整理了一下邓晓峰总自15年以来的公开交流，近16万字，雪球单篇不超过2万字，故分开分享一下，每小篇的标题结构为：发布时间+标题；方便大家结合当时的行情理解；按照时间顺序来发，也便于大家学习他的投资思路的进化
一、 2015.05.22：新经济下投资策略与方向
邓晓峰：今天我为大家介绍三部分的情况：一是我过去的从业经历，二是我过去管理组合的体会，三是简单谈一下市场的情况，以及目前大家讨论比较多的经济热点问题的思考。
我个人从事证券有14年的时间，在国泰君安，05年加入博时，今年年初离开博时。2005年6月开始管理社保组合，07年3月份管主题行业开放式基金，之后也担任了行政职务，负责公司的股票投资部、特定资产管理部和研究部，整个公司的权益投资这块。任职期间社保组合在10年间组合实现9至10倍的收益，年化收益率超过29%。
基金行业每年要排名，我比较苦的是管理两个比较大的基金，规模都是百亿以上。但我们排名是和所有的同类基金一起排名，不管它的规模是1亿、2亿还是几千万。比较幸运，我在这个游戏里面生存下来了，主题行业基金的业绩也不错，过去7年多的时间有3年是在业内排名前10，2007年是第二名，2011年是第一名，2014年第六名。我在业内获得了比较好的评价，主题行业基金五次获得了基金行业的金牛奖，获得了十年特别奖。
社保基金从2005年6月20日接手，累计净值增长率1047.26%，年化收益率29.13%。超越了基准沪深300大概780个百分点。其实这个组合资产的回报率高于它单位净值的增长率，主要原因是社保理事会在这个过程中做了一些申购和赎回。组合在2005年6月交给我们的时候是4亿，在市场热度很高的2007年下半年，大比例的赎回了40多亿。然后2008年、2009年、2011年、2012年，陆续申购了40亿，整个组合赎回43亿，申购40亿。到去年底离任的时候，净值是177亿。大家可以看到，理事会从资产持有人来说，回率是16倍，超过了净值增长率，我觉得这是一个很有意思的现象。
主题行业开放式基金，2007年有巨额的申购，尤其是在市场最顶峰的时候，2007年的四季度到2008年初的时候。2007年3月我接手的时候，这个基金是55亿，因为当年的业绩非常好，在高位有非常多的申购。在2007年底规模增加到310亿，过了年，2008年初的时候，规模增加到340亿。其实高位申购进来的持有人，很快就受到了惨重的伤害，因为市场在2008年有一个很大的调整。在中国这样一个极端市场里面，还是非常需要关注时间的选择，不同的时间会有不同的结果。主题行业基金，在过去1年、3年、5年均在股票型基金前10%，业绩大幅超越同业。整个任职期间，在股票型基金里面排名第一，加上混合型基金，它是第二的，仅次于华夏大盘。
这两个组合的规模都很大，业绩排名也不错，所以为持有人创造的净回非常多，真正需要我们反思的是主题行业基金如果不是2007年、2008年高位有那么多申购，其实它创造的净回报会很多，因为那个申购，最后变成了巨额的损失，大幅冲减了我们原来创造的回报。
从回撤的情况来看，过去1年主题行业基金的回撤比例显著低于同业，过去三年也低于同业平均水平。从风险指标来看，也是比较优异的指标，而且我们取得这个回报，是一个比较稳定的风格，比较低的换手来获得的。我们组合整个管理期间，年化平均单边换手率不到80%。
接下来汇报一下自己十年管理组合的一些体验。我自己被认为公募基金行业是做价值投资的，风格上面是偏向于价值的。我们希望注重研究公司的基本面，投资基于对商业模式和盈利的判断，希望主要投资的来源还是企业本身的盈利增长、价值创造，而不是我们和交易对手的博弈行为。我们希望找到一桩比较好的生意，由合适的人管理，最关键的是在合适的价格水平我们去做投资。
具体做组合管理的话，我不偏好具体的行业，我觉得我自己管理的经历和社保当年的规范其实是有关的。我刚开始做基金经理就是管社保组合，社保理事会早年对基金经理的管理约束还是比较高的。行业基准基础上分大行业、小行业，基金经理可以在大、小行业上下浮动不同的比率，你在行业当中选购，做出自己的超额收益，但必须是一个广泛覆盖的基础结构。当然，我觉得这几年社保理事会也把自己的框架逐渐放宽，给基金经理越来越多的权限。社保的框架，有利于培养基金经理管理一个很大的组合，但是在早期对基金经理的挑战很大。往往从研究员转到基金经理的时候，你肯定是不合格的基金经理，你只有某些行业有经验，某些行业有判断，很多东西你不知道，很多错误你要一步步的体验过来。如果你的运气好，你接手了之后你熟悉的行业表现好，你容易在行业里面立足、生存下来。如果你的运气不好，你过去熟悉的行业表现不好，就被市场淘汰了。
早年，我觉得我比较幸运。一个是因为刚开始的业绩比较好，后面不管是公司还是理事会，会容忍我们阶段性的业绩表现差。第二，早年我们有一个比较好的团队，四个人管理三个组合，大家在专业上正好可以达到互补的情况，可以弥补我很多方面的缺陷。我们后面会花比较长的时间，一直把这个行业的覆盖基本做全，大多数的行业，我们希望可以总结出行业的特点，提炼了一些参数，用我们内部研究院和外部券商的研究院，以及第三方的专家网络机构，帮他们跟踪参数，我们自己做投资判断。时间长了之后，就把投资研究的工作结构化、分层，可以变成一个重复性劳动。我们基本上经常回顾公司的定期报告，大概包括年报、半年报和季报，我们也跟踪公司的日常经营活动，以及企业的管理层对自己业务发展的看法、行业发展的看法，我们记下来。时间长了再慢慢印证，看看企业管理层哪些可信，哪些比较基金，比较容易说大话，哪些经常说胡话的。
这个时间长了有两个好处，一是方便我们去判断企业的管理层，二是方便我们自己加强对行业、对公司的理解，这也是一个学习的过程。时间做长了之后，把这个工作重复下来，会使我们后续管理组合更容易，我们也积累了200、300个优秀公司的股票池，定期跟踪这些公司，但不是马上纳入自己的投资组合，希望在价格合适、风险收益更好的时候去做投资。
另外，经常回顾自己的组合，根据公司的实际经营情况和股价的表现来做一个评估，我们自己制定了三个主要的纪律：1、行业、公司的基本假设发生了变化，或者是我们搞错了，我们必须要认错，要结清这个交易。2、这些公司即使再好，它的涨幅非常大，超过我们的目标我们也需要实现这个收益。3、同类资产有了风险收益比更合适的，也需要做一些转换。
从选择行业来看我自己偏向两个纬度，一个是增长性的行业，不管行业怎么样，是很差的钢铁行业，还是很好的医疗、消费品行业，只要行业处于增长期的时候，都可能收入增长、利润增长，股价往往会有很好的表现，这个需要投入相当多的经历。第二个纬度，还是要选择一些从商业模式、从生意角度来看，这是比较好的生意，尤其是消费品、医疗，竞争结构非常良好的生意，这些公司、这些行业我们要长期的跟踪。既有增长性带来的机会，也有本身业绩带来的波动和投资者情绪偏好的变化带来的短期做波段的机会，这两个方面我们觉得都不可忽视，需要投入相当多的精力。
我们有一个股票池，很多时候很好的公司，市场关注度很高、估值水平很高、往往会意味着高溢价，这时候我们不一定马上做投资，或者是很低的仓位去跟踪这个行业、跟踪这个公司，等到合理的时候我们再做投资。总体上希望我们做投资的时候，应该是一个单次投资，也是追求比较高的，需要每一个独立的决策。
这样积累下来，你不是一个大起大落的投资过程，使你的回能够持续。中国的市场确实是复杂的市场，业绩好不一定股价表现好，所以我们比较注重组合里面有多策略，不能一个前提假设，一个相关性就把大部分的配置压上去，这时候很可能阶段性你受到的压力很大，你在生存游戏里面不能幸存下来。我们希望是相对多个独立的策略，同时在组合里面运作，这样可以使基金经理的心态好、少犯错，长期回报率保持在稳定的状态。
非常重要的一点，中国市场是很极端的市场，涨的时候过头、跌的时候过头，但必定会有单边的熊市和持续的下跌，这时候你必须要有准备、要有对冲策略。现在的市场如果看得还比较乐观，明年可能会有单边下跌的过程。我们需要用对冲工具去控制回撤，获取相关正面的回报，我觉得这个很关键。
在实际的组合管理当中，我们用得很多的策略叫“避弹坑策略”，它从两个方面来说。第一方面，往往一些行业和公司的负面因素反应非常充分，股价表现非常差，直到任何利空出现，这些股价都不会有太明显的反应，往往持股情况来看，机构投资者已经非常少了，持股也高度分散。这种时候，需要我们去关注。第二个角度，也要关注这些公司是不是属性很好的行业，是不是业绩出现比较大反转的行业？如果这些行业或者公司的属性好，短期遇到的问题可能后面的机会会来。比方说白酒行业，其实一直是一桩很好的生意，2012年因为“八项规定”的原因，行业跌幅超过50%，这时候需要我们重点关注，我们要观察哪些公司的收入正增长，这可能是行业开始触底的信号。哪些公司的盈利出现了更明显的增长？这可能是我们大规模配置的信号。我们做了配置之后，未来什么时候股价开始有表现？这是高度不确定的。但我们觉得需求方面的压力测试做完了，未来策略是一个盈利的策略，而且3到5年之内是一个高盈利的策略，是确定性的事件。如果组合里面有多种策略，你可以更有把握的做持续稳定的回报。
一句话总结我自己的投资和研究，研究方面是广泛覆盖的，我们要以业绩为基准，广泛覆盖这些行业，要经常扫描重要的上市公司。投资的时候，一定是有重点、有偏离、有几种的。每一个时点都是对市场上我们认为的、有把握的大机会映射，你的组合不可能任何的时点都平衡。投资的时候，你做了一个偏离的组合，还要有一根“绳子”把你往后拉，你要观察、要跟踪，要重点关注那些你没有纳入的组合，没有纳入的行业，那些表现很差的行业，后面是否会有机会？这样的模式会使你的组合相对稳定的状态持续下去。
现在市场上还是有些误区，价值投资认为就是长期持有。我个人的理解，长期持有一定是一个结果，而不是我们的目标。为什么长期持有？中国市场确实效率比较低，有的时候有效，有的时候无效。我们希望在市场无效，有机会的时候我们进去。市场有效，机会实现收益的时候我们出来。这个过程其实是高度不确定的过程，所以我们做投资的时候要有一个长期的准备，长期持有，真的是一个结果而不是目的。中国的市场是一个很极端的市场，在市场情绪过来的时候也会涨过头，公司的股价可能远远超出它应有的范围，这时候我们要客观，要结清头寸。
接下来汇报一下我管理这两个基金的数据，主题行业基金七年多时间主动买进了股票和可转换债券接近450支，盈利加速占比大概是72%。社保组合主动买入股票和可转换债券家数接近490支，盈利家数占比是77%。其实这两个组合，是按照一个组合来管理的。理事会有很严格的规定，不能有任何非公平交易的情况发生，审计署也要每年对我们进行年审审计。我们大致是以同样的方法来管理这两个组合。这两个里面出现胜率差异的主要原因是07年下半年的时候，社保基金是一个赎回的过程相当于我们被动的减仓，主题行业基金是巨额申购的过程，我们被动加仓，高位买了很多股票，最后结果在2008年导致了胜率差异，亏损公司的比较会高，而且很多是我们重仓股，过去盈利很多的公司变成亏损的公司。总体来看还是比较高的胜率，这也是我们每次做投资的时候，希望做把握比较大的投资。
接下来这个数据是社保组合盈利的分布，从数量来看，盈利是0到100万间。前10%比例的公司，贡献的组合大概是接近80%的收益，前30%的公司，有120家，接近贡献组合所有的收益，这也反映了我们重点研究的工作、重点持有的品种为组合创造了最多的收益。
主题行业基金的分布也大体上是一样的，但是有重大的差异，就是在巨额盈利公司的数量上面是少的，巨额亏损公司的上面是多的。原因就是刚才我提到的，2007年底大规模资金收购之后，我们把原来的重仓股按照比例配上去。因为股票型基金有最低仓位60%的限制，我们当时在高位100多亿的申购，必须要有60%以上的权益配置，这个结果我觉得会有很多的经验和教训，下面我们会用案例的方式为大家介绍一个这样。
接下来介绍一下我们的投资案例，蓝线是公司的股价，红线是我们买入公司，绿线是卖出公司。国投电力，这个投资花的时间很长。我们从2009年下半年开始判断这个公司为例的盈利会有持续、快速的增长，而且是确定性很高的时间。所以我们开始做了布局，结果它的股价表现一直不好，2011年的市值从建仓时候的150亿下降到100多亿，我们继续大比例的增加这个公司的配置。2012年开始，这个公司的盈利爆炸式增长，2012年利润增长了4倍，股价涨了40%。2013年盈利增加了3倍，股价涨了10%，因为当年不是热点。2014年，盈利增加了60%到70%，股价涨了2倍，市值冲到了700、800亿的水平。其实可以看到，这样的投资我们认为是很确定性的投资，但市场真正要表现出它的价值需要相当长的时间，这段时间我们需要做好准备。这个过程，历时了3到4年。
大族激光是中小板的公司，第一批上市。它的产品特点很有意思，做高端激光设备的公司。2006年、2007年的时候做了研究和初步投资，发现这个公司的产品性能不够稳定，往往采用激进的销售方式切入客户，让客户使用，钱以后再付。用比较好的服务使设备正常的运转，当时我们判断这个公司最大的问题是产品性能和稳定性的问题，如果这个问题不解决，这个公司以后有大麻烦，也难说有很好的发展。我们定期跟踪这个公司，这桩生意确实是很独特、很好的公司。2012年中报出来，我们发现一个很有意思的信号，它的前五大客户都变成了苹果、苹果的供应商。它是一个卖专用激光、焊接、打标的公司，如果它进入了苹果供应链体系，因为苹果的要求很严格，肯定说明他的产品走过不稳定的阶段，我们认为是一个重要的信号，我们发现这样的机会，做了比较好的投资，取得不错的收益。
青岛啤酒，2005年、2006年对这个公司进行投资，2007年这个公司的股价有很好的表现，当年涨了3、4倍。我们观察这个公司的收入比当时再增长一倍，然后盈利从过去的3到5个百分点提高到10个百分点，可能它的合理市值是600、700亿，当时已经达到了这样的状态。当时我们大比例的降低配置，实现了收益。2008年之后青岛啤酒稳定增长，甚至有些年份是快速增长，但它的股价也都是在这个平台附近波动。我们还是做基本面投资的，不是以概念投资为主。当你发现公司的盈利和公司的股价已经到了一个你认为该结清交易或者是不太有吸引力的时候，我们需要遵守卖出的决定。
海尔，这个公司在2013年上半年的股价表现很差，到了一个很极端的情况。它当时的市值不到300亿。账上扣除有息负债之后的净现金接近200亿，这个公司一年有40亿的利润，业绩增速大概是在15%左右，有60亿左右的现金流。从任何的角度来看，这都是一个很好的机会。但市场还是没有反映，所以我们也做了很大的投资。两个基金都成为它的前十大股东，没有想到下半年发生了两个事件，一个是KKR，美国的PE基金入股它10%，另外一个公司也努力向互联网转型，和阿里合作，动作比较多，半年之内它的股价翻番。海尔其实是三大白点里面竞争优势最差的，当时美的的盈利增长率高于它，估值水平低于它，所以我们下半年把这个头寸也完全结清，转到同类的美的上面。
接下来汇报一下惨痛的教训。
上海机场是我亏损最多的公司，单个股票亏损超过5亿。07年下半年我们对市场很谨慎，整个仓位维持在最低水平附近，但持续资金的申购我们必须要做投资。我当时做了两个决策，第一是把原有重仓股按照原有的比例买了一遍，保持原来的整个组合低仓位的状态。第二，需要找一批未来调整稍微少一些的公司，当时选择了公用事业上海机场。上市其它的公司都是70、80倍的市盈率，它只有40倍的市盈率，而且它的业务模式决定了它的盈利会稳定，市场有波动的话，它的盈利不会有特别大的问题。一旦开始调整，它会不会调整少？当时我的经验各方面还是不足，2008年在市场下降的过程中，它的跌幅非常大。2009年反弹的时候，我们结清了这个交易。我觉得这个交易给我两个重要的教训，第一是当你在市场当中觉得没有东西可以买的时候，千万不要勉强，这种时候肯定是风险比较大的时候，不应该做投资的时候，应该降低权益的比例，应该把权益类的资产转到其它类型的资产上面。第二个，我们共同基金行业，过去是追求规模的，这种时候还没有封闭我们对资金、对持有人的认购，这是错误的判断，这种时候不应该让持有人申购。上市社保基金理事会和开放式基金持有人在市场最高估的时候做了完全不同的动作，结果反差很大。这在未来，我们也需要时刻的铭记，也是很重要的借鉴。
招行，曾经是主题行业基金盈利最多的公司之一，也是重仓股。2007年四季度，我们新增资金继续买入招行，高位买入，等市场调整的时候，这个交易成我们从巨额盈利变成巨额亏损，虽然中间我们做了一些成功的波段，但没有办法改变这个大框架。所以，最重要的就是当市场都高估的时候，千万不要勉强，一定要退出市场，要知道中国是一个极端的市场，一定是一个过头的市场。不能简单的长期持有。
过去10年，我们很幸运，在中国大起大落波澜壮阔的市场里面从事资产行业，我们也做了一场挺有意思的“实验”，非常大的规模，相当长的时间，我们获得了很好的回报率，我觉得这个事实说明我们的投资办法还是可行的办法，也是一个有效的办法。反过来想在中国做价值投资，应该说是很好的外部环境，因为我们中国的投资人，从偏好上面非常极端，非常集中，大家总是乐于追逐热点、乐于看社会上共识性最高的品种，这为我们提供了机会。经济的发展是更广泛、更全面的发展，机会不只集中在1、2个行业，尤其是中国这样的大国，体量很大，任何行业可能都会有合适的机会。
三、经验及应对。
目前的市场，应该说还是牛市。这一轮是资金推动的牛市，成交量在史无前例的水平。我们看到保证金的持续流入也是一个非常恐怖的水平。其实，我个人觉得牛市最大的特点是所有的东西都会长，所有的坑都会被填平。牛市，并不是我们买了多少个涨幅最大的公司，而是你是不是有足够多的仓位，去买了这些公司享受足够多的涨幅，这是很关键的。所有的人都很容易犯一个错误，在不停地换来换取。我过去管理组合的时候也有这方面的教训。其实，对于我们来说，最重要的是你能够选择你自己有把握的这些公司，在比较早的时候可以介入进去，全程享受它的涨幅。等到市场过了头之后，我们一次性的退出这个市场，这个很关键。如果大家在个股选择方面做了比较多的切换，容易形成不利的状况，在市场最高峰的时候，可能开始迅速的回撤，因为你的持有成本比较高，你往往会有一些期待和幻想，使自己不能更坚决、果断的在市场给了你明确信号退出市场的时候一次性退出，然后这个市场的调整，会使你更多原有的浮盈消散掉，这是我过去体会到的很重要的经验、教训。
牛市里面，你选择你能够拿得住的公司很重要，全程享受它的涨幅也是很重要的。
第二个问题，大家都在谈中国经济的转型，全社会的共识是我们要向互联网靠拢，要积极把网络纳入我们企业的运行过程当中，借助互联网的工具改善企业生产经营的情况，提高效率，获取生产资源。这个方面，毫无疑问是非常重要的，也是社会上最多资源去做这个事情的。但我认为中国经济转型的本质是经济从高速增长，10%以上的增长下降为5%、6%甚至更低状态的中低速增长。转型的本质是企业要适应一个低增长的环境，这是一个最大的问题。在高增长的环境里面，需求拉动是第一位的，基金的企业家最敢借钱、最敢建厂，最敢做基金销售的企业家往往是胜者，因为社会当时的状态是这样的，保守的企业家往往被动的被市场淘汰，因为你的份额会越来越小，你在产业当中的地位越来越无足轻重。但这个过程过去之后，总需求的增速比较慢，大多数产品的渗透率很高的时候，这种时候的状态是完全不一样的。猪也能飞的时代已经过去了，现在拼的是企业相对的竞争优势，管理的能力、企业家战略的眼光，是一个实打实的过程。这个过程自然的结果就是市场份额向优势企业集中，行业利润向优势企业集中，领先的企业要获得绝大多数的利润，超越行业平均水平和超越社会平均水平的回报。落后中小企业的生存压力可能会越来越大。白电行业，我们看到是一个很稳定的行业，90年代是高增长期，现在的增速很慢。白电行业的前三大企业盈利状况很好，后面的企业很艰难。以空调行业为例，排名第一的公司净利润率超过10%，格力一年利润有140亿。排名第三的空调净利润率是3、5个点，排名第四的海信只有1、2个点，排名第五的公司在盈亏平衡线上打转，后面公司几乎都是亏损，这就是行业发展到中低速增长阶段的自然稳态。我觉得这个稳态，后面在更多的行业里面会显示出来，这是经济从高增长到低增长自然会发生的，美国已经走过了这样的过程，我们看美国行业的结构，应该是中国目前行业结构相对远一些的印证。在这个时代，我觉得中国还是一个总需求、各方面需求，中低速增长的状况，不像发达国家，渗透率过高之后，基本只有周期性的波动，没有总需求持续的增长。这样的情况下，领先企业往往会获得非常好的现金流回报。因为它不像过去一样，为了增长做很多资本的开支和投资，需求是中低速增长的，需求再继续扩大，盈利水平维持在很高的水平，这里面提供了很多的机会，但因为我们目前全社会的关注度非常集中，全社会的共识性非常强，往往集中在以互联网为代表的主题、行业上，留下很多的空白，也会有一些机会，我们也希望后面可以把握这样的机会。
接下来我简单介绍一下高毅的情况。高毅希望打造基金经理俱乐部，由基金经理独立管理自己的产品，相互之间探讨，研究平台我们是共用的，管理组合方面大家独立决策，基金经理的风格各有特点。我们也借鉴了国外的机制，第一个是基金经理的跟投机制，基金经理要把自己流动资产绝大部分投入到自己管理的产品里面去。第二，所有的产品都以基金经理本人的名字命名，让基金经理为了自己的行业地位和职业生涯，为了自己的名誉而战。第三，基金经理的业绩报酬扣除一部分之后，必须要继续投入到他所管理的产品之中，和产品持有人一起面对市场的风险。
接下来的时间我们如果有问题可以一起探讨。
提问：我也不是很懂，想问两个问题。一是基金的委托人数是不是200人？还是会不断的扩容？
邓晓峰：这个基金是母子基金的方式，每一个子基金不超过200人。我觉得这可能好买比我们更懂。
提问：晓峰1号和2号之间有什么区别？
陈洁：1号是在中信发行的。当时我们和第三方希望一起发行的，好买、中兴等，中兴发行的时候提出了要求，说它发行的时候只能是独家，其它人士是等它发展之后再发行。现在1号是25亿，上周五刚办完所有的手续。
提问：刚才您也说到了，碰到股市下跌，作为私募，会进行对冲是吗？
邓晓峰：应该说我们对市场做一个大的判断，牛市的时候不做任何对冲，牛市本身的情绪会非常疯狂，你这方面无法判断。我们只有在市场进入单边的熊市之后，这方面去做对冲。市场进入波动、平衡的状态，这时候我们不会做对冲，那时候基金经理竞选一些个股，做出个股超额收益的阶段，对冲是为了应对市场过度疯狂之后单边下跌，这个过程一定会发生。
提问：有一个问题请问您，您是从公募出来的，现在的市场有一个很有趣的现象，和2007年相比，创业板里面有三个300块以上的股票，从它的一季报出来的披露信息看，前十大股东，九家是公募，不乏像汇天富这样的老基金。另外像格力电器，前十大股东，有八家是QFII，您如何看？
邓晓峰：现在的市场是多元的市场，各种力量都会选择自己有利的品种或者是认为自己有利的品种区做投资。公募基金，目前是一个很清晰的状况，他们主要的投资可能都在创业板和中小板，这个过程已经非常强化。我觉得未来也会继续强化下去，虽然大家都说它高估很多，但只要有后续资金的流动，它可能还会继续强势下去。我们先不要判断创业板什么时候不涨，据我了解，从公募基金的行为来看是很简单的，而且达成了一致的判断。这些品种会坚决的买入，只要有后续的资金。当然我觉得有两个过程，一个是原有旧资金的切换，这个过程差不多了，就是大家把原来的配置转到以创业板、互联网股票为代表的上面，这个公募体系里面基本完成。后面有没有新发的基金来进行持续资金量的推动？如果有持续资金量的进入，它们还会持续这个过程，这个过程我觉得应该是一个比较明确的过程、比较明确的方向，谢谢。
提问：刚才听了您的介绍，您管理的基金收益很可观。回撤的时候，2007年、2008年，回撤的幅度也很大。对将来的市场您怎么看？
邓晓峰：共同基金有一个契约方面的约束，有最低仓位的限制，你认为市场部好也只能降到60%的仓位。我觉得市场过头之后，第一步就是降仓位，如果觉得市场都高估了，市场一旦转身，所有的仓位全部降到0，这是第一步的做法，或者是降到很低的状况。第二，如果你判断是单边下跌，也可以做一些像股指期货一样的对冲，来应对市场单边向下的过程。但这个过程的趋势要很明确，你不要轻易和市场的情绪对抗，其实市场已经涨得很过头，意味着未来下跌的空间非常巨大，你其实不用急。从顶部下来20%、30%，然后所有人达成一致的预期，尤其是共同基金有一支预期的时候，他们有一个果断的行动，就是把自己的仓位从90%降到60%，这个过程也会很快。所以我自己的判断，我们在目前的市场状态下，不要轻易的对抗市场，我们还是找我们自己认为安全的品种，等到东西都高了之后，市场开始下来之后，你就应该进行一个资产的再平衡，从股票里面退出来，转到现金管理，打新股这样的过程。
提问：刚才您说到了价值投资，现在说牛市的所有股票都已经高估了，你如果要买如何控制风险？
邓晓峰：现在的牛市和过去不一样，结构性的因素更强。以中小股票、互联网、TMT为代表涨得更多，这块我觉得没有必要在目前的位置进行投资，这是风险很大的行为。同时这个市场上也可以看到，还有很多在客观的角度、绝对的估值水平还是合理水平或者是低估的状态。我可能会做未来有确定性把握、确定性收益的产品，像金融行业，不管银行、保险还是券商，消费品行业还有机会，还有耐用消费品方面还有机会，公共事业的一些公司也有机会。首先我们把握有机会的品种，市场这块，我刚才也提到，这是一个很多元的市场。共同基金的动作会很坚决、生猛，他们会继续买入，刚才您看到很高的公司，对他们来说没有任何的心理障碍。每一代人都有每一代人的特点，新的年轻小伙子，他们还是非常基金的做法，过去几年他们的做法显得很成功，也会强化他们的认识，这个过程我觉得会持续。市场是一个不同力量会找到自己的路径，做自己路径的做法。我觉得共同基金未来面临很大的挑战，从来没有经过这么大的比例、这么大的规模投入到流动性这么差的品种上面占这么高的比例，说实话我觉得这个风险其实挺大的。我记得我们在2007年的时候，很多公司还有一个内部风险控制，比如买一个上市公司流通股的比例，还有一道蓝线或者红线，比如15%、20%这样的比例，但现在已经远远打开这个比例了，我觉得行业还是会大起大落的，未来的波动、未来的风险都会很大。如果您要投TMT的公司，您要有强劲的心脏。它可能会会涨得很快很猛，已经已经没有多少卖家了，而只要有申购的共同基金，它们会很坚决的买下去，指导力量对比发生了变化。就是大股东减持超越新增资金的增加，这个过程可能才会发生。
提问：最近我看了数据，在牛市的时候私募基金平均收益低于公募，私募回撤的时候也低于公募，您如何看待？
邓晓峰：过去我们做数据的统计，牛市里面私募低于公募，公募低于指数是正常的状况。如果我们统计一下2000年到2007年，全市场专业机构和散户的回报率，可以看到很有意思的现象。从2001年到2005年专业机构的超额收益率很高，但是从2005到2007年之后，牛市一来到牛市顶点的时候，散户的收益率和机构的收益率已经完全打平了，是这样的过程。其实牛市里面超越指数或者超越比较强的指数都是很难的。2007年最强的指数是深圳100或者是深圳200，当时只有三家基金可以超越指数。现在创业板里面一些指数最强的，我估计超越这个指数的基金数额也是挺小的。从经验上判断，在一个牛市里面你买指数可能也是很好的选择，只不过你后面不要长期持有，市场过后你坚决的推出，这是很好的做法。牛市的时候，越激进的表现越好。
提问：你刚刚讲到，我们实际上是母基金和子基金的结构，母基金你控制在什么规模？有没有大概的心里估计？子基金涉及到一些管理费和业绩提成，母基金是否涉及到这些？
邓晓峰：这些技术性的东西可能好买更清楚。
主持人：母基金只是一个框架结构，不提成，没有管理费。
邓晓峰：总规模要看市场的发行情况，最后只有发行之后才知道规模。从我过去的经历来说，一直是管理非常大规模的组合，现在的规模都很小的，谢谢。
提问：您刚才反复强调现在属于牛市的阶段，能不能请您提示一下，你认为的牛市见顶时候的一些特征？我们现在买你这个基金是不是很好的时机？是比较切实的问题。
邓晓峰：谢谢，往往牛市见顶，一个大牛市从过去的经验来看，所有的指数都会创新高，创新高之后黄灯首先要亮起来，你要有一份警惕。另外一个特点，牛市的顶峰，你觉得所有合理的东西都变得不合理了，没有便宜货了，这肯定是毫无疑问的特点。一般我们认为一个公司的股价有合理的水平，一般都会超出合理的水平，但这个幅度不知道。我觉得这两个因素，还是可以判断的。另外一个比较重要的，就是中国市场的特色，像过去两桶油等等，过去的四大行等等，这些东西大幅上涨之后，甚至出现1、2个涨停板之后是一个很明确的信号。
另外您提到现在，现在的市场是一个调整的时候，对做投资还是比较好的窗口。而且，正好还有一批公司在目前的水平，还是一个比较合适的状态，包括很好的消费品行业的公司，它的市盈率只有10多倍，我觉得从一个正常理解来看，也不一定是高估的，甚至是一个低估的状态，我觉得这些机会还会有，当然市场后面怎么发展还很难说。但从第一阶段就有这么大的成交量来说，还是有很大的动量过程没有走完。当然，这个市场后面会不断迎来监管部门风险控制的管理。我觉得这次监管部门采取的动作，不一定是特别合适的，我们从专业人士的角度来判断，刚刚做了风险提示，要么是晚上，要么是第二天再做一个解释性的说明，然后去把自己原来的一些说法淡化、解释，往往使市场认为你把握了监管部门的底牌，你可以使市场更加有恃无恐。从这个角度来判断，市场从监管部门的角度来看还不是一个全面打压的过程。这个市场可能对监管部门来说，越来越多的工作会放到控制杠杆、控制冒险的方面。说实话这轮牛市未来最大的风险就是有这么高的杠杆，包括一些中小企业把自己的生产经营资金，甚至借款之后投入到市场，这都有很大的风险，以后会带来非常坏的影响。融资融券方面也有风险，融资融券的风险，证券公司也会越来越警惕，他们会逐渐降低热门公司的抵扣比率。你会看到监管部门越来越多从专业化的角度降杠杆的压力，券商也会在市场非常热闹之后，从自己经营的角度控制一些风险。此外，从大的机构，从像社保理事会也会实施资产再平衡，降低股票比率，不断减持的过程，后面也会不断的出现，我觉得大家也要体会到，市场已经进入了一个新的阶段，谢谢。
主持人：掌声感谢邓总，谢谢。目前这支产品的情况我补充一下，我们上线2、3天，预约超过了200多个，预约超过2亿多。目前的产品应该是400个额度，预约在加速的过程中，感兴趣的投资者可以和自己的投资顾问详细了解产品的要素。
二、 2015.5.22：5000点后的投资机会
【李迅雷】大家好，中场休息之后，我们下半场更精彩。我们的台上有三位嘉宾，都是投资高手，既有公募又有私募。第一位是邓晓峰先生，现任上海高毅资产首席投资官，第二位是任泽松先生，现任中邮基金投资部总经理，第三位是曹剑飞先生，现任中欧基金成长策略组负责人。时间关系我不详细介绍，大家对三位应该是耳熟能详，我跟三位的交流，主要是提几个问题。第一个问题，我们牛市涨得很快，到现在已经涨到5000点，尤其创业板表现非常好，请问：相比以往牛市，比如2005-2007年、1996-2001年，这一轮牛市有什么不同之处？
【邓晓峰】谢谢李老师和海通的嘉宾。这一轮牛市，我感觉不同的地方还是比较少的，还是跟中国历次牛市接近的地方很多，基本都有共同的条件，比如长期市场低迷，很多居民财富从其他分类转向股票市场，上市公司也提供了很多机会，有的是公司估值低，有的是成长性好。这一轮和过去的差别可能是走得非常快，因为互联网+导致信息传播的速度更快，所有参与者形成了高度一致的预期，可能大家都认为这次市场是创新高的大牛市行情。所以，我们看到牛市至今调整事实上是比较少的，这确实跟博弈论描述的一样，大家看到了相对一致的结果之后中间动作一致性的预期就会非常强，甚至所有的指数创新高之前，市场可能都不会有特别大幅度的调整，因为太多的人有了这样一个心理的终极预期。我觉得这是这轮市场我感受比较深的跟过去的差异。谢谢！
【李迅雷】你刚才讲到你觉得牛市创新高，我理解的新高就是突破上一轮的6000多点。
【邓晓峰】从过去的经验来看很可能是所有指数都创出新高，如果以现在的市场来看，创业板指数或者是中小板指数，以及如果我们把上海的等权重指数，深圳的等权重指数早已经创出新高，可能只有几个落后的指数没有创出新高。但是很可能的情况是这些指数都会创出新高，所有指数创出新高之后市场面临的调整压力可能会比较大，下一步的方向选择，或者说积淀的问题才会真正开始比较大影响市场。谢谢。
【李迅雷】即便创新高，现在5000多点，也不过20%的空间，所以这也不是特别大。我想问一下任总，您对接下来的市场走向怎么看，跟以往相比我们市场会有什么风格？
【任泽松】在我看来这一轮牛市起始时间是2012年，到现在为止新兴行业结构性牛市已经持续了三年时间。我理解这轮牛市跟上一轮牛市有非常大的不同，这一轮牛市领涨板块基本是以互联网+金融为代表，涨幅超过20倍的股票有一半是干互联网金融的。上个月有一天乐视网市值超过万科的时候，很多人说这是一个标志性事件的出现，上一轮牛市是以房地产上涨为代表，当时的牛股是万科，包括中信证券。这一轮领头的就像乐视网、东方财富，就像上一轮的万科和中信证券。这一轮牛市还有一个特点，即便涨幅20-30倍的公司目前看来没有业绩，但是在上一轮牛股它们是有业绩的，它们业绩增长也是跟得上的。现在这一轮股票涨20倍、50倍，但是业绩没有跟上，所以这反映出大家对于改革的预期。第二个不同，上一轮牛市是在房地产经济周期中间的一个牛市，因为当时经济很热这些都很火，而这一轮牛市我觉得是在两个大的经济周期中间的一轮牛市，正好遇到了中国必须从传统经济增长方向向新的经济增长模式转型改革的方向，老向新的改变，我们正好遇到了这样一个伟大的时代，这才造就了这样一轮很大的牛市。这一轮跟上一轮还有一个最大的不同，整个互联网包括移动互联网对上市公司的影响和对公司成长速度的影响，之前传统产业成长的话，可能每年，之前价值投资的理论，一个上市公司能够连续5年、10年维持20-30%的增长就会有非常大的投资机会，包括之前的贵州茅台、云南白药这样的股票都是在连续十年的时间里面，每年通过20-30%的增长创造收益成为牛股。但是现在很多互联网公司都是指数级的增长，跟以前的模式不一样，像小米2011年开始卖手机，现在小米的销售规模已经达到800亿了，按传统模式理解互联网公司就理解不了。所以这一轮，真正很多优秀互联网公司的增长速度都是指数的，不是之前线性的关系。还有一个特点，这一轮可能是历史上以来中国加杠杆，利用配资也好、融资也好，包括股指期货这都是之前没有的，这可能就是对一致预期的形成时间上反应会更快一点。
【李迅雷】前面两位讲得很精彩，曹总请问您认可他们两位的观点吗？您有什么更精彩的观点吗？
【曹剑飞】刚才两位的观点我非常赞同。我思考这一轮牛市跟以往不一样的地方，我觉得现在处在一个很大的转型时期，这个时期是我们历史上从来没有碰到过的，从人类历史或者说从二战以后的历史来看，基本上只有日本、美国、韩国，包括台湾地区，这些地方都在七八十年代经历过这样的时期。我觉得我们现在就有一点类似于美国在七十年代末到2000年之间的过程，就是投资带动经济高速增长，然后出现一个换挡期，它拉动经济增长的主线应该从投资让位到新的东西，这个新的东西是什么？实际上就是创新，所以刚才讲的各种各样的特点，那都是伴随着这个经济规律来运行的。我一直有这样的观点，我们国家的政治制度可以不一样，但是经济规律不可不一样，它是一个普适的东西。当你到一个大的转型时期的时候，不管你是自觉的还是不自觉的，你都得往这个方向走，就是说治理国家或治理经济的政策措施，最后发现都差不多，都是要从所谓的凯恩斯向供给学派转，都是要打破垄断、改革创新，很多伟大的公司都是在这时候诞生的。回过头来看美国1977年到2000年的历史，它很清楚的经历了两个阶段，第一个阶段是预演，第二个阶段才是真正大幅上涨的过程，中间有很长时间的回档，然后才是上升，这个过程我们还没有完成，这是我的看法。
【李迅雷】三位给了我很大的启发，中国的牛市有人说是“改革牛”，改革当然也是在改革。任总说这一轮行情是从2012年开始的，我认为2012年开始是结构性牛市、局部牛市，主要是创业板牛市、中小板牛市，这应该是一个成长牛。前面大家也讲到资金加杠杆，同时也使水牛，所以既有成长牛，还有改革牛，还有水牛，几头牛一起拉动资本市场的繁荣，这确实跟以往不一样。以往价值牛可能更多一点，那时候像贵州茅台每年都有业绩支持，现在指数型的增长是爆发式的，因为互联网金融使得客户量会呈几何级增长，所以这跟以往传统产业的增值确实还是不一样，当然现在也面临着一些问题，现在监管部门也比较担忧社会加杠杆加那么多。比如说现在融资融券两融规模是2万亿，这叫场内加杠杆，场外加杠杆是多大，有人说是2万亿，有人说3万亿，我们整个流通市值也就是50万亿，如果加杠杆到7-10%，这在全球应该说也是最高了。所以，在这种背景下我们的风格会不会转变，或者牛市会不会结束？对于这个问题，比如说我们现在创业板的话，现在是150倍市盈率，主板现在为止是25倍。25倍这里面可能也有水分，银行股和房地产股可能市盈率低一点，大部分的股票，我们讲的股票中位数可能现在应该是在60-70倍。
所以这种背景下，我们在投资上面有什么建议？怎么来规避风险？我们继续追成长股还是我们风格转换，或者我们既不看好风格转换，也不看好成长股，直接就退出？这可能是下半年投资者在看的问题，因为上半年的获益很丰富了。我们先请邓总回答这个问题。
【邓晓峰】李老师刚才也说了，主板如果扣除估值低的金融板块，一些耐用消费品公司以外，整个市盈率也是很高的水平。第一，我觉得这种情况是阶段性的情况，很难长期持续下去，这个阶段过了之后可能会有很大的压力。第二，即使在目前，我们还是看到有些公司未来有确定性收益的，比如说金融行业，尤其以金融保险为代表。消费者行业，毫无疑问很多大市值消费品公司的增长情况、估值水平角度还是有机会的。不知道这个市场走到哪里，什么时候发生改变，我觉得需要结合资金面、社会舆论等综合判断。总体来看，这个市场应该会往前走，但是未来的压力会越来越大。所以我们还是希望能做有把握的确定性的一些投资回报的机会，这是我自己的一些看法，谢谢！
【邓晓峰】我自己觉得有几个方面需要观察。第一，当市场没有防守型的低估值的公司的时候，当消费或者金融涨后以后，这个系统面临的系统风险是很大的。第二，我觉得需要观察的指标就是资金流动，一个是保证金的流向，另一个是公募基金发行的频率和金额，公募这么集中精力投资在以创业板为代表的中小市值公司上，这个过程我觉得不会改变，后面他们会继续这个过程，如果有持续新增资金流入，比如新基金的发行还像现在维持很高的水平，那创业板的强势是不可避免的，它其实跟估值水平和公司基本面没有任何关系，它只跟资金流向有关系，这是重要的观察指标。第三，当这些东西涨到后面之后全社会是不是有一些质疑反作用力？股票很多人觉得是炒过了，市场参与者是很急的，都希望快速实现自己的财富增长，但是从市场来说它是长期的存在的市场，监管部门必须会为这个市场收拾残局，涨得再高，最后收拾残局，老百姓关注的对象或者指责的对象也只会是监管部门。所以这个市场当它到不可持续水平的时候监管部门一定会做出化解这个市场长期风险的举动，比如通过降杠杆，通过限制两融，、限制伞型等等方式我觉得会不断实施的，因为监管部门要从整个金融系统风险的角度考虑，而不只是从股票涨跌的角度考虑，不能让股票涨跌的风险引发为金融机构的系统性风险。这些东西都会对市场有比较大的影响，中国股市已经发展成为一场群众运动了，就像一个巨大的飞轮，推动起来是很难的，要花相当长的时间，但是当它高速运转之后也是很难刹车的，风险是很大的，我觉得这个市场可能会自己走过头，我觉得这个概率是比较大的。
【李迅雷】邓总也认为这个行情能延续，中国的行情只有一个结局出轨，它不可能在轨道上面知难而退，它肯定要超过头。任总也认为现在这个时候讲系统性风险还偏早。我们听听曹总的观点。
【曹剑飞】刚才两位的发言我比较认可，让我看的话，我会非常关注未来的一个节点，就是经济的情况。我倒不是说经济反弹，这个经济什么时候趋稳这是很关键的，趋稳就是宽松预期达到顶点，这样股票市场的投资也会达到顶点，这是一个重要的节点，这个回答应该是宏观策略回答，到底什么时候经济处于趋稳的状态，这是很关键的。其次就是要关注美元加息的节奏问题，我们每次股票市场的波动，它跟外汇账款的迅速下降都有一些关系，因为有短期的冲击。所以美元加息节奏比较快，或者说幅度比较大，那都会对我们有短期冲击。第三就是监管层的态度，说白了它还不是一个完全市场化的运作，所以说监管层的态度，尤其是这一轮牛市跟上一轮牛市最大的差别就是有杠杆，杠杆这个东西是可控的，现在鼓励可以加杠杆，不鼓励可以把杠杆降下来，这个冲击会很大。我相信监管层不会生硬的做，但是它会采取控制杠杆的措施，杠杆加到头也就差不多了，这是我关注的。最后，我觉得还是一个政治周期吧，未来中美之间的博弈可能会对股票市场有影响，美国人把中国人作为头号对手对待，它不会放过中国，现在是蜜月期，以后可能会吵架，全方位的战斗就会开始，那时候可能会对股票市场的信心产生影响，这也是需要琢磨的。大概就这几个因素我觉得都需要观察。但是这些因素的发生我认为都不是牛市真正的终结，我认为现在这个阶段是第一个阶段，流动性推动加上制度改革的预期，今后还有一个经济推动的主升在后面，但是一定要经过很大的洗礼才会出现。
【李迅雷】曹总的观点就是说牛市不会结束，但是调整不可避免，这阶段如果有比较像样的调整，牛市还可以继续看好。跟邓总这块稍有差别，邓总认为出轨是难以避免的，一旦出轨可能这个市场牛市也就结束了。听下来的话，我觉得大家讲得都非常有道理，应该关注的问题，比如经济什么时候趋稳，监管层的态度，美国什么时候加息，等等我觉得总体我感觉三位也还是在考虑这些问题，就是觉得我现在投资收益跟风险比，以前5000点之前恐怕是风险比较低，收益比较高。所以大家有了钱就马上买，现在把钱募到之后有一点犹豫了，看看风险怎么样，投资下去是不是收益很大。再给三位提一个问题，你们的投资组合当中，你们不可能空仓，投资配置当中最应该配置哪个板块，你们组合里边最偏重哪个板块？
【邓晓峰】李老师提的问题比较直接。我自己现在配置比较重的有几个方向。第一是金融和银行保险为主；第二是消费品行业；第三是地产行业可能也是有机会的行业，我们从4、5月份的数据看下来，大公司的销售数据是非常好的，后面能延续的概率是非常大的。如果地产大公司销售数据这么好的话，如果再往后看一个季度，大家对经济不说趋稳，但是不再下滑的信心可能会更高一点，如果正好配合汇丰PMI出现连续几个月回到50以上，这时候我觉得市场可能会系统认识到金融行业，尤其银行业会存在比较大的机会。
【李迅雷】我们公募过去的主体是创业板，现在按照你这个说法可能是不是面临风格切换？
【邓晓峰】我觉得不是风格切换的问题，是百花齐放的问题，我相信目前的公募基金不会做任何切换，应该来说他们会很坚定用自己的策略，我觉得只是这个市场上面大家的一致性太强，太集中，太极端，其实忽视了有很多客观存在摆在我们面前的机会。其实我们如果看，如果以银行业来看，A股市值6万亿，如果加上H股不到10万亿，银行业A股市值占比已经只有10%，它已经是一个小行业了。同时我们也认识到市场有很多共识性的谬误，比如银行业利润占全社会的利润比例太高，其实如果我们客观做统计的话，你会发现整个金融行业占中国全社会利润的比率，过去是13到15个百分点，现在是18个到20百分点，这是一个大国正常的水平，我觉得大家拍脑袋下意识的做法可能不太可观。金融行业，大家说一业繁荣百业衰，目前来看金融行业的利润率确实比较高，但是占全社会利润比例没有超出正常水平，后面这个发展是这个行业利润内部重新划分的过程，但是这个行业还是有很好的机会。因为它毕竟从长期来看是一个大国最重要的行业之一，我们看美国发展到今天，金融行业一直都是在市值排名前三的行业，我觉得它过去是，未来是，现在也是，这个行业肯定有机会。如果有了这么多共识性的谬误的存在的话，我觉得对我们来说是不是有把握的机会？这是我自己做投资的一个出发点。谢谢！
【李迅雷】市场的机会就在于集体误判，集体误判会导致个别板块的低估，这是邓总的风格，寻找价值投资的洼地。任总您的组合里边是怎么排序的？
【任泽松】我管的基金是新兴行业基金，这是契约规定的。我的组合里有50%的TMT，30%的医药，10%的军工股。成长股你能够找到很多涨10-50倍的股票，我觉得传统产业里边我看不到这样的机会。
【李迅雷】你是属于进取型选手，进攻型选手。最后请曹总谈一下。
【曹剑飞】我觉得我的风格里面还是偏成长的，但是我会稍微温和一点。在目前这个时点，我的组合里面我觉得主要是跟改革相关的一些，或者讲体制改革相关的行业和板块比较多。比如说国企改革，它并不是一个真正的成长，也不是说一个价值，它是一个改变，我投的是“变”。第二个就是说能源互联网，它是跟电力体制改革相关的东西，这个行业改革刚刚开始，未来也是一个非常大的行业，我们在这里面已经做了很多布局，应该说这个市场上比较领先的布局。第三，我比较认可任泽松刚刚讲的TMT、医药，我的组合里这些也比较多。基本是这些想法，谢谢！