2021年8月的时候写了一篇特种纸行业的文章，叫聊一聊特种纸行业以及这个行业里的三家公司-仙鹤，五洲和华旺，当时特种纸行业里面的五洲和华旺刚刚上市不久，几乎没有研报和机构跟踪，自己在做研究的时候，也只是拘泥于过去报表端的数据以及招股说明书里，对三家公司的认识还是较为肤浅，现在过了一年多，在经历了本轮原材料成本上升和疫情因素等不利影响后，对三家公司的认识感觉会深入一些。
比较明显的一个感受是特种纸行业的周期性还是较为明显的，并且行业里面的不同公司在面对周期下行时的表现，差别确实也很大，当然，主要还是与产品结构有关。另外，因为从2021年三季度开始能源成本以及原材料价格上行，所以仙鹤和五洲的业绩也开始从三季度表现出了一定的疲软，并且21年全年的业绩相比于半年报大幅放缓。进入2022年，因为疫情原因叠加原材料一直处于高位和人民币大幅贬值，三家公司的业绩压力还是持续了一年。
但万物皆有周期，在经历了一年多的行业下行周期后，按照最新国外浆企Arauco的报价，对仙鹤，华旺，五洲影响最大的纸浆成本压力，或许能够在今年得到不错的缓解。具体来看，龙头金鱼Arauco12月第一个报价从860美元/吨降到820美元/吨，打破了浆企的观望状态，市场价格维持 800美元以上，且UPM3月份也会有新浆投产，可以说今年是纸浆上游企业投产较大的一年。
而根据三家公司最近的经营情况和2023年的经营计划，如果纸浆价格下行，在需求回暖的背景下，三家公司的业绩或许会有较大的提升。
具体到仙鹤股份的近况，去年四季度虽然产品有提价，但是考虑到成本还是在上升，公司利润还是有一定的压力。三季度五洲停产了半个月后，仙鹤收到了市场供需较为紧张的格拉辛纸的大量订单，公司在11、12月陆续发涨价函，公司希望把价格提到合理位置再慢慢往下走。12月的涨价函落地了200-300元，后面的200-300还会不会涨，主要还是看市场的需求情况。11月热转印纸涨价，12月份医疗包装涨价，是针对客户一对一发的，不是针对市场公开发的。转印纸、医疗包装、食品纸在四季度的需求都不错，目前来看，公司没有特别拖后腿的产品。
从经营计划来看，今年总部预计新增10万吨特种纸、30万吨食品卡和5万吨技改，湖北30万吨纸、30万吨浆，广西40万吨浆年底推出来。30万吨食品卡目前处于项目收尾阶段，可能最佳投产时间点在3月份。客户种类比较多， 食品、烟包、3C等。市场渠道跟现有纸种有重叠，定位高端市场，取代综合性价比不如公司的供应商，最终挤压小的低质量高成本供应商，公司客户已经谈了7、8成。 另外，湖北厂房目前正在建设中，纸浆机、造纸机已经订购。广西主要做浆，配套材料自己 做，正在研究推出什么木浆产品，浆年底会出来。
接下来是五洲特纸，公司预计2022年全年新增的五十万吨产能里会有三十五万吨可以正式投产，前9月目前是投产了二十多万吨，公司这条新增产能线对应客户基本都是餐饮类。另外，公司三季度停产了半个月，四季度经营情况还是受到了疫情因素的扰动，放开之后会好一些，但是程度不好判断。
公司的主力产品除了食品卡，还有格拉辛纸，格拉辛纸去年海外市场的需求较好，所以在纸浆价格处于高位的背景下，格拉辛纸的价格也是处于高位，但是食品卡纸在三季度价格是有下行的，这也部分影响了公司的盈利情况。食品卡纸的行业空间大，所以竞争肯定难以避免，至于仙鹤的30万吨投产后会不会影响公司的盈利能力，目前不好判断。
公司原本计划明年产销量140万吨，但是考虑到30万吨文化纸三季度亏损，盈利能力较差，所以后面对这部分产能进行技改，初步规划改为格拉辛产线，如果明年上半年能够技改成功，保守估算能够贡献5万吨的新增产能，也就是全年保守估算大概会有115万吨的销量。
最后一家公司是华旺科技，根据交流，公司四季度经营情况还是较为正常的，从21年三季度开始，行业里面的很多公司因为需求疲软的原因，采取降价策略来维护市场份额，但是公司坚持没有降价，去年三季度推出高端品牌后，整体售价相比于之前涨了一到两个点，也就是一到两百元，从行业增速来看，中高端的市场份额增速还是要高于中低端，公司在中高端的话语权整体来说还是较强，另外，海外市场2022年也取得了不错的成绩，相比于2021年，增速翻倍。
公司纸浆从下单到生产大约三个月的时间，所以如果后续纸浆价格下行，反应到报表端大概至少需要一个季度，另外，纸浆价格如果下行，公司也会相应的调低产品的价格，所以公司的业绩弹性应该不会如想象的大。公司的终端公司客户有各种定制家具厂商如欧派，索菲亚，另外一部分是在公共装修领域。
从经营计划来看，如果不缺芯，明年上半年可能会有一条8万吨的装饰原纸产线投放，全年可能贡献三到四万吨的量。另外公司规划了10+30万吨两条特种纸产能，10万吨前期手续如环评基本已经做好，医用纸进度较快，在做好客户的储备，验证阶段，公司不愿意进入需要拼规模，竞争压力大，需要打价格战的细分领域，其中食品卡纸公司有提到应该不会做，公司还是希望可以进入一些需要精细化经营，有较高技术门槛的特种纸领域。
一年多之前刚接触特种纸行业的时候，当时认为仙鹤股份是特种纸行业里面的龙头，五洲的实力其次，最后是华旺科技，华旺排在最后是因为觉得产品较为单一，市场空间不大，而且还面临地产的系统性风险，但是在过去一年多的市场下行期，能非常明显的看到，定位于中高端装饰原值的华旺科技，反而是抗风险能力较强的。
我把三家公司过去五年的毛利，净利走势分别做了一张图，可以非常明显的看到，在成本上行期时，五洲的毛利和净利下滑幅度是最大的，反过来，在成本下行期时，五洲的毛利反弹幅度也是最大的。而华旺的毛利和净利表现在本轮行业下行周期时最为稳定，仙鹤表现居于两者中间，从对成本的敏感性来讲，五洲的业绩应该是弹性最大，如果看中下一轮成本下行时业绩大幅反弹带来的股价弹性，那么五洲应该是一个较好的选择。如果看中行业地位，市场空间，综合实力，仙鹤或许是一个较好的选择，而如果看中业绩的稳定性，那么或许华旺会更好。
不同的人有不同的投资偏好，总的来说，希望这篇文章里面的一些数据能够帮助大家更好的做出选择。