本文为本月上旬，大椿基金董事长支东兴@鲁班投研笔记 在雪球站内路演的文字整理。整个路演，不仅详尽阐释了投资思想、渗透率曲线、选股框架和回撤控制，甚至在Q&A环节，对于港美A三地市场的理解、对于明年市场的判断等，也很具启发意义。
免责声明：本文提及了较多个股案例，仅为读者更好理解策略和操作，作交流之用。不代表任何投资建议，请勿据此操作。
一、相对准确地判断了市场主线，塑造了中长期的优秀表现
我的投资范围一直是A股、港股、美股三地配置，最早时做研究员时关注科技股，后来各行业都看，生活服务类、消费、周期都参与一些。
每年参与的都是当年判断的市场主线之一。2019年时主要业绩归因是周期股的猪肉、成长股的物业，2020年是成长股的SaaS、免税，2021年是周期股的锂矿、成长股的电动车，2022年是成长股的储能，每年的业绩归因都不一样。之所以要加上“周期”“成长”等限定词，主要和我们的选股框架相关。这个后边会阐释。
因为很好地把握了各年的市场主线，产品业绩排名比较不错：出于合规因素，具体数字不在此披露。从相对数据上说，成立以来，每一年的业绩在全市场都是前15%；每一年都没有很突出到前百分之几，但三年加起来在全市场排名大概在1%左右。我在成立新产品之后就把老产品迁移了过来，所以业绩是有连续性的。
二、公司团队超配，“大椿”二字寄予在波动中活得长久之意
我以前在浙大读管理学和工学本科双学位，辅修竺可桢学院创新与创业管理强化班。之后在腾讯短暂地担任产品经理后，去了东方港湾做TMT研究员，一年多之后公司允许我发产品变成基金经理，这个产品之前叫“东方港湾鲁班一号基金”。管理过程中业绩还可以，2020年上半年是全国百亿私募单产品的策略第一名，可比范围大几百支。现在创立大椿基金，担任董事长、基金经理。
大椿基金的投研团队实力应该不差于那些大基金。目前有三个合伙人，一个交易员和几位研究员。研究员毕业的学历、学校都很好，但经验不长，他们主要做两件事：一个是做新行业和新公司的快速覆盖、机会筛选；另一个是跟踪已经持仓公司的数据，看事物的变化。
公司名字——海南大椿私募，“大椿”出自《庄子》的一句话，“上古有大椿者，以八千岁为春，以八千岁为秋。”大椿是上古的树，意义就是生命顽强。市场波动很大，我们的目标是希望活的时间最长，能够在波动中持续创造收益。
三、底层投资思想之一：市场有不确定性，但投资机会有相对确定性
市场的不确定性体现在，市场有很多影响因素，人们看待事物的方式经常发生180度的转弯，市场是很难猜的。为什么会这样？第一是因为，事物本身就不是线性发展，而是非线性发展。第二是，人们的看法也是跳变的，市场便宜的时候比你想的便宜很多，贵的时候也比你想到的贵很多。
这里我举个例子，腾讯。腾讯是大家都很熟悉的公司，2016年之前涨了很多倍，但2016、2017年它又涨了很多倍。这后边很多倍的原因：一开始时人们说是它主营业务游戏在恢复，之后又说宏观经济好、广告业务在变好，再后来就在讲腾讯的支付业务可以创造更大的市场、更高的赚钱能力。到第四阶段人们就开始说腾讯有很多投资生态，腾讯的投资体系可以再造一个腾讯。
这四个阶段都发生在2016-2018年初这一年多、股价涨了很多的阶段。这个阶段你会发现公司经营是有一些好的变化的，但人们的预期变化比这个大很多，人们对估值越来越乐观，一开始按PE估值，后来讲金融支付，再后来讲投资生态，就变成了分步估值法，A+B+C+D……对应估值越来越便宜。
当时人们对估值的预测是线性的，2017年腾讯的手游增速有60%-70%，第二年的模型里都是预期掉一点到40%-50%。但事实上不是，第二年是15%甚至更低。事物变化是非线性的；第二，人们的看法是非线性的，从分步加总估值法又回到了PE估值，上涨时事物非线性跳变和估值切换，下降时也是这样。后来的故事大家也都知道了，2018年的腾讯回撤了接近一半。
这个例子讲的是投资中的不确定性，事物会跳变，人们的看法也会更快地变化。
但有相对确定性，比如大的产业趋势、新事物的渗透率趋势，大方向也是比较明确的。这是我们的第一个思想，寻找相对确定性。
四、底层投资思想之二：所有突变中都蕴含着巨大的机会
其实不变的事物是很难赚钱的，不变的事物没有预期差，有太多共识在里面。比如我们买一些已经很成熟的公司，招行、万科、宁德、隆基，买这些公司其实是很难赚钱的，每个人都懂的道理其实每个人都赚不到钱。
我们会在突变的事物中找机会。只要是大的突变，一定对某些人是好事，大的范式迁移中一定会有大机会，这是我们的第二个思想。只要是突变，一定对某些人是好事，新冠疫情是坏事，但由于新冠导致所有SaaS股涨了5-10倍，中国免税股涨了三五倍。俄乌战争是坏事，但美股的周期股涨了好多倍，新能源周期股也涨了好多倍。
五、连接投资思想和选股模型：举足轻重的“渗透率曲线”
讲一下渗透率曲线，因为这是我们很看重的事情。一个事物从无到有，最后到快速成长，再到渗透率见顶，到慢慢消亡，被新事物取代，一般来说会有五个阶段。而我们在突变中把握投资机会，尤其看重其中的故事阶段和成长阶段，当然也会参与一部分成熟阶段的机会。
五个阶段分别是：
概念阶段。这个阶段是很难赚钱的，它偏向于题材炒作，比如现在讲的太空探索、基因编辑，其实就是偏题材，只有牛市中才有赚钱效应，其它时间挺难的。
故事阶段。当它变成可兑现时，就变成了切实可把握的故事，渗透率从1%-5%就开始变成了快速兑现的故事。举例来说，2012、2013年的特斯拉，电动车不只是一个概念，而是变成了可量产的车，故事开始萌芽，虽然没有走向大众，但它两年也能涨10倍，这就是故事阶段。
成长阶段。这时走向大众，业绩爆发，估值扩张，是一个戴维斯双击的过程。
成熟阶段。渗透率很高，需求比较稳定，很多时候就是周期股，这时我们会找周期变量单一、波动很大的东西，我们会在周期反转时参与。
衰退阶段。事物衰老，被新事物替代了，没有参与价值。
举个例子，特斯拉是一个非常典型的例子。上市以来特斯拉涨了100倍，其实它就是2013-2014年中有一年半涨了10倍，2019-2020年也涨了10倍，中间其它年份完全不涨，都在震荡，这两个阶段是非常典型的例子。
第一个阶段是从0到1，不太是概念，而是变成了故事，这个故事足够宏大，人们会基于这个故事给它定价，其实当时按单车、按利润、按市盈率来拍都非常贵，但大家知道这个方向是确定的，所以它可以涨10倍。
第二个阶段是走向大众，当时中美都有很多新能源刺激政策，中国的新能源电动车补贴，特斯拉上海工厂建成，产量跟着上来，需求和供给都能跟得上，开始爆发，销量快速增长，股价和估值双击，在成长股阶段也能涨10倍。
这是两个最好的赚钱阶段，过了之后就变得很困难了。
六、四个赚钱的选股模型：戴维斯双击、故事兑现、周期反转以及“黑天鹅”交易
基于以上的投资思想和渗透率曲线，很容易理解我们的赚钱模型。总共有四类：第一类是戴维斯双击模型，也就是成长模型；第二类是故事发展的模型，也就是刚才讲的故事兑现那一段；第三类是周期反转，往往发生在成熟阶段；第四类是黑天鹅事件交易。
其实我们做的事就是套框架，我们一直在完善框架，两年前在一些渠道路演，就是这个框架，到现在还是这四个，完全没有变，只是我们多了一些例子和对事物的体会。
先讲戴维斯双击模型，成长阶段，事物从5%-30%的发展阶段。这是我们最核心的持仓。
简单来讲就是成长股，我们看事情时能看到它的业绩最少两三年有可展望的确定性。但如果它在某个时刻突变，让人们展望更乐观，它有估值扩张的可能，那我们就会加仓，比如财报超预期、业绩指引超预期、新产品投入、毛利率提升，反正有个催化剂，我们就会加仓。
举几个例子：
（1）2019、2020年港股物业股是大牛股，都涨了5-10倍，当时我们持有比较多的永升生活服务，当时它给的指引是三年期复合50%的收入增长，我觉得估值合理，增速也很好，就持有了。有一天财报，管理层把三年指引复合提升到了60%。我想这句话是值50%涨幅的，因为每年多10%的话三年有30%+，有这个业绩人们也会乐观，估值就会提升，就会双击。我们当天就加仓，当天它就涨了20%，当周它确实涨了50%，很惊讶，确实就是这么快地实现了我们的预测，有点超预期。我们就把加的部分减掉，回到原来的部分，继续赚成长的钱。
（2）2019、2020年的骨科也是这样，业绩涨一倍、估值扩张五倍，2×5就是10倍股。
（3）新能源也是这样，今年我们买储能，A股的KX，海外买的美股最大的逆变器公司。以海外这家公司为例，一方面它业绩超预期，另一方面它的估值扩张，起步时估值便宜，两件事加起来涨幅就很夸张。公司发财报时高开，大幅超预期，因为它去年有个AQ8新的逆变器产品，价格提高，毛利率提升，业绩超预期，所以产品爬坡会有好几个季度，我们认为这件事情可持续，而且它提高了明年的业绩指引，相对变便宜了，估值扩张、业绩超预期，合起来就会加很多，所以我们加仓了，加仓之后涨了一段，我们把加的部分减回来。
下一个是故事发酵模型。一个新事物从0到1，渗透率变成3%、5%的过程，在牛市中故事股很容易快速涨好几倍。当然，在普通市场中就没那么夸张。
怎么定义故事这件事，我们要讲：故事宏大而不可破灭。比如新冠疫情就足够宏大，涉及到地球上每一个人。再比如新能源，大家都在讲这个话题，每个国家都在出政策，讲2030碳达峰、2060碳中和，故事讲了30年，国家层面又有政策，故事如此大，没有人可以证伪，又有实际可以兑现的事情出来，这就叫故事宏大不可破灭，而不仅仅是设想的一个概念。这种故事其实隔三差五就会有，这几年最大的故事是刚才讲的两个：疫情和碳中和。
再举几个例子：
（1）2020年的免税。当时疫情环境下不能出国，国家讲消费内循环，鼓励海南做自贸区做免税，当年规划是100亿的免税额，第二年300亿，海南政府当时规划是2025年到1000亿免税额，这个故事是国家层面的战略，规划是五年十倍的故事，实际上有落地的东西，去海南买东西确实便宜了，客流量确实快速增长。这个环境下A股的中国中免、王府井马上就疯涨了三五倍，中国中免反应慢了一点，只买了一点，买得没那么多，但我们发现港股的美兰空港还没怎么启动，美兰空港是机场，机场的赚钱生意模式是免税每卖出一笔它就能提一点，上海机场这种能提40%的钱，收益率很高，美兰空港能提的比较低，但它的潜力比较高，又相当于相对垄断的角色，当时简单拍一下，按照免税金额，它的市占率、扣点率再乘以利润率大概就是它的收入，参考其它机场的利润率来看，其实当时它的市值小几十亿，简单一算就能到好几百亿的空间，最后它用半年涨了10倍，有一周涨了300%+，所以那一周我们的净值涨得比较快。但在基金里贡献不够多，否则2020年的收益率会高很多，因为当时它没有入港股通，需要收益互换才能买，钱转过去之后它一天涨了67%就很难加，所以买得比较少。
（2）今年美股有一个wolfspeed赚的也多一些，故事是碳化硅。测算下来十年大概二三十倍的市场空间，碳化硅的主要用途是新能源车替代硅基的芯片，碳化硅材料更耐高温高压，就可以高压充电，用在充电器给汽车充电，同样质量下车辆就能更多续航，让汽车更加轻量化，销量也会更高，只是现在价格高一些，但它的成本在下降过程中。wolfspeed市占率大概60%多，除了材料，也在做下游芯片。行业空间有二三十倍，又是龙头公司，它是最早建起了产能的公司，过几年会放量，现在它的业绩还没有兑现那么多，属于一个巨大的故事，故事有很好的发酵过程，去年有过一波大涨是因为它的毛利率提升，今年财报也超预期。这就是故事股的买点，这是第二类。
再比如2020年，由于疫情，在线教育涨了一波，港美股的SaaS也很多。必须强调一句，牛市里这样的故事更多，也更容易成功。但熊市里会难很多。
第三类是周期反转模型。笼统来说，万物皆周期，没有什么事物没有生命周期，我们这里指的周期是行业比较成熟，商业模式比较简单，但它的周期很强，变量很少。
举一些例子让大家更好理解。
（1）比如猪肉股，这是2019年给我们贡献的大头，猪肉股的需求比较稳定，需求稳定的情况下非洲猪瘟导致猪死了，上市公司养猪能力比较强，猪价上涨他们受益，就是这么简单。变量就一个：猪瘟。这就很好把握，你就看能繁母猪、猪肉价格，这是比较好跟踪的，需求变化没有那么大，但供给有突变，这时就会价格暴涨，提供供给的人就能创造很多收益，一是受益于当时的猪价上涨，二是龙头公司有远期的规划扩张，相当于量价都有增长，股价就很容易涨好几倍。
（2）去年锂矿、稀土这些我们赚得比较多，它的逻辑是供给相对比较紧缺，供给不能马上扩产出来，可能到明年底才能扩产得比较多，但需求爆发，因为新能源电池需求变多了，对锂矿需求激增，供给又不太变化，价格就会暴涨，这些有供给的公司就能创造很多收益。这个也很简单，变量比较单一。
（3）在美股的周期我们也试过一下，俄乌战争时俄罗斯和白俄罗斯出货占比比较高的东西是石油、煤炭、铀矿、钾肥，如果供给制裁突然少了20%，价格会飙涨，这些公司就会大幅受益，变量就是地缘冲突。
但这个模型，也有两个非常需要注意的点：
其一，我们讲的都是变动幅度很大但变量单一的，有些事情里周期的影响因素很多，比如航运、农作物等，这些影响因素多，我们不好把握，也就不太参与。
其二，周期股是只要一波涨得比较多了，就不要参与了。过了2019、2020年再参与猪肉，基本就没有赚钱概率了，因为太卷了，每个人都懂一点，供给需求被盯得很紧，在股价里被充分定价，几乎不太可能赚到钱，供需突变的第一波非常容易赚钱，过了之后非常不容易赚钱。
第四类模型是黑天鹅事件交易模型。比如茅台是家好公司，这种不需要思考，但有一个冲击事件，比如大盘下跌导致暴跌，但你认为不影响根本，那你可以尝试。
但必须说明的是，这是一个在牛市里更好用的策略。再举两个例子：
（1）2020年10月份第一次提反垄断时，那一周所有中概股、港股互联网，腾讯、美团、拼多多、阿里，所有公司三天跌了20%左右，但用了一周时间又全部收复了。牛市中这些黑天鹅事件都是很好的买点，但过了这个时间换个环境就很糟糕了，回头看确实是伤到了根本，但第一次出现时其实想不清楚有没有伤及根本的，又在牛市环境中，其实就很容易赚钱。这不是熊市中的策略。
（2）还有一个很典型的例子，港股的药明生物，千亿级别的公司，牛市中的2019、2020年，它有太多次配股、被制裁了，一天跌十几个点，第二天又涨回来。但现在一天跌20%，第二天继续跌10%，很正常。在熊市中这个策略完全失效，所以它是牛市策略。
七、组合较好的回撤控制，到底是如何做到的？
很多人问我为什么回撤控制做的还可以，其实本质上，还是一个理念问题。如果你是一个比较谨慎的人，遇到亏损后就没有那么淡定，会比较紧张，我认为这是做资产管理很好的素质；如果你很淡定，觉得没事，讲究越跌越买，对于资管来说我觉得是不好的素质。因为有太多超预期的地方了，有太多让人惊讶的事情了。
具体来讲怎么控制回撤呢？有以下几个比较重要的点：
1、我们认为有系统性风险时，先降仓位。比如疫情刚发生，美股熔断；又比如上个月有天，美联储鲍威尔在央行会议上讲话非常鹰派，这事其实就是巨大的系统变量，美股当天跌得非常多，全球流动性收紧，那天我们就把美国市场的仓位减了一半以上。这是我们一种处理风险的方式。
2、如果个股踩雷，我们也会处理掉，踩雷很正常，因为交易的标的多了每年都会遇到，去年有一个A股的芯片股突然被制裁，第二天开盘跌了十几个点，我们就卖掉了，它后面又跌了一半。
3、始终站在高概率的一边。我们交易中会重视很多统计概率的事情。举两个例子：（1）2020年1月份有一天腾讯涨了11%，上一次腾讯当日涨10%以上已经是2008年的事情了，这事正常吗？肯定不正常，13年出现一次，我们觉得这个事情很泡沫，肯定要清仓港股，所以2020年我们没有回撤，到现在为止几乎大部分基金高位都在2021年1月份到现在都没有回去，那之后我们又涨了百分之好几十的净值，那时候我们把大部分仓位清掉了，因为我们觉得这明显是泡沫信号。（2）再比如3月份，美股有一些反弹，苹果连续涨了13天，再多涨一天就是2012年的事情了，20年出现一次的事正常吗？肯定不正常，所以代表反弹结束了，我们交易上会注重这个事情的概率。
4、我们没有成本意识，假如你买了，亏钱了，不是非要等到回本、解套才卖，不会的，我们觉得事物变化了就止损，有更好的股票就赶紧换成更好的，不会因为以前赚了或赔了而有什么看法，每天都是新的一天，只要你觉得事物有变化，你就按新的变化来做决策。
5、来自于仓位的控制，同时持仓比较分散：A股、港股、美股，每个市场都会配置，行业也比较分散，单一行业不会配太多，还有刚讲的四类模型，每类模型都会配置，比如在讲到业绩归因时，每年的收益贡献不一样。
（Q&A）
问：您2023年看好哪些行业和公司？
支：好像很难说看好哪些公司，可以讲讲看好哪些行业。
一个是新旧能源，我们觉得继续有机会。电动车我们觉得没啥机会，对这事有很多担忧，一是中国的经济衰退；二是电动车中游很可能无法进入美国，《通胀法案》里提到了打压中国的电动车产业链；购置税虽然明年继续，但补贴多少金额不知道；最大的问题是渗透率的问题，大概连续六七个月新能源电动车销量在中国的占比大概就维持在30%的位置，渗透率已经过了快速增长的过程了。
但汽车的上下游是有一些机会的，比如零部件我们认为有些机会，智能化座椅、线控制动，它确实有国产化替代，中国整车上来之后零部件会有国产化的东西，里面有很多价值量上升、市占率提高几重结合的东西，这部分我们认为是可以的。还有一些新技术，比如碳化硅、一体化压铸，这些都在比较好的成长期里，我们看好。
光伏我们感觉普通。增速还可以，但竞争有些激烈了。
风电里我们觉得海风还可以，因为招标数据增速很快，翻倍的速度，明后年落地之后海风收入增速肯定不错。衰退会让上游大宗商品价格下跌，对海风零部件的成本就下降了，收入订单不错，成本下降，利润就很好，这是我们看好的。
储能明年应该继续有机会，户用储能和大储都有机会，也要看看欧洲电价的回落幅度，有些公司估值稍微有点贵，需要跟踪，但我们觉得有机会。
另外是传统方向，明年涨哪个方向都取决于大会之后的定调，11月会开中央经济工作会议，如果它偏向于疫情管制放松，刺激地产，那涨的方向就是家居、建材、旅游、消费这些；如果不是这样，继续保持“动态清零”、继续保持“房住不炒”，继续保持过往政策，那就继续是新能源这些。消费股现在业绩空间不大，比如酒店、白酒、旅游，但如果真的疫情放松，到时还是会有业绩指引的提高和估值扩张的，现在算不出来空间。
这两个方向我们要等到下个月形势变得明朗化，现在我们没啥仓位，也不知道涨哪边，但我们做好准备。
问：会根据宏观环境控制整体仓位吗？怎么看港股？
支：我会根据宏观环境判断仓位，市场涨跌就是三个因子：一是经济基本面好不好。二是估值、流动性好不好；三是风险偏好好不好。
宏观上你就看中国是否放松疫情，地产能不能起来，只要地产能起来，上市公司的收入和利润都会滞后一两个季度后起来。它是这样的传导路径。国内就看这个。
美国现在主要的矛盾在于流动性，就看美联储讲话风向何时会变得没那么鹰派，现在还在不断收紧的过程中。
为什么港股一直跌？港股的EPS来自于中国，流动性来自于美国，风险偏好来自于中美关系，这三件事加在一起都不好，所以它一直在跌。
宏观我们会看，其实我们每周开会都会做一件事，我们会按中国、美国、成长、周期来简单划分，中国成长、中国周期、美国成长、美国周期，我们会看这四个格子哪个更占优，比如流动性放松那肯定是成长占优，你看中国的流动性变好一点还是美国的流动性变好一点，如果美国放松那就是美国成长好，如果整个宏观经济向好，那就是传统周期好一点，反正我们会对四个格子做排序，其实做大概判断是比较容易的。如果四个格子都觉得不好，那就降低仓位。
问：为什么8月业绩比较好，买了什么？
支：8月主要贡献是A股的储能和美股的逆变器。
当时欧洲电价由于俄乌冲突暴涨，我们最早看过PN，在欧洲做户储，但我们卖飞了，后来觉得这个行业订单很好，又去做了调研，KX指引明年会有6亿的利润，当时市值才小几十亿，增速非常高，我们觉得性价比更高，它有自有电池，成本涨价压制就更小，合起来看我们觉得性价比非常高，这只股票马上涨了好几倍，因为涨的幅度很快，买的仓位不多，但是很快贡献了业绩。
美股里的逆变器公司，因为它财报超预期，从那天开始涨得比较多，我们认为估值会扩张，就加了一点仓位，涨完了以后把仓位减掉，回到原来的部分。
问：管理规模多少？
支：现在国内公司A股规模2.3亿，香港公司是6亿，香港公司拿到牌照在做专户转基金的过程中。
问：公司产品是基金经理各自管理还是共同管理？
支：是共同管理，比如一个基金开了三个交易户。我们的信息是完全共享的，每周一起开会，每个人的持仓都随时可以看到，完全的信息共享。
由我来调配每个人管理的比例，因为不同的基金经理适合的方式不一样，我们公司的合伙人马腾只做A股，崔恩泽只做美股，施维熟悉港股，也看一些宏观，我会做调配，我管的比例是最多的，他们之间管多少比例，我会根据市场环境调节。
我们在A股、港股、美股使用了完全不同的策略，这是基于我们对A股、港股、美股的不同理解决定的。可以讲一下，我们认为这三个市场应该用完全不同的玩法来处理：
美股比较简单，影响因素就两个：一个是宏观，美联储在加息还是在降息，流动性好谁都好，流动性不好谁都不好。第二点是个股业绩，美股财报超预期的概念还是很高，所以美股其实是个趋势市场，财报超预期，它就一直涨，财报继续超预期，直到它的财报变坏为止，所以它不那么卷。
影响A股的因素大概有5个，除了流动性和个股业绩，也很看重产业政策，除此之外还有板块轮动，这是市场风格，还有个股消息，这几个因素不是同一个层面的，但它对股价影响同等重要，所以我们会把它并列起来看。A股的模式是需要非常勤奋地听很多电话会议、做很多调研、问很多信息，迅速跟上市场的理解，赚的是快速介入的钱，A股就是这样的生态，A股的公司每天都有消息、有研报、有电话会议，美股的公司每天都没有，只有每次财报有电话会议、中间有一个大概的覆盖，然后就涨到下次财报开奖，不太一样。
港股除了个股业绩和流动性之外还有共识度的问题。港股很讲究共识度，原因是港股这个地方没有流动性，原因一是印花税很高，交易成本太高，没有任何量化的钱在里面，交易不活跃，所以定价有折价；其次是港股无论对于欧洲、美国还是中国的基金经理来说，港股都是它的边缘市场，当大家很慌的时候第一反应肯定是砍掉边缘市场的仓位，所以很容易引起恐慌。港交所的规则也导致有很多老千股，经常有一天跌百分之几十的事情出来，这种情况下大家只能集中在少数股票里交易，就很注重共识度的问题。即便港股去年熊市，但港股去年所有的绿电股都涨了3倍以上，港股2010、2020年所有物业股都涨了5-10倍。所以港股并不是低估，这是一个误区，港股只是对没有共识的地方低估，有共识的地方是比其它市场估值更高的，所以港股特别分化。