻倍，这恐怕不现实，如果你用一个比较长期的视角，一年百分之十几的收益率的预期持有个很长的时间，我相信应该最终能够实现，慢、快就是说你只有拉长来讲，时间做你的朋友，最终你的收益率在复利的概念下面，叠加下面的财富增长才会更加快，谢谢。
矫健：好，杜总 。
杜猛：我有8个字，看好A股，做多中国。
矫健：这个确实厉害，两位都用了8个字说明了，尤其是杜总8个字，就太给大家信心了，非常好，其实跟我们上投摩根，跟相当多的基金经理，都有很广泛的联系，应该说是这个团队本身，其实也是我们比较看重的，就是一个相当优秀的团队，这样团队的话，不停的涌现出好的产品，我相信这个是必然现象，而且整个团队，应该是杜总率领的团队，杜总主管投研。那么确实我从刚才二位的沟通来看的话，我自己本身也增强了信心，我们交流的话实际上时间就差不多，感谢来自于上投摩根的杜总，也感谢来自海通证券的荀总来参加我们本次的交流，谢谢大家各位。
风险提示：嘉宾发言仅代表其个人观点或特定立场，投资决策需要建立在独立思考之上。