一、 2020.05.02：巴菲特最令我钦佩的是他对简单原则的一生坚持
主持人：感谢您参加本次新浪财经巴菲特直播课系列活动。对于即将举行的2020年的巴菲特股东大会，您有哪些想说的？
邓晓峰：因为疫情的原因，我们看到这一次巴菲特的股东大会改到了线上。我觉得这样一个阴差阳错的事情，让大家反而是更方便去聆听巴菲特和芒格两位智者的人生历练和思想火花，我们非常期待。谢谢。
主持人：因为我们知道您是价值投资的践行者，您是如何看待巴菲特的价值投资之道的呢？
邓晓峰：巴菲特最令人钦佩的是他对简单原则的坚持。我们知道巴菲特所遵循的投资的原则都是一些常识，而且是非常简单的原则。比如说投资需要有安全边际、买股票就是投企业，要相信复利的力量，通过长期持有获得企业的回报。这样一些简单的原则，但是他用一生的实践把它坚持下来，我觉得这是最令人钦佩的。
主持人：我通过跟您的交流，我发现您其实是挺钦佩巴菲特先生的。您在选股的时候考量的维度有哪些？您认为最核心的要素是什么？
邓晓峰：我们作为一个投资人，从我自身的角度来讲，会从几个方面去做一些预设。
第一，我们首先要客观地评估你所投企业这一桩生意的回报率是怎么样的，要一视同仁，把所有的企业都当作一个黑盒子去看它实际的回报率。我觉得这是一个客观的标准。
第二，我们需要看它所在的行业增长的前景和空间是什么样子的。因为投资是一个往前看的，通过未来的增长实现一个回报的这样一个过程。所以，未来的前景和空间实际上是非常重要的。历史提供了一个我们可以更好的观察它的方法和角度，但是归根到底还是需要往前看的，需要去评估这桩生意在未来能够持续创造多少的增量，能够创造多少的价值，然后回报给这个企业的股东。
最后一点，我们归根到底也要去看一个投资的价格是什么样的，它的估值是贵不贵。
我主要是从这三个方面去做一个投资的评估。
主持人：您刚才提到估值方面，因为我们也知道价值投资其实是非常讲究安全边际的，但是从单纯的价格，也就是从估值这方面来看的话，其实A股的很多行业龙头相比一个成熟市场，估值还是高出很多的。您是怎么理解这种偏高的估值？如果是长期去持有这类股票，您觉得它是否符合价值投资理念
邓晓峰：第一，我们要看中国市场和成熟市场的差异。首先，从历史上看，中国市场是一个反映了经济高速增长和快速发展的经济体在资本市场上面的一个投影。从历史上看，中国的公司往往都有更高的增长率。我们也可以看到在过去改革开放三四十年的时间里面，很多行业的小公司都成长成为国际上非常有竞争力的一个巨头型的企业。这种从小到大的增长过程可能资本市场需要通过一个相对高的估值水平来客观地去反映，我觉得这更多的是我们市场所处的阶段所带来的一个客观的情况。这是第一个——历史。
当然我们也要看未来，随着中国的经济体发展越来越成熟之后，大多数公司的估值水平，我觉得它也会跟成熟市场去逐渐接近。因为最后本身企业都会面临经济体成熟之后同样的发展环境。当然我们也需要去看，首先高估值不一定代表是贵，它本身需要去评判你背后所代表的，第一，增长率怎么样。第二，持续的盈利率的水平怎么样。如果你是有更高的可持续的增长率以及可持续的高的盈利水平的话，它匹配一个比如说比较高的市盈率，可能不一定是贵，它是一个合理的情况，甚至有时候是一个低估的情况，我们觉得需要去客观地去评估，评估的点就是基于对未来它的增长率的持续性的客观的分析和判断，以及它的盈利的持续的一个可以维持的水平去判断。
我觉得需要把这两点和它的估值水平结合起来去看国内这个公司，即使相对于海外的成熟市场，如果有稍高一点的估值水平的话，是不是一个合适的状态。
当然我觉得中国跟海外市场可能有一点更大的不同，就是我们这个市场的参与者有非常多的中小投资者和很多对公司未来相对短期的高增长更感兴趣的一批投资人，在这个时候，这一批投资人可能他们更关注的是公司在未来比较短时间内的一个收入和利润的增长，不会太多地关注盈利的质量和盈利的持续性，这种时候往往就会体现为公司价格的剧烈的波动，可能在它收入和利润增长比较快的时候，它既有一个高估值也有股价的高增长。但是一旦公司的发展速度慢下来，我们会发现这些公司的股价可能会有一个比较大幅度的向均值回归的这样一个过程。这也是中国市场的波动率比成熟市场可能更大的情况。
所以，如果是要长期持有一类公司，我们其实首先需要问一下自己，它增长的质量、它增长的持续性和它利润率的可稳定的持续性是不是足够得有确信度。如果没有的话，长期持有这一类公司，更大的可能是坐一个过山车，享受了一轮或者是几轮股价的剧烈的波动，最后逐渐逐渐地都回归一个正常的平淡。
这个是我们看中国资本市场上面非常多的企业所经历的一个状态。
主持人：因为在价值投资中，其实逆向的思维也是非常重要的。但是如果说你看好的一只股票，它的股价一直在下跌，您一般会怎么处理呢？如何去判断这种下跌是非理性的，还是说是自我对价值的判断有误？下跌造成的净值波动，您一般是如何去应对的呢？
邓晓峰：谢谢主持人。我觉得我们做投资，首先或者第一的原则是需要客观、需要实事求是，要客观地分析公司的业务发展的实际情况，和我们之前对它的预判和假设做一个对比。我们要不停地对比和回顾，需要去客观地评价是我们对公司的业务发展判断错了还是判断对了。如果是因为我们过去对这样一个公司的判断发生了错误，而市场是对的，这个时候我觉得必须要去改正自己的错误，要接受这样一个客观的现实。但是很多时候可能你发现这个公司它业务发展的轨迹是合乎你的判断的，你最初投资的逻辑也没有发生变化，比如说还是基于一个它长期可持续的回报的情况。这种时候我们就需要去了解市场上面为什么对这个公司会有不同的意见、不同的看法，市场这种持续的下跌背后的原因是什么，其实这本身也是一个做研究的过程，也是一个探讨的过程。
当我们去了解市场对这个公司不认同的原因，我们把它列出来，我们一条一条地去客观地评价和分析，去检视我们自己对这个问题的看法的逻辑是什么、现实是什么。
通过这样一次次对比，通过这样一次次回顾，是我们不断加深对这个公司理解的过程，也同时是我们加深对这个公司未来它能够带来什么样的回报率、更好判断的一个过程。这个时候如果我们能够发现资本市场不是因为公司业务发展的原因，它更多地是因为市场风格和投资者短期偏好的原因带来的这样一个差异的话，我们觉得从投资的角度，可能会是存在一个非常好的机会，你需要站在市场的反面去坚持。而且往往这样一个跟市场存在一个认识偏差和立场不一样的地方，最后证明你是对的，你可以获得超越市场的超额收益。我觉得从一个基金经理过去工作的历史和我们自己的经验来看，往往最好的超额收益是在这一类我们跟市场的认识发生不一致的时候所获得的。
当然，您刚才也提到了，这种短期市场的下跌波动会对你的净值造成影响，会对你的组合管理形成外在的压力，这个时候，作为一个投资经理，首先作为一个组合，你提前就需要认识到很多时候你的想法跟市场不一样，市场可能经常会给你很大的压力，你需要通过比如说不同的比率，通过组合本身去容忍这样一个阶段性的波动。我们作为一个投资经理，可能你的投资组合里有部分的投资标的是跟市场有高度的共识的，它在这个阶段可能会为你提供一个相对好的回报。但是也有部分是跟市场认识有重大差异的，它在阶段性会拖累你的组合的表现。但是作为一个组合，我们希望这个组合能够去吸收这样一个部分投资跟市场思维、模式不一致的投资，它短期带来的向下的压力，通过一个组合管理的办法去逐渐地消化。当然从投资的角度，本身我们是需要通过承担这种波动，承担这种风险来获得超额回报。如果你跟市场往往是采取一个完全一致的行动，其实你是很难获得超越市场平均水平的回报，很难战胜指数。
这是我们对这个问题过去的一些体会。
主持人：之前您也讲到说巴菲特的一些投资之道，您除了欣赏他以外，有没有其他非常欣赏的投资人呢？原因在哪里呢？
邓晓峰：在我们中国国内高瓴资本的创始人张磊先生是我们非常钦佩的一位投资人，他把价值投资在中国进行了非常完美的实践，同时也不断地探索，也在不断地进步。我们去观察张磊先生做的投资，既有在传统行业，通过非常强的企业的管理、品牌和竞争力获得回报的长期持有的公司，也有在高增长的领域，比如说在互联网领域，通过企业家的精神，通过投入中国互联网行业发展的这一轮大潮实现了很高回报的这样一些投资。
张磊先生提到，他把价值投资的护城河看作是一个企业家对未来价值的创造的过程，创造增量的过程。我觉得尤其适应了中国这样一个快速发展的经济体，以及在未来这样一个非常大的市场里面，它容易滋生出一些创业企业、小企业，最后成长为非常成功的大企业的过程。
张磊先生对人和生意的理解和判断事实上是非常令人钦佩的。同时我们也观察到他对企业家的信任和对投资品质的要求都有一个非常高的标准，他也像黑洞一样聚集了一群非常靠谱的人在他的周围去实践他投资的一些原则和想法。我觉得这是一个在中国本土能够观察到的一个非常好的榜样。
主持人：结合当下的发展趋势还有背景，您对股民在2020年投资方面有哪些建议呢？
邓晓峰：当下这个市场，从流动性的角度，是一个过去几年来非常有利的一个市场。但是另一方面，从经济增长，从企业的压力来说，是一个非常有压力的环境。所以，我们可能首先要在认识上要做好最充分的准备，要把企业层面、经济层面的困难想得更充分一点。但是在行动上，我觉得大家可以保持乐观。
我们可以相信常识，如果在所选的企业和行业能够在这样一个下行的经济的压力之下，还能够有比较好的发展的时候，这个时候配合一个相对更宽松的资金的支持，投资的回报可能也是很容易获得的。只不过说常识的判断是很重要的，就跟在前面我们探讨过一个问题，在中国很多公司的估值水平高于成熟市场，我们怎么办？怎么样去判断？在这样一个情况下，在中国资本市场的参与者容易对短期的增长会给一个过度高的评估，而对长期的企业发展不一定特别看重，我觉得这里面对投资人来说，其实很多时候可以客观地去退一步来去应对目前的市场，我们某些时候是不是要对大家共识性很强的短期的增速好像比较快、但是长期的回报率不是那么好的一些行业和企业，留一份审慎的态度，而对可持续的回报来说，是给一个更高的权重。
这是我们在目前观察市场需要注意的地方。同时大家也可以看到，在中国这样一个大的经济体、一个内需主导的经济体里面，他会不断地有需求创造出来，然后也不断地有企业去满足这些需求，然后获得非常大的价值的创造和价值的增长。
大家可以从客观的角度看到，所有能够解决这个社会问题的企业，他最后都能够比较好地创造出价值。我觉得这是我们去观察目前的市场可以做的一些初步的想法。
总体上是要有最充分的心理预期，目前经济的压力和外部的环境会比我们想象得要稍差。但是另一方面，我们也要相信企业家的能力和中国这样一个本国市场，以及本身这个社会的进化和效率，它们创造价值的能力也是非常之强的。
我们觉得把这两点结合起来，我们相信常识去做投资的话，可能是一个更好的做法。
二、 2020.06.04：价值投资选行业选公司10策
好行业、好公司、好价格
1.投资要选择“三好”学生——好的行业，好的公司，还要有好的价格。做投资的人基本都有这个共识，这就像是一个开卷考试，不同的人会从不同的角度去回答。
2.在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的行业、处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。当然所有的行业最后都会走向成熟，这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。
其次，选择好公司。社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。选择好的公司，选择卓越运营的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。
第三，好价格永远是重要的，价格决定了你的回报率。再好的公司，过高的价格也可能导致负的回报率。我们作为投资人一定要客观。
3.价值投资这个标签在中国有时候被误解了。有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资。有人买了大盘股，就说自己是价值投资。有人认为只有买低市盈率、市净率的股票才是价值投资。我的理解，价值投资根本的出发点，是看我们投资回报来源是哪里。如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。
4.在中国这样一个大的内需主导的经济体里面，会不断地有需求创造出来，然后不断地有企业去满足这些需求，获得非常大的价值的创造和价值的增长。所有能够解决社会问题的企业，最后都能够比较好地创造出价值。
5.资本市场不是一个零和赌场，它是一个企业创造价值，投资人去分享收益的市场。社会在向前发展，很多行业和公司正在创造巨大的价值。作为主动管理人，我们可以赚深入研究的钱，在长长的赛道上，享受优胜者创造的价值。
6.价值投资不简单等同于长期持有，长期持有往往是因为研究领先于市场，而市场的效率偏低，股价反映基本面的变化可能需要相当长的时间，导致持有时间长。
价值投资需要不断地客观分析行业、公司的发展，并与当时的股价相结合，判断股价是否高估、风险收益是否合适，如果已经透支了未来，就要调整。
最好的行业：需求决定阶段+行业格局清晰
二选一更偏好赢家清晰
7.选行业要区分行业是处于需求决定的阶段，还是供给决定的阶段：
（1）当行业处于增长的早期，通常是需求决定的阶段，这个时候投资相对好做，因为在满足需求的过程中，公司都能够获得成长。这是一个选赛道和周期判断的问题。
（2）当行业趋向于成熟时，往往是由供给决定的阶段，行业增速逐渐变慢，变成了一个少数赢家的游戏，这个时候优秀企业的优势会更大。
如果一个行业的生意属性比较差，成为了一种标准品，而且过了早期增长的阶段，在这样的行业上就可以相对少花一点时间，因为它不能做出差异化的产品，盈利水平往往也比较低。
最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重仓的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。
如果没有同时满足这两个条件，我们往往还是在赢家比较清晰的时候下更大的注。需求决定的阶段是比较容易做投资的，但是你很难在单一个体上下重注，因为这时候赛马的结果还没有出来，还没有找到最后的赢家。
8.做研究时，对不同行业的关注点会有差异，但也有一些研究共性：
（1）首先从需求的角度，判断一个行业生命周期的时候，要判断它的容量有多少，处于生命周期发展的哪个阶段。渗透率是我们首要考虑的指标。
（2）其次，从回报率的角度，要看这个行业里的公司的资产回报率、毛利率是什么样的，生意的属性和特点是什么样的。是一个重资产还是轻资产的生意，是一个营销成本高、获客成本高、研发成本高的生意，还是固定资产特别重，周转慢、壁垒高的生意。归根到底还是生意的回报率是怎么样的，生意的属性是怎么样的。
（3）我们把需求和回报率这两个基本点结合起来观察，然后再看企业之间是否有差异，是否有优秀的管理层能够带来差异化。
9.选公司结合两个维度：第一，自上而下的判断，这决定你怎么分配精力和研究方向。要看行业空间、看需求，先有这些方向，才能找到公司。第二，自下而上的分析，要看企业之间的差异，看竞争结构会形成什么样的结果。
10.决定是否重点关注某个公司，要从两个维度看，第一个是确信度，第二个是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，例如分析预估年化回报率20%左右，就比较容易把投资比例加上去。
关于时间维度，首先要看这个行业和公司未来3年能够发展到什么样的状态，在那个状态下，市场应该给它什么样的估值。再将这个估值跟现在的市值做一个比较，计算隐含的内生回报率是多少。如果分析出的复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会；最好还要评估未来5年的情况，如果分析出的复合回报率达到20%，那它可能会是很好的投资机会。
三、 2020.06.05：从社会和产业变迁维度选行业16策
结合社会变迁选未来赢家
1.好的机会往往出现在一些产业发生重大变化和价值转移的时候，或者新的产业在未来创造巨大的价值增量的时候。本质上我们希望能够，第一，跟上社会发展变迁，第二，找到变迁过程中的赢家。这两点结合起来，能给我们带来超额回报。
2.中国是一个巨大的经济体，有无与伦比的规模优势，同时大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线。这个过程对投资人来说会带来巨大的机会，因为它浓缩了产业发展的时间段，会带来巨量的价值创造和价值增长，也会带来资本市场巨量的回报，这是大国的幸运。
从社会发展的角度看，只有人民收入水平提高才能带来更广大的市场，才能继续创造更高的股东回报，若两者不能达到平衡，国家会遇到中等收入陷阱，发展不可持续。目前，中国总体上还是实现了企业员工收入增长与股东回报同步提高的过程，这背后是劳动生产率和人工成本赛跑的过程。
员工收入的增长与企业利润的增加共存，是资本市场的回报可持续的基础。供给侧改革和企业资本支出的谨慎，使企业盈利稳定性会比历史上其他时间更强。
3.现在市场上把转型简单地等同于炒创业板、炒小股票，却没有看到本质的东西。中国转型的本质是一个经济体由高速增长向中低速增长变化的过程中，从行业到公司会发生一个重要变化。
（1）中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路，但是，当渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的是卓越的运营和有效的管理。
（2）而且，中国的发展一定带来劳动力成本的持续上涨，这是我们国家进步的表现。企业能够适应这个变化就能够生存，不适应这个变化，就必须被迁移出去。将来在劳动力成本提高的过程中，必然会带来产业升级和产业转移，这是一个必然的阶段。
（3）进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。
4.现在来看即使非常多的产业成熟了，但因为有这样巨量的经济体，以及非常全的产业配套，这种环境会极大有利于新企业、小企业的发展壮大，甚至成为一个个行业的巨头。这是一个资本市场持续发展向前的动力。
中国拥有巨大经济体量，很多产业可实现低技术到高技术的爬升，可让整个社会分担进化过程中的损失。因此，产业进化未来只有统一大市场，只有大国可以玩得起这个游戏。
往前看的话，我们仍然有很好的机会。因为我们有学习的时间，可以选出赛道，观察出优胜者。在这样长长的赛道上，享受优胜者创造的价值。这是大国的幸运，也是对中国投资人来说非常幸运的地方。
5.如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会，整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了。而且要从中国走向世界，到落后国家复制中国的经验，这是一个机会。
6.作为巨国经济体，随着消费需求分化与升级，未来会产生非常多的结构性机会，会有很多新产品、新服务被创业者开发出来，被消费者逐渐青睐，这样一类很独特的需求，将创造一大批中型公司。
锁定社会价值量大、回报高的行业
7.将时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松；体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。
8.行业选择上，我会考察一个国家的经济结构是怎么样的，各行业的利润、价值量是怎么样的，以及在资本市场的权重是怎么样的。我会锁定一些社会价值量很大、值得花足够多的时间、回报率也比较高的行业去研究，因为在这些行业更容易得到更好的回报。其它一些大行业也会阶段性地去回顾。
9.站在现在的时点，我们看到对经济和消费影响最大的，毫无疑问是互联网所带来的产业影响和变迁。对于电商，它的渗透率和线下相比还可以更高；对于互联网娱乐，它的发展可能需要新的产品来驱动，机会还是非常之多的。互联网所代表的对消费和娱乐行业影响，这是最大的一块增量。
另外，汽车行业作为全球最大的耐用消费品，正在向电动化和智能化过渡，这毫无疑问会带来非常好的机会。
10.所有的行业本质上都可以回归到本源，就是你为用户创造了什么价值，怎么样去实现回报。
银行生意的本质是一个高杠杆赚利差的商业模式。钱是它的生产资料，银行的回报率是由社会发展阶段、经济的回报率以及社会的平均回报率所决定的。
互联网行业是人类有史以来增长最快的行业。这个行业生意的本质，是一方面连接了用户，用户是它的资源，当然很多时候也是它的成本项；另一方面连接了商家。互联网行业为社会带来价值，同时也分享了收益。
11.为什么说价值投资和新兴行业不矛盾。因为我理解的价值投资是基于企业创造的价值，这是一个往前看的过程。企业未来的增长本来就是企业价值的一部分。很多行业都有自己的生命周期，有衰退期，甚至有死亡期。表面的低估不一定意味着便宜，可能是因为过去的盈利模型变得不可行了。本质上来说，世界在变化，经济在变化，我们是需要往前看的。未来的现金流、未来的价值回报，能够变成我们企业本身价值的重大部分甚至主要部分。
借鉴美国走过的路
12.如果观察中国和美国的经济结构，从长远来看，我们会和美国变得越来越像，因为两国都是巨大的单一经济体，美国产业的发展会对中国有一定的参考价值。
13.在格雷厄姆的时代，非常多的公司，它的股票价格是低于每股净资产的，那时候是非常容易做投资的。
在巴菲特成长的时期，美国的人口和经济总量处于稳定增长的阶段，经济增速基本围绕潜在增长率3%周期性波动。以消费品为代表的公司有国内市场自然扩大、走向全球化，这两个低速而持续的引擎。以合适的价格买入优秀的公司，通过复利获得回报。
从前在巴菲特的年代，投资还是少数人的事情，但是在现在互联网时代，每个人都可以参与，信息的传播速度非常高。面对一个高效的资本市场，很难出现非常明显的定价错误。美国资本市场，有可能超额回报只能来自于巨大的争议和巨大的不确定性。
我们怎么办？在市场效率不断提高的新环境里必须要求变，简单而明显的机会在减少。要把更多的精力投放到创造社会价值增量的行业和公司上面。
14.看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁，我们体验一下时代的变化。现在前十大公司就集中在几个行业：互联网、金融、消费品和医药。你要成为最大的行业，或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面。
15.从高增长到低增长的转型体现在企业家或企业之间分化的状态，有竞争优势的企业盈利率会持续超出预期，回报率会非常之高，创造自由现金流的能力极强。因为它不用像过去那样为增长做出那么多的投资和付出。部分成熟行业只要行业结构趋向稳定，现金流、盈利能力特别好。这是一个社会发展的常态，美国就是先例。
16.本质上，我认为金融自由化有重大的问题。单纯的以投资回报、收益为导向，会带来严重的不均衡。金融业是委托代理机制，往往风险是别人的，收益是自己的，用别人的钱去冒险，美国解决不了这个问题，任何国家都解决不了这个问题，所以金融必须要接受严格监管。当然美国在2007年之后，通过降低金融机构的杠杆率来实现这样的过程，因为它很难像我们国家这样去监管。