研究新城肯定要研究商业地产。研究商业地产，除了要看国内万达这个行业标杆，还要看国际上的行业标杆。今天我们就来看到看一看美国的西蒙地产。
西蒙地产是美国最大的商业地产公司，公司有三条产品线：购物中心、奥特莱斯和大都会区购物中心。截至2017年末，公司在北美洲亚洲欧洲拥有207个物业，约2200万平方米，平均出租率为95%，年接待购物者达2亿人次。
西蒙地产是美国商业地产行业的绝对领导者，2019年公司总资产2194亿人民币，净资产220亿，营业收入404亿，净利润170亿，（单位都是人民币），净利率42.1%，净资产收益率77.3%。这些财务指标还都是很亮眼的，在美股暴跌之前也走出了10年长牛的走势）
美股今年暴跌以来，西蒙地产从170美元的高点跌到现在63美元，暴跌60%多，目前每股分红8.35美元，股息率12.5%。
商业地产运营的四大关键是：募、投、管、退。商业地产投资周期长，现金回流慢，“募”决定融资渠道和成本，是公司运营的根基。“投”决定项目区位，是公司盈利能力的基础。“管”决定物业运营水平，可增厚公司盈利能力。“退”反映公司筛选、整合资产的能力，资产变现收益是现金流的重要来源之一。
1、募：高杠杆收购，负债久期长、成本低，利息覆盖倍数高。
西蒙地产募集资金主要靠reits基金，其商业模式的第一大特点就是高杠杆运作。2019年西蒙地产资产负债率接近90%，高杠杆成为公司高roe的主要来源，77%的净资产收益率在各经济体龙头房企中遥遥领先。
高杠杆率的来源是借款收购。西蒙地产的reits身份要求其每年至少分配应税收入的90%，因此公司拓展新项目时，主要通过借款进行融资。以2016年4月的一笔大额收购为例，公司收购拉斯维加斯一家奢侈品购物中心，总价值为11亿美元，权益占比50%。公司为这笔收购借入5.5亿美元的十年期抵押贷款，全部覆盖公司收购款，相当于公司没有为此笔收购投入自有资金。
尽管公司杠杆率处于高位，但负债期限长，成本低，利息保障倍数高，公司财务状况健康，信用风险低。
公司的融资成本主要以固定利率为主，综合融资成本为4%。融资来源上主要包括抵押贷款和无抵押贷款两种，后者为主导。在偿债能力指标表现上，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）覆盖倍数高，财务状况健康。信用评级机构通常认为REITS的EBITDA利息保障倍数在3以上就达标，美国西蒙地产利息倍数通常在5倍以上，是美国仅有的两家被标普和穆迪分别评为A和A2等级的瑞REITs之一。
2、投：长期持有核心区域资产。
西蒙地产商业模式的第二大特点是长期持有核心区域的优质资产，公司从1960年成立至今的60年里，积淀的大量优质项目，这是其他商业地产短期无法超越的核心竞争力所在。
以2018年公司拥有的107个区域购物中心为例，67.1%的项目获取时间在2000年以前，34.1%的项目获取时间在1990年以前，20.3%的项目获取时间在1980年以前。
早期获取的项目区位优势明显，通过再开发提升资产回报率，通常投资回报率在8%以上，并且项目区位优势保证物业出租率处于高位，过去几年整体出租率保持在95%以上。
3、管：产品线层次清晰，关注上下游关系维护。
产品线层次清晰，定位明确。西蒙地产有三条产品线。一是位于近郊的区域购物中心。区域购物中心是西蒙独创的商业地产类型，以室内为主，特征是以一家或多家传统百货商店作为锚店（anchor store），与商场签订10年期以上长期租约，商场给予较大的租金折扣，并以锚店带动周边小型商户及商场人气。区域购物中心面积在2万至2.5万平方米，是西蒙地产的主力业态，占美国项目大约一半左右。
二是位于远郊的奥特莱斯品牌折扣店，该项目主要以露天为主，包含众多工厂折扣店和设计师品牌店，面积在1万至8万平方米，位置在城市远郊或旅游景区。
三是位于城市核心区域的大都会购物中心。大都会购物中心是集购物中心、奥特莱斯、娱乐设施于一体的混合型商业地产，通常位于城市核心区域，体量较大，面积在11万至22万平方米。截止2018年，公司共在美国拥有14家，在美国项目总数的7%。
除了产品线层次明晰、定位明确外，公司还注重维护上下游关系的维护。
从上游看，和主力供应商签订长期租约形成长期战略合作的主力店达到500家。通过结构租金和供应商形成利益共同体。从下游来看，注重维护消费者关系，1999年西蒙集团首次在行业内发起全国性的品牌营销活动，引起业界普遍质疑。人们认为商业地产无需进行品牌推销，很快西蒙就证实了品牌营销的意义，通过将西蒙品牌与高质量的零售环境紧密结合，西蒙在商家及消费者之间树立了高端的品牌形象。最终都体现在公司租金和坪效的稳步上涨。
4、退：适时剥离非核心资产。
对不符合公司战略或失去竞争优势的资产及时剥离，公司每年保持出售一定的资产，获取相应的资产处置收益，出售资产每年对公司营业收入的贡献保持在5%~10%。
以上是美国西蒙地产的基本情况，在看这些的时候，感觉有爱股形新城更有信心了，我们分别从这4个关键环节来做一下简单的对比。
首先关于募集资金的环节。这里插一句话，其实新城控股的董事长王晓松也提到，对于商业地产来说，核心能力就是买猪、养猪、卖猪，其实就分别对应了投、管和退三个环节，为什么恰恰没有说“募”这个环节呢？
西蒙地产主要靠发行reits基金募集资金，虽然融资成本很便宜，只有4%，但是新城控股这些商业广场的资金来源是通过商业综合体项目拿到极便宜的土地，通过住宅开发获取超额利润，去覆盖吾悦广场的投入成本。
也就是说，如果运营好的话，几乎不需要新城投入自有资金就可以净落下一个吾悦广场，每年的租金收益全部进入自己的口袋。这种募资的能力，是不是要比西蒙地产高级很多啊。如果纯粹去算这部分的净资产收益率，西蒙77%，新城超过100%不是很随意？
然后再看第2个投资环节，这个也就是王晓松所说的买猪。这一点确实新城是不如西蒙地产，毕竟西蒙地产已经成立60多年，在这么长时间跨度里获取了大量的优质地产项目。但是，话又说回来，毕竟中国整体经济发展活力要好于美国，新城大部分的吾悦广场都坐落在长三角强三四线城市，这些城市虽然不如一二线核心地段，租金收益会少一些，但是投入的成本少啊，最后算出来的投资收益率也是非常可观的。这一环节虽然不如西蒙地产，但是新城也不算太差，毕竟背靠着中国这个全球发展活力最强的国家，我也是非常有信心的。
第3个管理方面，新城商业地产的核心产品就是吾悦广场，这是公司的最大品牌。公司也非常注意维护上下游的关系，也有自己的品牌库和主力店，几乎和西蒙是一样的。往下游来看，新城的吾悦广场这样的大型综合体项目，坐落在三四线城市，绝对是对传统老旧商城的一种降维打击，绝对是人民美好生活的新方向，很多政府都是追的新城寻求合作，品牌的势能已经初具规模。
公司商业地产的运营能力，虽然不是行业最优秀，但也是在第一梯队的。公司吾悦广场的净利率也能做到40%左右，在疫情之前出租率能达到99%，今年疫情发生后出租率有所下降，但也有95%，从这一点看，新城的管理能力其实也是不弱于美国西蒙地产的。
第4个退出环节，适时剥离非核心资产，这一点其实也是未来新城努力的一个方向。毕竟吾悦广场仍然是重资产项目，还是要大量占用公司的资金，如果能够找到合适的方式去将这些广场变现，那就再完美不过了。目前发行的ABS正是这方面的尝试，未来随着reits基金的发展，可以更好的帮助公司从重资产运营转向轻资产运营。
以上就是两家公司简单的对比，从商业地产“募、投、管、退”4个环节来看，新城控股其实完全是不落后于西蒙地产的。并且更关键的是，中国的商业地产还未饱和，新城还可以凭借自己的先发优势大踏步的攻城略地，在未来5年同时享有广场数量增长和单店租金增长的戴维斯双击。对于新城商业地产这部分业务，我也是非常看好的。
然后我们来毛估估新城控股这些吾悦广场的估值，假如每一个吾悦广场的投入成本在7个亿，那么现在120个亿的吾悦广场，哪怕对应成本价也有840亿人民币的估值啊。（虽然一些项目还没有建成，但几乎都是板上钉钉的事。而这些吾悦广场最后都会由综合体的住宅开发的利润来埋单，很少占用公司现有的资金）。
然后现在公司整体估值700亿，这些商业地产不仅打折卖，住宅开发部分竟然还免费送。天呐，没有天理啊，我实在想不明白市场为什么会是这样子的。哈哈，不管他了，买入，死守，等待花开。