如下图所示，美团业务分为两个主要板块：核心本地商业和新业务。核心本地商业中一部分是餐饮外卖，另一部分是闪送（商品外卖），比如买药、买鲜花、买日用百货，其实都是外卖。到店是指在美团/大众点评上买券，然后去餐馆、酒店、旅游景点核销的业务。新业务包括做社区团购的美团优选、“线上盒马”小象超市、以及满大街都是的共享单车和美团充电宝，以及给餐厅送食材的快驴。
外卖是美团最值钱的业务，其营收利润占比在各项业务中最高，且竞争壁垒更高。美团自2022年2季度开始，不再单独披露外卖收入和利润，只能通过调研信息和有限的财报数据进行估算。2023年，外卖（包含闪购）交易笔数总计219亿笔，其中外卖和闪购大概9:1的比例。因为骑手成本的降低，餐饮外卖每单利润1块钱出头，处在培育期的闪购业务今年应该略微亏损，估计外卖业务2023年运营利润(operating profit) 210亿元。根据调研，闪购2024年预计能做到1000万单/天，因为高客单价（80元/单），利润今年应能做到超过1元每单，对应36亿元营运利润。餐饮外卖2023年197亿单，今年如果对应15%的增长，就是227亿，一单赚1块钱，227亿元运营利润，加上闪购就是263亿的运营利润，公司给的偏保守指引是250亿元，我认为是很有可能超过的。
外卖的壁垒要比电商高。四通一达为电商提供了完整的履约体系，流量平台通过电商变现并不难，拼多多、抖音、微信小程序电商都在不断蚕食淘宝京东等传统电商的市场份额。外卖对配送及时性要求很高，抖音之前借助顺丰同城、闪送和达达试水外卖，2023年初定下1000亿元GMV的目标，但实际只完成了几十亿，目前抖音已转战“小时达”市场，阶段性放弃外卖业务。但自建配送体系又很难盈利，外卖业务要达到规模经济的门槛很高，饿了么大概30%的市占率，但从未盈利过，一个季度也没有，我从未见过行业30%市占率还无法实现规模经济盈利的。
扣除15%的企业所得税后，外卖业务今年净利润大概220亿元，增长25%，且高壁垒轻资产，给25倍市盈率不算高，估值5500亿元。
到店业务去年总交易规模（GTV）翻倍增长，但受到抖音激烈竞争，利润率不断下滑，今年公司给的利润指引是170亿，扣除15%的所得税，净利润大约为145亿元。目前收入增长大约能够抵消利润率下滑的影响，而且抖音本地生活业务目前还处于亏损，利润率不会无限下滑，当竞争趋于稳态时，利润会重回增长，考虑到店业务良好的商业模式（现金流好且资本投入低），给15倍PE，大约值2000亿元。加上外卖业务5500亿元估值，美团核心本地商业大约值7500亿元。很多研究员分析到这里会说，现在美团市值5000亿元，新业务即便不给估值，也有50%的上涨空间。
我认为新业务不仅不该给估值，还应该给负估值。王兴在过去的业绩会中提到，新业务为外卖和到店提供了流量支持，一部分优选单车等新业务客户转化为外卖和到店客户，形成交叉销售。那么新业务的亏损就应该是外卖和到店业务的引流成本。我想任何做过生意的人都不会只给赚钱的业务估值，然后蒙着眼睛说“新业务每年亏损200亿元？那就不给估值吧”。
所以，我认为美团要能值7500亿元，需要满足两个条件。首先，新业务必须大幅减亏。快驴和餐厅管理层系统等新业务已经做到正向现金流或现金流的收支平衡，亏损主要来源于美团优选（社区团购）。社区团购的商业模式显然没有跑通，在行业已经不增长且只剩两个玩家的情况下，多多买菜每年亏100亿元，美团优选亏300亿元，任何理性的管理层都不应该再坚持。所幸，王兴意识到了这个问题。3月1号传出美团要大幅减少优选业务亏损，股价当天大涨10%，3月中旬调研得知今年要减亏至180亿元，昨晚终于实锤了：“2024年，我们将进行战略调整，改善商业模式，目标是大幅减少经营亏损”，这是本次年报的最大亮点。第二，抖音在外卖市场的威胁如加勒比海盗中的黑珍珠号，如幽灵般若隐若现。虽然抖音在外卖市场的屡次试水失败，且已转向小时达，但只要传出抖音要收购饿了么，美团股价就会大跌。饿了么是阿里近场电商的战略核心，阿里不会为75亿美金轻易卖掉如此重要的业务给竞争对手。如果饿了么能够实现盈利或者独立上市，阿里就完全失去卖饿了么的动机。所以，后续要持续关注饿了么的经营情况和上市计划。
总之，只有美团优选大幅减亏以及阿里彻底失去卖掉饿了么动机之后，我们才能说，美团值7500亿元，当前5000亿元的市值对应50%的上涨空间。
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