#风云君看华安合鑫# 袁巍，华安合鑫资产管理有限公司董事长、创始人兼投资总监。16岁考上复旦大学的学霸；4年后顺利获得理学学士学位，毕业后放弃了读研的机会选择了去微软亚洲工程院做软件工程师。在工作了2年后，袁巍意识到自己内心对于投资的喜爱，便开始边工作边复习，顺利考取了清华大学的经济学硕士学位。袁先生的职业生涯包括三年IT行业和十二年的基金行业工作经验，历任大成基金研究员、基金经理，展博投资管理有限公司基金经理、投资总监等职位。创立华安合鑫之后，其所管理的代表性产品近3年来表现非常优秀。近期，风云君有幸与袁巍总进行了对话。纪要整理如下，以飨球友。
抛开价格去谈价值，那不是投资
风云君：袁总好，之前也听您一直说，高成长板块（光伏、新能源、新能源车）今年（2022年）并不是您布局的主体方向，您能阐述一下您的理由吗？
袁巍：理由其实很简单，就是太贵，交易太拥挤。任何一个东西只要太贵，都是有问题的，我认为抛开价格去谈投资都不是真正意义上的投资。
当然，我们所说的价格并不简单是指低PE，低PB，而且要以长期的视角去考虑企业较长生命周期创造的价值。比如一家企业，现在来看是100倍的估值，但它明年大概率有5倍的增长，后年有10倍的增长，那实际上，它当下的估值也是比较低的。
同样的逻辑去思考，现在很多光伏和新能源的企业，要看到2060年才能消化估值，这实际上就对基本面的兑现度要求非常高。
风云君：地产/基建等受政策托底、稳增长的板块，最近表现比较火。您认为这些是阶段性机会还是可能成为贯穿2022一整年的投资主线？
袁巍：我猜测接下来行情会有比较大的风格转换。背后主要还是因为极致的性价比导致的。就像2016年一样，为什么熔断之后大家去买茅台、买白马，而不去买互联网？是因为当时的互联网太贵了，后面业绩增长的压力又非常大。而当时的茅台只有十几倍，并且基本面是在上升周期的起点。也就是说，在一个上升周期的起点还给了低估值，那站在当时时点看，未来三年的潜在回报是很大的。
我们用同样的逻辑来看现在的问题，我认为现在有很多所谓的热门品种，潜在回报是非常小的，即便他们预期的收益都兑现，可能也就能挣15%-20%，这还是基于一个非常乐观的假设。但很多资产，经过这么长时间的调整，潜在回报是非常高的，尤其是我们在香港市场看到的一些品种，不仅分红收益率高，而且它潜在增长速度也较为乐观，拿一年下来挣15-20%是非常稳当的。
风云君：尽管去年一年调整有一定幅度，您对今年的消费还不是特别看好？
袁巍：对，因为消费仍然很贵。比如某消费品，跌了很多，但现在的估值仍然有四五十倍。现在这个位置，我对消费的总结是：基本面仍然谈不上特别好，估值在过去一年下来了不少，但相比长期历史仍然不便宜。
风云君：白酒现在处于历史什么分位呢？
袁巍：它可能不是高位，但肯定不是在低位。
风云君：医药在2022年有价值回归或反弹的机会吗？
袁巍：反弹的机会当然存在。反弹机会不是研究出来的，反弹机会是交易出来的，因为股票反弹不看基本面，跌多了的公司都有反弹机会。
但是总的来看，白酒、消费、医药，这几个板块很像。虽然它们的股价下来了，但它们的基本面肯定也已经从最好的状态下来了。我仍然觉得有点贵。
风云君：包括有色、化工这些周期品种，您会参与吗？
袁巍：我没有偏见，只要有好的机会我就会买，没有关系。你看巴菲特也买了很多雪佛龙，巴菲特当年也买过中石油，他肯定是冲着价值去买的。大家可能会觉得中石油应该是周期股。我觉得我不排斥，反而我认为现在有很多周期股是非常便宜的。当然便宜有便宜的道理，大家觉得周期股的盈利波动很大，但其实现在有很多细分行业的公司，整个企业盈利的稳定度都很高，但市场还是给了很低的估值。
风云君：所以确实存在有一些周期品种盈利确定性高、同时估值也在历史低位？
袁巍：对。我2004年就炒股了，2005-2007年那波周期的大牛市我全程参与了。我见识过这些周期的股票涨起来可以有多夸张.
会选股的人从市场获得的α远远超过β
风云君：大家普遍会觉得今年的选股难度会比去年大，趋势性机会不会有去年那么明显，更考验自下而上的选股能力。您怎么看？
袁巍：我认为是这样的。今年会比去年难。但其实去年也挺难的，表面看去年很轻松，新能源汽车指数涨了60%-70%。但实际上，去年没几个人挣了60%-70%？大家都是涨到6-7月份才看明白，原来新能源汽车趋势这么强。从那个时候追进去到今天，其实已经不挣钱了。
我们的确更应该花更多的精力在“自下而上”，仅把15%左右的精力花在“自上而下”。去年其实还有“赛道”概念，比如光伏、新能源等，但今年可能全看选股能力。
A股这个市场我看了这么多年，我觉得市场的逻辑绝对变了。这几年，会选股的人从市场获得的α远远超过β。不要看最近的市场跌得比较厉害，但其实往后看一年，有相当概率还是选股的人能赚到钱。
风云君：PPI和CPI剪刀差已经达到了历史高点，今年更好的机会是否会在下游，消费会不会有好的投资机会？
袁巍：我觉得大的逻辑是对的，PPI可能会向CPI传导。但是我认为，并不能由此得出买消费股的结论。价格往下游传导的时候，买的东西其实有很多，不一定非要买消费股。
就好比我曾经基于“出口好”的逻辑买，是不是一定要买实物出口的企业？不一定。其实我可以买运输企业。
再比如我想买经济复苏，我是不是一定要买有色、买水泥呢？也不一定。我其实可以酒店、买旅游。所以其实有很多种选择。
再比如，我看好基建，是否一定要买基建股？也不一定，我其实可以买点建筑设计股，而且资产更轻，资本开支力度不大。
所以总的来说，2022我的确也看好CPI，但是否要买白酒、买消费？我觉得未必。
风云君：港股确实是历史估值的低点，这几年的表现持续不太好。您认为今年港股是系统性的机会？还是像A股一样是结构性的、是某些细分板块的机会？
袁巍：我觉得港股系统性机会的概率远远超过A股。
风云君：对于一些偏机会性的投资，比如2020年因为疫情导致手套等企业基本面出现比较大的转折，这种机会您会参与吗？
袁总：这个账能算得过来我就参与，算不过来我就不参与。根本还是基于对它的整体估值评判。
业绩归因上没有特别关注板块，更多还是看个股
风云君：您能分享一下2019年到2021年对业绩收益贡献比较大的板块吗？
袁巍：没有特别的板块，我主要就是选个股，我们还是选到了好几只比较好的个股。我们连续选出了XXX力、XXX金、XXX媒、XXX业、海运这些。
其实每一年我的总结，只要你组合中有1-2只股票比较牛，你的组合就很容易出彩。
风云君：组合的个股集中度情况怎么样，特别看好的股票仓位会达到多高？
袁巍：20-30%，我们主动建仓一般不超过30%，有可能进入到上涨趋势当中会使得阶段性超过这个比例，我们不一定会马上降仓位，会根据实际情况逐步操作。
风云君：有没有特别偏爱的行业或板块？
袁巍：有。我偏爱制造业和科技行业，喜欢资产负债表比较干净的公司，
我天生不太喜欢资产负债表特别复杂的行业，比如我不喜欢金融类企业，它们的报表很难看得懂。相对来说，也不是特别喜欢地产这个模式，我觉得地产今年有博弈价值，但长期来看我认为这个生意还是不太好。
风云君：股票的卖出逻辑您是怎么考虑的？
袁巍：有三种情况我会卖出：1、逻辑的破坏；2、寻找到了更好的标的；3、预期收益的兑现。
风云君：一般您从哪些方面看管理层称职与否？
袁巍：我觉得最重要的是你曾经看了哪些事情、事后看对不对。就像你们看一个基金经理一样，不能光听他讲，你得看看他管了多少年基金，你的收益率怎么样。“听其言而观其行”，管理层也一样。
“你是一个非常优秀的电子研究员”！
风云君：关于您大成和展博这两段经历，大成对您基本面的研究产生了比较大的影响，展博则在技术面对您的武器库进行了丰富。您可否展开讲讲这两段履历对您投资的影响？
袁巍：其实我做投资，从来没有受限于哪一个标准。
我研究生毕业之后，去大成基金做研究，后来做了研究组组长，再之后做基金经理助理，然后就管基金。从最早学校里那一套，到后来在公募基金公司里实践，价值分析那一套有时候很有效，但有时候很多问题都解释不了，它解释不了很多股票的波动。然后我就开始寻求其它东西的帮助，开始研究市场，做市场分析，做趋势分析，这个阶段我加入展博投资担任基金经理，我把市场分析类的书籍能看的都研究了个遍，对此也有很深的理解，但是市场一直在变化，比如2016年感觉整个市场完全变了，当时特别不适应。回头看，发现市场确实有很多很多机会。其实对于投资而言，你不用理解所有机会，只要抓住有限的机会就可以做好投资、管好基金。
后来就是我自己创业这个事情。我感觉自己整个投资历程，应该是螺旋循环迭代的。整个投资体系中，有百分之六七十是基于基本面的，有百分之二三十可能是基于市场分析、宏观分析，但我认为趋势分析、市场分析、宏观分析要结合，它还是很有威力的。
风云君：您在多个场合提到“不喜欢负债高、不盈利的公司”，是否是因为历史上投资这类公司亏过钱？
袁巍：的确是亏过钱，很多经验其实都是亏钱亏出来的。后来我慢慢总结，导致亏钱的这些资产都有一个特点，就是公司本身非常激进，激进到后来资产负债表出了问题，导致股价跌很多。我早年的时候就特别看重利润表，看重收入拆分、盈利拆分、价格预测、毛利率预测、盈利能力分析。但后来我慢慢觉得，资产负债表比利润表更重要。我看大师买股票的时候，资产负债表都是最重要的，比如巴菲特买苹果，他绝对不会预测明年iPhone有多少销量。国内还有很多人认为iPhone销量见顶，进而去空苹果，这个逻辑可能是有待商榷的。
风云君：您在管理大成新锐产业期间，曾重仓了立讯精密。看当时的股价走势，应该是给您组合贡献了非常大的收益。当时买入立讯的逻辑是什么样的？
袁巍：立讯精密在IPO时我就去了这家公司，我对它管理层印象很深，是非常不错的管理层。它当时做的连接器行业。当时我们的分析基于利润表的分析，包括成长空间、盈利能力等，那时候立讯在这方面展现出了非常好的特点。连接器行业是个非常大的行业，它以前的客户是戴尔、微软、联想，后来转换到苹果，苹果这个客户量是非常大的，而且，苹果这种客户给供应商的毛利率很高。所以当时我们就买了。但其实这里边也有一个值得反思的地方。
风云君：您是指什么反思？
袁巍：我发现我出去折腾了一圈还不如一直拿着它！这个公司上市时才30几亿的市值，应该是最高涨了100多倍。我那时候刚去大成，还是研究员，我就强烈推荐这个公司，这个公司是我们直接IPO申购的公司，当时的报价就是一定要拿到。当时的IPO和现在还不一样，现阶段的IPO在很大程度上是一定会涨的，但当时IPO是有可能会跌的，因为价格很高。这其实也反映出，我们当时就很看好这个公司。
风云君：您刚提到立讯的管理层，能否展开聊聊？
袁巍：王来春我见过好多次，我觉得一个女性能当上市公司董事长，一般都非常牛。因为这个社会中，一个女性要走到上市公司董事长这一步比一个男性走到同样的位置难多了。有些细节我不方便讲，但她这个人还是非常强的，胸怀非常宽广。
风云君：后续在展博和您创立华安合鑫之后是否继续重仓了这家公司？
袁巍：我后来没有投了。等到我到华安合鑫的时候它已经很贵了，大家已经充分意识到它的价值，我到后面就一直很想买它，但就一直没有等到机会。
而且到去年我还聊过一次，尽管它还是很优秀，但它的业务可能触到了天花板，它开始在苹果做到极致了，苹果也不愿意给它更多份额了。这时候这个东西就需要谨慎一点了，从苹果开始把airpods跟无线耳机的份额给歌尔的时候（一开始立讯是100%供），我们就能看出来，苹果不想让它一家独大，所以我对此保持观望的态度。
袁巍：是的。我离开大成的时候，同事说你要走了，给我们推两个股票吧，我推了两个股票：立讯精密和顺络电子。前段时间我回大成的时候他们说：“从这两个股票可以看出来，你是一个非常优秀的电子研究员。”（请勿将此理解为投资建议或投资依据。市场有风险，投资需谨慎。）
风云君：您对投资生涯的长期展望是怎么样的？包括管理规模、职业生涯长度等等。
袁巍：规模无所谓，我肯定要追求职业生涯的足够长。很简单，我们基金经理之间评价基金经理从来不会看规模，还是要看业绩。
风云君：有没有您很欣赏的管理人，或者是市面上跟您风格比较像的管理人？
袁巍：高毅的邓晓峰和冯柳是比较让人欣赏的，因为大家同为基金经理，很多公开的演讲，稍微看一下就能知道投资的水平高低。此外还有一些小的私募的投资经理目前还是在创业阶段，虽然暂时都没什么名气，但平常我们交流的也偏多一点，也都是真正在做投资的。
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