《证券分析》有很多版本，每版都会有许多当时的案例，代表着那个时代的疯狂、恐慌、或平淡。其中，我最喜欢的是1934年版，只因它包含了大量极端案例，描绘了21年-34年那一波从一种疯狂陷入另一种疯狂的轮回。类似的轮回在91年到08年，若可以剔除01-07年，也有发生。90年代的疯狂，我只通过回溯模拟感受过，没有亲身经历。无妨，若论亲身感受泡沫，中国人得天独厚，07年的那次大泡沫大约可排入我所知的历史前三。不过要说崩盘，国内最近十五年内却未曾出现过。事实上，莫说中国人，无论是谁、如果只关注自己国家的市场，往往一辈子也只会见到两三次崩盘。物以稀为贵，这使得崩盘成了极有趣的事-有时我期盼崩盘期盼到产生幻觉，于是有了以下的八张图。
1934年版《证券分析》写于大崩盘后，其时，莫说雪茄屁股，就连整盒的雪茄都会被丢在路边无人问津。这里说的雪茄屁股，是指市值低于公司净流动资产或清算价值。我在《烟灰缸》一文中回溯过最近20年雪茄屁股的个案，证明他们仍然少量存在。但事实上，时过境迁，曾经几乎必定代表低估的标准如今并不好用。之所以说时过境迁，是因为如今企业裁员、减产乃至破产的成本往往远高于资产负债表所示。破产法庭对债权人、尤其是银行的保护加强很多，以至于传统的资产清算法得出的清算价值虽并无大错，但股权多半早已被划归债权人。今日雪茄屁股之所以还能赚钱，与70年代前雪茄屁股赚钱的原因恐怕并不相同。
今日劣质的雪茄屁股之所以还能赚钱，在我看来，主要得益于一个长期因素和两个短期因素：短期因素有（1）狭义价值投资者的活跃和（2）短期业绩不可测造成的市场偏见来回摇摆。狭义价值投资将精力放在证券分析，而非企业分析。所以我们常看到，大幅下跌的股价，还未等企业产生任何积极的内生变化，股价就被投资者推起来了。我曾统计过，大约2/3的困境公司都会进入长期（5年以上）的停滞或倒退，只有1/3的困境公司会在3年内走出困境，而有一半以上的这类股票却会在困境期内大涨。当然，我无法把这种大涨完全归结于证券分析投资者的抄底。毕竟，短期业绩或政策环境的波动，往往会改变市场对长期未来的判断，此亦可算作反射理论之例。这种判断的变化，对雪茄屁股的市值影响颇大。
短期因素说穿了即是beta值高，如果没有一个长期因素给涨起来的价格做稳定剂，那么股价怎么涨起来还得怎么跌回去。所以问劣质雪茄屁股为何能赚钱，关键还是要看这个长期因素、或说一般现象，即：让一个企业从亏损走出来，维持5%左右的净资产回报率并不是太难。任何公司的资产、或产品中，总有赚钱和不赚钱的部分。在去芜存青后，哪怕宏观环境再差、该公司利润总是会有一点的。在困境中，管理层大概更能做壮士断腕的决定，董事会集体IQ大幅提高，挤了一挤、利润也就有了。所以，今日做雪茄屁股类投资，若想精选，大约便要将精力集中在研究公司业务去芜存青的成本和时间线上。
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我刚完成估值自动化的初步编写，做了测试。它给我提供的名单中，出现了几十家矿类企业，其中以澳洲上市的市值最为奇葩，以至于给我崩盘的幻觉。至于有几分真实、几分幻觉，我不做定论。以下发几家数据，大家共同吸食。
图中蓝框下一行可以忽略，那是程序的参数汇总。紧贴日期的灰框一行中，是历史市净率一览，我们可以看到8只最近的市值都在0.2-0.4倍市净率之间。灰框以下，分别是{销售额，毛利率%，营运利润，营运利润率%，净利润，每股利润（红字），每股分红，分红比率%，总股数（红框），每股净资产（银灰框），营运产生现金流，revalue(程序用，请忽略)，税率%，净利润率%，资产周转率，资产回报率%（绿框），平均资产杠杆，净资产回报率%，净资产负债率}。这些数据并不全面，但是够拼出一家公司大致的图景了。
BC Iron我大致看过，它在澳大利亚西部有几处铁矿，大约是因为运营的年数不长，成本不算太高。虽说如此，从其净利润率反推其矿价的平衡线，在过去三年分别为$89,$ 95,$93。如果它不能将成本降到$ 80以下，可能会长期亏损。不过，另一方面，必和必拓、淡水河谷的矿价平衡线也未达到$80。从这两年三大矿山争相扩产能看，矿价回升大约得是数年后的事儿了。我不知道这个行业这几年拿什么回家过年。
Resolute mining在非洲有几座金矿，但成本一直控制不下来，这从2012年金价高点时它只有20%的营运利润率可知。去年的报告显示，每盎司黄金的现金成本+开发成本提计就达到了$ 1177。这个成本结构，在长期恐怕只能保本。不过，目前有很多破坏黄金价格稳定的因素在扩大，谁知道呢。
Medusa mining,在菲律宾拥有一大片深井金矿。可以看到，2009年至今它的利润率都很高，也没有负债。不过它现下遇到两个长期问题，几于无解。首先，看它的销售额数据可知它是2010年才开始较大规模生产的，至今他们已经把含金量最高的原矿，大约占矿存量5%的部分挖掉。剩下的矿的开采、冶炼、摊销总成本大约在$900-1000/盎司。这或许听起来还不错。但是今年菲律宾要开始实行新的矿产税法，具体计算方式还没确立，不过大致是总销售额的10%或毛利润的55%，两者选其最高。这一算，就没利润了。
NRW是位于澳洲Perth的工程公司，做的是给矿场打下手，修载重铁路之类的事。去年，它在钻井和矿场承包的业务减半，工程业务虽未有影响，但基本是靠着一个客户（三星）的单子。最近三星又与它产生的纠纷，致使销售额在年底暂不能入账。再考虑到澳洲矿产和房产市场都有产能过剩的问题。这让人会去怀疑它未来该做什么。
我目前只看了四家，下面几家便不说了。
