按照以往经验，推荐啥啥跌，尤其是丽珠集团目前在下降通道中，请大家有心理准备。
以前陆续写过一些关于丽珠的分析，本篇整理了以前的内容，重申相应的逻辑。
1、从医药行业的演变过程说起，以及对未来的设想
对于一般消费品而言，起决定作用的是品牌建设、产品质量、价格，消费者根据个人喜好去选择。
医药行业则很特殊，存在两点：（1）患者购买哪种产品，是由医生/医院开具什么药方决定的，也就是说药企（尤其是临床品种）面对的下游，不是消费者，而是医生/医院。（2）医生开具非医保产品受到管控，需要一些说法，或者患者有强烈需求（比如生长激素）。因此在中国，要成为医药大单品，通常需要几个条件：适应症市场空间大，医保覆盖产品，满足医生/医院诉求。
1.1 过往：
诊疗费用比较低，挂号费几块钱（现在请个保洁1小时还得上百，医生一个小时看得了多少个患者呢），医生工资收入较低、医院日子也不好过（医院运营费用比较高，诊断看似单价高但考虑到设备折旧、养护、人员成本也并不像人们想象那么滋润），存在经济诉求，因而形成了以药养医的局面，差不多疗效的品种，医生/医院开哪个取决于哪个处方费更高，形成了以前的规则是给药厂-医药代理商-医药代表-医生/医院的通路。
要成为大品种，需要满足三个条件：医保覆盖，高价（能支付医生/医院的费用高），市场空间大。
但并非所有的品种都能高价进入医保，这就涉及到当时中国分层级的竞价制度。
（1）对于化药而言，存在三个层级：一是原研，二是首仿（国内最先仿制出来的一家或少数几家），三是仿制。发改委给了大家一个较高的定价，比如原研价格100，首仿价格80，仿制价格60。但竞标时，低价中标：原研单独一组，自己和自己竞标，维持100定价；首仿作为第二梯队，一两家联合保标，价格80；几十家仿制药竞标，虽然给的是60的限价，但低价者才能中标、才可以享受医保支付，于是最后竞标的结果从60竞成了几块钱。对于原研和首仿，给医生/医院的处方费可能都比仿制药的售价高，自然医生是不愿意开仿制品种的。
（2）对于中药而言，稍微不同的植物比例，就可以是不同命名的产品，因此中药中出现了大批的独家产品，自己和自己竞标，维持较高的定价。
所以我们看到，此前大品种，分为几类：一是恒瑞这种，走ME-TOO道路的创新药企业（独家）；二是信立泰这种，走首仿道路的化药企业；三是步长这样，独家中药；四是外资（原研）。
看一下2016年国内等级医院终端销售份额前100名：
第一名：氯吡格雷（赛诺菲），医保，原研化药。
第二名：丹红注射液（步长制药），医保，独家中药。
第三名，单唾液酸四己糖神经节苷脂（齐鲁制药），医保，独家化药。
第四名：注射用复合辅酶（双鹭药业），医保，独家化药。
第五名：疏血通注射液（牡丹江友搏），医保，独家中药。
第六名：注射用血栓通（梧州制药），医保，独家中药。
第七名：阿托伐他汀钙片（辉瑞），医保，原研化药。
第八名：小牛血清去蛋白注射液（复星医药-锦州奥鸿），医保，独家中药。（多说一句，一样的产品，其他品种叫小牛血去蛋白，锦州奥鸿的叫小牛血清去蛋白，一“清”之差，锦州奥鸿的成了独家产品，售价是其他小牛血去蛋白的1.5倍以上）。
第九名：注射用头孢硫脒（白云山），医保，首仿化药。
第十名：喜炎平注射液（青峰药业），医保，独家中药。
1.2 改革
2015年以来的医药政策改革是一套组合拳，主要的政策包括提高医生诊疗费、2015年的722临床核查、一致性评价、集采、辅助用药。
（1）提升诊疗费，从一定程度上提升医生/医院的收入问题，降低医生/医院对药品回扣的依赖（尽管并不能杜绝）。
（2）722临床核查解决了临床数据造假问题（以前很多临床数据都是编纂的、和真实情况根本不符），同时清空了临床申报通道，让真正有需求的药物更快的上市（以前排队时间老长了）。
（3）一致性评价解决药品质量问题，推出该制度时，明确表示通过一致性评价，视同原研，于是很多化药企业从追求首仿变成了追求一致性评价。
（4）集采的本质是招标制度的变革。现在取消了原研、首仿、仿制药的质量层次，改为只要通过一致性评价，就视同原研，一个价格采购。现在按照以往的采购数量，确定新的采购量，药厂不用去支付医生处方费、统方费、医药代理商、医药代表等等费用，增值税也大幅下降。现阶段的集采，暂时针对的是一致性评价通过3家以上或者原研国内上市+2家过评。
（5）辅助用药，打击占用医保资源、疗效不确切的中药注射液品种。
这样改革的直接效果是：国家的医保支付更倾向于安全有效的产品，中药、尤其是注射液被限量、大比例被踢出医保；已经专利到期、多家仿制的药物变成了普药；节省下来的资金腾笼换鸟，把单抗药物纳入医保支付范围中。
也正是因此，企业为了发展与转型，轰轰烈烈进入到创新药的研发浪潮中，创新药的独家属性，能够在现阶段的政策中维持较高的定价。
1.3 创新药的推演预期
1.3.1 创新药纵览
所谓创新药，对于化药而言，即新的化合物；对于生物药而言，即新的序列（化药分子量通常是几百道，而单抗分子量通常几万道以上，其序列很容易有所偏差）。
（1）对于化药而言，目前创新药研发主要两个方向：一是在现有药物的基础上，稍微改改分子结构，左旋变右旋，把苯环打开，在原药物基础上加个修饰，用氘元素代替氢元素，等等，攒出一个效果类似的药物；另一种是在已退市药物基础上（通常是因为毒副作用等），做一些修改，降低毒副作用。
（2）对于单抗而言，既简单又复杂。简单在于方法，单抗无非是找个肿瘤标识物，打进老鼠体内，将老鼠冷冻、看老鼠肝脏内所产生的抗体，从几十万个抗体里寻找到最合适的几个，构建细胞株，人源化；复杂在于，需要设计多个关键试验来验证抗体有效性和安全性，从而保证自己挑选的是十万里挑一，且即便如此，真正上了人体效果也未知（尤其是ADC），是能力+运气的结合。
1.3.2 关于创新药的实际疗效
国内的创新药，都说自己是ME-BETTER，但实际上绝大部分都是ME-TOO、ME-WORSE类产品。
举个简单例子：信立泰的阿利沙坦酯，这是2012年10月以3.4亿元从艾力斯手中购买的1类新药，作用原理是在体内胃肠道吸收的过程中被酯酶完全水解成唯一的药理活性代谢产物EXP3174。EXP3174是已经上市药品氯沙坦的代谢物之一。二者显然是同类产品。很多信立泰的投资者认为阿利沙坦酯是氯沙坦的ME-BETTER。
简单对比说明书吧：
【适应症】：氯沙坦用于治疗高血压。阿利沙坦酯用于用于轻、中度原发性高血压的治疗（氯沙坦适应症更广）。
【用法用量】：氯沙坦有两个剂量，50mg和100mg；阿利沙坦酯每天一次240mg，继续增加剂量不能进一步提高疗效。
【临床试验】：阿利沙坦酯240mg的降压效果与氯沙坦钾50mg相比，在治疗2、4、8、12周后，坐位舒张压相比基线的下降值分别为：8.7vs7.7、9.7vs9.2、9.5vs8.8、9.1vs8.4mmHg；治疗4、8和12周后，坐位血压达标受试者的百分比分别为：55.5% vs 55.5%、57.0% vs 51.6%、57.3% vs 51.3%；坐位血压有效受试者的百分比分别为：66.0% vs
61.1%、64.0% vs 58.5%、64.0% vs
57.3%。（阿利沙坦酯240mg剂量优于氯沙坦50mg剂量，未与100mg剂量组对照）。
【药代动力学】：阿利沙坦酯在60mg到240mg剂量范围内，Cmax与药物剂量比例关系成立；AUClast随剂量的增加而增加，单次口服本品60mg、120mg和240mg的E3174
AUClast分别为1.33、2.62和4.43 hr*mg/L；单次口服氯沙坦钾100mg，经肝脏代谢生成的E3174的AUClast为4.76
hr*mg/L。（240mg的阿利沙坦酯药代动力学方面差于100mg的氯沙坦）。
氯沙坦钾1994年6月首先在瑞典上市，是默克公司开发的第一代口服非肽类血管紧张素Ⅱ受体抑制剂。缬沙坦是诺华开发的第二个AngⅡ受体抑制剂，1996年获得FDA批准。厄贝沙坦1997年先后在英国、德国、意大利和西班牙上市。阿齐沙坦是2011年被FDA批准用于治疗高血压。在国外的审批机制中，往往批的越晚，效果越好，否则后者根本无法获批。氯沙坦在血管紧张素Ⅱ受体抑制剂中的实际地位靠后，阿利沙坦酯的地位也就基本可以确定了。
国内大部分的创新药，都是ME-TOO品种。
1.3.3 关于创新药的价值
化药创新药的价值主要体现在对方专利到期日；单抗则复杂一些（biosimilar的仿制成本过高，因此仿制家数少）。
一类是传统的创新药产品，比如说信立泰的阿利沙坦酯（ME-TOO氯沙坦），贝达药业的埃克替尼（ME-TOO吉非替尼），丽珠集团的艾普拉唑（ME-TOO雷贝拉唑），说恒瑞医药的艾瑞昔布（ME-TOO塞来昔布）。这类产品的同类产品专利早已过期，被大量仿制。
传统创新药面临的问题是同类产品价格的大幅下降。比如说集采之前，艾普拉唑价格略高于艾司奥美拉唑，现在艾司奥美拉唑价格下降了70%以上，艾普拉唑医保支付价格如何定位？但这只是历史遗留问题（即上市时是同类产品价格1.5倍，整体在同一起跑线，现在同类产品大幅降价，价格差变成了10倍）。更严峻的在于而还未上市的传统创新药，比如恒瑞医药已经报产的磷酸瑞格列汀、脯氨酸恒格列净，前者DPP-4抑制剂，后者SGLT-2抑制剂。DPP-4抑制剂方面，沙格列汀已经获批4家（豪森，正大天晴，齐鲁，奥赛康），维格列汀已经获批10家，苯甲酸阿格列汀片已经获批7家；SGLT-2抑制剂方面，卡格列净已经获批2家（常州恒邦，正大天晴，另有进口）；恩格列净获批4家。在恒瑞的磷酸瑞格列汀、脯氨酸恒格列净获批并进入医保之前，已经上市的DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂可能已经集采、大幅降价了，也就是说，你的起跑线已经大幅降低了，你还那时恒瑞的产品应该以什么样的价格进入医保呢？
另一类是FAST-FOLLOW型的创新药，比如说，Paion公司开发的全球1.1类新药瑞马唑仑，上市时比较着急，酸根保护上出现了问题，恒瑞医药换了下酸根（从苯磺酸变成甲苯磺酸）就破解了对方化合物专利。生物药领域更简单一些，由于生物药本身只是序列保护、没有靶点保护，因此简单的序列稍微的变更，都可以在对方专利到期前上市。比如说，PD-1核心为O药和K药，其核心专利均在2026年后到期，但国内百济神州、信达生物、君实生物、恒瑞医药的PD-1均已早早上市。
FAST-FOLLOW型的创新药经济价值相对较高，但也需要看情况，如果同一品种FAST-FOLLOW企业过多，也会影响该品种的价值（这就是目前国内单抗企业面临的普遍问题）。
1.3.4 关于创新药的集采预期
集采的全称是“全国药品集中采购”，集中采购产品，其实和药品独不独家没有矛盾，同样是给定一个采购数量、药厂不用再支付各类推广费用、大幅降价，本质是对销售费用的清洗。
起码从政策角度看，创新药未来某个时间段，是存在集采可能的。
（1）2020年7月，网传有关国家集采的会议内容中曾确定了药品带量采购未来的总体构想，前500名的大品种全部实现集采，并给出了名单。
（2）2021年1月8日，国务院办公厅发布了《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》，里面提到3点：“按照保基本、保临床的原则，重点将基本医保药品目录内用量大、采购金额高的药品纳入采购范围，逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可靠的各类药品，做到应采尽采。”；“对一致性评价尚未覆盖的药品品种，要明确采购质量要求，探索建立基于大数据的临床使用综合评价体系”；“将临床功效类似的同通用名药品同一给药途径的不同剂型、规格、包装及其采购量合并，促进竞争，探索对适应症或功能主治相似的不同通用名药品合并开展集中带量采购。”
（3）2021年1月，国家医保局局长胡静林在全国医保工作会上的讲话，主要包括：各地重点针对国采之外、费用排名前500位的药品开展集采；探索非过评化药、生物药集采。
创新药存在几个问题：
首先是医保总量问题，国内医保基金规模就那么大，伴随老龄化缺口将越来越大，按照现在大家大搞创新药的形势，医保盘子不够分。
其次是公平性问题，相同疗效，医保以几十倍的价格支付创新药，有违公允。
三是创新药大多是以药品回扣的方式做大做强（否则医生没有任何理由弃用已经常规使用的品种、选择ME-TOO新药），集采的本质除了省钱，同时起到反腐效果（集采是医药行业反腐利器）。
但同时我们也必须清楚，对于创新药企业，可以浇冷水，降热情，但不会像仿制药那样一降到底——ME-TOO阶段是制药企业逐渐成熟、走向世界、FIRST-IN-CLASS的必经之路。腾讯、华为这些巨头，也都是从ME-TOO起步的。因此，对于FAST-FOLLOW型的创新企业，压力不大，继续保持增长。对于传统型创新药品种，大概率是一步步降温，因为已经有了较大的销量基础，可能会较快的进入集采阶段，清洗腐败费用。
1.3.5 关于创新药的研发
前期出台的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床指导原则》，我认为这个政策对于创新药，就像一致性评价政策对于仿制药一样，很有可能造就分水岭，预期后续还有系列政策出台，逐渐把所有适应症均包括进来。
以前存在的问题是：由于药物临床试验周期较长，患者等待代价比较高，为挽救生命、鼓励创新，2017年42号文、2017年的食药监126号文基础上，一些药品二期临床单臂试验后，即申请上市。很多企业利用这个漏洞打了擦边球，先按单臂试验申报、尽管单臂试验结束时已经有同类产品上市、已经不符合前提，但由于单臂试验是在此前已经和CDE沟通确定好的，依然能够获批。比如国内几家企业的PD-1，都是靠经典霍奇金淋巴瘤(cHL)这一适应症实现单臂试验快速上市；还有一些品种，对照药物选择上存在一些问题，比如奥赛康的EGFR-TKI抑制剂，其作为第三代产品，对照药物不是同样的三代产品奥西替尼，而是一代产品吉非替尼。
按照新的指导原则，单臂试验上市难度大幅增加。现在再做个PD-1，恐怕要和O药、K药做对照，这难度就大了，谁能保证自己的品种疗效能够和O药、K药媲美呢？再做EGFR-TKI三代抑制剂，要和奥西替尼做对照，有多少企业有这种信心呢？
新的临床指导原则，堵了肿瘤创新药的捷径，规范了肿瘤创新药的不足之处，肿瘤创新药的研发难度、费用大幅增加，当然如果能够在临床试验中做出ME-BETTER的效果，未来也会获得更大的医保倾斜。
我个人觉得，肿瘤药物只是个开始（因为肿瘤领域临床问题最为突出），未来政策将逐渐向其他适应症延伸。
1.4 医药企业的未来
1.4.1 时代的选择
医改的目的：一是经济性考量，通过集采大幅降低专利到期、技术含量不高的原研、首仿药物的支出，踢出中药注射液，纳入新的疗法（单抗，基因治疗、核酸药物等），保证医保支出的平稳；二是药物安全有效（中药被批量辅助用药、踢出医保，化药一致性评价）；三是鼓励研发（医保目录变更加速，单抗等品种快速纳入医保），现在又开始对过热领域的降温（抗肿瘤药物临床指导原则）。整体上看，中国医药政策是一个国际化的过程。
对于医药企业而言，要保证利润，必须顺应改革潮流：（1）一线用药，或者较目前市场主流的用药方案有更优效果；（2）适应症市场空间大；（3）有利的竞争格局。
1.4.2 愿景
中国医药CRO公司可以享受到中国的工程师红利，市值成为医药研发NO.1，难道这种工程师红利，只有CRO公司享受了，医药企业享受不到？显然并非如此。
从长期看，中国医保的盘子就那么大，对于医药头部企业而言，全球市场才是中国药企的舞台，华为、小米、OV可以打榜国际市场，医药也一样。在工程师红利的支撑下，相信未来中国会出现一批全球知名的医药企业。现在比较领先的是信达生物、百济神州这类企业，预计未来会有越来越多的企业加入这一阵营。
2、时代背景下的丽珠
上文中，花费了较大篇幅国内的医药行业政策变化及企业变革。只有看清楚政策导向，才能更深入的分析企业。我们看丽珠的基本情况。
2.1 丽珠基本情况
2.1.1 基本指标
丽珠集团2020年总股本9.35亿，其中A股6.22亿，H股3.13亿，按照A股价格*总股本计算的市值400亿左右，按照A股价格*A股股本+H股价格*H股股本*汇率计算的市值331亿。最新市盈率（TTM）22.2倍，扣非市盈率（TTM）26.9倍（2020年出售江苏尼科医疗器械19.99%股权、获得归母净利润8600万元；除此之外，非经常性损益主要为政府补贴项目，具有一定的持续性），非头部药企，H股价格较低，拖累A股价格，整体估值一直不高。（A股市场目前20倍左右估值的医药上市公司，均为可能受到集采冲击、未来业绩存在不确定性的仿制药公司，而丽珠显然不是这样类型）
在医药产业变革的起点2015年，丽珠一共5个重点产品，分别是参芪扶正注射液（销售额15.37亿）、尿促卵泡素（4.32亿）、鼠神经因子（3.00亿）、亮丙瑞林（2.95亿）、艾普拉唑（1.87亿）。当年扣非净利润5.38亿。随后参芪扶正注射液这一最大的品种被列为辅助用药严格管控（2020年收入6.06亿，下降了60%），鼠神经生长因子踢出了医保，销量近乎归0。换做其他企业，灭顶之灾。然而2020年丽珠的扣非净利润14.32亿，较2015年增长了166%，5年年均复合增长率21.62%。做个对比，2015-2020，一哥恒瑞的扣非净利润由21.71亿增长至59.61亿，5年年均复合增长22.38%。略高于丽珠。
丽珠之所以取得这样的成绩，主要源于传统创新药艾普拉唑的爆发（从1.87亿至17.66亿）、微球制剂亮丙瑞林的放量（2.95亿至11.76亿）、原料药业务品种的改善（销量从15.16亿提升至24.4亿，但毛利率从14.83%提升至32.19%）。
2.1.2 营收地位：
制药板块中（化药、中药、生物制品），扣除商业收入与健康元（丽珠母公司、合并了丽珠报表），丽珠营业收入排名第10，前面分别是：恒瑞医药（277亿）、复星医药（218亿）、科伦药业（161亿）、步长制药（159亿）、智飞生物（151亿）、华润三九（136亿）、国药现代（125亿）、云南白药（117亿）、华东医药（113亿），丽珠集团（105亿）。
2.1.3 归母净利润：
制药板块中排名第10，前面分别是：恒瑞医药（63亿）、云南白药（55亿）、复星医药（36亿）、新和成（35亿）、智飞生物（33亿）、长春高新（30亿）、白云山（29亿）、华东医药（28亿）、步长药业（18亿）、丽珠集团（17亿）。单论化药制剂排名第3（前面分别是恒瑞、复星）。
2.1.4 研发费用及临床费用：
丽珠研发费用排名第7，临床费用排名第4。前面分别是：恒瑞医药（研发费用50亿，临床费用17.24亿，下同）、复星医药（27亿，8.79亿）、君实生物（17亿，14.41亿）、康弘药业（16亿，12.93亿）（康弘2019年临床费用1.07亿，2020年全球临床失败进行了大额计提）、科伦药业（15亿，约1.5亿）（临床费用未披露，根据半年报数据推算）、华东医药（9亿，1.09亿）、丽珠集团（8.84亿，3.42亿）。（注：由于很多医药企业为美化报表，把一些杂项算进研发费用，比如科伦把技改、生产线上技术员的费用都算进了研发费用，更有甚者，有些上市公司把给医生的处方费以咨询服务费的形式列入研发费用，具体就不点名了，导致研发费用有一定失真；而研发费用中的临床费用则是最真实、且最接近于成果的费用）。
2.1.5 资金实力：
有息资金（货币资金+交易性金融资产-短期借款-长期借款-应付债券-一年内到期的非流动负债）方面，丽珠排名第4，前面分别是：云南白药（235亿）、恒瑞医药（164亿）、白云山（104亿）、丽珠集团（80亿）、同仁堂（66亿）。化药制剂公司排名第2。
2.1.6 分红、回购情况：
2017-2020年，丽珠每股分红分别为2元、1.2元、1.15元、1.25元，分红金额为：11.06亿、8.62亿、10.79亿、11.69亿（合计42亿元），分红率（分红金额/股价）分别为2.79%、3.52%、2.99%、3.04%，在医药板块中遥遥领先。
2020年，公司回购A股609万股，耗资2.5亿元；回购H股333万股，耗资9978万港币。回购股份全部注销。
2.1.7 业绩增长预期：
2020年公司归母净利润17.15亿。根据券商预测，2021-2023年分别为19.96亿、23.46亿、27.22亿。
头部券商中信、兴业、中金对2021年预测分别19.79亿、19.99亿
、22亿；2022年预测分别为23.03亿、23.33亿、26亿；2023年业绩预测分别为26.86亿、27.80亿（中金未预测）。
公司披露了合伙人计划（公司为职业经理人制度），对于扣非净利润超过15%、25%部分，提取25、35%比例作为业绩激励。2019年-2028年，扣非净利润每年15%增长的基数分别为：10.89亿、12.52亿、14.40亿、16.56亿、19.05亿、21.90亿、25.19亿、28.97亿、33.32亿、38.32亿（即2018年恒瑞的规模）。但前几年均超额完成了业绩（2020年扣非14.32亿，约定值12.52亿），合伙人计划约定较上一年增长低于5%不计提专项基金（某一年业绩下滑管理层无法获得奖励基金）。所计提的资金全部用于二级市场购买股票，2019、2020一共计提了约1.2亿，49.92元买入了公司股票234.896万股。
2.1.8 现金流情况
最近三年，丽珠的经营现金流为12.68亿（归母净利润10.82亿，构建固定资产等支出4.74亿，下同）、17.67亿（13.03亿，3.98亿）、21.61亿（17.15亿，6.47亿）。经营现金流一直高于净利润，且公司新建项目不多（主要是微球线、原料药扩产），赚的钱均转化为实际现金，用于分红，有些白酒属性（高现金流、低建设支出）
2.1.9 股东情况
丽珠大股东是另外一家上市公司健康元，所以不存在什么减持压力。
A股方面：健康元直接持有23.68%，通过全资子公司海滨制药持有1.8%，通过保科力持有1.85%，以上合计27.33%，2.55亿股；H股方面：健康元通过全资子公司天诚实业持有丽珠H股比例17.48%（1.65亿股）。二者合计44.81%（注：丽珠有时有回购，或者管理层行权，所以该比例有小幅变化；保科力持有丽珠1.85%的持股，但保科力和健康元无关，只是此前签订协议，实际权益归健康元，但未过户、把股权质押给了健康元）
2.2 品种情况
丽珠医药板块收入及布局主要集中在六大领域：消化道、促性激素、中药、原料药、单抗、其他。
2.2.1 单抗
一个单抗品种也没研发出来。
2010年7月，朱保国邀请美国百键生物制药高级科学家彭育才见面，从中午聊到晚上11点。2个月后，彭育才加盟丽珠，组建了丽珠单抗。一年之后，百济神州、信达生物成立；又一年之后，君实生物成立。
2012年5月，傅道田加盟丽珠单抗。当时，傅道田在当时中国单抗界的地位是神一般存在，在全球五大生物制药企业之一的美国健赞公司担任科研副总裁，直接领导和参与了世界最先进的病毒分析平台和建立全球顶尖水平的抗体药物生产工艺和分析平台；直接领导和参与5个重大生物药的研发、国际申报和产业化发展，全球销售额高于20亿美元。
人有了，钱呢？朱总大笔一挥，10亿额度，比起信达初始的坎坷天壤之别。
人、钱有了，权呢？傅道田一度担任丽珠总裁。
结果呢？百济神州2000亿市值了，信达生物1000多亿市值了，丽珠单抗至今连个品种都没出来，肿瘤坏死因子 (TNF)倒在三期临床，HER2倒在二期临床，X040单抗伴随施贵宝临床不理想一期后无进展，RANKL一期后再无进展。目前最快的白介素6正在报产，PD-1只能委身于小病种胸腺癌、盼着下半年二期报产，获批预计都在明年底、后年初（从报产到上市一般12-18个月，取中值15个月）。其他的重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体（国内基本以IL-17A为主，只有丽珠设计的双抗结构，治疗银屑病）、注射用重组肿瘤酶特异性干扰素α-2b Fc融合蛋白（治疗肿瘤，前药设计）尚在临床一期，一时半会指望不上。更早期的，包括ADC技术平台和新型 CAR-T 技术等平台等。
终于，2019傅道田离职，随后丽珠单抗聘请了前恒瑞集团副总经理兼生物药首席战略官、TEVA全球生物药副总裁PATRICK LIU；前期撸来了毛力，估计随后发现廉颇已老、又一个傅道田，很快分手。
虽然耽误了10年，但生物药领域，是长跑，有的是机会。只能说丽珠曾经的失败，问题不在丽珠（请了当时行业最大的咖，给足了资金，给足了激励，给足了权力）。
今年丽珠单抗好歹折腾出个新冠重组亚单位疫苗，希望能够一雪前耻吧。简单说两句新冠疫苗，目前疫苗都是针对S蛋白（冠状病毒表面刺突糖蛋白（Spike Glycoprotein）），技术路径有如下几条：
（1）腺病毒疫苗：腺病毒与S蛋白基因组合，进入人体细胞、侵入细胞核，在细胞核中转录mRNA（信使RNA），核糖体对mRNA携带的密码进行翻译、指导细胞，生产S蛋白，引起免疫应答。
（2）mRNA疫苗：不用细胞核转录，直接整mRNA（不进细胞核），核糖体对mRNA携带的密码进行翻译、指导细胞生产S蛋白，引起免疫应答。
（3）重组亚单位疫苗：不用mRNA转录，直接注射S蛋白，引起免疫应答。
（4）灭活疫苗：直接把新冠病毒活性干掉，把新冠病毒尸体输入体内。
目前来看，丽珠的重组亚单位疫苗优于智飞生物的同类疫苗（10μg和25μg的V-01两剂量给药方案中，青年组中和抗体滴度分别为161.9和 149.3，约3倍康复患者血清滴度；老年组中和抗体滴度分别为111.6和111.1，约2倍康复患者血清滴度），且两针注射比智飞生物的重组亚单位三针更便利。目前国内申请EUA，国外在新加坡、俄罗斯等国家做三期。
假设未来新冠疫苗需要年年注射，重组亚单位还是有很大的优势的（成本低，后期新冠疫苗就是拼价格，mRNA、腺病毒的制造成本高于重组亚单位）。
说个题外话。
实际控制人朱保国人缘不错。朱保国控股健康元，健康元控股丽珠（参股丽珠单抗），丽珠控股丽珠单抗。
和马云的交集：云峰基金主要持有人为马云，占40%，其他股东包括聚众传媒创始人虞锋、史玉柱、联合金融集团蔡朝晖等。云峰基金是丽珠单抗的战略股东。
和马化腾的交集：鸿信行有限公司是马化腾控制的香港公司，是健康元的战略股东。（另外，朱保国的百业源是微众银行的第二大股东，微众银行则是腾讯系金融产业（微粒贷）的支撑。）
阿里、腾讯共同投资的企业并不少见，但两马私人出资持股的企业还是比较罕见的。
2.2.2 促性激素
2.2.2.1 产品简介
先叙述几个名词：
GnRH：人体下丘脑分泌的，十肽激素。
GnRHR：人体丘脑下部的垂体表面上，是GnRH受体，即和GnRH结合、形成复合物进入细胞。激活下游通路后，GnRH-GnRHR复合物自动解体，GnRHR重新回到细胞膜表面。
促性腺激素类：主要为FSH（促卵泡生长激素）和LH（促黄体生成激素），下丘脑分泌的GnRH可刺激垂体分泌FSH和LH。FSH顾名思义，促进卵泡发育和成熟；LH（促黄体生成素）可促进胆固醇在性腺细胞内转化为性激素。二者共同作用促进卵泡成熟，分泌雌激素、排卵，以及黄体的生成和维持。
GnRH-a类药物：GnRH激动剂，亮丙瑞林，曲普瑞林、戈舍瑞林均为此类，人工合成的十胎激素，和GnRH结构类似，但改变了第6位和第10位的氨基酸，和GnRHR的亲和力比正主GnRH强100倍。
刚开始注射GnRH-a类药物，会出现点火效应（持续7天），直接促使FSH和LH升高；但随后，由于GnRH-a与GnRHR形成的复合物不易降解，使得垂体细胞表面的GnRHR减少，使得FSH和LH减少，使体内性激素分泌减少至绝经后水平。
丽珠的几大产品：尿促卵泡素是FSH的一种，促进卵泡成熟的，2020年销售收入5.12亿（由于疫情有所下降）。重组人绒促性素（2021年获批的新品种，归属丽珠单抗），触发排卵的，卵子成熟了，得出来啊，取得卵泡生长的最佳刺激24到48小时后注射一支，在注射当天或第二天同房，刺激出来的卵子和小蝌蚪结合。
而亮丙瑞林微球（2020年销售额11.76亿），其实就是降低雌性激素的：导致子宫内膜蜕化萎缩，缓解子宫内膜异位；雌性激素为癌细胞提供能量，通过降低雌性激素水平，治疗乳腺癌；抑制睾丸功能，降低雄激素生成，治疗前列腺癌。
之所以丽珠是正宗的二胎概念，源于早期的辅助生殖技术，会由于LH（促黄体生成激素）过早达到高峰，导致未成熟卵泡过早破裂，后来可以使用GnRH-a药物，控制LH峰的提前出现。比较流行的超促排卵技术，GnRH-a类药物+FSH，获得多个卵子，从而双胞胎、多胞胎。
2.2.2.2 产品竞争
尿促卵泡素全国2家，重组型的3家，在研的全是进口产品，竞争格局相对良好。尿源和重组完全一致，尿源价格123元/针，重组226元/针，尿源价格更低（一般打3-7天）。
重组人绒促性素，原研+丽珠两家，没有在研，竞争格局良好，价格约200元/针。
亮丙瑞林微球，原研+丽珠+博恩特三家，但丽珠和博恩特都没有完成一致性评价（事实上微球制剂很难与原研一致）。
综上，公司促性激素产品短期不会受到集采影响。且这三个均为主流用药，安全有效。
2.2.2.3 关于微球
亮丙瑞林微球属于微球制剂，目前丽珠在研的包括奥曲肽微球（2022年初报产，未来两家竞争——目前国内只有Novartis获批，除丽珠外没有在研）、曲普瑞林微球（2021年中期报产，未来独家产品，目前国内没有任何获批，绿叶、金赛在一期临床，金赛一直无进展）、阿立哌唑微球（2022年下半年报产，未来独家产品，国内没有获批，也没有在研，科伦说在做长效微晶但无进展，但长效微晶效果远不如微球）、亮丙瑞林微球（3个月）、曲普瑞林（3个月）。阿立哌唑微球是治疗精神分裂症的，其他均为促性腺激素释放激素类产品。
微球制剂就是把药物分子附着在高分子聚合物基质中，聚合物由于水解作用而降解，其中包裹的药物随之慢慢释出，从而达到缓释效果。
微球制剂全球销售百亿美金级别，参与企业比较少，主要在于微球制剂制作难度比较大：没有现成设备，需要自己攒零件组装；工艺极为苛刻，难以放大生产，难以做到产品稳定性、一致性，存在突释问题。目前国内上市产品的只有三家：丽珠、博恩特（生产线是丽珠微球负责人徐朋在到丽珠之前建设的）、绿叶（刚刚突破，获批了利培酮微球，丽珠的阿立哌唑比利培酮高一代）。
同时，微球制剂又有极强的实用价值。
比如说，目前市场上的奥曲肽注射液，每天3针，需要打1个月，合计90针。奥曲肽微球，一个月打一针，OK，这节省了多少医生、护士资源，节约了多少包装材料，降低了多少患者痛楚啊。
比如说，阿立哌唑微球，主要用于精神分裂症（比绿叶的利培酮微球高一代）。患者可以每天吃药，或者打一针阿立哌唑微球管一个月。关键在于，精神分裂症患者，能够记得每天按时按量服用药物吗？按照丽珠在一期临床的数据，阿立哌唑微球缓释平稳度优于原研。
根据丽珠的规划，未来微球制剂将出海，走向全球。
所以，我认为微球制剂是非常符合医药产业方向的：一是一线用药、必需用药（有兴趣可以看看各国的医学指南，比如加拿大妇产科医生以协会发布的《The Management of Uterine Leiomyomas》）；二是全球一共没多少家，国内更是寥寥，竞争格局良好；三是丽珠工艺成熟，部分产品已经做好了出海的准备，寻求更广大的全球市场（微球制剂很难通过一致性评价，全球微球仿制药只有几个是通过一致性评价上市的，大部分是你有效、我也有效，但丽珠的奥曲肽微球采用了一致性评价方式开展，充分表明了丽珠的技术程度）。
2.2.3 消化道
核心品种为艾普拉唑片剂和针剂（2020年销售收入17.66亿），其他包括雷贝拉唑（1.98亿）、维三联（枸橼酸铋钾/替硝唑/克拉霉素，2.41亿）、丽珠得乐（枸橼酸铋钾，2.22亿）等。艾普拉唑由韩国一洋株式会社研发，20年前被丽珠买下了国内专利（按照丽珠的说法，和其他PPI质子泵产品相比有剂量小、起效快、作用持久、安全性高、代谢独特）。片剂2007年上市，注射液2017年上市，随后快速放量。
我觉得艾普拉唑就是个ME-TOO的创新药，面临一定政策压力。尤其是注射液（目前片剂和注射液销售额基本上对半，片剂略高），2019年谈判纳入医保，两年一谈，2021年末医保二次谈价。
而且本身艾普拉唑的定价过高，片剂招标价70多元/6片（其他的PPI质子泵抑制剂0.47-6.35元/片不等）；针剂156/针（其他的12-40不等）。
目前丽珠的策略是：目前只在1000多家头部医院销售，如果大幅降价，就大幅扩大销售范围，向下一级覆盖。（2019年末降价幅度大概30%多进医保，2021年目前降价幅度不好说，较好的结果是再次降价30%左右）。
我认为艾普拉唑的历史使命已经达到，最好当做一个长期稳定的品种。从另一个角度看，艾普拉唑作为创新药，其面临的问题，其他创新药公司一样存在。
2.2.4 中药：
目前较大品种还是参芪扶正注射液（2020年6.06亿），在诸多中药注射液被踢出医保情况下，其还保留在医保目录之中，缓慢下滑趋势。
抗病毒颗粒（2020年4.62亿），公司一直在做工作，希望能够把抗病毒颗粒打造为蓝芩口服液、蒲地蓝消炎口服液这样的大品种。
此外，2021年收购了天津同仁堂40%的股权（7.24亿，随后立即分红3640万，实际分红后6.88亿），收购企业总估值17.19亿，津同仁堂2020年归母净利润1.61亿（此前几年10%左右的增长），不到11倍的市盈率。津同仁堂主要品种是独家甲类医保的肾炎康复片（和华东医药的百令胶囊类似），这类疾病化药通常是对症之药，抗生素治疗炎症+利尿剂治疗并发症水肿+沙坦类、普利类产品治疗并发高血压症状，给了中药一定机会。其他品种为血府逐瘀胶囊等。目前津同仁堂已提交上市申请（预计在2021年11月末上市发审委审核、2022年春节前后证监会批文，随后1个月上市——如果能上市的话，大概这个进度）。
2.2.5 原料药
目前丽珠的原料药（24.4亿）一半内销，一半外销。
2016年至2020年，丽珠原料药毛利率从14.83%提升至32.19%。刚开始做什么品种呢，霉酚酸，头孢呋辛酯，林可霉素，阿卡波糖；现在在做什么？苯丙氨酸（食品添加剂，3.31亿）、万古霉素（抗生素的最后防线，1.44亿）、达托霉素（环脂肽类抗生素）、米尔贝肟（兽用药）、美伐他汀（中间体），产品结构有了极大提升。
根据其年报披露：在研项目共计11项，其中通过国内外审批原料药6项，分别为万古霉素，达托霉素，磺粘菌素，西拉菌素，替考拉宁，硫酸妥布霉素。新注册申报2项，为达巴万星和特拉万星。
按照丽珠的规划，未来逐渐将原料药毛利率提升至50%左右。
实际上，丽珠原料药的销售额，已经达到和超过国内一些原料药上市公司了，这些百亿上市公司，天天各类研报看好、推荐，其实可能还不如丽珠的一个原料药板块。
2.2.6 其他：
2.2.6.1 精神领域
丽珠布局了几个产品，比如氟伏沙明（2017年销售额0.87亿，2020年1.71亿）、哌罗匹隆（2017年0.26亿，2020年1.07亿），都是首仿产品、目前独家，在快速增长。等待阿立哌唑微球（阿立哌唑微球曾经全球销售60亿美金）的上市，精神领域将出现爆发。
2.2.6.2 丽珠试剂
丽珠持股比例约39.42%。2019年营业收入7.55亿，净利润1.05亿（丽珠对应0.41亿）；2020年因为试剂盒（只获批了抗体试剂盒，核酸试剂盒一直未被批），大幅增长，实现收入13.93亿，净利润4.69亿（丽珠对应1.85亿）。实际上丽珠实际只在2020年二季度放量过（出口），2021年对丽珠利润形成约1亿元的利润拖累（但同时丽珠多为临床药物、尤其是辅助生殖线2020年上半年受疫情影响严重，2021年恢复，对冲试剂绰绰有余）。
2.2.6.3 股权投资与合作
此外，丽珠股权投资了一些企业，比如新元素（痛风药物，如果能获批大几十亿的品种），投资了AI药物设计技术研发商英飞智药，和湖南中晟全肽生化有限公司签署战略协议（中晟全肽帮助丽珠集团关注的消化、抗肿瘤等领域发现全新的多肽先导化合物并一同进行后续开发），和中国科学院上海有机化学研究所建立合作中心，围绕蛋白降解技术，选择合适的靶点进行创新药物研发。此外包括一些基因编辑和细胞疗法等。此前投资的丽凡达还有mRNA疫苗，后来丽珠逢高出货了。
以上是丽珠的基本情况。
3、总结以及我个人的看法：
（1）我很喜欢医药行业，消费类竞争激烈（茅台五粮液这种强品牌除外），销量、价格都存在不确定性。但对于医药股而言，企业有什么品种、这些品种有哪些在研（从对方获批临床或者开始BE试验就可以查询到，获批临床/开始BE试验到获批需要数年周期，因此完全可以预知），根据国家政策价格会如何波动，都是可预期的，确定性非常强。此外，医药行业对固定资产需求不高，其为增长而做出的努力（研发）已经在利润中扣除了，账面净利润就是实实在在的落在兜里的利润；而其他很多行业，为了增长而做出的努力，是资本化的（即用利润构建固定资产），赚的钱必须再转化为固定资产、才能支撑明天的增长，即赚的钱、花出去一部分、才能保证明天的增长。所以医药股的估值就应该高于重资产行业。
（2）丽珠是一家在踏踏实实做事的公司。底子厚，扣除借款后，账面80多亿现金（这次分红10亿，但半年也有10亿的现金流）。近年来一直在保持平稳的增长势头，每年高分红率，回购股份全部用于注销，合伙人计划相当于每年有一次回购、激励管理层。
（3）丽珠在研产品丰富，这类产品将集中在2021年申报上市、2023年前后获批，未来成长空间巨大。从A股的恒瑞、H股的石药等，都可以看到一个现象：当研发型制药企业净利润达到20亿-25亿后，估值会出现明显提升。丽珠很快会实现这一目标。
（4）丽珠现有的主力产品，暂时不受集采影响（这在医药行业是很罕见的，即便恒瑞医药、复星医药，也存在大量首仿药物，受集采冲击）。如果有一天对创新药也开展集采，那也是全行业的灾难，对丽珠有影响，但影响小的多（微球产品特殊性）。
（5）单抗、微球产品符合国家医药产业政策发展方向，将构成丽珠的中流砥柱，未来的出海将进一步增厚业绩和国际地位。
（6）丽珠有产业抄底价值。目前丽珠A股6.22亿，股价40.53元，合计市值252.09亿；H股3.13亿，股价30.20元，合计78.83亿（汇率按照0.8340计算），合计331亿。假设某机构银行贷款331亿对丽珠进行私有化，立即可以将丽珠账面封存的80亿现金用于还债，剩余贷款250亿左右，丽珠每年现金流20多亿元、还是在8.84亿研发费用基础上、而且每年增长，足以偿还借款利息和一定本金，用不了10年，这家投资机构将空手套白狼，还清负债、获得丽珠的所有权。所以，丽珠是有产业抄底价值的。
（7）新冠疫苗进一步增加股价弹性，其进度可能比预期的更快。
（8）近期的下跌，是多个因素叠加的，一是医药股整体走弱（恒瑞破位），二是丽珠前期确实因为疫苗暴涨了一波，近期疫苗股的回调、各种传闻造成了一些股价扰动，三是对中报增长（去年二季度试剂盒冲量）有一定疑虑、以及对年底的艾普拉唑针剂降价存在疑虑（我认为最终的表现比预期要好不少）。但也正是这些因素，给了投资者20倍以内PE购买一家稳健成长公司的机会。
不畏浮云遮望眼。