网页链接{修改于2024-04-10 22:16}来自雪球 · 中国香港
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上港集团：主业强，但投资多，波动大
来自永右上的雪球专栏
$$上港集团(SH600018)$ $$青岛港(SH601298)$ $唐山港(SH601000)$
相对青岛港和唐山港，上港集团最难分析，不仅母公司是典型的投资主导型，集团（合并报表）也有巨额投资，合并报表上，对联营企业的长期股权投资余额为人民币 742亿 元，占合并资产负债表资产总额的 36%；于 2023年度，上港集团对联营企业以权益法确认的投资收益为人民币 70亿元，占合并利润表利润总额的 43%。集团不仅有集装箱板块、散杂货板块、港口物流板块和港口服务板块等主营业务，还有房地产业务和集运业务（东方海外）等。
从收入、成本、存货等项目中剔除房地产业务的影响后，上港集团的主营业务表现出很强的盈利能力：ROIC=20.6%（华泰证券给出同期ROIC=25.66%，不知怎样计算的，高出我的结果5个百分点），同期同口径青岛港ROIC=18.5%；唐山港18%。
玉中有瑕。上港集团归母净利润同比下降23%，主因是投资收益同比下降41%，由上期的120亿降至本期的71亿，而这71亿投资收益占132亿归母净利润的54%。投资收益大幅下滑的主因是集运价格高位回落，联营公司东方海外盈利大幅下降。上港集团来自东方海外的投资收益从上期60.6亿降至本期8.6亿。
把青岛港、唐山港和上港集团放在一起比较看估值，因为长期股权投资和投资收益对上港集团的合并报表的影响比青岛港和唐山港过于显著，没办法用EV/NOPAT这个指标，我尝试用EV/（经营活动现金净流量+取得投资收益收到的现金）这个兼顾主营业务和投资成果的指标来横向对比，上港集团8.7倍，唐山港6.8倍，青岛港5.7倍。当然，一年的数据解释力有限，拉出过去5-10年的数据能揭示更多的东西。换个角度思考，上港集团的弹性取决于东方海外（集运价格）
网页链接{永右上 作者}：首先三家的区位资源禀赋不一样，直接导致定位/目标不一样。上港集团的定位是“世界一流的航运枢纽”；青岛港的定位是“港口型国家物流枢纽”；唐山港的定位是“加快建成世界一流的散杂货港口”。定位/目标又直接决定着公司的投资端战略和融资端战略。上港集团目标大，战线长，体现在近两年的资本支出占经营活动现金净流量的比值为50%。而融资端上港集团的净有息负债率也是三家港口中最高的13.2%（当然已经比大多数公司好太多了）。青岛港近两年资本支出与经营活动现金流量净额的比值为46%，其净有息负债率为-26%，就是现金远比有息负债多。唐山港近两年的资本支出与经营活动现金流量净额的比值为19%，其净有息负债率更是惊人的-58%。简单地给三家画个像就是这样的：唐山港是帐上都是钱，不用借钱（零有息负债）也不用怎么花钱（当然刚刚推出一个3年54亿的扩张性资本支出另当别论），现金分红率最高不足为奇。青岛港是帐上挺有钱，但也借一点钱同时花一部分钱，现金分红占归母净利润的比值低于唐山港也在情理之中。上港集团是相比其他两家借得多花得也多，不仅资本支出多，无论母公司还是集团的股权投资规模也都在增长。上港业务板块还多。板块一多就有现金流不强的，这就迫使母公司对流动性有更高的要求。再有就是那么大比列的投资收益都是权益法下确认的，其中一部分自然没有现金流保障。