腾讯的倒金字塔式增长与一则地产传闻

腾讯的倒金字塔式增长$腾讯控股(00700)$

腾讯的增长呈倒金字塔型，净利润增速（+62%）>营业利润增速（+38%）>毛利增速（+23%）>营收增速（+6%），并在最近几个季度形成趋势。这其实说明腾讯已经进入高质量发展阶段，花钱赚吆喝的生意慢慢就不做了。

腾讯音乐是典型的例子。腾讯音乐（QQ音乐）一季度收入下降了3.4%，利润却增长了23.9%。这主要是因为互动直播这一块业务收入下降了49.7%，直播要跟主播分成，毛利率比较低，而且直播监管风险也较大，公司在有意收缩。订阅费是核心业务，增长了39.2%，付费用户人数同比增长20.2%至1.135亿人，这两个核心数据非常喜人，说明无论是渗透率还是均价都打出了20%的增长。另外腾讯音乐也开始派息了，为母公司输血，支持其回购。

同一时间发布季报的阿里却是相反，GMV增长，利润下降，属于“交个朋友”式增长。阿里对其的解读为，“用户为先”的战略正取得成效，其实就是让利抢市场份额，开始正面应对PDD的攻击。以我个人购物体验来说，很多同样的商品，PDD确实比淘宝便宜，电商嘛，自然哪里便宜去哪里买。PDD在持续构建“全网低价”的心智，这对淘宝来说是致命的，所以阿里必须反击。其实“交个朋友”式增长和“倒金字塔”式增长的本质区别在于竞争环境。腾讯开始在垄断领域收割，非垄断领域收缩，阿里却在内卷行业“跟消费者交朋友”。

另外还有一些高利润项目增速也很快，比如小程序游戏增速达30%，微信理财业务增长强劲，这都是不需要分成的业务，利润率很高，视频号广告和带货服务费快速增长，由于视频号的成本已经前置，所以收入也能直接沉到利润。视频号的成长要好于大家的感知。目前视频号的DAU已经干到5亿，日均使用时长60分钟（增长80%），抖音DAU大概7亿，日均使用时长120-130分钟，从总时长上讲，已经达到抖音的1/3。这是为什么毛利增速快于收入增速。

营业利润增速又快于毛利率增速，这是经营杠杆的体现，1季度公司销售费用增速7%，管理费用几乎没有增长，确实有在降本增效。

净利润增速大于营业增速的主要原因是公司的一些联营企业利润增长比较好，典型例子就是拼多多、贝壳。

游戏业务流水已经恢复增长，从流水到确认为收入需要2个季度，所以不出意外腾讯游戏在下个季度会重回增长。腾讯管理层披露，《金铲铲》已经是中国第三大手游，当然前两名也是腾讯的。其实游戏数据是可以高频跟的，根据伽马数据，今年1季度，中国手游流水前十名里面有6个是腾讯的，甚至前四都是腾讯的。在米哈游的《元神》大火时，腾讯被认为不懂00后，现在《元神》甚至已经跌出前十。我说这个不是为了吹腾讯，贬米哈游，我是个容易动情的人，但我坚决不跟股票谈恋爱。

这其实是个值得思考的现象，自从腾讯超过盛大成为中国游戏一哥后，再也没有任何厂商能够撼动腾讯的地位，哪怕是短暂的一个季度，这至少说明了腾讯在游戏市场有很高的壁垒，但是为什么？首先游戏几乎没有规模经济，米哈游过去只是一个名不见经传的工作室，但也能做出《元神》、《崩坏》这种现象级游戏。没有规模经济，龙头竞争优势在哪里呢。我目前的理解是，游戏的本质是互动社交，现在几乎没有多少人玩单机游戏对吧，微信和QQ是最大和第二大的社交工具，所以腾讯在游戏方面有天然优势。有个比较明显的例子是吃鸡，这是典型的强社交游戏，最早是小米和网易在做，腾讯因为版号被卡，错失先手，但最终还是逆袭了，现在小米和网易的吃鸡游戏都消失了，这类例子很多，比如泡泡堂被QQ堂逆袭、联众游戏大厅被QQ游戏大厅取代、跑跑卡丁车被QQ飞车取代等等。另外，论流量和资本都不输腾讯的字节在退出游戏板块，先是把旗下做游戏的朝夕光年裁了将近1000人，今天又把有爱互娱卖给了腾讯系的中国儒意。所以，我认为凡是涉及熟人社交的游戏都是腾讯的优势区域。网易的蛋仔派对也是熟人社交，腾讯的元梦之星能不能逆袭呢？我觉得不能。蛋仔派对的目标玩家基本都是小学生，未成年无论是游戏时长还是充值都受到国家严格监管。网易在蛋仔派对的AI人脸识别上有时半年都弹不出来一下，充值查得也不严，腾讯游戏的人脸识别弹出来的频率要高很多，腾讯游戏在未成年人保护上可以说是行业楷模。所以在做小孩子生意上，一个核心竞争力是敢冒风险，让未成年既肝又氪的生意不是腾讯的特长。

一则地产传闻

大概11点钟的时候，市场传出相关部门可能要地方政府购买库存的商品房，并由银行提供贷款，地产链闻声大涨。我认为这是个好办法。限购限贷已经放得差不多了，没效果，量价都还在跌。要让商品价格涨，首先要去库存。亚洲金融危机后，香港房价跌了70%，怎么涨回来的呢？港府连续13年都没怎么供地。我们也开始学香港，库存周期大于36个月的城市不供地，但这样去库太慢了，要主动消化库存才行。现在大量存款躺在银行贷不出去，地产链不仅缺钱而且产能过剩，核心问题是流通环节出了问题，房价持续下跌的预期需要尽快扭转。

可行性如何呢？如果要把住宅去化周期压降到18个月以内，需要去掉7-8个月的库存，对应8亿平米的新房销售，这大概需要8万亿的资金。我的设计是，2万亿的特别国债+6万亿的银行贷款。这样一来，银行的钱可以贷出去了，开发商等来了救命钱，地产链产能过剩也能缓解，买过来的房子拿来做保障房也起到一定社会效应，这种一石几鸟的投资比投些低效的基建项目作用要大。