本文来自华福证券研究所2024年5月20日发布的报告《从市场三方主体博弈推演生猪养殖行业后续发展趋势》
分析师：娄 倩（S0210523090001）
投资要点
• 从资金与成本两方面看市场上三方博弈。
（1）规模化养殖趋势不可逆，散户市场占比日益减少。在我国生猪养殖市场中，散户、规模场与集团场共存。目前散户与“规模化猪场”的市场地位已经发生了颠倒，从过去长时间以散户为主体，变为以“规模化猪场”为主体。
（2）散户与集团场更具竞争优势，规模场两头承压。我们从资金与成本两方面对散户、规模场、集团场三类市场主体进行分析，认为规模场不具备与集团场相当的资金实力、与散户相当的资金灵活性，在成本方面也不具备与集团场相当的规模效益、与散户相当的低成本构成。三方博弈中，规模场处于两头承压的境地。
• 三方博弈关系下后续生猪养殖业如何发展？
我们认为在三方博弈下，未来生猪养殖行业将往两个方向发展，体现在上层集团场推动产业链整合、下层散户和规模场提升精细化程度。
（1）集团场促进行业集中度提升，且往利润更高的产业链环节延伸。集团场体量和规模不断扩大，促进行业集中度提升，在生猪养殖环节打下坚持基础后，将积极推进产业链整合，向利润更高的上下游环节拓展。
（2）散户和规模场专注轻资产运营，提升专业化与精细化程度。行业高度集中化和规模化下，将更追求生产效率的提升，专业分工的福特制能够很好地满足这一需要。散户和规模场在重资产经营方面没有与集团场相当的资金体量支持，因此在行业追求提升生产效率的背景下，可能转向专业化的轻资产运营，只负责专门的母猪培育或生猪育肥环节。其中，规模场由于在市场三方博弈中承压，可能率先探索专业化转型路径。
• 风险提示：非瘟疫病不确定性；极端天气不确定性；饲料价格不确定性；猪价不及预期。
目录
正文
1 从资金与成本两方面看市场上三方博弈
1.1 规模化养殖趋势不可逆，散户市场占比日益减少
在我国生猪养殖市场中，散户、规模场与集团场共存。农业部定义的“规模化猪场”一般是在年出栏500头以上的养殖户，年出栏500头以下的养殖户为散户。“规模化猪场”的范围较宽泛，又可进一步划分为集团猪场、非集团猪场，以下称为集团场和规模场。此外，也存在将母猪存栏在50头以下的养殖户定义为散户、母猪存栏在10000头以上定义为集团场的划分。
2018年非瘟疫情后，生猪养殖的规模化程度提升显著，散户市场占比逐渐减小。散户长期占据我国生猪养殖的主体地位，虽然在国家鼓励行业规范发展、现代农业技术兴起等影响下，规模化程度有所提高，但2018年之前散户市场占比始终在50%以上。2018年非瘟疫情在国内爆发，给生猪产能造成了重创，风险承受能力弱的散户退出速度加快，出栏数在500头以上的猪场市场占比从2018年的49.1%快速上升至2021年的62%，农业农村部预计2023年这一比重将进一步提升至68%。涌益咨询的调研数据同样显示，2019年6月母猪存栏50头以下的存栏占比为34%，2023年12月已经下降至12%。
由此可见，目前散户与“规模化猪场”的市场地位已经发生了颠倒，从过去长时间以散户为主体，变为以“规模化猪场”为主体。
1.2 散户与集团场更具竞争优势，规模场两头承压
我们从资金与成本两方面对散户、规模场、集团场三类市场主体进行分析，认为规模场不具备与集团场相当的资金实力、与散户相当的资金灵活性，在成本方面也不具备与集团场相当的规模效益、与散户相当的低成本构成。三方博弈中，规模场处于两头承压的境地。
1.2.1 资金：集团场具备资金实力，散户具备资金灵活性
生猪养殖具有重资产、资金周转时间长的特点，对于资金实力要求较高，也需要融资提供流动性支持。生猪养殖前期猪舍、母猪的投入大，从新生母猪到生猪出栏需要大约18个月，投资回报期长，中间也需要动保、饲料、人力等现金投入来维持正常生产经营。以华统股份在2024年5月增发新股募集说明书中的“绩溪华统一体化养猪场”建设项目为例，前期项目建设需要2年，总投资102,639.05万元，预计年出栏商品猪35万头，头均投资为2932.54元/头。因此，仅仅依靠自有资金进行生产经营是存在较大困难的，需要融资进行资金周转、补充流动性。
在行业下行周期中，融资实力更为重要。猪价具有周期性，在猪价下行时企业可能会面临亏损和流动性不足的困境，若无足够的资金支持，则需要出清生猪产能以缓解现金流紧缺的状况。但融资能力强的企业，则能够通过各种融资渠道维持正常生产经营，在行业下行时保存产能，在之后的上行周期中凭借规模优势获得更大收益。
集团场融资能力更强，能够有效解决资金问题。对于非上市养殖企业而言，银行借贷是主要的融资方式，一般只会将能繁母猪作为抵押物。集团场由于产能规模大，能繁母猪数量多，能够获得更多贷款额度。除银行借贷外，集团场也能够凭借高价值的生猪、畜牧机械和相对稳健的经营状况从融资租赁、股权融资、发行债券等丰富的融资渠道获得资金支持，以应对周期变化。
散户具有灵活性，收益来源多样。散户资金体量小，但在生猪养殖方面却更灵活。一方面，资金体量小，对于猪价波动的反应更快，能够在猪周期低估时快速减栏甚至退市，在下一轮猪周期来临时再快速补栏进入。另一方面，我国散户主要还是农民散养，收入来源也更多样，除了生猪养殖收入外，还有其它禽类和畜类的养殖收入，以及农作物种植、外出务工、政府补助等收入。因此，散户能够依据市场行情灵活安排养殖、种植与务工，在周期下行时也能够保证较稳定的总收入。
规模场在资金实力与资金灵活性方面竞争优势表现不足。除专门的仔猪繁育场外，一般规模场能繁母猪数量有限，能够获得的银行贷款有限，能接触的融资渠道也相对有限。此外，在猪价上涨、经营良好的情况下，规模场会通过借贷加杠杆、扩张产能，资产负债率上升，而在猪价下行、经验亏损的情况下，较高的资产负债率使得规模场更难获得融资支持，不得不出清产能。
1.2.2 成本：集团场具备规模经济，散户成本构成简单
生猪养殖成本中，仔畜费、饲料费与人工成本占据了绝对地位。生猪养殖成本大致可以分为仔畜费、饲料费、人工成本、医疗防疫费以及固定资产折旧、管理费等其它成本。以2022年为例，饲料费占比高达57%，仔畜费占比23%，人工成本占比16%，总共占据了生猪养殖成本的96%。
集团场能够充分发挥规模经济效应，降低成本。首先，集团场由于体量大，在采购饲料和动保产品时议价能力更强。其次，集团场可以实现猪场的集约化管理，提高了基础设施等固定投入的利用效率，降低了平均生产成本、提高了生产效率。最后，集团场由于人才聚集，在技术创新方面具备一定优势，能够不断优化改进养殖方式，例如减少疫病传播、降低料肉比、提高产仔率和成活率，使得最终生产成绩更优秀。
散户成本构成简单，无需考虑人力、栏舍等成本。与“规模化猪场”不同，散户养猪的成本构成相对简单，无需考虑人工和固定资产投入成本。在人工方面，散户多对养殖过程亲力亲为，无需雇佣额外劳动力；在固定资产投入方面，散户可在家内建造简易猪圈，节约了栏舍资金投入。因此对于散户而言，动保和饲料将是主要成本构成。且在饲料方面，散户可以使用自产的谷物或农产品饲养生猪，节约精饲料使用量。
1.2.3 规模场缺乏显著竞争优势，在下行周期或优先转变发展思路
规模场在三方竞争中承压明显。综上，在资金方面，集团场以资金实力、散户以资金灵活性取胜；在成本方面，集团场以高度规模效益、散户以仅考虑动保和饲料成本获胜。在三类市场主体的竞争博弈中，规模场面临着较大压力。
在行业下行周期，规模场或优先发生改变。猪价自2021年起进入下行周期，只在2022年下半年短暂盈利6个月。面对长时间的行业下行压力，我们认为两端承压的规模场或优先发生改变，可能出清产能，或专注养殖中的某个环节，减轻重资产经营的压力，从专业化、精细化角度寻求竞争优势。
2 三方博弈关系下后续生猪养殖业如何发展？
我们认为在三方博弈下，未来生猪养殖行业将往两个方向发展，体现在上层集团场推动产业链整合、下层散户和规模场提升精细化程度。
2.1 集团场促进行业集中度提升，且往利润更高的产业链环节延伸
集团场体量和规模不断扩大，促进行业集中度提升。在资金实力与规模经济的竞争优势下，集团场在重资产属性的生猪养殖行业中更易实现规模扩张，推动产业集中度的提升。2016年以来，上市猪企出栏量占全国出栏量比重不断提高，从3.7%上升至17.4%，未来这一比例还将持续提升。
为寻求新的利润增长点，集团场将积极推进产业链整合。集团场在生猪养殖环节打下了坚实基础后，自然地会往利润更高的上游和下游环节拓展。其中上游动保行业的技术难度大、进入门槛高，集团场可能更多往上游饲料和育种、下游屠宰行业拓展，加速一体化进程，推动产业链上下游的整合。
2.2 散户和规模场专注轻资产运营，提升专业化与精细化程度
行业高度集中化和规模化下，将更追求生产效率的提升，专业分工的福特制能够很好地满足这一需要。福特制是一种大规模生产方式，通过生产线和劳动力的专业化分工，来提高生产效率。以美国为例，目前美国生猪养殖业中专业化分工成为主流，按照生猪生长周期，细化为分娩、断奶、保育、育肥等环节，专业养殖场只需负责其中的1-2个环节，提高了养殖效率。（关于中美生猪养殖业对比的更多解读，详见我们2024年5月3日发布的报告《对比中美生猪养殖业，寻找同与异》。）
散户与规模场后续将往专业化、精细化分工方向发展。散户和规模场在重资产经营方面没有与集团场相当的资金体量支持，因此在行业追求提升生产效率的背景下，可能转向专业化的轻资产运营，只负责专门的母猪培育或生猪育肥环节。其中，规模场由于在市场三方博弈中承压，可能率先探索专业化转型路径。
风险提示
非瘟疫病不确定性。非瘟疫病的感染源及感染途径众多，病毒易变异，若发生大规模严重疫病，将给养殖存栏带来极大损失。
极端天气不确定性。受全球气候变暖、厄尔尼诺等因素影响，今年南方暴雨洪涝增多，可能出现极端降雨天气，不利于生猪养殖。
饲料价格不确定性。上游饲料价格存在波动，若饲料价格大幅上涨，将增加养殖成本，影响生猪养殖的盈利能力。
猪价不及预期。猪价走势会受到多重因素的影响，后续价格存在不确定性，可能面临价格不及预期的风险。
感谢冷先生、章静嘉同学对本篇报告的贡献
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娄倩
农业组组长、农业首席分析师
证书编号：S0210523090001
覆盖领域：猪、鸡、动保、种子、宠物、水产
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