价值投资的集大成者巴菲特有两大概念深入人心：护城河和滚雪球。但何为护城河，怎样判断一个公司/行业是否有护城河，确是仁者见仁，智者见智。晨星公司将护城河的来源分为五类：无形资产（牌照、专利、品牌）、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势。9月18日下午，华福证券研究所副所长杨升松为大家分享了护城河五大来源在食品饮料行业的运用，帮助大家找出食品饮料行业有护城河的上市公司。需要说明的是，这种分析方法也适合A股的其它行业和公司。 #看穿十大行业#
以下为杨升松老师直播的文字实录，带你和杨老师一起领略食品饮料板块的魅力～在杨老师的这场分享里，你可以了解到：
1、投资讲究“好行业、好公司、好价格”；
2、什么样的行业算好行业?
3、什么样的公司叫好公司？
4、以食品饮料为例，找出细分子行业中的有护城河，且有超额收益的公司。
以下为华福证券研究所副所长—杨升松的路演实录
大家下午好，感谢受邀由雪球社区、机构间市场投资者教育基地、证券食堂社区主办的“看穿十大行业：给聪明投资者的行业分析课”投教活动，我是华福证券研究所的负责人杨升松，我今天给大家分享的内容可以分成三个部分：第一部分讲护城河的五大来源，这是一个比较成熟的体系，它可以帮助我们一起分析任何行业的竞争力优势来源；第二是投资资本回报率（ROIC），我们怎么看一家公司是不是挣了钱，或是是不是挣了超越市场的钱；第三是我们用护城河和ROIC这两个工具来看，以食品饮料行业为例，看一下食品饮料行业里哪些公司有护城河，哪些公司是挣了超额收益的钱。
做投资言必称巴菲特，巴菲特有两个概念深入人心，第一个叫护城河，第二个叫滚雪球，但具体什么样的公司有护城河，它的护城河的深和浅怎样判断，很少有人讲得清楚，国际上的一个评级公司叫Morningstar，2008年时它的全球股票分析负责人Pat Dorsey系统研究巴菲特之后提出一个理论，一个企业的护城河有五大来源（当然五大来源是之一，不是全部），其次在2004年时他又专门写了美国各个行业重点护城河是怎么来的，我们其实可以把这套方法拿到中国来看，作为我们分析的参考，一方面是太阳底下没有新鲜事，一家企业是否有竞争优势，无论它在美国、中国还是澳大利亚，分析方法都是一样的；二是之前我个人做过外汇、商品和固定收益，后来转向权益，我最开始也和大家一样觉得每个行业都有自己的分析框架，这样28个行业分析下来有28个分析框架，后来我把28个分析框架一一看了之后，发现可以用一个统一的护城河或者说竞争优势的角度来看所有的行业，大家分析起来就会轻松很多，今天我们以比较容易入手的食品饮料为例，大家看到护城河之后可以用同样的方法分析比较难一点的医药、电子，或是比较简单点的交通运输，用这个方法也是一样的。
护城河的五大来源的第一大来源 —— 无形资产
无形资产包括三方面：1. 牌照；2. 专利；3. 品牌。一个企业怎样有护城河，或者说最常见的形式，就是无形资产，无形资产三个形式中最主要的第一个就是牌照，比如前两年说银行很挣钱，券商也挣钱，券商挣的钱比较少，交易所也比较挣钱，它们是靠什么？就是靠牌照为主。
举个例子，大家对银行都比较熟，比如前面说的A股里银行的市值大概占1/4-1/3，但它的利润是整个A股里的接近1/2，在45%左右，银行是比较挣钱的。举个例子，港交所，大家都知道，它是外资进出A股的门户，还有一个多层账户体系，进来之后不仅可以做基础产品，还可以做衍生品，大家都知道尤其是券商，是一个典型的beta行业，交易所其实也是典型的beta行业，所以从这个地方来讲，银行、券商、交易所的第一个护城河来源就是牌照，一般来说在一个国家主要有一个主要的交易所，比较大的经济体有两个交易所。港交所从某种程度上来讲是有牌照护城河的。
大家可以看一下今年的半年报，南下资金或者说公募资金持仓港股里前三大都是谁呢？第一大腾讯、第二大美团、第三大就是香港交易所。当然要说明一下，我们今天讲护城河的来源或是讲食品饮料的公司，讲到具体标的时都是给大家分析它是不是有，但并不代表我们推荐，这还是要给大家强调一下。
第二种需要牌照的大家比较熟，就是免税，尤其是今年以来海南免税特别火，其实之前大家就对中国中免（以前叫中国国旅）比较关心，为什么大家关注它？比如同样一个Lamer的面霜，免税和不免税价格可以差几百块，一个是2500，一个是1700，这样的话，是否免税就决定了一个投资者购买的重要因素之一。以前说中国中免为什么有护城河？之前全国曾经只有五家免税牌照，但中国中免集齐三张，而且它的市占率有80%，免税顾客需要条件，需要有有效期护照的180天以内，很多时候经常是在进出口出入境的时候，这时候中国中免和浦东机场、首都机场、白云机场、香港机场，甚至和海南都有合作，它的护城河就比较深一些。但现在它的护城河受到挑战，是因为海南省自己发了三张牌照，而且还可能接着发牌照，这时候我们再重新分析中国中免它的护城河是深还是浅就要再进一步分析，这是第二大类：免税牌照。
第三大类是血制品，我们知道全国只有30多个实体有做血制品的牌照。
第四大类是危化和垃圾处理，最近几年大家更加注重安全之后，危化牌照就更加值钱。
这是我们给大家分享的第一个，是不是有牌照，这是护城河的来源之一。
第二大来源是专利，大家比较熟的是制造业，还有医药。大家要注意的是专利分成三种：1. 发明型专利；2. 实用型专利；3. 外观设计型专利。真正含金量高的是发明型专利，刚开始大家看一个企业，企业经常在招股说明书里写有多少项专利，大家还需要做的第一件事情是去专利局看一下有多少是发明型专利，尤其是对于医药和科技型企业来说特别重要。
无形资产第三大来源是品牌。人类的习惯是怎样重复的，它分为四个档次，最常见的是习惯，比如习惯经常会穿某种颜色的衬衣，出门时习惯先跨左腿还是先跨右腿，买的时候习惯于创了新高再买，还是止损多少，这个习惯会影响你的行为，造成重复购买，比如有人喜欢喝可口可乐不喜欢喝百事可乐，有人反过来，习惯会影响你的重复购买；
但比习惯更深一层的就是上瘾，大家知道玩游戏会上瘾，毒品也会上瘾，一旦上瘾之后就会更加有重复购买的行为的；
比上瘾还要更深一点的就是文化和品牌，当你习惯某个品牌时你就不会买他竞争者的产品，同样摆在你面前两瓶水，可能你会买农夫山泉的而不买其它的，这就是品牌的作用；
最高境界是宗教和崇拜，这时候他甚至可以牺牲自己，不仅是经济利益，甚至可能是生命，来达到他认可的正确行为，强制性会更加明显。
比如常见的游戏，它是上瘾的，品牌和文化，国内有酒文化，甚至有消费主义，这也是文化的一种，消费主义是指你用什么牌子的衣服，买什么牌子的包，用什么牌子的手机，觉得你就是过着什么品质的生活，这是广告推广给我们的消费主义。
还有粉丝经济，今天我的idol要去代言一个新的产品，虽然我不用，但我喜欢idol，所以顺便买一箱过来。到后来我们能看到粉丝经济再往上就是流量为王，我们经常说流量的多少。
对一个产品来说，品牌是强还是不强，怎样区分呢？看两个东西：1. 是否有定价权; 2. 是否重复购买。什么叫有定价权？就是我这个产品可以定期提价，提了价之后不影响销量，这就叫定价权，甚至类似的产品出来，有定价权的公司先定价之后类似竞争性的竞品会按照我的定价往上或往下进行调整，一般是往下，这时候就体现了你的定价权。第二，我们说一个品牌一定要能重复购买，如果不能重复购买，品牌力就会下降不少。比如每年冬天大家都会去买加拿大鹅，这个羽绒服很贵，但有很多人买，它也是加拿大的上市公司。后面是Moncler，它也是上市公司，国内还有波司登也是上市公司，波司登最近几年品牌树立得很好，大家去看它的App，很年轻化，而且找了很多代言人，产品很潮。这是品牌的力量。
对品牌不好的是打折，如果一个产品经常促销，其实对品牌是一种削弱，大家什么时候看到茅台打折了？当然这是举例，今天我们举的个股都只是例子，不是推荐大家买，大家能看到这些品牌力比较强的很少打折，如果你去某个商场，经常看到某些产品标价1000，然后告诉你打五折，这是营销方法，但对品牌本身是损害。
护城河的第二大来源——转换成本
如果你用了我的产品，你很难再换成我竞争对手的产品，这时就是转换成本，比如银行和券商的核心系统/科技系统，A股里有家公司叫恒生电子，它对券商和基金的市占率基本都在80%左右，这时候如果券商想换一套交易系统会发现很难，一是要腾挪所有的数据库，二是换了之后可能你会发现它稍微出一点问题你的损失就很大，因为本身它运行得很好。我们看恒生电子经常是怎样的？一个小的改动，可能成本只要500块，先报价2万，让券商去砍，即使把2万砍成1万，因为它的成本只有500块，它还是有优势，因为一个券商改了以后其它券商也要改，这时候我们就说它有很强的转换成本，银行的核心系统也是如此，我们常见的ERP/数据库也是如此。
第二大类是医药，经常举骨科或眼科的例子，一旦你用了某种品牌的眼药水，一般没有太大问题你不会换它，有的人造骨头用十年，如果前面用了哪个产品的人造骨头，第二次时你还是会用它。但对于转换成本比较难的是，如果你不是客户，这时候你就很难识别转换成本。
护城河的第三大来源——网络效应
建立在网络技术上的企业更加容易形成自然垄断或寡头垄断，最常见的就是互联网企业，它的特点是虽然产品没有排他性，但它的边际成本为零，它可以把N的一次方变成N的二次方，具有网络效应的企业会随着用户越来越多成本下降，而且它的竞争力会更强，大家想一想淘宝、链家、众多共享平台，爱彼迎和拼多多，当买方和卖方都到一个平台时，这时候平台的护城河就有所增加。而且随着人越来越多，大家不会去选第二个，这时候网络效应就比较明显。
护城河的第四大来源——成本优势
对于很多产品来说最重要的其实是价格，因为质量差不多，比如经常见的大宗商品，石油、煤炭、有色、化工，对于大宗商品来说因为产品有标准化，所以经常会有期货，如果我们要表达我们的观点，用期货表达会更加直接，比如最近你觉得黄金要涨，因为你觉得全球央行放水太多，黄金可能会涨，最好的方法就是做黄金期货，其次是可以做银行的T+D，或是买股票的黄金ETF或是黄金个股，黄金期货或黄金ETF肯定会更好表达你的观点。比如说我们的煤炭，有时候你发现期货会比个股更好表达你的观点。
对于这时候的产品来说，你说成本优势价格最重要，那么它的成本优势是怎么来的？我们说可能有这么几个来源：
1、特殊流程
2、特殊的地理位置
3、与众不同的资源
4、相对庞大的市场规模
比如说特殊流程，尤其对制造业来说，先做A再做B还是先做B再做A，可能产品的良率就不一样，这样你就会发现成本完全不一样。
第二大类最常见，地理位置，尤其对于矿类来说更是如此，举个例子，虽然中国缺油，贫油，但我们的稀土比较多，全球大部分稀土很多都在国内，国内大部分稀土都在内蒙，这时候你的地理位置就成为了你成本优势最重要的来源。
再比如大家看新能源车，前两年投资过钴，全球大部分的钴都在刚果金这个地方，这样它就有很好的成本优势，其它地方没有，如果你要钴的资源你就必须去当地收购，还有是相对庞大的市场，这样可能你的成本会下降。
护城河的第五大来源——规模优势
1、规模优势是越大越强，这时候适合固定成本相对于变动成本高的，很容易形成自然垄断，比如机场，我们看了一下在很多地区拥有的航空路线只能保证一个城市一家机场盈利，如果有两家基本就很难盈利了，大家想想是不是这样，只有超大型城市才会有两家机场以上。我们曾经还推荐过上海机场，上海机场为什么有规模优势呢？因为上海的位置比较好，在长三角地区，经济带占了全国的40%，二是上海的人口比较多，出入境也比较多。我们拆分它的利润主要分为四个部分：航班服务、航空油、出入境-免税店、广告。航班服务有公共属性，所以航班服务的价格是管制的，有标准，但我们看一下标准就会发现有定价标准，定价规章制度，对于国际航班和国内航班是差很远的，无论是一个人的旅客服务费还是一个航班的起降费，还是停在机场收的过夜费或廊桥费，甚至有可能是货运价格，国际航班要贵很多。同样的机场、同样的旅客运输人次，如果国际航班比例越高，它的盈利水平就越高，我们能看到上海机场会比首都机场盈利水平更好一些，这是一个。
2、航空油。飞机要加油，这时候你只能在机场加，不能空中加油，像战斗机一样。航空油本身是有规模优势的，只能在我的机场加，而且航空油是市场化的，大家去看上海机场航空油的利润贡献度也比较高。
3、为什么说机场有规模优势和位置优势？刚才我们已经提到了，出入境免税店，中国中免和上海机场签了一个长达七年的协议，这个协议除了保底以外还有提成，其中的原因就是因为上海机场的国际旅客人数是最多的，这样的话免税店开在这里是最好的。
4、广告。大家可以回忆一下，我们从机场出来的时候看到正前方的广告牌都是什么？都是奢侈品，是包包、汽车、名表，因为你在那个地方穿过时它有位置优势，所以广告的毛利率和收入都很高。
这是机场的例子。
第二大类自然垄断的是高速公路，比如宁沪高速。第三大类是铁路，美国在早些年的时候曾经在同样两个城市之间有可能修两条铁路以上，因为那时候他们是无序竞争，但最后两个铁路公司合并成了一家，为什么？就是因为两家都不挣钱，因为两家杀价格，但合并到一起之后就可以抬价格了，利润率就上来了。国内有两条线路值得大家关注，一个是大秦铁路，大家比较熟，因为北煤南运，因为我们的煤主要在山西、内蒙，在北边，很多时候北煤南运需要从山西运到秦皇岛，这时候就这一条线。为什么大秦铁路的资产负债表这么好，前几年大家喜欢它的原因就是因为它的资产负债表好，二是它有规模优势。还有一个是今年刚刚上市的次新股京沪高铁，北京到上海，因为航线，大家知道航线是要批的，不是任何一个航空公司想开发新航线就可以，需要批准。我们之前有京沪快线，因为京沪来往的商务人士比较多，但航空经常延误，如果用高铁就很有优势，现在京沪高铁只要5个小时，就是很好的首选或者说次选，这时候京沪高铁就有很好的规模优势。有部分同事也注意到了在修京沪二线，但二线和京沪高铁走的路线完全不一样，它会从山东绕一下，所以我们认为京沪高铁仍然有规模优势，唯一有点瑕疵的就是它搭售了另外一段。
这就是护城河的五大来源。有的同事说，这和波特五力有相通之处吗？对的，其实护城河的五大来源和波特五力有相通之处，都是分析一个企业有没有竞争力，一个企业有没有护城河，它是相通的。
第二，它不具备完备性。什么意思呢？找了护城河的五大来源，但并不是全部的来源，有其它因子可能争议比较高，比如争议最大的是创始人和管理层算不算一个企业的护城河，不同人有不同看法，有人希望找到一个子行业是阿猫阿狗做董事长也可以挣钱的，这是有很多人喜欢的；有人看上的企业是创始人/管理层有干劲，有想象力，具体例子就不举了，甚至可能这些创始人有一点点争议，这样的算不算护城河，不同人有不同的看法，目前我们还不认为它算一个企业的护城河，因为它还涉及到交班的问题。
还需要说明一点的是，是否有护城河并不是一家企业盈利的必要条件，它是“充分非必要”。什么意思呢？一、有的企业可能有护城河，比较宽或比较窄，但它也把自己玩坏了，没有好好经营，常见的两个例子，比如上海莱士，大家都知道，出了名的庄股，曾经它是做血制品的，而且在上海做的比较大，我们刚才也分析了，血制品有无形资产，是有牌照的，但因为它不好好经营，去炒自己公司的股票，做庄，最后泡沫破灭了，这就是没有好好利用的；还有一个是盐湖股份，现在叫ST盐湖，它是做钾肥的，在肥料里氮磷钾，氮磷都好办，钾是最难的，因为它是在自然中，盐湖股份的钾产量占全国的45%，所以它天生就是含着金汤匙出生，但它前几年做盐湖提锂，希望把锂和镁分开，投了400亿，现在大家都知道了，因为债务问题，但它做钾盐的这部分仍然是好资产，这也属于有护城河但没有运作好，公司没好好挣钱的。
还有的公司虽然刚开始时护城河不深，但经过它不停的塑造自己的品牌，降低自己的成本，把其他人挤出去，也慢慢可以形成自己的护城河。
如何衡量一家企业是不是赚了超额收益
刚才我们说的第一大类是护城河的五大来源，是否有护城河，但我们也知道是否有护城河和最后一个公司能否挣钱、是不是真正挣了钱还有一定的距离，我们怎样看一家公司有护城河，下一步怎么看它是不是挣钱呢？我们有两种方法，最常见的就是ROE，我们最喜欢的是ROIC，这就是今天我们给大家分享的第二部分，它是不是赚了超额收益。
刚才我们说了，一个企业有护城河指的是它应该挣钱，但到它挣钱，或者说挣了超额的钱，还有很长很远的距离，我们怎样衡量一家企业是不是挣了超额收益，是不是挣了很多钱，常见的一种思路就是用ROE，我们可以把ROE分解成毛利率×杠杆率×周转率，如果一家企业要提高你的资本回报率，你要么把毛利率提高，要么把杠杆率提高，要么把周转率提高，这是一个经营方式，是我们说的杜邦分析。我们很关心ROE大于15%的企业，这是一种传统的（方式）。
我们比较喜欢投资资本回报率，从万得上能查到。投资资本回报率指的是你投一家企业投1块钱出去你的回报有多少，我们可以把投资资本回报率分成几大类，我们认为10%以上就是优秀的企业，20%以上是卓越的，30%以上的就是暴利。
我们认为10%以上的企业是优秀企业
我们认为10%以上的企业是优秀企业
我们认为10%以上的企业是优秀企业
重要的事情说三遍。
至于ROIC 5-10%的企业我们认为是及格，如果处在5%以下就呵呵，如果是负数那肯定亏损了，就呵呵呵呵，什么意思呢？就是离它们远一点。
为什么要讲这两部分？我们经常说做投资也好、交易也好，我们要找好赛道、好公司、好价格，其实我们的护城河解决的是好赛道的问题，投资资本回报率解决的是好公司的问题，好价格需要我们对一个一个好公司进行定价，定价有两种思路：第一种思路是底价估值，最低价值多少钱；第二种是目标价估值，三年以后它应该到多少，这两个思路大家都可以去体会一下，今天因为时间有限我们重点分析从4000家A股里怎样找到好赛道、怎样找到好公司，所以有没有护城河，ROIC是不是大于10%。
从护城河和ROIC角度看食品饮料行业重点公司
今天我们就以食品饮料为例，因为大家比较熟，入手也比较简单。
先介绍一下，我们华福证券主要关注大消费、大金融、汽车和新能源，大消费中包括食品饮料、农林牧渔、消费者服务、商贸零售纺织服装、轻工制造。
在食品饮料里二级行业可以分成白酒、其它饮料和食品，可能大家会问为什么要把白酒专门提出来？待会儿分析大家就知道了，它不是普通的饮料。
我们认为在细分的子行业里白酒、葡萄酒、啤酒、黄酒、其它饮料、肉食加工、奶制品、调味品、主食、休闲食品，护城河最深的子行业包括白酒、葡萄酒和奶制品，这是护城河最深的。
对于食品饮料行业来说，它的护城河来源一个是无形资产，最重要的我打了两个勾；其次是成本优势，打了一个勾；再其次是规模效应，它的转换成本和网络效应比较少。
无形资产中最重要的是品牌，我们怎样塑造一个好的品牌，首先要先有历史，我们经常说白酒或葡萄酒最开始发源于1908年，或者以海天味业为例，清朝乾隆年间就开始有酱油园，这是历史，不光国内是这样，国际上消费品的品牌塑造也是这样的，比如某某奢侈品品牌，最开始是为西班牙皇室服务，后来为英国皇室服务，是某某几世卫冕皇冠，这也是讲历史的方法之一，先讲年代、讲历史。品牌塑造的方法之一是先找历史。二是创始人最好有故事，最好这个创始人有跌宕起伏的经历。第三大方向就是产品的工艺和别人不一样，别人可能只是过滤一道，我要过滤七八道，蒸馏的时候我会放多少年，或者工艺怎样复杂，这是从工艺上塑造品牌，对很多品牌来说它的原料产地也很重要，甚至讲气侯、讲酒区。以茅台为例，茅台是怎么讲品牌的呢？先从历史上来讲，茅台是一九几几年第一次某某会上我们作为代表，这是先讲历史；然后再讲工艺，说我这个酒是过滤了七次或八次，一步步是怎么做的，工艺增加的时候会去掉一些醛类，这也是比较好的，接着开始讲我的原料是某个地方的高粱，生产酒的水是赤水河的水，其实最重要的是酒区也很重要，这是塑造品牌的方法之一。
食品饮料第二个护城河的来源是成本优势，讲价格的时候就要讲成本优势了，尤其是两个品种：葡萄酒和牛奶。大家知道酿葡萄酒好喝需要两个条件：一是温度和湿度，二是日照，所以大家想中国最好的葡萄酒可能是在哪里？对，应该是在新疆，那个地方日照比较高，湿度不太大。我们看法国的葡萄酒，有的说我的葡萄酒是在某湖的北边，大家想想是不是这样？对葡萄酒来说，原料的地理位置是很重要的。
二是奶制品和牛奶，最好的牛奶在哪里？内蒙，因为它有天然（牧场）优势，这是第二个，成本优势，原材料地理位置也不一样。
对于所有的食品饮料行业来说，给大家分享两句话，这对（研究）所有公司都是有用的：1、亏损不可接受；2、分红永远时髦。
什么叫亏损不可接受？一个企业做食品饮料，除了初创期以外，只要进入了稳定期，如果你亏损，那说明你做得相当差，我们大家知道做To C会比做To B容易很多，而且大家对食品饮料有硬性需求，所以我们说第一：亏损不可接受。第二个是分红永远时髦。对于食品饮料行业来说他们不需要很多再投资，甚至有很多产品不需要技术迭代，比如酿酒，不需要做技术迭代，不像5G、通信必须投很多钱进去，比如葡萄酒，酿好之后只要放在那里等时间。
这两句话大家一定要注意，对于食品饮料行业来说：亏损不可接受，分红永远时髦。
至于护城河五大来源的另外三个来源食品饮料不靠这个，一是转换成本、二是规模平台，三是网络效应。转换成本有少许，但一般大家公认还是它没有转换成本。为什么说白酒公司是暴利，护城河比较深，其中有几个原因：
1、存货不跌价，甚至可能更值钱。这很重要，我们讲工业品、制造业经常会看它的存货，尤其是电子产品，存货跌价跌得很快，甚至可以套用物理学的概念“半衰期”，半衰期很短，比如面包不到七天就不能吃了，鲜奶也是七天。但如果是白酒，放两年之后可能比刚出来的酒更值钱。大家回头看很多酒企，其实你要对它的存货进行重估，它反而是更加值钱的，在这方面白酒、黄酒、葡萄酒都是如此。这里你不用担心存货的问题。
2、酒文化。刚才我们说了，无形资产中文化是很重要的，虽然我们都不喜欢酒文化，但它是现实存在的，虽然我们要尽量避免，但在很多场合，平时不方便说的话、讨论的问题，在酒桌上就可以说了，这是酒文化，跟消费主义有关系。大家待会儿看一下，我们也会把这个列给大家看，其实从2014年开始到现在，陆股通对于白酒的持股，好的白酒公司持股一直在前五，这是第一个，白酒为什么暴利。
二是资金的周转周期。对于大部分食品饮料公司来说我们还关心资金周转周期，我们用存货的周转天数加上应收帐款周转天数-应付帐款周转天数，代表存货的周转时间，当然越快越好，以生意模式对应，越快越好，越小越好，甚至负数最好。而且这时候同一行业比会更有说服力。
来看白酒。白酒前八大是全国性的酒业，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、水井坊，它们的分红率清一色50%以上，比如茅台、五粮液分红率都是50%，水井坊分红率是90%，它的陆股通排名都在前五，第二、第三、第四、第五……这说明外资是怎么看我们的，一看中国有酒文化，中国有白酒企业，资产负债表很好，分红率很高，所以他们也很愿意持有这样企业的股票，我们来看它的ROIC，我们刚才说了，有护城河表示它应该挣钱，ROIC代表它的确很挣钱。来看一下它有多挣钱：
茅台从2014年到2019年的ROIC，30%、25%、22%、30%、32%、31%，今年也是接近16%，年化估计也要到30%以上。刚才我们说了，30%以上就是暴利。
剩下的几个企业ROIC都在20%以上，说明这八大全国性酒企的确很挣钱。
另外几个多少都有一些瑕疵我们需要注意，比如顺鑫农业，除了做白酒以外还有肉类加工、还有房地产，当然外资也很喜欢，陆股通排名第二，持有6%也不低。金种子酒是亏损的。迎驾贡酒还行，皇台酒业已经ST了，营收是减少的，比较有名的公众号市值风云曾经写过它两篇文章；金徽酒十大股东一堆都是有限合伙；酒鬼酒虽然中粮入主，但它有一些历史问题，但盈利能力还可以，大家有空可以看；今世缘也不错，青青稞酒，大股东一直减持，这也是不好的信号。
酒业里面我们重点关注前八大全国名酒。
刚才我们说了，一个是护城河，然后是ROIC，其实在历史上建国以后有五次全国性评比，我们把白酒评比列出来，百度上能查到，第一届是1952年，然后是1963年，1979年，1984年，第五届1989年。评比次数第一届4家，第二届8家，第三届8家，第四届13家，第五届17家。茅台、泸州老窖和汾酒是五次均上榜，古井贡酒和五粮液四次上榜，西凤酒和董酒四次上榜，洋河后三次上榜。这是历史上的评比。
刚才说的是白酒，对于葡萄酒来说，因为它是舶来品，所以这时候我们能看到中国消费进口占比37%，对于国内葡萄酒来说仅关注张裕A就可以了，第一次八大名酒时是4个白酒，1个黄酒，另外3个葡萄酒都是张裕的，刚才我们也分析了，葡萄酒张裕的主要产地在新疆和国外。
啤酒：因为啤酒销量结构是量比较大，而且它是前五大市占率80%，所以大家只要关心前五大就可以了（华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯）。
黄酒是因为有一定的地域性，它现在还没有推广到全国，大家还没有这样的文化，所以护城河一般。
饮料一方面是受到海外巨头的打压，而且它们是多产品和多价格带的策略，我不仅有10块钱的饮料，也有6块钱的饮料，也有2块钱的饮料，所以饮料的护城河，国内A股企业的护城河比较浅。
来看一下葡萄酒，刚才说了，关注张裕A，十大股东，外资一堆，所以陆股通排名第六，但它挣钱还算可以，ROIC是10%以上，值得重点关注。
另外几个葡萄酒就比较惨了，比如中葡股份（在新疆的），现在已经ST了；甘肃的莫高股份，现在已经变成一个壳，大家看ROIC也不挣钱，5%以下；吉林的通葡股份也是壳，已经ST了；威龙股份山东的，也ST了；所以我们说葡萄酒只要看一个就好了。
啤酒呢，除了大家比较喜欢的青岛以外，重庆啤酒也值得大家关注，因为2015年时重庆啤酒凤凰涅磐，关于疫苗的故事，嘉士伯进来之后先把亏损释放，所以2014、2015年是ROIC是负的，但从2016年开始它的ROIC就从10%到27%到33%到50%，这很高，说明它很挣钱，当然这两年重庆啤酒的股价也涨了不少，大家都比较熟。
剩下的一些啤酒生活就比较艰难了，比如西藏发展，现在已经是新ST了；兰州黄河，甘肃的，现在也是亏损；福建的惠泉啤酒，也是个壳。
黄酒呢，因为它现在受众还没有到全国的层次，所以就不重点关注了，它的ROIC从利润来讲挣钱能力也是普普通通。
另外还有保健酒，海南椰岛，ST。
鸡尾酒大家可以关注，预调鸡尾酒，百润股份，百润股份讲的故事，品牌也是一个凤凰涅磐的过程，2015年之前铺了很多渠道，外面的钱也进来很多，但2016、2017年整个行业就下去了，2017、2018年大家看一下，2016年亏损，2017年就是9%，6%，15%，2019年不错，今年半年是9%，年化也接近20%。这是一个相当卓越的企业，大家可以关注一下。
另外几个饮料，维维股份做豆奶的，二股东股权质押94%；养元饮品核桃乳，次新股40%没解禁，而且它的ROIC也在下滑；承德露露营收减少，也是值得注意的风险点。
这是资金的周转周期，我们说了，除了看ROIC以外，对于普通的食品饮料我们还要看它的资金周转周期，张裕A葡萄酒因为随着年限除外，重庆啤酒大家看一下，2015年时资金周转周期是150天，2016年123天，2017年61天，2018年是8天，2019年是负的，这是什么意思？就是说它的预收款很多。
百润股份也是如此，对于后面的食品公司来说，更偏零售，而且更加注重资金的周转周期，它还有一个不好的地方在于存货贬值比较快，一般来说大部分都是低毛利率高周转率，这时候一定要看绝对值，一定要看变化趋势。护城河的来源主要是无形资产+成本优势。
对于保健品来说，护城河来源是品牌，对于卤制品来说护城河来源是配方，这都属于无形资产。食品饮料的转换成本很低。
来看食品公司，从肉制品来说，大家关注双汇发展就好了，它的分红率有90%，刚刚吸收合并了母公司，大家看它的ROIC，每年也在20%以上，很挣钱。
另外几个，虽然广弘控股ROIC还不错，但它的营收增长比较慢，除了肉制品以外还有出版业务。
金字火腿是亏损的。
上海梅林虽然有三个大品牌，冠生园、大白兔和梅林，但现在它还没有显示出它是一家很挣钱的公司。
其它的肉制品加工都不挣钱，在我们国家，猪肉利润大部分都在养猪的企业里，而不在猪肉加工的企业里，所以我们将来的猪产业链可能是养殖企业往下收购整合，而美国是反过来的，美国肉制品公司很强势，养殖的反而会比较弱势一些。
这是第一个，肉制品大家关注双汇发展就好了。
乳制品大家关注伊利就好了，蒙牛不在国内，伊利外资陆股通已经买成了第一大股东，占比12%，它的ROIC也接近20%，这20%已经是很卓越的企业了，很挣钱了。
剩下的一些乳业公司，虽然光明乳业大家觉得品牌不错，但它有比较重的国企风格，而且盈利水平也没上来，其它几个多少有一些风险点，风险点我已经写在后面了。
调味品的护城河相对来说比较深一点，因为有配方，其实就是无形资产，本质上来讲就是你的无形资产，比如恒顺醋业、海天味业、千禾和安琪酵母，大家都可以深挖，我们觉得都不错，包括涪陵榨菜。
大家看一下，这几家公司分红率都很高，恒顺醋业30%，海天业味业60%，安琪酵母30%，涪陵榨菜30%，再来看它的ROIC都在10%以上。
还有一些食品饮料公司，比如主食，休闲食品，主食是克明面业，大家注意，实控人在大幅减持，ROIC也没超过10%；桃李面包反而是不错的，ROIC接近20%，刚发了10个亿的转债，但桃李面包的风险点在于因为面包的保质期很短，这时候对于你的渠道和管理能力要求很高，后面还有保健品可以关注，一个是汤臣倍健，一个是金达威，保健品最重要的一点就是品牌，他们收了很多品牌，也是它的风险点，大家看一下汤臣倍健的商誉+无形资产大于净资产的50%，金达威的无形资产+商誉大于净资产的40%，它们俩都挺挣钱的，汤臣倍健因为在2019年时做了一个财务洗澡，计提减值，所以2019年是亏损的，但今年还可以。
还有一个是卤制品，配方，绝味食品的ROIC基本是20%。
其它的比如桂发祥，做麻花的，市场比较小；速冻食品惠发食品是亏损的；海欣是做速冻鱼糜，挣钱能力现在还没体现出来。
总结 —— 为什么要研究重点公司？
我们再总结一下，为什么要研究重点公司？因为随着市场的发展，我们可选的标的越来越多，且不说国外有很多好的标的可以选，光是A股里面现在已经超过4000家公司，怎么样从这4000家公司里找投资机会、交易机会，每个人的精力是有限的，资源也是有限的，所以必须要把精力放在好公司上，放在有护城河的公司里，放在有竞争优势的公司里，所以我们要去研究一个企业有没有护城河。今天我们只是给大家抛砖引玉，其实这个方法可以用到所有行业，当然重点可能会不一样，但这个方法论任何行业都是可以的，这是第一，我们要去研究有护城河的企业，要去研究能挣钱，ROIC大于10%的企业；
第二，当你横向比较时，你可以用护城河的深浅，用ROIC投资资本回报率的角度来分析不同行业的盈利水平，因为我们能发现有的行业整个行业的ROIC都不到10%，都不挣钱，这时候你在上面花的精力再多，它还是一个不挣钱的企业，因为它本身的护城河就很浅，赛道就很差，企业不盈利，或是盈利水平比较低是很正常的，如果你在这上面花太多时间看也没有任何意义，所以我们说为什么要加这两个条件，我们看企业就像在海边拾贝壳，把石头搬开来看石头下有没有螃蟹，你要去好的沙滩，而不是随便找一片沙滩。
我们这是找好企业，还有就是可以找坏企业，找套路公司，因为A股里的套路公司越来越多，随着市场结构的变化和投资者的净化，大家一定要远离套路公司，一定要远离不挣钱的公司，一定要远离天天讲故事的公司。
第三，还是要给大家强调：1、一个企业是不是有护城河，有一定的主观性，尤其是一个护城河是不是足够深，要多比较才有结论；2、今天我们给大家举的例子，其中提到的个股，并不代表推荐，只是我们用来做例子去分析是不是有护城河。
路演观众问题解答
观众问题：我们国家刚和欧盟签了中欧地理标志协议，看到里面涉及很多食品饮料的产品，可以说一下对食品饮料行业的影响吗？
杨升松：有了这个认证之后对我们的出口会更加有利，大家知道，尤其是中欧班列，中欧班列实际上是增加了我们的出口，而且是更便利，尤其是时间缩短了，我们知道，很多产品是有时效性要求的，甚至这样会把成本降低，是利好，尤其是利好可以出口的。
外资或外面的机构怎么看我们的A股，我们在里面，很难理解别人的角度，但可以换一个角度，如果让你去看欧股、看美股，那你首先会选什么样的企业？再反过来就会知道为什么外资喜欢我们的企业了。举个例子，如果让你买美股，你会买什么？第一，买美股里有A股里没有的行业。第二，同样一个行业的上市公司，美股里有可能会更挣钱，我们有可能没那么挣钱，举个例子，比如教育，A股也有教育公司，但A股的教育公司相比美股，即使同样市场在国内的，我们看我们的好未来、新东方都是在美股上市，你出去的时候就愿意买它，买别人比我们更强的，或是买别人有我们没有的，比如大家觉得新能源汽车是一个方向，这时候我们就去买特斯拉、买蔚来，你会选这些。
外资看我们也是一样，签了中欧的协议之后，外资也会看中国的哪些食品饮料是比较特殊的，比如中国人喜欢喝白酒，威士忌有可能是英国的比较好，但白酒一定是中国的比较好，当然还有伏特加，大家一看中国白酒企业的资产负债表，原来资产负债表很健康，负债很少，毛利率很高，分红又很高，所以他们很喜欢，自然而然就买进了前十大股东，这是很正常的。所以实际上是更利好我们可以出口的企业，然后会更加国际化。
观众问题：结合过去几年看白酒行业和调味品行业一直在涨，为什么能一直慢牛？比如酱油护城河又是什么？个人感觉替代性很强。
杨升松：先说第一个问题，说白酒。刚才说了，为什么白酒企业好，我们还要讲好的点，第一个，刚才我们其实已经提到了，白酒是中国比较有特色的一个产品，这是第一。第二，中国有很强的酒文化。第三，白酒企业毛利率很高，ROIC也很高，大家看到了，有很多企业都在10%以下，大部分企业都在10%以下，很多企业甚至是负的、亏的，茅台的ROIC多少？常年30%，前八大白酒企业ROIC是多少？常年20%，它本身就很挣钱，还没有天天并购、天天讲故事，挣的钱老老实实分红，你说作为投资者怎么不喜欢呢？所以为什么能一直慢牛的原因在这个地方。
酱油的护城河是什么？举个例子，海天味业，大家回忆一下，海天味业是怎么讲的，第一，先从品牌开始讲，先说历史，历史是乾隆年间就开始有酱油园，历史很长；二是它的保质期很久，如果用零售资金周转周期来讲它也很短，认为酱油的替代性强和不强的这位朋友，我不知道你有没有做饭，如果做饭的话你就知道，其实你习惯了某一个调味品之后，你不会换，换得比较少，因为除了海天做酱油以外还做蚝油，大家看一下，它的蚝油业务增长也很快。
观众问题：中国的葡萄酒有前途吗？比如张裕是否值得长期持有？
杨升松：第一，中国的葡萄酒有没有前途。我们刚才说了，葡萄酒的核心一个是品牌，一个是原料，一个是工艺，我们刚才已经和大家分享了，原料和工艺就是葡萄日晒一定要到多少个小时，而且不能是天天下雨的地方，温度和湿度也要合理，这就是最后为什么我们只选了张裕的原因，另外有些地方是日晒不够。其实大家看一下，有很多企业干脆出去买葡萄酒庄园了。
第二，张裕是否值得长期持有？我觉得还可以呀，只要是合适的点就没问题，我们能看到的是它的ROIC大于10%，二是在合适的价格。其实张裕除了A股以外还有张裕B，它有B股，大家可以看一下。估值今天就不讲了，因为今天主要是讲是否具有护城河，它应不应该挣钱；二是它是不是挣了超额的钱，ROIC大于20%就是挣了超额的钱。
既然要说估值的话，有两种估法，一种是绝对估值，靠底价，这个公司最低值多少钱；第二是目标价估值，三年以后值多少钱。对于目标价估值来说你要有很多假设，比如说国内的乳制品，护城河算比较深的，国内来说主要是两家，核心原因在于内蒙是最好的奶牛品种以及原料（草），然后是饲料、乳业，因为乳业有很强的规模效应，养的奶牛越多，成本反而会越低，这其实是有大家需要注意的。
是否高估，其实大家也看到了，最近的一次伊利季报出来之后它有一个净利润断层，或者说有一个缺口，因为它超了大家的预期，最开始大家对它的观点是常年老二，而且实控人也有一些负面传闻，但这个企业还可以。
观众问题：对澳洲葡萄酒限制之后，张裕有机会反转吗？
杨升松：第一个假设是，我们要做的一个问题就是，葡萄酒是有70%是进口的，它是个舶来品，还涉及年限的问题，葡萄酒可能有些比较出名的庄园，因为它的地理环境比较好，放得比较久，当然这是品牌的一种。这位朋友问得很好，我们首先要做的第一件事情是在37%里有多少是澳洲进口的，也就是新世界的酒；对于法国这样的老世界的酒来说，它的需求还是比较稳定，新世界酒的可替代性比较强。相比来说我在上海能看到其实张裕有越来越多的竞争优势，包括我们能看到商超里、好一点的超市里，张裕的品种也越来越多，我觉得张裕是值得大家关注的一家企业。
如果没有其它问题，今天的分享就到此结束，最后感谢大家，再见。
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