近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注，科技股由于其一定的成长属性，
拥有特定的估值方法。不同类型的科技股其特性和估值方法各异。按照渗透率不
同阶段，成长潜力，科技股可以分为三种类型——现金流型科技股、周期型科技
股和赛道型科技股，不同类型的科技股提升估值的条件不同。其中 A 股中的消费
电子和半导体景气趋势改善、AI 相关领域静候技术突破，恒生互联网静候利率下
行，未来都有提升估值的逻辑和可能。
❑【观策·论市】“科特估”怎么估？哪些领域估值有望提升。近期“科特估”这
个概念横空出世，但是科技股的估值，按照不同的阶段，可以分为现金流型科技
股，周期型科技股，赛道型科技股，不同的科技股估值方法不同，现金流型科技
股通常使用（P/OCF,P/FCF）等估值指标，受到无风险利率影响较大。周期型科
技通常使用 PEG 的估值视角，受到自身产业景气趋势的影响较大。赛道型科技
通常用未来市值贴现模型（FMvD）进行估值，受到产业渗透率提升概率，实现
的年限，未来市场规模等综合因素影响，也受到无风险利率的影响。当前的情况
来看，如果美联储逐渐进入降息周期，香港的恒生互联网、恒生科技有望估值提
升；消费电子、半导体景气度上行，对应的估值有望上行，而赛道型科技股被寄
予厚望的是 AI 和人形机器人，目前正在耐心等待技术的进步和突破，当然如果
参照 AI 发展更快的全球代表性公司市值，AI 相关领域的核心标的估值提升的空
间更大。
“科特估”怎么估？
近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注，科技股由于其一定的成长属性，拥有一定的特殊固定的估值方法。
不同类型的科技股其特性和估值方法各异。按照渗透率不同阶段，成长潜力，科技股可以分为三种类型——现金流
型科技股、周期型科技股和赛道型科技股，不同类型的科技股提升估值的条件不同。
现金流型科技股
适用类型：经过前期大量投入，竞争格局稳定进入到类 license 收费模式的科技股。
估值模型：P/OCF（价格与经营性现金流比率）或 P/FCF（价格与自由现金流比率）
估值提升条件：
1. 市场利率下行：
o 当市场利率下降时，现金流的现值会增加。具体原因在于利率是现金流折现的关键因素。较低的利
率使未来现金流折现后值更高，从而提升公司的估值。低利率环境通常会鼓励投资者投资于高现金
流产出的公司，因为资金的机会成本降低。
2. 现金流占比提升
随着公司业务模式成熟，应收账款和预付款项的比例增加，使得现金流水平提升。当公司从增长阶
段转向稳定期，资本支出的减少和经营效率的提高将进一步增强自由现金流的占比。更高的自由现
金流增加了公司的再投资和股东回报能力，提升了市场对公司的信心和估值。
典型代表：SaaS（软件即服务）和互联网公司
• 特点：这些公司通常具有稳定的订阅收入模式，客户粘性高，现金流稳定。由于其业务模式的可预测性，
SaaS 公司在市场波动中表现相对稳定。
现金流型科技股自身经营相对稳定，估值的扩张依赖于市场利率的下行，以恒生互联网指数为代表，其历史的估值
波动影响最大的变量是香港的市场利率，而又由于港币锚定美元，香港的利率水平和美联储趋势基本一致，因此，
如果类似恒生互联网这样的指数估值要想大幅提升，需要美联储渐进入降息周期，市场利率大幅下行。
过去几年，国内典型的现金流型科技股市是通信运营商，在过去两年利率大幅下行过程中，估值实现了较大比例的
提升。
⚫ 周期型科技股
适用类型：行业渗透率偏高，周期性较强的科技股。
估值模型：PEG（市盈增长比率）
PEG =
PE
g
⟹ PE = PEG × g
其中，PEG：考虑了公司的盈利增长率。一般在实际投资中，适用这个公式时，我们倾向于选择 PEG≤1，并且隐
含假设 PEG 波动范围不大。
g：未来 1-3 年的增速或者复合增速。
E：当期盈利。
g：该模型最重要的因子，未来 1−3 年的盈利增速或复合增速。
E：当期盈利。
该模型与利率关系不大，与盈利复苏的幅度和斜率关系较大。
估值提升条件：
0
1
2
3
4
5
6
0
5
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40
恒生互联网市现率
HIBOR:3个月:月:最后一条
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2024-06敬请阅读末页的重要说明
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策略研究
1. 业绩周期性回升：
o 周期型科技公司的业绩受到行业周期波动的影响很大。当行业进入上升周期，产品需求增加，公司
的营收和利润也会回升，推动 PEG 比率下降。这时，科技公司的增长潜力被市场重新评估，导致估
值提升。了解并把握行业周期的底部和转折点，是投资周期型科技股的关键。
2. 技术革新驱动：
o 周期型科技公司若能通过技术创新或产品升级，在市场竞争中获得领先地位，也能显著提升其估值。
新技术的采用和突破能为公司开辟新的增长空间，提升市场信心。例如：光模块的公司在 AI 算力时
代估值快速扩张。
典型代表：成熟制程半导体、消费电子、电动车等
• 特点：这些公司通常处于行业渗透率较高的阶段，市场需求具有周期性波动。投资者需要关注行业周期的变
化，以把握投资机会。
周期型科技股，自身行业增速受到经济周期和产品周期影响，产品销量等景气度指标呈现波动的特征，而估值运行
的方向基本与行业景气度方向基本一致。以消费电子为例，2012 年之后，其估值波动基本与国内手机销量方向吻合
度相对较高。
除此之外，诸如成熟制程半导体、电动车、光伏等行业，在渗透率提升到一定程度之后，逐渐从赛道型科技股变为
周期型科技股，更加受到自身行业景气周期方向的影响，
1. 渗透率加速提升：
o 赛道型科技股处于行业的初期阶段，市场尚未饱和。当市场渗透率提升至关键点或技术突破点，行
业需求将呈爆发性增长。市场对渗透率提升的预期会增强投资者信心，推动估值大幅提高。
2. 渗透率提升概率增大：
o 技术进步、政策支持和市场教育等因素能增强行业渗透率提升的概率。当行业预期的渗透率提升变
得更加确定，投资者将重新评估公司的未来增长潜力，推动估值提升。
3. 未来市场空间增大：
o 行业发展的潜在市场空间是赛道型科技股估值的重要因素。随着市场需求增长和应用场景扩展，未
来市场空间增大。这意味着公司业务增长的天花板更高，增长潜力更大，从而提升其估值。
典型代表：AI 硬件和人形机器人公司
• 特点：这些公司通常处于行业发展的早期阶段，技术前景广阔但商业模式尚未成熟。投资者对其未来增长抱
有较高期望，但也需承担较高的风险。
当前，渗透率低，空间大，又有较大概率渗透率能够加速提升的是 AI、人形机器人和低空经济，不过相比于电动车，
5G，CXO 等行业比较好计算未来的市场空间，AI、人形机器人和低空经济的市场空间很大，而且随着技术的发展市
场空间有变得更大的趋势。因此，只有当中国公司在推动渗透率加速提升的概率（参数）大幅提升，则 AI、
人形机器人和低空经济的估值才能够得以大幅提升。如果这类型科技股的估值要提升，我们只能期待技术突破。
另外一个方法论是对标市值法，就是当我们国内技术曾经落后于世界最先进水平，那么世界先进技术的公司市值，
可以作为国内公司技术突破后的市值参考。
仍然以 AI 产业为例，当前在 AI 芯片环节的核心美股公司，应用材料、台积电、英伟达、谷歌、微软（AN ATM）他
们当前的估值达到近 9.8 万亿美金，合计人民币近 72 万亿，跟 A 股总市值（77 万亿）大体相当。
而相对应的，一旦国内 AI 芯片技术能够有所突破，AI 产业也如美国一样蓬勃发展，那么对应龙头公司的估值就会相
应提升，目前相对应的 A 股港股代表性公司中微、海光、中芯国际、阿里巴巴和金山办公等等，当前市值为 3118 亿
美金，仅有美股市值的 3.2%，一旦国内 AI 芯片技术突破，国产 AI 算力渗透率加速提升，AI 引用的市场能够快速扩
张，AI 渗透率加速提升，A 股港股的市值对标美股市值差距有望缩小，估值提升的空间较大。
近期“科特估”这个概念突然受到投资者关注。科技股的估值方法论与一般的股票有相似之处，也有差异。可以按
照科技渗透率所处不同的阶段，可以分为现金流型科技股，周期型科技股，赛道型科技股。不同的科技股估值方法
不同：现金流型科技股通常使用（P/OCF,P/FCF）等估值指标，受到无风险利率影响较大。周期型科技通常使用
PEG 的估值视角，受到自身产业景气趋势的影响较大。赛道型科技通常用未来市值贴现模型（FMvD）进行估值，
受到产业渗透率达到一定水平的概率，实现的年限，达到时未来市场规模等综合因素影响，也受到无风险利率的影敬请阅读末页的重要说明
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策略研究
响。
当前的情况来看，如果美联储逐渐进入降息周期，香港的恒生互联网、恒生科技有望估值提升；当前消费电子、半
导体景气度上行，对应的估值有望上行，而赛道型科技股被寄予厚望的是 AI 和人形机器人，目前正在耐心等待技术
的进步和突破，当然如果参照 AI 发展更快的全球代表性公司市值，一旦国产技术突破，AI 相关领域的核心标的估值
提升的空间更大。
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