#风云君看华安合鑫#本文标题所言“再探”，乃是因为之前，风云君有幸和华安合鑫袁巍有过小范围对话，对袁总的投资理念有了一定程度的理解。具体可见之前的文章：对话@华安合鑫袁巍：抛开价格去谈价值，那不是投资！
本篇文字内容，是风云君根据华安合鑫两位总监（研究总监张君孺、市场总监谭敏芝）上周在雪球站内的路演，整理而来的。路演所谈内容坦诚深刻，符合华安合鑫给人的一贯印象。风云君整理如下，再探这家“黑马私募”！全文共分为九部分：
一、公司情况
华安合鑫成立于2015年，2017年的4月份拿到私募管理人资质，2017年的8月份发行华安合鑫第一期，到目前运行接近5年时间了。我们最早成立的时候，公司规模只有1个多亿，到现在24亿多。规模10个亿之前，主要靠内生增长和老客户的口碑。10个亿以后，我们开始逐步接触外部的合作机构。
公司组织架构不断完善。目前公司设有投资部、研究部、交易部、市场部、综合运营部、风控合规部以及财务部，麻雀虽小五脏俱全。公司的愿景是把投资作为一生的事业，成为一个能持续给投资人带来正回报的公司。
在2021年6月份之前，也即谭总来公司之前，公司是没有设市场部的，因为袁总说要先把业绩做出来，让大家看到有这样的投资能力，然后再去做一些可能的市场拓展的动作。如果业绩都没有，很难说服投资人自己有投资能力。所以说，我们本质上是“业绩先行”的一家公司。
二、团队情况
1、公司团队情况怎么样？
公司员工早期有五六个人，到现在十六个人（其中一个实习生）。投研交易团队从早期的三个人到现在九个人。单投研团队的话，我们现在是两个基金经理、五个正式研究员，还有一个实习生。
基金经理除了袁总，还有林勋总。林勋总是高级合伙人，也是我们的基金经理，林勋总管理的灵犀产品，大概有1个多亿的规模，剩下的都是袁总管的。林总有8年的基金行业投资经验，擅长的是周期、新能源行业，以及自上而下的宏观策略研究。
公司另外一个核心人物是我们的研究总监张君孺总——是袁总以前在大成的同事，他有12年的行业经验，主要看的是消费、非银金融和电力设备。其他研究成员，也多名校出身，覆盖医药医疗科技、传媒、周期、能源化工和新能源汽车等行业。
2、从您的视角介绍一下核心人物袁总？
我用几个关键词就可以来形容他：
第一个就是复合背景。复旦大学的信息与计算科学专业的理学学士、清华大学应用经济学的金融学硕士。袁总过去有三年的实业经验，在微软亚洲工程院做了三年的软件工程师，也有十三年的金融从业经验，工作背景是复合的。
第二个是“正规军”。袁总是清华金融学专业毕业的科班出身，所以理论知识是非常扎实的。清华毕业之后就去了大成基金，接受了公募基金非常严格和正规的培训，从研究员做起，他曾经也覆盖过交运、机械、消费电子、TMT等行业，从研究员做到行业组的组长，再做到基金经理助理，再到基金经理，都是一步一步发展过来的。当然袁总可能时间相对快了一点——他是2009年正式进大成的，2012底就被任命为基金经理，2013年就开始正式管基金了——但的确是一步一步从研究员开始的。这是第二个关键词。
第三个关键词叫策略灵活。刚刚提到了袁总在公募阶段主要锻炼的是非常扎实的研究功底，和非常出色的选股能力。多说一句，其实袁总的晋升速度还是体现了他的选股能力的；如果不突出的话，在竞争这么激烈的公募基金公司，要想三年做到基金经理的岗位，还是不容易的一件事情，这也是他基本功的体现。但这个阶段，他自己接受采访的时候也有说过，发现有一些股价的波动，用基本面是没有办法解释的，但是用市场能解释。这就是他2014年“奔私”去了展博投资的部分原因！在展博这个阶段，他在对市场的理解方面得到了提升。等到了他自己出来创业这个阶段，就已经能够把基本面研究和对市场的理解很好地结合在一起了，他的投资框架有一个螺旋式的升级。相对应的，这阶段的业绩也是三段里面最好的。虽说袁总每一段的业绩都挺好的：像他2013年开始管基金，当年就是大成的第一名，全市场里排在前10%。但他自己说，创业这一段的业绩确实更加优秀。当然，必须强调一句的是，过去的业绩只代表过去，它只说明袁总过去的投资理念、投资框架是比较有效的，但是未来还需要更多的努力。
三、资金结构与发展规划
1、最新规模下的客户结构是怎么样的？
20多亿的规模里有20%多是跟金融机构合作的资金，是一些真正认可我们、愿意一起成长的机构。另外还有30%是我们的自有资金，主要是基金经理和其他员工的跟投，有40%多的资金来自于口碑客户和高净值客户。
2、未来募资规划方面是如何考虑的？
我们更多还是希望规模能够稳扎稳打地朝前走，而不是一下子步子迈得太大，我们过去也有一些经验教训，就是在舒服的状态去做投资可能会更好，所以短期目标设置在50亿到100亿的区间。
如果到了50亿，市场的点位还比较低，那我们会再接一些资金。如果点位比较高了，可能就阶段性停一停。到100亿的时候，我们会选择停一停。
总体上，我们希望投资人更多的能够在相对比较低的位置来买我们公司的产品。如果市场涨得比较热，我的一些客户和朋友想来加仓，我会跟他们说再等一等。跌的时候再买，可能赚钱的概率会更大一些。我们并不完全从市场部考核这一角度来展开相关的工作，更多的是站在投资人的角度，希望尽可能地帮助投资人在一个相对合理的位置做配置。
四、行业和市场覆盖情况
1、公司的行业覆盖情况如何？
大的行业基本上都有覆盖。市场上我们认为主要有机会的板块，现在还是有能力覆盖到的。像前面我们介绍团队时所提到的相关行业。未来我们会继续扩大投研的力量，因为我们觉得研究创造价值。
但另一方面，我们必须说明的是：目前这个阶段，我们做不到全行业的覆盖，我们其实也没有打算去做全行业覆盖，我们把自己看得懂的行业看得懂的公司的钱赚到就已经非常不错了。袁总一直都不是一个贪心的人，我们在自己的能力圈范围内去多做一些事情，把这些事情发挥到极致，能够赚到自己能力圈的钱，就很不错。
2、策略上限大概是多少？
基于我们现有的研究框架，选出来的股票交易量都是很大的。袁总自己也说过，他自己研究的股票都能持仓四五十亿。再加上研究员的支持，我觉得我们再增加一倍的规模，到100亿，按照目前的方法和投研人员的能力，是支撑得住的。
3、当下投资主要集中在A股和港股，未来会考虑增加美股或其他市场的投资吗？
袁总过去明确表态过，目前不考虑美股的投资。他不想晚上看盘，白天研究A股和H股的相关公司已经比较辛苦了，有时候晚上一两点钟还在讨论一些上市公司的事情，就不准备额外分出精力去研究美股了。把A股H股的钱赚到就很不错了，不能贪心。
五、投资理念
1、一个老生常谈的问题：咱们的投资理念能否和一些新接触我们的投资人再次分享下？
投资理念是我们袁总的肺腑之言，是过去十几年投资经验的总结。我们认为企业的核心价值来自于企业未来持续创造自由现金流的折现，这里边有两个关键词，一个是持续，第二个是自由现金流。
也就是说，这个公司要有持续盈利的能力，创造自由现金流的能力也要很强，这样我们才能真正地更好地去挖掘它的核心价值。所以我们非常看重一个指标，叫实体回报率或者叫现金回报率。因为我们是把股票投资视同购买公司的整体，通过企业基本面深入的研究，真正去对这个公司进行合适的定价。所以我们的核心投资理念是“以安全边际为前提，以基本面分析为工具，坚守能力圈，适度逆向投资。” 在筛选具体标的时，通过自下而上和自上而下两个维度进行。
2、能力圈该怎么理解？
我们定义能力圈，更多的不是从行业定义，更多的是来自于一种边界感。
举个例子，大家也知道我们在交运板块上赚了一些钱，主要是海运板块上有比较不错的投资收益体现。其实交运板块是很大的一个板块，它可能包括油运、快递、航空等等，我们可能在海运上在当前的理解确实是比较深刻的，但是这一波油运的机会我们就没有把握住。如果我们粗浅地说交运板块是我们能力圈就不太合适，因为确实我们有一些机会没有把握到。但因为有一些行业的确比较大，我们不一定能把行业里边的细分领域都看清楚了，我们可能只能看得懂其中一些板块，但是我们能把这些板块的钱赚到就可以了。
一个研究员、一个基金经理，能够把他的研究方法渗透到了某个公司，把这个公司的商业模式看得非常清楚，深入地理解了它的商业模式，也能对这个企业进行合理的估值，那我们认为这个公司就是在我们的能力圈之内。在这个过程中，非常重要的一点是，基金经理和研究员要对自己诚实，你可以骗所有人，但绝对不能骗自己。我们希望在自己的能力圈范围内，做扎实且严肃的基本面研究。
3、公司是如何自下而上挑选标的？
自下而上挑选标的，包括但不限于这五个维度，比如财报、商业模式、护城河、竞争优势、管理层，这里边每一个都非常重要。
财报里面包括很多项，有资产负债表、现金流量、年报、季报，各种的，每个都很重要。袁总认为年报和资产负债表尤为重要，要看得更加仔细一些：公司一年下来赚的是什么钱，赚的是现金、存货还是应收账款？它的利润怎么给它拆分？它的利润率、毛利率、净利率是在什么样的水平？等等，我们都要对它进行非常细致的拆分。这样不仅是为了识别优秀公司，也是为了规避一些非常大的坑。
比如有的公司的利润，是高负债下的利润，我们可能就要大打一个折扣。因为如果它资产端或者负债端出了问题，就是它的资金链断裂的时候，那么它的利润就只是空中楼阁，它可能把前面一年的钱全部都亏回去。
在商业模式方面，不同的商业模式我们对它的定价或者估值方法可能会有一定的区别，要对公司的商业模式有深刻的理解。举个例子，白酒行业的存货，尤其像茅台这种类型公司的存货，它可能就不是一个很大的问题，甚至今年没卖掉，过几年就是年份酒了。但是对快消品行业，它的存货可能就是一个大问题了，它这一季的新款没有卖掉，过两年能打个两三折都不一定有人买，因为它过季了，过了那个审美了，不同的商业模式下，我们对它的估值方法会有一些区别。
第三个是护城河，它的技术壁垒、资源壁垒、政策壁垒是不是比较深，这种往往体现在它在产业链上是不是有定价权，它的毛利率是什么样的水平、净利率是什么样的水平，毛利率是不是比较稳定，净利率是不是比较高，都会体现在它在产业链上的定价权上，也应该会反映到财务报表上。这个公司在行业里面有没有竞争优势，它处在什么样的位置，我们当然喜欢买龙头一点的公司，或者细分领域的龙头。
最后一个是管理层。管理层非常重要，他是一个公司的掌舵者，公司能够航行多年，跟管理层是有比较大的关系的。我们过去买过像紫金矿业这种类型的公司，我们也是看到以陈景河为代表的管理层啊，确实是非常优秀，经营层面做得非常扎实，有实力逆周期去做资本开支，把一些低品位的矿收回来，也能够让它变成盈利的状态，这都是管理层非常优秀的一个体现。
4、为什么在标的筛选时还要有自上而下的环节？研究宏观主要关注哪些因素？
公司是没有办法脱离宏观和行业存在的，所以我们也需要进行自上而下的大势研判。除了要进行产业变迁的研究和行业景气度的分析，我们还要对整个宏观经济做一些分析。
袁总说过，我们主要关注的跟宏观相关的可能是跟利率相关的一些宏观。那些不影响利率的宏观，他就只是看一看，没有那么关注，但是对于影响利率的宏观他比较关注的，他认为这能够帮助我们提供一些方向，规避一些风险。
5、投资理念中的“安全边际”，可否展开阐述下？
我们股票池有100多只，核心池（认真考虑要准备构建投资组合的标的）有70多只。从股票池到我们投资组合，我们是把安全边际放在投资中最重要的位置。我们认为安全边际是一种思维模式，它除了需要有非常扎实的基本面和非常健康的资产负债表作为基础，还需要从市场的维度去考虑，我们要尊重市场。比如它的换手、波动、估值、重要股东的进出，这些都可以作为有安全边界的佐证。从基本面和技术面的维度共同构建的安全边际，我们认为才是真正安全边际的区间。
要有比较好的安全边际，往往需要我们有一定的逆向思维，尽可能避免买入一些特别热门的行业和热门的股票。过去的经验也告诉我们，热门的行业板块，人多的地方容易发生踩踏。2021年春节后回来白酒行业出现的踩踏，和今年元旦之后一些新能源板块出现了一些踩踏情况，就是体现了这一点：人多的地方容易发生踩踏。
一些大的安全边际往往来自于市场长期的不关注，有一些行业和公司，因为市场长期的冷漠和偏见，可能这些公司通过自己的努力，出现了一些困境反转，或者行业变迁，往好的方向去改变的变化，这里面可能孕育了一些比较大的机会。我们如果能把这些机会找出来，它是有可能会赚大钱的。
6、持有的股票，通常什么时候卖出？
卖出是非常重要的。正所谓“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。主要在这三种情况下我们会考虑卖出：
第一种就是标的的投资逻辑消失，这就要坚决卖出。袁总是一个非常果断的人，他如果今天跟研究团队沟通下来，觉得某个标的的投资逻辑消失了，可能明天早上就把这些标的全卖光了。
第二个就是寻找到了更好、更有性价比的标的，我们会进行一个换仓的动作。
第三个是预期收益实现，我们会做一个落袋为安的动作。
从结果上来看我们主要是第二种，寻找到了更好、更有性价比的标的，做一个不断优化组合的动作。
六、经典案例
1、投资理念我们大致了解了。有什么经典的投资案例可以分享吗？
就拿紫金矿业为例。
我们在2020年的时候把这个标的列入到了我们的投资组合里，从自下而上来看，它非常符合我们的审美：财报非常健康，估值又非常便宜，在最惨的时候都没有亏钱，而且它逆资本开支收的一些矿，价值逐步体现出来，商业模式也很简单，就是矿业龙头，模式非常清晰，护城河也很深。
在开采方面，铜矿、金矿这一块定价权不是由它定价的，但是它的护城河、政策壁垒是比较的高的。它的竞争优势刚刚说了，矿业的龙头，管理层也说了陈景河总非常优秀。
自下而上把这个标的筛选出来后，什么时候来买呢？2020年！
因为新冠疫情使得全球都在放水，尤其是美联储放了那么多的水，那我们也知道，放水之后势必会引起资产价格的上涨，上游的标的，它的资产可能会先开始异动。
放水之后金价已经开始异动了，但是那时候铜价没怎么涨，紫金矿业的股价也没有怎么涨，那我们就以当时的金价和铜价来进行计算，我们觉得拿这个标的，而且它们在停止资本开支之后，我们测算它的利润，觉得拿两年赚50%的这种收益的概率是非常大的。而且它有比较强的一个安全边际，就是放了那么多的水，铜价还没怎么涨金价已经开始涨了，在这样一个环境里，金价涨多少我们不知道，铜价涨多少我们也不知道，但是它向下的空间是非常有限的。
我们用最保守的估计，我们觉得它都能给我们带来50%左右的收益，就是向下的空间是很有限的。向上它有可能是一个免费的期权，所以我们在那个位置去做了这样一个配置，就买了紫金矿业的标的，我们买的时候价格还是比较低的，是3块多的时候买的。后面一方面它上涨的幅度比我们想象的预期要快一些，第二就是我们寻找到了更好的一些标的，就慢慢做了一些切换，在10几块钱的时候逐步切换到了其他的板块，这就是我们投资的举个例子，自下而上和自上而下怎么结合的、以及如何思考它的安全边际。
七、风控制度
1、你们对风险是如何定义的？
袁总对风险有过深入的思考。我谈下我们的理解：我们认为波动是风险，也是收益的一部分。他认为太多的聪明人完全不愿意承担风险，而作为专业投资人，基金经理的主要任务是选择合适的风险暴露，以换取对市场的超额收益。所以有的时候看起来比较大胆的动作，其实是在买入之前就把风控已经考虑在内了，所以我们才说要把安全边际放在投资中最重要的位置，就是体现在这里。
2、公司的风控体系是怎么样？
我们有事前、事中和事后的控制。
（1）对于股票多头而言，我们认为更多的还是去做事前的控制。
系统性的风险是所有策略的私募基金公司都会面临的，但是对于股票多头而言，选错股票比系统性的风险可能来得要更加糟糕一些，因为可能市场没跌，但选错标的了，那跌起来可能会跌很多，所以我们对股票池的筛选是非常非常严格的。
对于股票池的筛选，我们的标准是非常严格的。而且袁总和林总也都是非常犀利的人，我们在股票池上会的过程当中，研究员如果没有一定的抗压能力，确实禁不起基金经理的拷问。股票池筛选好了，要在非常有安全边际的时候买入，用好的价格去买好的资产。
（2）事中我们是把风控的一些指标前置到公司的交易和风控系统中，进行一个实时监控。这样会使我们能够更加及时地发现一些风险点，更好地帮助基金经理识别有可能存在的一些风险的盲区。
（3）事后的控制，我们做的主要是逻辑止损（不做简单的被动止损）。我们的基金经理团队有一个习惯，就是每天都会复盘。复盘不是看今天市场热度怎么样，主要是看今天一天下来，我们在投资和研究上有哪些地方做得不足，哪些地方做得不够好，哪些地方明明可以规避但是没有规避到的一些问题，下次能不能规避。袁总说：“我们做不到吾日三省吾身，但是吾日至少一省吾身”。这样才有可能每天都有一点点小进步，由量变形成质变，让我们的投资框架体系和风控体系，得到螺旋迭代式的升级和更新。
八、业绩特性
1、咱们的产品特性，大概是怎么样的？
（因为合规原因，本部分无具体业绩和回撤数据，有兴趣的朋友可以看视频回放：多头策略系列主题之逆向型：专注企业核心价值）。
分年度来看，在我们擅长或者牛市的环境里面，能打出自己的优势来，进攻性是比较强的。在熊市或者在自己不太擅长的环境里，也能够守得住，有一定的超额收益，不至于让自己特别被动，也就是熊市守得住。这样我们的长期年化才能够做得还不错。
从长期、中期、短期各个区间来看，我们的投资业绩还是在一定程度上能体现我们目前的投资框架体系，我们的投资策略方法是比较有效的。当然肯定不是完美的，所以我们需要不断地努力，也需要不断吸引新的优秀人才进来，协助我们一起去提高我们的投资能力。
2、华安合鑫去年的业绩表现非常突出，有球友也关心：有没有具体的业绩归因，是不是上了杠杆？
去年从业绩归因上来看，主要收益来源在以下几个板块：交运、化工、工程机械，以及可选消费，这四块的贡献比较大一点。
去年应该是没有什么杠杆的，当然我们是满仓运作的，仓位很高。
九、市场观点
1、现在整体的仓位是个什么情况、布局的行业集中在哪些行业？
我们目前股票持仓有七八成，但是在5月底多加了一些股指期货空单去做套保，所以风险敞口不算高。主要分布的行业有石油石化、交通运输、工业品以及通信通讯板块。还有一些传媒，但这部分仓位很轻。
2、最近为什么反弹不是很强？
拿我们的业绩曲线看一下，我们今年以来的业绩走势图有点类似于锯齿状，也就是说我们的回撤跟波动在今年控制的还算可以。这里面基于我们前期更多的在投资组合上的配置，我们没有那些特别高估值、特别热门的板块，所以在今年这一轮下跌当中，在前期的时候它们跌起来没有跌那么多。有些尤其像石油石化板块可能还逆势上涨了一些，所以整体组合在回撤上控制得还行。
但6月份以来的这一波反弹当中，我前期谈到的这些标的，它们在这一轮的表现中反弹的表现是比较平的，而且在上周的时候，海运板块因为一些谣言也好，一些数据的误导也好，导致海运板块下跌得比较多，这里面个股的阿尔法是个负贡献。
除此之外我们在对冲这一块，因为指数的上涨比较多，所以也有一定的负贡献。当然主要负贡献还是因为个股的α没有体现出来，所以最近的反弹表现得比较弱。
但我们研究团队开会讨论过很多次，对于我们所持有的个股，分析下来认为它们的基本面没有发生变化，持有逻辑也没有发生变化，所以我们没有进行减仓的操作，而且在净值能承受的范围内，还是希望坚持的时间能更长一点。
3、海运板块最新的观点是怎么样的？
就目前海运行业的进展而言，这个行业的正向进展是超过我们事前的预期的。
上海的封控时间，大家可以把它理解为一种对集运行业的压力测试。长三角地区作为中国最大的制造业基地之一，很多企业整体连续两个月停工停产，上海港一度出港都受到了影响，拥堵严重。在这里情况下如果事先预想，可能会觉得运量要暴跌、运价要断崖式下降，二级市场的价格要暴跌……但事实上这些事情都没有发生。并且从微观的结果，5月份的出口数据又创出了新高。所以我们觉得经过这个压力测试，这个行业的供需格局的确发生了变化，这是我们一个定性的结果。
另外从我们跟踪的数据以及二级市场表现的角度来分析。二级市场有时候会不理性到一个很离谱的地步，对行业的估值分化会到极致：把有些行业可能未来几十年的盈利都估算进去，而有的行业能给你低估到企业价值甚至低于账面上的现金流。
所以我们的判断是，我们觉得在极度分化的情况下，有些股票的安全边际其实是增加了，并且这个行业的进展，这个行业格局的改善，其实超过了我们的预期。当然它后面如果有变化，我们还会跟踪。因为涉及到个非常详细的个股，出于合规的角度我们不能太详细地论述。
但必须强调的是，我们挑公司，永远是基于风险收益比不断的变化的。对于我们持仓的品种，如果我们觉得它的风险收益比没有改善，我们会去寻找更好的品种，我们会调仓。但如果我们有信心，我们会密切跟踪，坚定拿住。一切都是基于基本面的分析得出的风险收益比的考量。
4、如何看待传统的能源和资源股，包括煤炭、石油等等？
石油煤炭，以及整体对资源股、能源股的看法，简单来说我们是看好的。我们之所以看好，主要是两个方面的原因：一个是市场给的估值低，一个是行业基本面的进展——就是我们能从行业的基本面的进展里面得到什么样的回报。
从2019年一直到今年年初市场调整开始，市场经历了大概三年结构性的牛市。牛市的后果之一，就是在估值上出现了一个很大的分化——成长股的投资估值被打到了很高的位置，赛道股思维投资模式盛行。同时传统的一些所谓的价值股，它们的估值被打到很低的位置。
这样的市场风格，我们在去年下半年以来就觉得不可持续。石油煤炭就属于资源股、能源股，它就属于被打压得极低的估值的那一部分。从历史上的结果看，一旦市场的风格转换开始，那结果肯定是价值股的估值相对回归、成长股的估值调整，从年初以来市场就是这么一个符合我们事前判断的风格转换。这个风格转换的过程，我们认为还没有结束，因为第一年初到现在这个市场整体是一个调整，价值股也没有涨多少，个股就不说了。
第二因为这些资源股、价值股，它们在基本面的进展上，改善程度上是超过我们和市场的预期的。大家可以想一想，去年年底的时候布伦特原油的价格大概是75美金，现在是120美金，当时我们研究的一些股票标的——上游能源开发的原油公司，我们让研究员去做它们的弹性业绩预算，从60美金开始算，每增加10美金，这个公司的盈利能增加多少，研究员算的结果就是从60美金到100美金。我问“100美金以后就没有了吗”，研究员说“油价会超过100美金吗？”
我举这个例子的意思是：后面的进展是远超过我们的预期的，它的盈利是大幅增加的，因为有金融杠杆的作用，这个利润的增长可不是与价格同幅度增长的。所以它们价格可能涨了一些股价，但它们的估值反而更加便宜了。又加上它们几年的估值起色的结果，所以它们的安全性很高。
再者，这些资源股和能源股往往给予了很高的分红回报。有一些上游的能源股，一年能给你接近20%的分红回报，这是什么概念？假定股价就不动，今年只赚15个点、20个点的回报，我觉得在今年这样的市场环境下，是可以接受的。何况是额外有一个估值提升的期权收益呢。
有的人会说，能源股跟资源股有很强的周期属性，未来要进行新能源的革命，就不用烧煤了，也不用石油了，那这个超低的估值就应该是可以持续的了。但是我们想说的是，这个预期不止资本市场有，实业界也有，当实业界有这个预期之后，它们就不去投上游的资本开支。我不挖新矿了，石油不去勘探新的油田资源了，结果就是供应的不足。新能源革命的进展又没有及时跟上，那结果就是供需的严重不平衡，造成价格的一路向上。也就是实业对这个事情的预期，导致在这几年它给予它们的超额回报，也就是利润，增幅是相当大的。
总的来看，如果以2年3年的投资时间窗口来看，最高的风险是锁定的，尤其是考虑分红的回报。
5、市场近期有大幅反弹，上证指数反弹多达500点，在这个情况下，多空分歧严重。华安合鑫对未来市场的观点是怎么样的？
第一我们觉得市场还是一个可以有所作为的市场，因为我刚刚提到它分化很严重，有一些行业的格局在改善，赚取现金流的能力在增强，是可以找到这样的标的的，所以我们觉得这是一个可以作为的市场，如果不去参与是比较可惜的。
第二点我们也觉得，要注意市场可能存在的一些需要警惕的变数。其实最主要的变数不是来自于我们，而是来自于海外。美国的通胀已经连续三个月在8%以上，创了80年代以来的新高；10年期国债收益率也是向上的趋势，所以我们觉得这个风险因素还是要考虑的，要考虑到美国连涨了13年，它对于全球风险的传导。另外一旦美国经济需求萎缩，还是会对我们的需求造成一定的影响的。我们自己的市场又面临比较复杂的环境，疫情的干扰种种，阶段性的一些困难我们也要认清。
所以总体上，我们不盲目乐观，但是也不悲观，可以作为。这就是我们的想法。
全文完。
$华安合鑫大成长一期A(P001065)$ $华安合鑫稳健2号A(P001118)$
附嘉宾信息：
张君孺：十二年的投资经验，历任大成的基金研究员和基金经理。现任华安合鑫研究总监，核心覆盖消费、非银金融和电力设备等行业。
谭敏芝：七年私募行业履历，历任展博投资综合运营总监、中瑞博渠道总监、红筹投资机构总监。现任华安合鑫市场总监。
风险提示：文中观点仅代表受访嘉宾的个人观点，不代表任何投资建议，请勿据此操作。文中所提及的个股仅为投资策略论证之用，亦不代表任何投资建议。