之前对拼多多投资逻辑有过一个简单的总结，后来又看了一些资料，对拼多多的整个投资逻辑有了一个更完善的总结。跟大家分享一下我的思路，欢迎一起探讨
一 为什么要分析拼多多
拼多多是一家网上第三方电商平台，消费品和互联网都是出大牛股的行业，互联网电商是两者的结合，显然是一个非常好的行业。
电商也分自营和平台，京东和淘宝的例子已经证明了平台型电商是一个更优秀的商业模式。
拼多多在一个优秀的行业里，有一个优秀的商业模式。所以拼多多值得我们研究一下，到底是不是一个好公司。
二 拼多多相对于淘宝的竞争优势
淘宝作为电商行业的巨无霸，能否抵挡住淘宝的竞争是每一个投资拼多多的人都需要认真思考的问题。也是整个投资逻辑中最重要的部分。
我个人认为拼多多相对于淘宝是有一些比较稳固的竞争优势的，我们一条条来进行分析。
1 用户在购买低单价产品时，拼多多的购物体验会更好。
淘宝追求利润最大化，给拼多多带来了机会
首先我们假设一件衣服的价格和品质是正相关的，但是往往并不是线性正比关系。也就是100块钱的衣服比50块钱的衣服质量要好，但是并不会好一倍。
对于一个用户，想要去淘宝买一件衣服，一搜索发现排前面的衣服都是100块钱左右的，50块钱的几乎找不到。这种情况下，他大概率就会买一件100块钱的衣服回去了。对于淘宝来讲，推100块钱的衣服也许成交转化率会稍微低一些，但是因为单价高，利润高。最终GMV的总成交额以及商家可以给淘宝贡献的广告费 佣金都会更高。淘宝就实现了利润最大化。
那回到用户的角度，如果这个用户是一个价格敏感，但是对品质要求没有那么高的用户，100块钱的衣服对他来说品质是溢出的。他并不需要品质这么高的衣服。这个时候他听说了拼多多卖的东西比较便宜，他上去一搜，发现推荐的都是50块钱的衣服，直观感受确实就是拼多多的东西比淘宝便宜，买了一件回来，发现质量也还不错，虽然没有淘宝买的那个100块钱的衣服质量那么好，但是也够用了。在这种情况下，用户对拼多多的品牌印象基本就建立了，东西比淘宝便宜，质量也还可以。那么用户自然会对拼多多更有好感，以后会更愿意上拼多多购物。
也许有人会说，淘宝也有50块钱的衣服，也可以买啊。问题就在于因为淘宝不会主动推荐50块钱的衣服，所以要在淘宝买50块钱的衣服难度就要比拼多多更大。很多人觉得这一点差距似乎没有那么大，但是我直接搜一下就能跳出来好多符合我要求的衣服，和我得费劲搜半天才能找到符合要求的产品，用户感受是不一样的。而且很多人对APP使用没有那么熟练，也许并不太懂如何才能找到更适合自己需求的产品。而拼多多在满足这些价格敏感用户的需求时，无疑是更友好的，用户的购物体验会更好。
拼多多目前口碑最好，销量也相对比较大的一个品类就是日用百货。之所以这个品类会成为拼多多的突破口，同样是因为客单价足够低。因为单价太低，前几年物流成本相对高，所以这些百货很难电商化。而这两年随着物流成本降低，客单价可能五块钱的产品也可以电商化了。但是大部分用户并没有网购百货的购物习惯。这种习惯就需要靠平台来培养。
对于淘宝来说，用自己的流量来推这种客单价低，毛利率也低的产品显然是不利于利润最大化的。所以在淘宝购物，淘宝很少主动给用户推百货的产品。但是在拼多多，用户一登录APP，就会在首页推荐很便宜的日用百货品类，然后再加上拼多多给的补贴，几乎可以用不到一块钱的成本完成第一单购物。极大的降低了用户的信任成本，平台也可以用很少的成本引导用户完成第一次购物。
而随着在拼多多购买日用品的用户越来越多，慢慢口碑就建立起来了。用户一旦养成购买习惯，就有了很强的粘性了。
而淘宝如果要针对这一点进行竞争，一定会给自己的利润带来影响，毕竟之前一个流量也许可以带来100块钱的成交，推百货可能就10块钱的成交。对自己的伤害还是比较大的。
所以我们可以认为百货是一个客单价比较低，流量变现能力比较弱的品类。淘宝为了追求利润最大化，是不太看得上这个品类的，所以给了拼多多突破的机会。如果要在这个品类竞争，淘宝也需要付出比较大的代价才可以。
我自己觉得大概率淘宝会把这一块的品类就让给拼多多去做了。毕竟电商行业的大肉都让淘宝吃了，拼多多只是选了一些没啥肉的行业喝点汤而已。 为了竞争，放弃一个利润更高的生意来和拼多多抢利润更低的生意是不合逻辑的。
第一个优势大概就是这个样子了，对于在淘宝购物品质需求溢出的客户来说，购买价格更低，同时品质也差一点的产品，用户体验会更好。接下来我们看第二个竞争优势：
2 在同样品质的情况下，拼多多可以提供更便宜的产品价格给用户。
能够做到这一点最重要的原因就是：拼多多的流量成本更便宜，其他成本不变，自然最后价格就更低了。
拼多多因为客单价更低，所以每一个点击的价格就更低，也就是单个流量的变现价值更低。对于拼多多这不是什么好事，但是对于商家来说，意味着可以用更便宜的成本吸引用户入店。自然就可以让最终的产品售价更低。
我们还是回到刚才50块钱和100块钱衣服的例子。卖100块钱衣服的店代表着衣服这个品类中价格高，毛利高，盈利能力强的店铺。卖50块钱的衣服的店代表着品类中单价低，毛利一般，盈利能力比较差的店铺。
我们假设卖100块钱衣服的店铺，不考虑用户入店的流量成本的情况下，卖一件衣服的利润是30块钱，也就是30%的利润率。我们假设卖50块钱衣服的店利润率一样，卖一件衣服就是15块钱的利润。那理论上，卖50块钱衣服的店家可以支付的流量成本最高就是15块钱。 但是因为第一家店卖一个衣服可以赚30，所以它很乐意支付20块钱的流量成本来吸引用户，这就导致了平台的流量成本高昂，卖50块钱衣服的店家根本就支付不起这个成本，生意变得非常难做。为了支付得起这个20块钱的流量成本，不考虑提价导致的转化率变差，他也得让衣服卖55块钱才可以保本。
而在拼多多，因为没有高单价，高盈利能力的店铺竞争，所以流量成本会比较低。在其他成本不变的情况下，自然最终给用户的成本就低了。
而淘宝作为一个第三方平台，大量高单价高盈利能力的店铺已经很成熟了，导致了平台的流量成本很难降下来。因此对于低单价低盈利能力的店铺来说，显然拼多多的生存环境会更好。因此，对于这些店铺，拼多多的竞争优势也是比较稳固的。
最后我们来看第三个竞争优势：
3 因为专注于中低端产品，聚集了大量的对应用户群体。在中低端产品的销售上，同样的店铺在拼多多会有更好的经营效率。
淘宝的用户相对消费能力更强，对产品品质的预期值要比拼多多的用户更高。平时都穿100块钱的衣服，这个时候突然搜到一个50块钱的衣服，点进去可能看了看，最后还是没有买，转化效率差。另外偶尔有人买回来了，发现比自己平时100块钱穿的衣服质量差一些，没有达到自己的预期值。这个时候，用户是不会考虑我只花了50块钱的，衣服质量不达预期，就更容易给出差评。而在拼多多，大部分人就是奔着便宜来的，对产品的品质预期相对低一些。所以50块钱的店铺在拼多多的生存环境就会更好一些。
每一个用户群体都会匹配一个最合适的商家群体。而拼多多聚焦对价格敏感，品质要求相对较低的用户，因此对同样类型的商家匹配度是最高的。
总结：这三条优势，都是我认为不需要拼多多对行业做任何额外的贡献和优化。仅仅是因为针对了一个更细分的用户需求，就可以获得的优势。我认为这些优势都是比较稳固的。面临淘宝的竞争也可以长期存在这些优势。
三 拼多多的商业模式是否能跑通？
首先我们解释一下为什么一个新的综合平台的电商崛起非常困难：
电商的本质是一个流量生意，网站花钱营销打广告，吸引用户登录网站，然后网站上的商家满足用户的购物需求，获得收入和利润。而平台从商家的利润中获取一定份额作为自己的收益。
当电商平台吸引用户上网站购物的成本小于这个用户可以给电商网站带来的收益时，这个生意就是一个赚钱的生意。
作为一个成熟的电商平台，淘宝吸引用户登录网站购物的成本是比较低的，同时淘宝丰富的产品可以最大限度的满足用户的购物需求，所以一个用户可以给淘宝带来的价值也是最高的。
而一个新的电商平台，往往吸引用户的成本要比淘宝高的多，同时平台在初期很难吸引到足够多的商家来开店，平台的产品品类也不丰富，所以吸引到的用户能够给网站带来的价值也很少。成本更高，收入更低，所以大部分电商平台完全做不起来。没办法和淘宝进行竞争。
搞清楚为啥电商平台不容易做起来，我们就要关心拼多多能否实现吸引用户上网站购物的成本小于这个用户可以给电商网站带来的收益？
毕竟第二部分我们在分析拼多多竞争优势时，反复提到了拼多多是专注客单价低的产品，因此单个点击流量价值低，可以给平台带来的收入就比较低。
这个问题，我们可以从财报中看出一些苗头：
拼多多在目前处于一个营销投放高投入的阶段，19年Q1已经基本上可以实现营收和开支的平衡了。随着收入的增加，亏损的比例在持续的减少。而这个生意又是一个规模优势很明显的生意，同样100亿广告投放，面对2亿用户和6亿用户时，单个用户的广告成本显然是不一样的。随着用户规模的扩大和产品品类的丰富，收入的增长会高于营销成本开支的增长，所以这个生意模式是能跑的通的。
这也证明了这个生意模式有多优秀，一个专注于中低端市场，相对流量变现程度比较低的电商平台同样是可以赚到钱的。
第二个很多人关心的问题就是：没有补贴的情况下，拼多多的用户会不会大幅度减少？
这个问题首先需要明白补贴的目的是什么？在目前的阶段，补贴的目的主要是为了引导用户的购物行为，尤其是吸引用户第一次购物。让用户建立对平台满足用户购物需求能力的印象。只有用户一次次在平台购物获得良好的购物体验，才能建立起对平台的信任和粘性。 所以在这个阶段才会持续的进行购物补贴。
19年Q1 有1500亿GMV，营销开支48亿，假设一半是用户补贴，补贴就是24亿，补贴的金额占整个成交金额的比例是1.6%。而实际一个订单的平均补贴率是肯定高于1.6%的，假设平均补贴率8%，简单的数学计算就可以知道大部分的订单其实是没有补贴的，也就证明了在不补贴的情况下，平台也是有能力满足用户的购物需求的。所以不需要担心没有补贴后，用户会大幅度减少。
通过以上分析，我们可以得出结论：拼多多具备和淘宝竞争的一些长期稳固优势，同时在财务上是跑的通的。所以拼多多是一家下有保底的公司，公司长期的生存问题是不大的。
接下来，我们再看看未来的拼多多会发展成什么样子，向上的空间还有多大？
四 拼多多未来的发展趋势
1 从收入端来看
收入 = GMV * 货币化率 = 总用户数 * 人均消费 * 货币化率 = 总用户数 * 客单价 * 人均单数 * 货币化率。
1）总用户数：
截止到19年Q1，年度活跃用户是4.43亿，淘宝目前的用户有6亿多。
拼多多的产品特点是便宜，够用就好，没有品牌溢价。在中国普遍大家都还不太富裕的情况下，便宜是一个非常有吸引力的点。就算是一二线城市的白领阶层，仍然有购买这种品质要求不高，价钱便宜产品的需求。比如一些家用的日用百货，或者给父母买一些衣服之类的，父母不舍得买贵的，拼多多买父母会很喜欢，功能上是绝对满足需求的，只是没有品牌溢价而已。
所以扣除掉最有钱的5000万土豪，我相信绝大部分网购用户还会是拼多多的用户。考虑到拼多多仍然有一些淘宝没有覆盖到的用户。我相信最终拼多多的用户是可以发展到6亿这个级别的。这是综合性平台电商的一个优势，覆盖的用户面很大。
2）客单价：
因为拼多多没有购物车，所以没办法一单买多个东西。但是这一点可以被更多的单数抵消掉。最重要的还是拼多多的产品相对于淘宝来说更便宜，属于品类中的中低端产品。所以，拼多多的产品客单价更低是一个事实，我们更关心的是未来这个数据的趋势是什么样子的？
这里首先我们先理清楚一个概念：一个产品的价格高低和是否便宜是两个概念。价格高低是绝对值，产品贵贱是相对值。比如4000块钱的东西，就是高单价的产品，100块钱就是低单价产品。但是5000块钱的手机卖4000，那这个4000就是便宜的。50块钱的衣服卖100，这个100就是贵的。所以拼多多是以便宜产品为主，在高单价的产品中仍然可以做到便宜。
在高单价的品类中，聚焦中低端产品，之前我们讨论的关于衣服的例子在高单价产品中逻辑仍然成立。比如手机、家电这些品类中，就算卖中低端产品，客单价也要远远高于百货的客单价。
之所以刚开始客单价比较低，聚焦于低价的品类，就是因为新平台刚搭建，低单价产品更容易破冰，拓展用户更快速。随着未来平台品牌建立，用户对平台信任度提升。用户自然愿意在平台购买高单价的产品。
我们相信未来拼多多的客单价一定会持续提升。具体能达到什么水平，取决于拼多多品类扩充的能力，以及从低端产品向上进攻，与淘宝抢夺中端品质产品用户的能力。
3）人均单数：
人均单数就是人们在平台购物的数量。受几个因素影响：
1 购买的产品的消费频率，水果，卫生纸等一些快消品显然购物频次就会比较高。
2 平台品类的丰富程度：可以越大程度上满足用户的购物需求，用户就会在平台购买更多的东西。
3 对平台的信任和熟悉程度：一个平台在用户心中的印象越深刻，有购物需求时，自然就会首先想起来这个平台。拼多多作为一个新平台，还需要持续的营销曝光，并且不断培育用户。随着未来品牌的建立，相信用户在拼多多购物的频次也会不断提升。
再考虑到没有购物车的这个因素，未来拼多多是有可能人均单数超越淘宝的。
综合考虑客单价和人均单数，我们相信人均消费金额拼多多是很难超越淘宝的，能达到淘宝的多大比例取决于拼多多和淘宝未来对中段产品和用户的竞争。低端的基本盘是有保障的。
4）货币化率
平台的货币化率是一个不太容易算清楚的数值。分享几个我自己的看法
1 平台的收入是从商家的利润中分一部分，能分多少要看平台能给商家带来多少利益。平台相对传统渠道和其他平台给商家带来的效率提升越高，利益越高，则平台的收益也就会越高。从这个角度思考，日用百货这些低客单价的产品相对传统渠道是有比较大的效率提升，因为一个是为用户节省时间成本，几块钱的东西专门跑一趟商店很麻烦，网上还更便宜。从这个角度分析，拼多多的货币化率不会比淘宝差。
2 平台上商家产品的毛利率越高，则商家的利润越高，平台可以分到的就越多。从这个角度看，拼多多应该没有淘宝的货币化率高，毕竟淘宝的产品属于溢价率比较高的产品。不过低单价并不等于低毛利率，这些产品也还是有不错的毛利率的。一些研报中也分析过十元店的毛利率并不比其他产品毛利率低。而且国内很火的名创优品之类的也证明了低客单价的产品毛利率并不低。
另外未来随着与淘宝重合的用户量变高，有搜索习惯的用户会越来越多。搜索流量的提升也会带来广告的提升。未来货币化率还是进一步提升空间。但是综合考虑应该不会比淘宝的货币化率高。
2 从开支端来看
公司的开支主要有几个部分
1）第三方平台支付成本和服务器维护成本等。这里最重要的是第三方平台的支付成本，基本是随着GMV线性提升。这个没有太多优化空间，除非以后拼多多自己做支付可能会进一步降低成本。
2）研发管理成本，19年Q1的研发管理成本是9亿人民币，这一块未来随着收入上升并不会线性提升，是可以受益于规模优势的。但是相信研发的投入还会持续加大。
3）营销开支：营销是最大的开支。包括了品牌广告 买量广告和购物补贴三个大的部分。
品牌广告：加深拼多多在用户心中的印象。反复的广告轰炸，让用户记得去拼多多购物。随着拼多多的品牌逐渐深入人心，这一块的费用未来可以适当减少。京东和天猫电视上的品牌广告就比较少。更多的是一些618 双十一之类的活动促销广告。
买量广告：在用户拓展阶段，需要通过各种方式来吸引新用户使用拼多多。随着未来逐渐覆盖了所有人群，新增用户的成本超过了收益的时候，这一块的广告就会减少了。
购物补贴：作为以价格敏感用户为主要目标群体的平台，购物补贴会作为一种日常玩法而长期存在。但是补贴的力度会逐步减小。尤其是用来吸引用户第一次进行购物的补贴会减少。
营销成本是一个规模效益比较明显的支出。面对2亿用户和6亿用户，全年广告支出可能是差不多的，但是用户量越多单位用户的成本就会迅速降低。目前拼多多是广告轰炸比较密集的阶段，可以在电视上全年无休的各种卫视和网络综艺节目中看到拼多多的广告。所以品牌营销这个部分的开支是有一个上限的边界的，达到这个密度已经足够了。再更加密集的广告边际收益可能会比较低。
所以我们可以认为目前就是拼多多广告开支的比较高的阶段，随着扩张的进行还有进一步提升的可能。不过未来随着品牌的建立，新用户拓展的难度提升，广告开支的结构会有所调整。进入成熟期后，拼多多的广告开支金额也许会保持在200-300亿之间的水准。这个是个人估算的数据，不一定准确，仅仅作为参考。
3 从行业竞争的角度看
与淘宝的竞争
我们上面的分析，可以看出来拼多多相对淘宝是有自己稳固的基本盘的。中低端产品的竞争优势是存在的。未来核心的竞争会集中在中段产品的竞争上。
当市场只有淘宝一家独大的时候，那么做大蛋糕就是淘宝利润最大化的做法。而拼多多加入后，拼多多如果能用户导向，给用户持续提供最优性价比的产品，就可能从淘宝哪里持续抢夺用户。需要看淘宝如何来应对竞争。
与线下的竞争
与线下的竞争就是增量市场的竞争。这一块随着物流网络的完善，物流成本的不断降低，随着网购人群的增加，线上的效率会持续提升，线下市场会不断被线上蚕食。而且随着拼多多的加入，之前一些低客单价的市场会迅速被线上蚕食。比如日用百货这样的标准品，线下的竞争力会差很多。
总结：未来拼多多收入端还有大量提升的空间，开支端也会继续提升，但是不会跟随收入线性增加。迈过规模的门槛后，拼多多的利润就出来了。
五 拼多多的C2M思考
拼多多宣传的一个口号是学习COSTCO，爆品低SKU去品牌化。具体的做法就是C2M，扶持自己的拼工厂。
品牌有两个作者用，一个是满足心理需求，我就是喜欢品牌代表的精神特质，品牌带来的身份认同等等。第二个作用是解决信任成本，因为没牌子的东西用起来总觉得质量不放心。
品牌的第一个作用是没办法替代的，而第二个作用是可以被替代掉的。COSTCO就成功的依靠自己品牌的形象让用户相信这里的每一个产品质量都是有保障的，不需要单独的每个产品的品牌形象了。这里其实是可以节省很多品牌的营销费用，一定是带来了效率的提升的。
这个逻辑是对的，但是目前似乎没有看到拼多多有太成功的例子。而且作为一个第三方平台，要如何来做这个事情还是挺麻烦的，拼多多是没办法控制平台的产品品质，做不到让人相信平台所有东西都是质优价廉，除非就是单独加拼工厂的标签来做区分。具体要看拼多多未来怎么做。
小米可以找一堆代工厂做生产，然后以小米的品牌来统一营销，销售。理论上拼多多扶持C2M的拼工厂也应该可以做到这一点，国内有优秀制造能力的厂家是有很多的，但是很多缺乏营销能力，缺乏渠道。如果拼多多可以比较好的连接制造与销售两端，是有机会提升效率，创造更多价值的。
六 估值
如何给拼多多估值，是一个比较难的事情。公司到底未来能发展成什么样子是有很多不确定性的。这里只是一个简单的参考。
我这里假设5年后拼多多度过高速发展期，进入相对平稳的状态后来进行一个思考。
估值时最核心的两个假设指标：一个是人均GMV，一个是每年的营销开支。人均GMV，我分别假设了4000和6000两个数据，广告开支按照240亿一年来进行估算。这里参考了京东18年大概是200亿的广告开支。而阿里因为业务复杂 所以没办法参考。
从4000和6000人均消费也可以看出这个生意跨过开支的规模门槛后，收入提升50% 带来了利润翻倍的提升。