鼎泰新材（顺丰借壳）：当下可小憩，静待王者归国泰君安

本报告导读：
如果股价下跌50%，顺丰控股作为具备世界级快递企业基因和潜力的企业，其估值将具备吸引力。




投资要点:

首次覆盖，给予“减持”评级，目标价22.86元。顺丰控股借壳鼎泰新材上市，将为资本市场提供一个绝佳的长期标的。预计鼎泰新材原有业务2016-18年EPS为0.12/0.14/0.16元，若重组顺利实施，我们预计2016-18年公司EPS分别为0.54/0.69/0.83元（考虑增发和配套融资后）。我们敬仰顺丰控股管理层的战略专注度和执行力，然而，投资一家企业所需的估值安全边际，与分析师的预测能力成反比。国君交运团队虽具十年交运研究经验，但却是快递研究新手。我们选择了保守但与我们当下研究能力相符合的估值溢价，首次覆盖给予目标价22.86元，“减持”评级。

对商务快递的投资，时点选择难于标的选择。我们认为商务快递和电商快递在商业模式上有本质的不同，因此投资难点迥异。商务快递天然更容易形成寡头垄断格局，在位企业拥有先发优势，但行业重资产的特点决定了较长的培育期，以及潜在的持续再融资需求。基于这些特征，我们认为，不同于电商快递，商务快递的投资，时点选择难于标的选择。

超级大国才能出世界级的快递企业。顺丰控股作为一家体制灵活的民营企业，深谙服务行业的商业诀窍，已成为商务快递领域的佼佼者。目前顺丰速运面前是一个极具潜力的市场，身后是规模效益搭建起的竞争壁垒，手握的是品牌和效率两把利斧。顺丰创始人王卫有着异于常人的冒险精神与勇毅，借助资本市场，有望完成未来20年艰苦跋涉的里程。

风险提示：借壳上市风险难以评估，资本开支和电商快递业务可能拖累短期盈利能力，经济波动导致商务快递需求变化。


正文：
顺丰控股借壳上市，为资本市场增添了一个期待已久的绝佳投资标的。然而，和市场不同，我们在认可行业和公司发展前景的基础上，希望提示市场过度热情带来的短期投资风险。
我们认为，顺丰主攻的商务快递领域和以“三通一达”为代表的电商快递，在商业模式上有巨大的鸿沟。两种模式不分好坏，但投资难点迥异。
电商快递的崛起极具中国特色，野蛮生长、百舸争流、多方博弈，难在选出有优秀基因的投资标的。而商务快递的寡头竞争形态，以及行业先发优势，已被百年快递发展的国际经验所验证，难在投资时点的把控和漫长培育期的等待。
顺丰控股目前正如商务快递中一个幼小的巨人，面前是一个极具潜力的市场，身后是先发优势和竞争壁垒，手握的是品牌和效率两把利斧。在借壳上市后，有望借助资本市场的力量，向大市值行业巨头迈进。
我们希望借此报告，剖析顺丰所处的行业特征、市场环境以及自身优势。同时提示投资者，重资产行业需要较长的培育期。在短期内市场一致看多的情况下，注意投资时点的选择和投资风险的把控。
1.       商务快递行业：天然优质的商业模式
通常，我们在研究一个新的标的时会经历两个环节，一是剥离眼前的数据，探寻商业的本质，以此来增加预测未来的胜率；二是寻找与市场预期不同的时点，判断低买高卖的时机。
电商快递的研究难在环节一；商务快递的研究难在环节二。二需以一为基础，我们先来讲商务快递的环节一，商务快递的商业本质对于行业内龙头企业来说，是一个天然优质的生意模式。
1.1.      国际经验——寡头垄断，先发优势当我们研究商务快递的商业模式时，庆幸的是国际经验可以提供一个不错的参考。因为它先于电商而兴起，让我们可以不将它与电商快递混为一谈。毕竟，发展了90年的UPS1998年在美国上市时，机队规模就已经达到了500架，而那时的亚马逊才刚刚成立3年。
这样一个百年行业给人最直观的感受便是寡头垄断竞争，先发优势显著。
2014年，全球国际快递市场前三大巨头合计市场占有率为80%，紧接着FedEx便收购了TNT，市场集中度再度提高。若单看美国市场，前三大巨头合计市场占有率高于90%。



而这些巨头们的存在，并非偶然。他们已经深耕多年，依靠企业自身的一次次内部革新，经受住了行业里的多次环境变迁。

 
当然，不仅仅是因为这些企业优秀，行业本身的先发优势能够帮助在位企业打败新进入者，这就是商业本质的魅力。举例来说，在美国诞生的DHL由于一开始业务定位便偏向国际化，国际快递市场份额第一。然而如此优秀的一家公司，后来数次想重回美国市场都以失败告终，毕竟，在寡头垄断的市场，在位企业总是有更多的话语权。



看其现象，探其原因。需求端客户粘性高，供给端规模效益突出，都是形成如此竞争格局的原因，新进入者不仅要打败竞争对手，还要打败消费者的消费习惯，以及社会对资源浪费的容忍度，当然不易。
 
1.2.      需求——低价格敏感度，高品牌敏感度电商在国内市场的急速发展催生了中国特色的电商快递，然而我们不得不把它当做一个新快递类别来看。因为它的需求特征与商务快递太不相同，这也是两者商业模式迥异的根源。
商务快递的客户，具有较低的价格敏感度和较高的品牌敏感度，这种特征对于一家不求眼前利益而目光长远的企业来说，再好不过，这意味着企业完全可以通过优质的服务换取一份足够长远的收益。
所以我们看到，当国内快递单价持续下降的时候，主攻商务快递领域的顺丰速运依然维持着远超行业平均的票均收入，这便是行业需求特征决定的。
 

商务快递行业的需求之所以具有低价格敏感度和高品牌敏感度，归纳起来，原因包括：
1.      货物的不可替代性
大部分商务快递的内容为商业票据、文件、证件等内容，这些物品对客户来说非常重要，丢失或延误会严重影响客户利益，因此客户对快递的速度和服务质量都有较高要求。
2.      服务的后验性
客户虽对快递的速度和服务质量有较高要求，却无法在服务实施前检验服务的效果，所以客户会根据品牌来选择，因为品牌的本质就是一种商业信用，因此客户具有高品牌敏感度。
3.      单价低
快递的价格对于客户来说，通常不是一笔无法承担的开支，而且在商务快递领域，很多时候快递货物的价值远远超过快递价格，因而商务快递实际上是需求定价法，而非成本定价法，企业完全可以在成本不变的前提下适当提价，只要提了价格后客户依然需要用它来解决需求。
4.      客户集中度低
商务快递的客户集中度低，因此在位企业拥有很强的定价权。以顺丰为例，其前五大客户收入占比仅有1.89%。而相比之下，电商快递约有70%以上的业务来自阿里系电商，这就让电商获得了更大的话语权。



1.3.      供给——资本劳动双密集，享受规模效益
要满足各地客户的速度和质量需求，一张快递网络和大规模高效率的人员是必需品。从员工数来看，几大快递公司几乎都出现在500强企业员工数排行榜前100名；从机队规模来看，UPS和FedEx的机队规模已相当于目前南方航空的机队规模。且商务快递行业大多采用直营模式以保证质量，这就意味着企业供给端的能力增长，需要稳步的资本开支和大量的投入，且收入增速会有一定的瓶颈。



当然如此耐心地搭建网络是完全值得的，当新的产能投入使用，随着业务量的增长，产能利用率提升后，带来的是单位成本的降低和规模经济的优势，从而在成本上对行业新进入者造成极大的压力。

 
1.4.      市场环境——空间广阔，内资先发2015年中国快递业务量达到200亿件以上，然而中国快递业发展与美国相比，尚处于初期阶段。2014年中国的人均快递使用量仅是美国的1/3，且不说目前中国快递业务量中70%都来自电商，商务快递的发展空间依旧很大。
 
如此大的一个市场，国际巨头早已垂涎。但早年中国快递市场的封闭，以及2009年实施的新《邮政法》“外商不得投资经营国内的信件业务”的规定，都为早年的民营快递企业提供了培育期。
中国大凡民企主导的行业，其竞争往往残酷。在公平竞争环境中生存并壮大的企业，往往具备极强的生命力。
2.       顺丰：审时度势，抢占先机

若要从历史来检测一个企业的战略思维和管理能力，通常会发现优秀的管理团队几乎总是在恰当的时机做恰当的事。
而回顾顺丰的发展历程，我们会看到，顺丰在股权变更、资本开支上的决策都踩在了恰当的时点，企业家的战略思维可见一斑。
2.1.      股权变更——适应变化，抓住机遇创始人王卫出生在上海，7岁时一家人搬至香港。顺丰最早是一家外资企业，唯一的股东是顺丰速运中国（由顺风速运香港更名而来）。2009年实施的新《邮政法》规定，外商不得投资经营国内的信件业务，2010年9月，顺丰就完成了第一次股权变更，王卫受让泰海投资1%的股权，泰海投资是一家境内企业，王卫本人也放弃了香港居民身份，顺丰自此由一家外资企业变为纯内资企业，趁其他外资企业难以开展业务之际，开始在中国大陆抢占商机。
2.2.      资本开支——低价购飞机2001年，EMS拥有18架全货机机队，但这些飞机并非自有，而是租赁。
顺丰看到了航空对于快递速度的重要性，也萌生了做航空快递的想法。
这一想法在非常恰当的时间被付诸实践。2003年，非典让航空公司损失惨重，王卫看准机会，包下5架飞机，并与扬子江快运签下了协议。中国民营快件第一次被飞机运到了天空。
而自购飞机，对于一个民营企业来说，是机遇与风险并存的重要抉择，这一次，顺丰再次选对了时间。2009年，也是在金融危机后的一年，飞机价格跌至低谷，顺丰开始乘机组建货运航空公司，并以低价购置了最初的2架飞机。截至2015年，顺丰自有及融资租赁飞机数已达到25架，租赁飞机15架，机队规模40架，是中国最“快”的快递公司。
3.       能够握住“微笑曲线”高价值端的企业
快递属于服务行业，能将服务业做好的标志是拥有一个值得信赖的品牌，而能把品牌做好的服务业管理团队，则一定是能够强烈激发每一个员工服务意识的管理团队。
3.1.      品牌——高粘性、强张力施振荣先生曾在90年代提出了著名的“微笑曲线”，认为高附加值的生意存在于产业链的前段和后端，即研发设计和品牌营销，每个行业中，只有少数企业能够把握住这两个最有壁垒的环节，从而获得足够的话语权。且从70年代到90年代，“微笑曲线”变的更为陡峭，产业链的两端获得更高的溢价。


 
而顺丰正是目前国内快递行业中，少数能够把握住“微笑曲线”高价值端的企业。顺丰的品牌，不仅具有高粘性，还具有强张力。
顺丰的投诉率在快递行业中处于低位，满意度在行业中首屈一指。因此，当行业平均单价走低时，顺丰坚守高端的定位，并不因此而丧失客户，说明品牌具有高粘性。
 
在一个电商快递飞速发展的市场中，坚守高端并非易事。
从品牌的视角看，高端品牌的张力一定是大于低端品牌的。高端品牌发展低端产品时，赢得消费者的难度远远小于低端品牌发展高端产品时。
要同时发展商务快递与电商快递同样并非易事。因为不同的时效和服务品质要求，意味着不同的物流生产线与业务流程。同一条生产线，并不容易同时生产高端与低端的轿车。
坚守高端也意味着暂时放弃低端市场的高增长。于是电商快递市场培育了一批低运输成本、高运输密度的电商快递企业。
3.2.      团队——严要求，高激励UPS在上市之前，员工及退休人员拥有的股权占到总股权的2/3,如此大的员工持股占比体现了该行业激励的重要性。
而顺丰也深谙这门生意的精髓，其激励机制在业界一直赫赫有名，不仅是业内第一家实行计件工资的公司，同时为员工提供多种晋升途道。在人员平均流动率高达70%的快递行业，顺丰的人员流失率却低于30%，曾连续5年在年假过后，员工报到率超过了90%
此外，顺丰曾是国内第一家为员工配备巴枪的企业。巴枪整合了公司所有IT系统，不仅能提高工作效率，也能够对员工的行为进行考核。
也许正是这种灵活的体制，高标准的激励和要求，让顺丰超越了曾经拥有各项优惠政策的快递国企。
4.       拟作价433亿借壳上市，以资本助力
本次交易，顺丰控股最终作价433亿元，鼎泰新材拟将现有资产作价7.96亿元全部出售，差额425.04亿由公司以发行股份的方式自顺丰控股全体股东处购买，经除权除息后的发行价为10.76元/股，共发行3,950,185,873股。
考虑配套融资，若交易完成，王卫先生控制的明德控股将成为公司第一大股东，占比55.04%，公司总股本将增加至4,908,972,863股。
 

5.      首次覆盖，给予“减持”评级，目标价22.86元预计鼎泰新材原有业务2016-18年EPS为0.12/0.14/0.16元，若重组顺利实施，鼎泰新材原有业务将全部置出，实现顺丰控股的借壳上市。
预计顺丰控股2016-18年净利润分别为26.5/33.7/40.7亿元，我们的预测高于本次交易方案中公司的预测数：21.85/28.15/34.88亿元。
据此预测顺丰控股2016-18年EPS分别为0.54/0.69/0.83元（考虑增发与配套融资），高于本次交易方案中公司0.45/0.57/0.71元的预测值。
根据PE和PB两种估值方法，给予目标价22.86元，首次覆盖“减持”评级。